电话会议纪要关键要点 涉及的行业与公司 * 涉及的行业为乳制品行业，特别是液态奶、奶粉、奶酪、冷饮等细分领域 [2] * 涉及的公司为**伊利股份**，及其关联的牧场（悠然牧业、优源牧业）和收购的奶粉品牌（澳优）[1][14][18] 核心观点与论据 2026年业绩目标与展望 * **2026年一季度**：常温液态奶去库存符合预期，库存天数控制在30天以内，预计公司整体收入实现同比增长 [2][3] * **2026年全年目标**：公司整体收入实现**小个位数至中个位数增长** [2][5] * **分业务目标**： * 液态奶业务力求在企稳基础上**实现转正** [2][5] * 婴儿配方奶粉业务有望达到**中高个位数增长** [5] * 成人营养品力争保持与2025年相似的**双位数增速** [5] * 奶酪业务同样以实现**双位数增长**为目标 [5] * 冷饮业务将继续保持**正增长** [5] 液态奶业务策略与表现 * **2026年春节表现**：前两个月终端动销好于预期，液态奶业务收入实现同比正增长，主要得益于大品牌在礼赠场景的优势 [3][9] * **库存水平**：春节前库存已降至20天出头，3月份库存天数控制在30天以内 [3] * **增长策略**：采取**双轮驱动**策略 [2][6] 1. 推广**中高端创新产品**，如采用0.09秒INF瞬时杀菌技术的“经典鲜活” [6] 2. 推出**质价比产品**，包括为零食量贩店等新兴渠道开发的定制化产品，以应对原奶过剩、抢占市场 [2][6][7][8] * **增长驱动**：若行业整体下滑，公司增长将主要由**销量驱动**，通过提升市场份额实现 [9] * **可持续性**：对二季度等淡季的需求可持续性持观察态度，若需求不及预期，不强求液态奶收入必须转正 [11] 其他业务表现与前景 * **成人营养品**：2026年一季度实现**双位数以上增长**，其中约一半销售额来自春节礼赠场景 [4] * **婴儿配方奶粉**：2025年收入规模约**120-130亿元**，增长动力来自行业集中度提升，公司合并市占率约**18%+**，有较大提升空间 [4][14] * **奶酪**：2025年收入约**20多亿元**，To B业务净利率为**小个位数** [13][14] * **奶粉及奶制品业务构成（2025年）**：婴儿奶粉约120-130亿元，成人奶粉约40多亿元，奶酪约20多亿元，Westland约40亿元，澳优约70-80亿元 [14] 行业竞争与格局 * **春节礼赠场景**：大品牌（如伊利）表现优于小品牌，部分原因是公司推出了更多样化的礼赠产品矩阵 [9][20] * 春节期间，**金典系列和乳饮料品类实现增长**，安慕希系列同比仍有下滑 [20] * **婴儿奶粉**：行业前三名市占率合计仅**40%多**，集中度提升是主要增长逻辑，可抵消出生率下滑风险 [2][14] * **需求分流**：包装液态奶需求下滑部分源于需求被分流至**To B端**（如烘焙、餐饮），以及行业推出更多质价比产品 [12][21] 成本、减值与奶价展望 * **奶价判断**：预计2026年下半年奶价有望**企稳，甚至小幅回升**，全年相对稳定；当前价格在**3.03-3.04元/公斤**波动 [16][19] * **大包粉减值**：2026年预计喷粉量与2025年大致相当，减值额需根据季度末市场价格评估，具有不确定性 [16] * **供应链金融减值**：报表中的信用减值系公司出于审慎原则**主动提高拨备率**，并非实际违约，未来可冲回 [2][14][15] 长期战略与深加工布局 * **未来五年战略**：聚焦**深加工**，从初级产品（“两油一烙”、大包粉）向高附加值的**乳清蛋白、乳糖、乳矿物盐**等产品延伸，提升To B业务盈利能力 [2][13][18] * **行业产能**：行业内规划的**400万吨**乳品深加工产能，预计到2026年将投放**50%（200万吨）**，有助于共同培育市场 [18] * **奶源掌控**：参股及控股牧场（悠然牧业、优源牧业）供应量约占公司总采购量的**30%至40%**，公司对上游奶源有较强掌控力 [18] 其他重要内容 * **费用投放**：一季度用于处理呆滞产品的费用通常较少，3月份会结合动销适度补贴；2026年是体育大年，预计有相应品牌投入，但全年费用率尚需观察 [3][10] * **渠道管控**：公司通过产品包装箱上的追踪码等措施，严格管理渠道窜货问题 [8] * **To B业务现状**：目前整体盈利能力弱于To C业务，深加工提升盈利能力是分阶段过程 [13] * **原奶供应关系**：公司认为经过本轮奶价下跌周期，产业链合作关系得到巩固，有助于在下一轮周期中确保奶源供应 [19]

事件概述与市场反应 - 津巴布韦政府于2月25日宣布立即暂停所有未加工矿产和锂精矿出口，引发全球锂市场震动 [1][2] - 消息发布后，全球锂板块股价出现显著波动：智利矿业化工（SQM）股价上涨3.68%，美国雅保（ALB）上涨4.84% [1][2] - A股锂板块出现分化：盐湖股份一度冲击涨停，天齐锂业盘中大涨超5%；而盛新锂能、雅化集团、天华新能等盘中大幅下跌，其中盛新锂能跌超6%，雅化集团一度逼近跌停 [1][10][13][15][17] - 碳酸锂期货价格在2月26日大涨，逼近前期高点18.8万元/吨 [20][22] 政策核心内容与官方解读 - 政策核心在于清理第三方贸易商和走私行为，并非强制要求企业落地硫酸锂等深加工产能 [1][9] - 出口资格收紧：只有持有**有效采矿权**和**经批准选矿厂**的矿业公司才有权出口，明确禁止代理商和第三方贸易商代表采矿权持有人出口 [1][4] - 申请出口需附上省级矿业办公室出具的推荐信，说明选矿能力、合规状况及矿物成分，否则将被拒绝清关 [6] - 使用已过期或已用尽的出口许可属于严重违法行为，将导致出口许可及采矿权被撤销 [9] - 官方声明及当地权威媒体报道均未提及“硫酸锂”或“仅允许深加工企业出口” [9][17] 对行业与公司的实际影响分析 - **对全球供应的影响**：津巴布韦在全球锂资源供应中地位重要，2025年其锂资源产量预计为2.8万金属吨，约占全球总产量的10% [3] - **对中国进口的影响**：津巴布韦的锂原矿及锂精矿几乎全部出口至中国，2025年中国从津巴布韦进口120万吨锂矿（折合15万吨LCE），占中国锂矿进口总量（775万吨，折合79万吨LCE）的约15.5% [3] - **对在津中资企业的影响**： - 对已持有正规采矿权和出口许可的企业，多位高管表示影响有限，预计短期（半个月到一个月）即可逐步恢复 [1][17] - 政策主要打击对象是**中小矿企和出口商伪造文件违规出口的行为**，以及**尚未承诺建设深加工项目的企业** [9][17][18] - 已提前布局深加工（如硫酸锂）的企业，如华友钴业，受影响较小，甚至可能因行业规范而受益 [9][18][19] - **企业应对与未来预期**： - 部分企业表示已启动或计划推进深加工项目建设以符合政策导向 [18] - 有企业高管预计，锂精矿出口完全恢复正常可能要到2027年，当前需按流程办理手续保障供应衔接 [18] - 当地兴建精炼厂是必然趋势，但短期内本地配套能力无法消化全部锂精矿，绝大多数仍需运回中国加工 [17] 长期趋势与市场误读 - 此次事件反映出资源国加强对本土资源管控的长期趋势，关键金属的资源争夺正在加剧 [1][2] - 市场初期存在误读，部分自媒体解读的“强制深加工”和“硫酸锂允许出口”等内容并未出现在官方声明中，导致了相关概念股的错误炒作和股价分化 [9][10] - 主要国际投行（如瑞银、大摩）在近期研报中均未提及此事，意味着该突发因素可能为全球锂价走势增添新的变数 [22]

投资评级 - 对伊利股份的投资评级为"买入"，且为"维持" [7][9] 核心观点 - 报告认为伊利股份主业保持领先，并通过功能营养与深加工业务引领未来成长，同时高分红保证股东回报 [4] - 公司十四五规划目标至2025年确立各细分品类领导地位，2021-2025年收入实现复合双位数增长 [4] - 未来五年公司将通过横向拓展业务边界、孵化新业务与纵向发力深加工及功能营养品实现成长，目标增速快于行业及国家GDP [5] - 预计2026年公司常温液奶将迎来拐点，领先行业率先增长，婴配粉行业已止跌回稳，行业集中度有望提升 [6][8] - 公司目标未来五年净利率继续提升，并承诺2025-2027年每年现金分红比例不低于75%，且绝对金额不低于2024年 [9] 公司业务与市场地位 - 2025年上半年公司液体乳、奶粉及奶制品、冷饮业务市场份额均稳居行业第一，各业务领导地位不断巩固 [4] - 2020-2024年公司收入复合增速为4.55%，远好于行业的-0.18% [4] - 海外市场聚焦印尼、泰国及新西兰，以冰激凌、婴配粉为核心，在上述市场业务增速快于联合利华、雀巢等竞品 [5] - 功能营养品板块，公司规划基础营养/功能营养/专业营养收入占比从2025年的71.6%/28.1%/0.3%调整至2030年的45%/40%/15% [6] - 深加工板块，公司规划未来5-10年该业务达到百亿规模，营收占比10-20%，净利率5-10% [6] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营收分别为1203.11亿元、1261.73亿元、1324.09亿元，同比增长3.91%、4.87%、4.94% [9] - 预计2025-2027年归母净利润分别为112.53亿元、122.02亿元、132.47亿元，同比增长33.13%、8.43%、8.57% [9] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.78元、1.93元、2.09元 [9] - 对应2025-2027年当前股价的市盈率（P/E）分别为17倍、15倍、14倍 [9] - 公司2026年预期股息率达到4.92% [9]

核心观点 - 新疆库拜盆地发现超大型锆矿 潜在锆石矿物储量超200万吨 相当于中国全部已知锆资源的四倍 将彻底改写全球锆供应格局 [1][4][6] - 中国锆资源储量从全球占比不足1%跃升为资源大国 显著缓解锆矿安全"卡脖子"问题 [4][5][17] - 新矿为陆相沉积盆地型锆矿 突破传统海岸砂矿找矿理论 属稀有地质事件 [7][8][9] - 锆资源广泛应用于军工 航天 核电 半导体 陶瓷及新兴半固态电池领域 每GW半固态电池消耗30吨氧化锆 [3][10][19] - 新矿开采条件优越 储量大 开采运输选矿简单成本低 且环境生态影响较小 [11][12][13] 资源储量与全球地位 - 中国原锆资源储量仅50万吨 占全球不到1% 但消费全球一半以上锆资源 [4][5] - 新疆新矿潜在锆石矿物超200万吨 使中国锆资源总量实现历史性跃升 [1][4] - 全球锆矿储量大头长期由澳大利亚 南非等少数国家控制 [4][16] - 2025年二季度中国锆矿砂进口锐减近半 国内现货价格高位震荡 [14] 战略意义与产业影响 - 锆是军工导弹发动机 航天热防护罩 核电站海绵锆零件的关键材料 [10][25] - 半固态电池等新技术推升需求 每GW消耗30吨氧化锆 2027年全球锆英砂需求或比现在高一倍不止 [3][19] - 新矿发现增强中国在价格谈判和技术迭代中的主动权 或刺激深加工路线发展 [16][22] - 中国在稀土 锂 钴等战略矿产持续突破 形成"查缺补漏"的坚定资源策略 [17][26] 地质特征与开发前景 - 新矿位于新疆库拜盆地 属古河湖相砂矿 颠覆传统海岸找矿认知 [6][7][8] - 陆相沉积盆地开采条件优于海岸砂矿 环境生态争议小且人烟稀少 [11][13] - 储量大 开采运输选矿简单成本低 具备超大规模开发现实前景 [11][12] 市场需求与全球博弈 - 中国年消费全球一半以上锆资源 进口依赖度高 供货商涨价或断供即冲击军工 核电 半导体等行业 [5][21] - 新矿发现引发全球锆英砂博弈进入快进键 澳大利亚 南非等主产地警惕中国变量带来的供需冲击 [16][22] - 2025年二季度中国锆矿砂进口锐减近半 国外供应商趁势上调报价 [14]