行业与公司 * 纪要涉及的行业包括乳制品、调味品、速冻食品、饮料及餐饮行业 [1] * 具体讨论的公司包括乳制品行业的伊利、蒙牛、君乐宝、新希望、晨光 [2] 调味品行业的海天、中炬厨邦、千禾、怡海国际、天卫 [20] 速冻食品行业的安井、思念、三全 [3] 以及饮料行业的农夫山泉、康师傅、统一、怡宝、东鹏 [2] 核心观点与论据 乳制品行业 * 2025年乳制品市场整体稳定，伊利表现优于蒙牛，蒙牛常温液态奶年初下滑幅度约为14%至15%，目前同比下降9%左右，而伊利仅下滑3%左右 [5] * 经销商对蒙牛压货持谨慎态度，主要原因是费用核销政策严格，若达不到80%的目标则无法核销费用 [4] 蒙牛同级别员工工资比伊利少20%到30% [4] * 乳制品终端价格自2024年下半年起逐渐回稳，当前呈上升趋势，相较2024年整体上涨约10% [6][7][13] 但上游原奶价格从2021年最高价4.5元下降到现在的3元左右 [14] * 经销商净利润平均水平仅为2-3个点，约有1/3的经销商处于亏损状态 [17] 液态奶需求下滑主要由于送礼需求减少和经济不景气导致平价奶消费下降，低收入消费者减少牛奶消费，但高端产品需求稳定 [10][18] * 预计2026年二季度后销量或将实现正增长，伊利有望在2026年上半年实现增长 [9][18] 蒙牛需通过产品创新、数字化管理和渠道优化应对挑战 [11] 调味品行业 * 2025年调味品市场整体低迷，各品牌增长目标达成情况不佳，例如海天预计增长10%左右，保底5%，1-10月份基本达成目标；中炬厨邦保底5%，目前仅达3%左右；怡海国际预计增长10%，保底5%，目前尚未达成保底指标 [21] * 火锅底料市场份额从2024年的68%左右下降至2025年的65%左右，复合调味料占比从30%多上升至35%左右，但两者加总后整体呈个位数负增长 [22] * 怡海国际火锅底料下滑原因包括行业整体负增长约5%-6%，以及白牌产品价格较低、口味多样化带来的竞争 [23][24] 天卫品牌2025年表现为负增长约-5%，存在渠道价格管控薄弱、区域发展不平衡等问题 [30][31] * 线上线下价格混乱对市场造成冲击，相比2024年，线下价格大约降低了10% [25][26] 预计2026年餐饮业反弹将带动火锅底料销售增长，复合调味料头部品牌在低钠低盐等健康指标上研发进展较快 [29] 速冻食品行业 * 2025年速冻食品销售有所恢复，10月份增长明显，同比增长23%，主要受火锅丸子销售带动 [49] 1-10月份安井速冻食品整体增长约3% [37] * C端增长优于B端，安井锁鲜装系列增长显著，增幅达30%至35% [50] 餐饮端增幅较小，约为5%至6% [51] 四季度促销活动主要针对渠道，消费者层面促销力度有限（不超过5%折扣） [39] * 行业品类日益丰富，长期稳定 [42] 安井新品如米面制品和400克系列表现良好，在整体销售中占比约5%，增长快速 [53][54] 但小品牌生存困难，许多已濒临破产 [56] * 价格竞争未明显缓解，但未进一步恶化 [55] 当前库存量很低，多种品类缺货，而去年同期库存状况良好 [65] 饮料与其他行业 * 饮料方面，经销商代理的农夫山泉销售额达1.3亿元，东鹏预计2025年能达到接近6,000万元 [2] * 餐饮行业关店现象集中在商场内大型门店，大众化餐饮仍有复苏潜力，预计2026年将有所反弹 [33][34] 餐饮市场正在回暖，但力度不强劲 [59] 回暖部分原因与国家政策引导及大型餐饮企业转向使用品牌化产品有关 [60][61] 其他重要内容 * 消费者行为发生变化，从一次性多箱购买转变为少量多次购买，客单价降低 [18] 三四五级市场中35至50岁女性使用复合调味料的购买率和频次显著增加 [46] * 不同品牌市场覆盖差异大，例如怡海国际产品在特一级、一级和二级市场销量占40%，天卫品牌在特一级、一二级市场中占比仅为8%左右 [47] * 速冻食品行业头部企业正经历转型，国内新锐品牌或被并购后的新系列有望崭露头角 [3][43] 安井的冻品先生在大B端市场品牌背书和品控质量出色，但价格竞争力不足 [52] * 速冻食品增长得益于家庭冰柜普及率提高及DIY烹饪趋势增加 [42] 安井公司中高层人员非常稳定 [64]

公司概况与业绩表现 * 公司为伊利股份，行业为乳制品行业 [1] * 2025年前三季度营业总收入905.64亿元，同比增长1.7% [3] * 2025年前三季度扣非净利润101.03亿元，同比增长18.7%，创历史同期最高水平 [3] * 公司预计2025年全年收入将实现正增长 [2] 各业务板块表现与展望 **液态奶业务** * 2025年第三季度液态奶收入同比下降约9%，主要由于销量和产品结构调整 [6] * 2025年前三季度液态奶整体呈个位数下降，其中销量基本持平，主要是结构影响 [6] * 常温白奶市占份额稳居行业第一，常温酸奶前三季度收入降幅缩窄，市场份额接近70% [3] * 乳饮料实现同比正增长，低温液奶各品类保持增长势头 [3] * 预计2025年四季度液态奶收入可能因春节错配因素下滑 [5] * 公司对液奶业务进行了价值链和体系运营升级，加强基础能力建设，有信心使其重回稳健增长轨道 [9] **奶粉及奶制品业务** * 2025年前三季度奶粉及奶制品板块收入同比提升13.7% [3] * 婴幼儿奶粉业务继续保持双位数增长，成人营养品和冷饮业务也均实现双位数增长 [3] * 婴配粉业务三季度延续上半年双位数增长趋势，预计持续至四季度及全年 [4] * 金领冠配方奶粉市场份额同比提升1.1个百分点 [4] * 成人营养品保持双位数增长，高端功能产品是主要增长动力 [24] **奶酪、冷饮及其他业务** * 前三季度奶酪事业部的奶酪、奶油和黄油等产品实现了20%以上的增长，总体量约为10亿 [12] * 冷饮业务预计2025年四季度将实现双位数增长 [2] * 非乳业务（如矿泉水、茶饮）作为试点取得不错销售增长 [27] 产品策略与创新 * 公司不再依赖单一爆款产品，而是丰富品牌矩阵，推出更多品类产品 [7] * 2025年乳饮料表现突出，公司完善饮料体系并探索户外饮用场景 [7] * 未来产品布局将更加均衡，通过多价格带产品布局和挖掘细分人群消费潜力拓展增长边界 [6] * 在成人营养品方面，聚焦功能性产品开发，布局稀有奶源高端品类，并计划拓展保健食品新赛道 [24] * 公司推出高性价比产品以应对市场竞争 [2] 渠道发展与策略 * 新兴渠道（会员店、零食折扣店、即食零售）处于快速发展阶段，为公司提供增量机会 [8] * 公司积极把握新渠道机遇，推出定制产品，新渠道收入占比已接近30% [25] * 在电商渠道实现不错增长，未来将持续精细化运营以提升盈利能力 [8] * 公司给予渠道费用支持，以维护经销商库存健康 [2] 原奶供需与成本管理 * 原奶工序持续向好，公司通过布局乳深加工业务并推出高质价比产品增加耗奶量，平滑周期影响 [10] * 预计2025年四季度原奶供需继续朝平衡方向发展，2026年原奶价格将有所回升，龙头企业竞争优势更加明显 [10] * 公司通过加速去产能及稳定奶价支持上游客户，下游提供费用支持以恢复经销商盈利 [11] 深加工业务与国际市场 **深加工业务** * 公司布局乳深加工业务，如淡奶油、黄油、乳铁蛋白、乳清蛋白和酪蛋白等高附加值产品 [12] * 2025年第三季度国内深加工生产线开始投产，未来将生产原制奶酪、乳铁蛋白等产品 [12] * 西部乳业有40%以上的产品属于高附加值产品 [12] **国际市场** * 海外营收保持双位数以上增长，尤其在东南亚市场取得显著成果 [13] * 在泰国收购冷饮品牌Kremeo后使其成为当地前三名品牌，并开始探索沙特等国际市场 [13] * 在印尼自建冷饮工厂并推出新品牌Joyday，已进入市场第一梯队 [13] * 未来将继续深耕东南亚市场，并计划将成功经验复制到非洲、中东等高潜力地区 [13] 行业竞争与公司策略 * 2025年行业竞争较为激烈，公司希望通过维护行业生态健康实现价值链重塑 [11] * 公司推出创新营销方式（如与苏超足球联赛合作）和提高消费者互动，市场份额较2024年有所提升 [11] * 公司希望通过多元化产品布局、降本增效和数字化转型提升经营效率 [5] 未来展望与财务政策 * 2025年是业绩企稳的一年，2026年是未来五年战略规划开局年 [5] * 公司希望在9%净利润目标基础上争取更好表现 [5] * 未来几年分红率希望不低于70%，并可能通过现金分红、股份回购等方式回报股东 [25] * 公司预计2026年全年有双位数的增长，具体规模大约在10亿左右 [12]

行业整体格局 - 中国乳制品市场处于复苏进程中 呈现"两头大、中间小"的竞争格局 [1][2] - 行业前五名企业总市值分别为伊利股份1791亿元 蒙牛乳业585亿元 中国飞鹤401亿元 新乳业159亿元 光明乳业120亿元 [1] - 营收超百亿的四家企业中 伊利股份613亿元居首 蒙牛乳业416亿元次之 光明乳业125亿元和中国飞鹤91亿元紧随其后 [2] 财务表现 - 多数企业营收同比下滑 中国飞鹤下降9.98% 蒙牛乳业下降7.20% 光明乳业下降1.90% [3] - 净利润普遍承压 伊利股份72亿元下降4.39% 蒙牛乳业20.46亿元下降16.37% 光明乳业2.17亿元下降22.53% 中国飞鹤10亿元下降46.66% [3] - 新乳业表现亮眼 净利润3.97亿元实现33.76%的正增长 [4] 市场压力与挑战 - 面临原奶阶段性供给过剩与需求恢复不及预期的双重压力 [4] - 国内奶牛存栏量自2024年起持续下降 2025年始终处于同比负增长状态 [4] - 价格战不可避免 区域乳企通过价格竞争抢占市场份额 [8] 产品结构变化 - 液态奶收入占比呈现分化 伊利58.33%下降3.24% 蒙牛77.4%下降3.77% 光明53%下降4.15% 新乳业91.7%上升1.39% [14] - 低温鲜奶业务快速增长 蒙牛低温鲜奶业务同比增长超20% 伊利低温白奶品类营收增长逾20% [20] - 高端产品线表现突出 新乳业高端鲜奶实现双位数增长 "活润"系列增长超40% [11] 奶粉市场竞争 - 婴幼儿配方奶粉行业受益于育儿扶持政策 中央与地方层面提供生育补贴 [4][27] - 伊利婴幼儿奶粉全渠道零售额市场份额达18.1%提升1.3个百分点 飞鹤声称全渠道市场份额和销量第一 [23] - 奶粉业务收入分化明显 伊利165.78亿元增长14.26% 蒙牛16.76亿元略有提升 新乳业4601.41万元增长32.29% [26] 高端化趋势 - 超高端及超高端+产品合计占比超过64% 高端市场占24.2% [30] - 企业聚焦产品功能升级 伊利强调母乳成分 飞鹤主打OPO和乳铁蛋白 蒙牛聚焦有机+A2蛋白 [28] B端市场拓展 - 乳企积极布局B端赛道 餐饮 烘焙及奶茶行业带动奶油 原料奶粉 乳清粉进口量快速增加 [31] - 蒙牛推出餐饮纯牛奶 稀奶油和厚乳奶基底三款核心产品 [32] - 伊利专门打造"伊利索非蜜斯"B端品牌并升级应用创新中心 [34] - 新乳业成为盒马 山姆等零售渠道的OEM供应商 [34] 合作与创新模式 - 与会员店共创新品 伊利与山姆合作推出"生牛乳绿豆雪糕" 与永辉推出950ml鲜牛奶 [35] - 蒙牛与山姆推出"冠益乳早8吨吨桶" 联合沃尔玛 华润推出特仑苏小包装新品 月销售突破1亿元 [36] - 与茶饮咖啡品牌战略合作 蒙牛与星巴克 霸王茶姬合作 新乳业与喜茶 Manner等品牌建立合作 [37] 市场机遇 - 咖啡赛道预计为乳业带来265亿元市场扩容 新茶饮对厚乳 奶基底需求年增速超20% [37] - 妙可蓝多B端奶酪销量占比达22.9% [38] - 国产乳企凭借供应链优势加快替代国际品牌 反倾销政策提供有利环境 [40]

报告公司投资评级 - 首次推荐，给予“买入”投资评级 [10] 报告的核心观点 - 除常温奶外不同品类内部有产品结构优化空间，管理费用率下降对冲部分销售费用率提升，公司收入小幅增长与利润率稳步提升目标达成可期 [10] 根据相关目录分别进行总结 产品结构与利润情况 - 2024年营收/经营利润分别886.75/72.57亿元，同比-10.1%/+17.6%；经营利润/经调整后归母净利润分别为72.57/44.35亿元，分别同比+17.6%/-7.8% [5] - 2024年毛利率/经营利润率分别为39.6%/8.2%，分别同比+2.4/+1.9pcts [5] - 2024年销售及经销费用率/行政管理费用率分别为26.0%/4.8%，分别+0.5%/0.0% [5] - 2024年每股分红金额0.51元/股，分红率提升至45% [5] 各业务板块表现 液态奶与冰淇淋业务 - 2024年液态奶/冰淇淋营收分别为730.66/51.75亿元，分别同比-11.0%/-14.1% [6] - 常温液态奶基础白奶做大品类，0乳糖系列扩大饮奶人群，打造蒙牛专业乳品牌，强化烘焙、茶饮布局 [6] - 低温酸奶产品结构与运营效率持续提升，专注细分赛道，每日鲜酪进驻香港市场，加快高增细分渠道布局，每日鲜语奠定高端鲜奶市场份额第一 [6] - 冰淇淋业务持续推动结构提升，增量渠道快速拓展，数字化赋能提升渠道管控效率 [6] 奶粉与奶酪业务 - 2024年奶粉/奶酪/其他营收分别为33.20/43.20/27.94亿元，分别同比-12.7%/-0.9%/+18.0% [7] - 奶粉业务中瑞哺恩推动婴幼儿奶粉业务强劲增长，2024Q4及2025Q1实现翻倍增长；贝拉米连续五年跨境电商有机奶粉第一，东南亚市场销售额快速增长 [7] - 奶酪业务年内完成蒙牛奶酪业务整合，盈利能力显著提升，B端C端双轮驱动 [7] 营养健康与海外业务 - 营养健康平台迈胜持续打造中国专业运动营养领军品牌，建立液体蛋白品线、运动机能品线和日常活力品线构成专业产品矩阵 [8] - 海外平台艾雪积极拓展海外市场，持续高居印尼第一、菲律宾即食冰淇淋市场第二、越南份额提升，优化贝拉米等澳新资产 [9] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为900.16/921.34/943.07亿元，EPS分别为1.32/1.44/1.63元，当前股价对应PE分别为14/13/11倍 [10] 财务指标预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|88,675|90,016|92,134|94,307| |增长率（%）|-10.1%|1.5%|2.4%|2.4%| |归母净利润（百万元）|105|5172|5626|6377| |增长率（%）|-97.8%|4849.0%|8.8%|13.4%| |摊薄每股收益（元）|0.03|1.32|1.44|1.63| |ROE（%）|0.3%|11.6%|11.9%|12.7%|[12] 资产负债表、利润表、现金流量表预测 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |现金及现金等价物（百万元）|17339|20000|22000|24976| |应收款项（百万元）|5241|5056|5048|5168| |存货净额（百万元）|4937|4853|4840|4860| |流动资产合计（百万元）|35768|38147|41757|46829| |固定资产（百万元）|23183|23007|22876|22738| |无形资产及其他（百万元）|19092|18710|18328|17946| |投资性房地产（百万元）|2096|2096|2096|2096| |长期股权投资（百万元）|26154|25954|25754|25554| |资产总计（百万元）|106293|107914|110812|115164| |短期借款及交易性金融负债（百万元）|16662|14597|13980|13763| |应付款项（百万元）|9018|9013|8978|9015| |其他流动负债（百万元）|11327|11381|11588|11730| |流动负债合计（百万元）|37007|34991|34546|34508| |长期借款及应付债券（百万元）|17976|18026|18026|18026| |其他长期负债（百万元）|3285|3085|2582|2612| |长期负债合计（百万元）|21261|21111|20608|20638| |负债合计（百万元）|58267|56101|55153|55146| |少数股东权益（百万元）|6463|7405|8438|9609| |股东权益（百万元）|41562|44407|47220|50409| |负债和股东权益总计（百万元）|106293|107914|110812|115164| |营业收入（百万元）|88675|90016|92134|94307| |营业成本（百万元）|53584|53289|54083|54510| |营业税金及附加（百万元）|0|0|0|0| |销售费用（百万元）|23093|23584|24416|25180| |管理费用（百万元）|4346|4433|4436|4437| |财务费用（百万元）|(56)|471|348|251| |投资收益（百万元）|0|200|220|240| |资产减值及公允价值变动（百万元）|0|(500)|(400)|(350)| |其他收入（百万元）|(6660)|0|0|0| |营业利润（百万元）|1048|7939|8672|9819| |营业外净收支（百万元）|(49)|(100)|(80)|(80)| |利润总额（百万元）|999|7839|8592|9739| |所得税费用（百万元）|775|1725|1933|2191| |少数股东损益（百万元）|120|942|1033|1171| |归属于母公司净利润（百万元）|105|5172|5626|6377| |净利润（百万元）|105|5172|5626|6377| |资产减值准备（百万元）|0|0|0|0| |折旧摊销（百万元）|3407|3058|3263|3478| |公允价值变动损失（百万元）|0|500|400|350| |财务费用（百万元）|(56)|471|348|251| |营运资本变动（百万元）|647|131|(313)|68| |其它（百万元）|120|942|1033|1171| |经营活动现金流（百万元）|4279|9803|10009|11444| |资本开支（百万元）|(2532)|(3000)|(3150)|(3308)| |其它投资现金流（百万元）|5650|0|(1629)|(1955)| |投资活动现金流（百万元）|7904|(2800)|(4579)|(5063)| |权益性融资（百万元）|0|0|0|0| |负债净变化（百万元）|(9628)|50|0|0| |支付股利、利息（百万元）|0|(2327)|(2813)|(3189)| |其它融资现金流（百万元）|17211|(2065)|(616)|(217)| |融资活动现金流（百万元）|(2045)|(4342)|(3430)|(3405)| |现金净变动（百万元）|10137|2661|2000|2976| |货币资金的期初余额（百万元）|7202|17339|20000|22000| |货币资金的期末余额（百万元）|17339|20000|22000|24976| |企业自由现金流（百万元）|3243|6983|6930|8128| |权益自由现金流（百万元）|10838|4600|6044|7717|[13]

报告公司投资评级 - 首次推荐，给予“买入”投资评级 [10] 报告的核心观点 - 除常温奶外不同品类内部有产品结构优化空间，管理费用率下降对冲部分销售费用率提升，公司收入小幅增长与利润率稳步提升目标达成可期 [10] 根据相关目录分别进行总结 产品结构提升，利润表现略承压 - 2024年营收/经营利润分别886.75/72.57亿元，同比-10.1%/+17.6%；经营利润/经调整后归母净利润分别为72.57/44.35亿元，分别同比+17.6%/-7.8% [5] - 2024年毛利率/经营利润率分别为39.6%/8.2%，分别同比+2.4/+1.9pcts [5] - 2024年销售及经销费用率/行政管理费用率分别为26.0%/4.8%，分别+0.5%/0.0% [5] - 2024年每股分红金额0.51元/股，分红率提升至45% [5] 常温液态奶平稳发展，低温酸奶表现较好 - 2024年液态奶/冰淇淋营收分别为730.66/51.75亿元，分别同比-11.0%/-14.1% [6] - 常温液态奶基础白奶做大品类，0乳糖系列扩大饮奶人群，打造蒙牛专业乳品牌，强化烘焙、茶饮布局 [6] - 低温酸奶产品结构与运营效率持续提升，专注细分赛道，每日鲜酪进驻香港市场，加快高增细分渠道布局，每日鲜语奠定高端鲜奶市场份额第一 [6] - 冰淇淋业务持续推动结构提升，增量渠道快速拓展，数字化赋能提升渠道管控效率 [6] 奶粉业务恢复增长，奶酪业务整合顺利 - 2024年奶粉/奶酪/其他营收分别为33.20/43.20/27.94亿元，分别同比-12.7%/-0.9%/+18.0% [7] - 奶粉业务瑞哺恩推动婴幼儿奶粉业务强劲增长，2024Q4及2025Q1实现翻倍增长，贝拉米连续五年跨境电商有机奶粉第一，东南亚市场销售额快速增长 [7] - 奶酪业务年内完成蒙牛奶酪业务整合，盈利能力显著提升，B端C端双轮驱动 [7] 营养健康初步布局，海外业务积极拓展 - 营养健康平台迈胜持续打造中国专业运动营养领军品牌，建立液体蛋白品线、运动机能品线和日常活力品线构成专业产品矩阵 [8] - 海外平台艾雪积极拓展海外市场，持续高居印尼第一、菲律宾即食冰淇淋市场第二、越南份额提升，优化贝拉米等澳新资产 [9] - 公司坚持“喝上奶”提供优质价比产品，推动“喝好奶”乳品深加工拓品类，布局“喝对奶”瞄精准做细分 [9] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为900.16/921.34/943.07亿元，EPS分别为1.32/1.44/1.63元，当前股价对应PE分别为14/13/11倍 [10] 财务预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|88,675|90,016|92,134|94,307| |增长率（%）|-10.1%|1.5%|2.4%|2.4%| |归母净利润（百万元）|105|5172|5626|6377| |增长率（%）|-97.8%|4849.0%|8.8%|13.4%| |摊薄每股收益（元）|0.03|1.32|1.44|1.63| |ROE（%）|0.3%|11.6%|11.9%|12.7%|[12] 资产负债表、利润表、现金流量表及关键财务与估值指标 详细数据见文档[13]