核心观点 - 报告认为当前市场处于“转型牛”的休整期，大盘指数既没有大涨新高的预期，也没有大跌新低的预期，预计将较长时间维持上有顶、下有底的横盘震荡 [4][7] - 短期股市在大跌后会有所反弹，但总体是高度不高的弱震荡；更有力度或更大级别的行情仍需时间、条件和等待 [4][7] - 投资重点在“微观结构健康”与“预期能够上修”的板块与个股，风格上更均衡、更分散以及“小而美”，轮动特点明显 [4][25] - 看好国产科技/战略资源品/大金融高分红三条主线 [1][4] 大势研判：没有过高的预期，也没有过低的预期，大盘横盘震荡 - 上半年A股充分定价产业叙事后，现暂缺新的大级别增长叙事和投资故事推动整体预期上修，逻辑层面进入“等待期” [4][7] - 8月份以来增量资金入市出现较为明显的放缓，市场状态阶段性从增量状态转为存量博弈，微观结构对市场的影响提高 [4][7] - 美联储加息、通胀形势与紧张的国际关系及增多的科技制裁与贸易冲突等“灰犀牛”短期也会约束风险偏好 [4][7] - 市场对上述因素并非没有认识，在预期分歧不高但风险评价未下降的阶段，短期股市在大跌后会有所反弹 [4][7] - 8月以来私募基金备案数量显著下滑，新发偏股型基金份额显著下滑 [8] - 2026年12月限售股解禁压力较大，2026Q4限售股解禁行业中电子占比较高 [11][12] 中国股市存在局部的微观结构问题，还需要市场进一步的自我消化 - 客观上缺乏新预期和新资金时期，上半年部分极致拥挤与股东户数大幅增加的股票会遇到流动性阻滞和微观结构问题 [4][15] - 微观结构问题出现后，股票会阶段性地不表达逻辑而受交易因素更大影响，同时也会出现阶段性地对利好不敏感、对利空反映更激烈的情形，三季报的市场反映是观察该问题是否改善的窗口期 [4][15] - 本轮股市与2015/2022年不同，并不存在整体性微观结构问题，主要集中在局部少数科技板块重仓个股，整体市场与绝大多数股票交易结构健康 [4][15] - 局部问题局部压力，对整体大盘与宽基的影响有限，不必太担心上证指数会击穿底部区间 [4][15] - 产业创新/逻辑变化并非不表达了，而是在现有格局下会更多地表达在“微观结构健康”与“预期能够上修”的科技板块与个股上 [4][15] - 微观结构问题不会持续存在，在经历一段时间充分换手或者出现有力的新叙事与新预期后，相关受影响的个股能够再度走强，预计年底年初会是一个有利节点 [4][15] - 2026Q2主动基金超配TMT，低配大金融和内需；通信、电子行业持仓集中度显著高于整体 [16][21] - AI产业各环节龙头公司股东户数在2024/6/30至2026/6/30期间普遍大幅增加，如工业富联从19.17万户增至82.15万户，中际旭创从6.90万户增至20.57万户，天孚通信从5.74万户增至30.08万户 [19] 行业比较：看好科技紧缺环节、战略资源与高分红 - 当前投资重点在“微观结构健康”与“预期能够上修”的板块与个股，更均衡更分散，“小而美”以及轮动特点明显 [4][25] - 国产链科技：海外制裁与贸易争端变多，自主可控必要性提高；2027年中国AI具有独立发展叙事，推荐国产芯片/半导体上游零部件与材料/高端装备/医药等 [4][25] - 战略资源：美债已未必是无风险资产，复杂的国际局势下资源安全需求提高，地缘冲突与AI建设需求也会令大宗品供需紧张，推荐贵金属/工业金属/稀有金属/油化工/农产品等 [4][25] - 金融与高分红：组合稳定需求提高，险资新规推高红利配置意愿，推荐银行/券商/电力与公用事业/运营商/地产龙头等 [4][25] 三季报前瞻 - 全A非金融业绩有望延续高速增长，科技与资源景气趋势进一步强化 [25][26] - 2026年7月受工业增加值增速放缓影响，工业企业利润总额累计同比增速略有回落，但8月工业增加值增速企稳，且PPI增速进一步提升，预计8月工业企业利润增速将小幅改善 [26] - 结构上，科技与资源行业双轮景气驱动格局进一步强化，7-8月石化、煤炭、有色等资源品PPI增速延续高位，部分行业增速进一步提升；电子通信、电气机械等科技制造行业PPI增速继续提高，与科技硬件紧缺格局相符 [26] - 7月有色、煤炭、化工、油气、电子通信行业利润增速延续高位，内需产业景气增长整体仍然承压 [26] - 2026M7-M8科技制造与能源工业品价格指数同比增速高位提升，煤炭采选2026-08 PPI当月同比达26.6%，油气开采达10.5%，有色采矿达21.1%，有色冶炼达20.8%，电气机械达5.9%，电子通信达5.3% [29] - 2026M7科技与资源行业利润延续强劲增长，内需产业增长压力仍较大 [30] 新兴科技：算力紧缺性进一步验证，AI云巨头资本开支仍有高增基础 - 2026年9月全球AI Token调用均价有所回升，结束了近2个月的下行趋势，但9月Token均价回升与新模型发布的冲量效应有关，涨价持续性有待跟踪 [32] - 算力租赁与硬件的紧缺性得到进一步确认，9月B200租赁价格显著走强，显示AI需求强劲带动下算力紧缺性边际上行，硬件景气增长继续加速 [32] - 2026年9月（前20日）韩国半导体出口额同比+259.4%，较8月（198.8%）大幅提升；8月中国集成电路出口额同比+130.6%，较7月（116.8%）提升 [32] - AI五巨头（谷歌、微软、Meta、亚马逊和甲骨文）利息保障倍数超过30倍，净债务与EBITDA比仅0.3，反映AI云巨头的盈利规模能够充分覆盖债务 [32] - 云业务受益于AI需求强劲增长，五巨头的剩余履约义务从25Q2以来大幅增长，云巨头资本开支仍有大幅增长的基础 [32][33] - 当前AI产业进展依然积极，算力硬件紧缺性持续验证，但在Coding之后下游应用的叙事空间上修尚未凝聚起强劲的市场共识，建议增配受益于国产AI实力提升和政策发力的国产算力链，以及供需紧张的硬件和材料环节 [33] - 2026年三季度全球半导体产业景气增速提升，2026年全球电子产业存货周转仍处于高位 [34] - 2026-2028年全球半导体制造设备销售额有望保持强劲增长，2024年为1169亿美元，2025年为1347亿美元，2026F为1659亿美元，2027F为2012亿美元，2028F为2295亿美元，同比增速分别为15.2%、23.2%、21.3%、14.1% [45] - 2026Q2 AI产业链各环节中上游材料及设备环节现金周期边际收缩更加剧烈，反映产业链议价能力上升，如非金属材料Ⅱ环比变化-5.54天、同比变化-17.83天，贵金属环比变化-1.10天、同比变化-7.86天，元件环比变化-1.99天、同比变化-7.05天 [46] 战略资源：原油波动中枢上行，大宗品需求结构中新兴需求占比提升，核心资源龙头有望重估 - 市场普遍担忧资源品价格上涨的持续性，逻辑在于资源品涨价往往由地缘事件驱动，价格高中枢的稳定性受制于地缘事件的不确定性；全球非AI产业景气仍偏弱对资源品需求形成压制 [46] - 除了全球地缘风险和经济政策不确定性不断抬升的趋势外，发达国家应对原油冲击的战略缓冲能力正在快速降低，2026年美国和经合组织战略石油储备规模大幅降低，均来到21世纪的最低水平，油价波动中枢也随着发达国家原油储备下滑而边际抬升 [46][49] - AI产业所带来的新兴需求正在主导资源品的定价，2023年以来铜价上涨逐渐摆脱高实际利率压制，核心原因在于AI产业对铜箔等金属材料的需求拉动正在深刻改变有色金属等资源产业的下游需求格局 [49] - 国内资源品2027年产能供给仍将延续偏紧格局，2026年A股中上游周期行业（煤炭、钢铁、化工、建材）、农业以及泛内需消费产业的新增产能供给普遍呈现大幅下滑的格局，预计2027年乃至未来2-3年资源品的产能供给将延续紧平衡甚至紧缺的格局 [49] - 与市场共识不同，报告认为大宗品的战略价值中枢仍有较强上行动力，核心资源龙头股有望重估 [49] - 2026年中上游周期与消费行业新增产能普遍同比大幅下滑，如房地产资本开支TTM同比-28.5%，煤炭-17.9%，钢铁-14.7%，基础化工-4.0%，建筑材料-7.2%，农林牧渔-0.2%，食品饮料-19.4%，医药生物-3.6%，家用电器0.1%，汽车-0.6%，轻工制造-7.1%，美容护理-23.7%，电力设备-3.4%，传媒-20.4%，计算机17.7%，通信-4.2% [54] 大金融与稳定：险资新规或提升红利资产配置意愿，银行净息差平稳有望持续贡献稳健分红 - 2026年随着保险行业全面实施新会计准则，其资金运用余额中保险和证券投资基金占比显著提升 [55] - 8月21日国家金融监督管理总局颁布新《保险公司资产负债管理办法》，明确将综合净投资收益覆盖率（过去三年净投资收益/过去三年负债保证成本）不低于100%作为监管指标，其中净投资收益包括利息收入和分类为FVTPL金融资产的利息收入、股息红利收入，以及投资性房地产租金收入等，并扣除利息支出 [55] - 该政策实施将进一步提升险资对高股息资产的配置意愿 [55] - 2026Q2银行净息差保持平稳，城商行和农商行净息差环比回升，银行股分红有望保持稳定 [55] - 考虑到红利和价值风格相对于科技和成长风格性价比处于历史高位，依然推荐增配金融等稳健板块 [55] - 2026年来保险资金股票证券投资占比显著提升，2026Q2城商行和农商行净息差环比回升 [56][57][58] - 红利和价值风格相对于科技和成长风格性价比处于历史高位 [59] 主题推荐：国产算力/能源转型/粮食安全/AI4S 国产算力 - 政策支持与AI推理需求扩张共振，国产算力规模化应用有望提速 [60] - “十五五”时期算力网建设持续推进，央企已建成投产6个国产万卡智算集群，中国移动启动2026—2027年超2万卡AI超节点集采，带动国产智算基础设施及配套设备需求 [60] - 产业端，昇腾950千卡超节点相继落地北京、上海，DeepSeek开源昇腾平台基础设施组件，国产芯片与大模型协同优化有望降低软件适配及推理成本 [60] - 需求端，国内每日推理Token已达500万亿左右，Agent及长上下文推理发展对算力规模、运行效率及成本控制提出更高要求 [60] - 随着国产算力由硬件部署向规模化推理应用拓展，软硬件生态逐步完善，集群互联及系统级协同优化的重要性持续提升，国产算力产业链有望迎来需求增长与应用渗透率提升的双重驱动 [60] - 推荐受益于国产算力需求增长的GPU/AI ASIC，以及受益于超节点规模化部署的AI服务器/高速互联 [60] - 中国移动2026—2027年AI超节点集采需求数量为人工智能超节点设备20480卡、无损以太网交换机（RoCE交换机）448台、智算存储72套、分布式文件存储10套 [66] - 算力网建设政策持续加码，国产芯片适配与重大项目投资协同推进，2026/10/9中共中央、国务院《关于发展新质生产力的意见》提出建设全国一体化算力网，强化人工智能算力供给，全面实施“人工智能+”行动 [68] - 2026/9/28国新办发布会提出央企加大算力网投资，已累计建成投产6个国产万卡智算集群，2026年围绕六张网计划安排投资约2万亿元 [68] - 2026/9/7工信部《信息通信行业发展“十五五”规划》提出加快全国一体化算力网建设，加大国产算力芯片适配力度，有序部署万卡、十万卡及以上智算集群，按需建设推理算力设施 [68] 能源转型 - 新型电池产业化、储能出海与新能源发电技术升级共同催生投资机会 [61] - 《新型电池产业发展“十五五”规划》明确全固态电池2030年初步实现规模化应用，关键材料及制造设备有望受益 [61] - 阳江帆石2GW海风项目投运，18MW风机规模化应用推动海缆及海工装备升级；大面积钙钛矿组件效率达到23.5%，新型光伏技术产业化有望提速 [61] - 全球能源转型及电力系统升级有望持续支撑新能源产业链需求 [61] - 推荐受益于储能需求增长的储能系统/逆变器，受益于电力设备出海的变压器/海缆，受益于锂电技术迭代的锂电材料/固态电池设备 [61] - 新型电池“十五五”规划明确全固态电池规模化目标，总体目标为2030年全固态电池初步实现规模化应用，长寿命锂电池循环寿命达15000次，头部企业产品缺陷率达PPB级 [69] - 关键材料方面突破先进电极材料、新型电解质及高端辅材，重点发展硫化物、卤化物固态电解质，高镍三元、锂金属负极等材料 [69] - 制造工艺与设备方面提升全固态电池工程化及高端设备制造能力，攻关干法电极、高精度叠片、等静压、智能检测等技术与设备 [69] - 新型电池体系方面构建以锂电池为主，钠电池、液流电池协同发展的产品供给体系 [69] - 应用场景方面拓展新能源汽车、新型储能、低空装备及智能机器人等应用 [69] - 25年中国海上风电新增装机同比增长63.3% [71][72] 粮食安全 - 粮食安全政策持续加码，超强厄尔尼诺增加农业供给扰动风险 [63] - 9月15—16日全国秋粮收购工作会议强调统筹市场化收购与政策性收储，完善粮食收储及流通体系 [63] - 9月28日国家发改委刊载《加快农业农村现代化“十五五”规划》，部署新一轮千亿斤粮食产能提升行动、种业振兴及生物育种产业化，推动粮食单产提升与农业科技升级 [63] - 10月8日世界气象组织预计本轮厄尔尼诺于12月达到峰值，10月9日国家气候中心确认超强厄尔尼诺形成，9月Niño3.4区海温指数升至2.94℃ [63] - 极端天气可能加剧全球农产品供给及价格波动，提升抗逆品种、农业防灾及稳产增产需求 [63] - 推荐受益于种业振兴、生物育种产业化的种业龙头，以及受益于农业现代化与粮食单产提升的智能农机/农资链 [63] - 厄尔尼诺预计于2026年12月达到峰值，Niño3.4区海温指数快速攀升，9月达到2.94℃ [73][74] AI4S - 政策支持与科技巨头布局共振，AI药物研发向实验验证与数据闭环演进 [64] - 《关于发展新质生产力的意见》明确提出以人工智能引领科研范式变革，推动概念验证、中试验证及科技成果转化 [64] - 罗氏推进自主AI实验室建设，微软推出生物世界模型Project Quine，Biohub联合科技巨头扩大虚拟生物学计划，推动AI药物研发由分子设计向实验验证及数据反馈延伸 [64] - 随着多模态生物模型及科研智能体发展，AI有望提升候选分子筛选与实验迭代效率，带动DNA合成、蛋白表达及活性筛选等需求增长 [64] - 产业端，金斯瑞2026年上半年生命科学业务收入同比增长28.8%，其中AIDD相关业务同比翻倍，显示相关研发需求逐步释放 [64] - 随着模型能力、专有数据及自动化实验体系持续完善，AI制药商业化进程有望提速 [64] - 推荐具备生物模型研发能力的AI制药平台，受益于AI赋能药物研发的头部创新药企，受益于实验需求增长的生命科学上游工具/服务 [64] - 全球AI for Scientific Discovery市场规模预计从48亿美元增长至348亿美元 [75] - 全球AI科学发现市场规模预计年均增长22% [78] - AI4S药物发现占比提升，预计2030年达46% [78][79]