清香型白酒核心产区概况 - 山西省汾阳市杏花村镇为清香型白酒核心产区，拥有近两万口地缸用于酿造，花椒水清洁工艺形成天然保护屏障[1] - 产区形成"一村一城一区"布局：杏花村（中华名酒第一村）、中国汾酒城（总储酒能力20万吨）、杏花村经济技术开发区[2][3] - 白酒产业贡献汾阳市50%GDP、60%税收、40%就业岗位，全产业链年产值达400亿元[3][7] 汾酒集团核心优势 - 拥有1500年酿酒历史，老作坊博物馆仍保持传统工艺生产，核心工艺源自古代遗存[2] - 2024年省外销售收入223.7亿元占比61.8%，省外经销商达3718个，形成"青花20+玻汾"双百亿单品[4][5] - 中高端产品营收占比提升至73.97%，通过"抓青花、强腰部、稳玻汾"策略优化产品结构[4] 清香型白酒行业动态 - 2024年全国清香白酒销售收入突破千亿元，汾阳王等企业加速全国化布局，汾杏探索酒旅融合模式[4][5] - 山西省缺乏20-100亿级第二梯队企业，政府推出"一汾三金六星"产业蓝图及"十朵小金花"培育计划[6][7] - 杏花村汾酒专业镇2024年营收228.8亿元（同比+11.9%），占山西十大专业镇总营收37.3%，目标2025年实现白酒工业总产值500亿元[7][8] 政府支持政策 - 吕梁市设立2亿元储酒基金，建设45万亩酿酒高粱基地，支持牛栏山二锅头等项目建设[7] - 山西省将杏花村汾酒专业镇列为省级重点，计划打造世界级清香型白酒集聚区[7][8] - 2024年全省规模以上白酒生产企业新增8个至35个，产业集群效应增强[7]

清香型白酒行业格局 - 2024年清香型白酒形成吕梁、川派、京派三足鼎立格局，三大产区增长逻辑差异显著 [1] - 清香型白酒占全行业份额约17%，其中川派清香贡献约8% [6] 吕梁产区表现 - 2024年1-11月吕梁产区杏花村汾酒专业镇总营收228.8亿元，同比增长11.9% [3] - 白酒产量25.7万千升（+13.2%），规上白酒企业产值271亿元（+9.4%） [3] - 政府推动专业镇建设，出台三年行动计划，目标打造"世界级清香型白酒集聚区" [4] - 晋善晋美控股集团采用"集贤堡老派酿法"，56天双倍发酵+21道工序+三年陶缸洞藏，形成产业集群效应 [4] 川派产区特色 - 针对年轻消费群体改良口感，江小白等品牌通过社交媒体营销建立情感连接 [6] - 醉清风等新兴品牌采用"多粮配比+低度化"创新，线上复购率超30% [6] - 利用四川白酒供应链优势降本增效，推动营收增长 [6] 京派产区策略 - 红星、牛栏山坚守传统工艺，50元以下产品占比70%巩固大众市场 [8] - 牛栏山经典二锅头系列销售额同比增长37%，珠三角市场增长50%，新疆市场增长23% [8] - 次高端产品表现亮眼：牛栏山珍品三十年增长32%，百年红系列增长28% [8] - 红星推出高端产品"红星一品"融合地缸发酵与现代健康理念 [8] - 通过电商/直播拓展全国市场，实现渠道多元化 [8] 三大产区对比 - 吕梁：龙头企业驱动+产业集群，高端市场与全国化优势显著 [10] - 川派：聚焦年轻消费+技术创新，细分市场快速崛起 [10] - 京派：品牌传承+渠道多元化，稳健拓展市场边界 [10]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [1][5][6] 报告的核心观点 - 24年顺利收官，青花及腰部共同发力，盈利能力提升，25年不提增长具体数字，稳定仍为主基调，步伐稳健，势能延续，略调整25 - 27年EPS为11.11、12.31、13.52元，对应25年18X [1] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本1220百万股，已上市流通股1220百万股，总市值247.6十亿元，流通市值247.6十亿元，每股净资产（MRQ）31.5，ROE（TTM）32.9，资产负债率30.7%，主要股东为山西杏花村汾酒集团有限责任公司，持股比例56.65% [2] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为-7%、1%、-17%，相对表现分别为-3%、4%、-21% [4] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|31928|36011|40042|44521|48954| |同比增长|22%|13%|11%|11%|10%| |营业利润(百万元)|14224|16539|18291|20303|22289| |同比增长|31%|16%|11%|11%|10%| |归母净利润(百万元)|10438|12243|13555|15023|16490| |同比增长|29%|17%|11%|11%|10%| |每股收益(元)|8.56|10.04|11.11|12.31|13.52| |PE|23.7|20.2|18.3|16.5|15.0| |PB|8.9|7.1|6.1|5.3|4.7| [7] 单季度利润表 |单位：百万元|23Q2|23Q3|23Q4|24Q1|24Q2|24Q3|24Q4|25Q1|2023|2024| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |一、营业总收入|6329|7733|5184|15338|7408|8611|4653|16523|31928|36011| |二、营业总成本|3709|4301|3994|6978|4504|4789|3535|7613|18219|19807| |三、其他经营收益|76|160|295|5|38|122|170|-9|514|335| |四、营业利润|2695|3593|1486|8365|2942|3944|1288|8900|14224|16539| |五、利润总额|2697|3587|1471|8365|2941|3938|1286|8888|14205|16529| |六、净利润|1959|2660|1006|6266|2158|2937|892|6656|10459|12253| |七、归属母公司净利润|1948|2664|1007|6262|2147|2940|893|6648|10438|12243| |EPS|1.60|2.18|0.83|5.13|1.76|2.41|0.73|5.45|8.56|10.04| |主要比率| | | | | | | | | | | |毛利率|77.8%|75.0%|72.1%|77.5%|75.1%|74.3%|77.4%|78.8%|75.3%|76.2%| |主营税金率|20.1%|16.0%|28.8%|13.3%|19.7%|14.6%|25.1%|13.7%|18.3%|16.5%| |营业费率|11.1%|10.6%|13.3%|7.5%|11.5%|10.5%|17.6%|9.2%|10.1%|10.3%| |管理费率|4.9%|3.8%|6.4%|2.0%|4.3%|4.4%|9.6%|1.8%|3.8%|4.0%| |营业利润率|42.6%|46.5%|28.7%|54.5%|39.7%|45.8%|27.7%|53.9%|44.5%|45.9%| |实际税率|27.4%|25.8%|31.6%|25.1%|26.6%|25.4%|30.6%|25.1%|26.4%|25.9%| |净利率|30.8%|34.4%|19.4%|40.8%|29.0%|34.1%|19.2%|40.2%|32.7%|34.0%| |YoY| | | | | | | | | | | |收入增长率|32%|14%|27%|21%|17%|11%|-10%|8%|22%|12.8%| |营业利润增长率|52%|28%|14%|30%|9%|10%|-13%|6%|31%|16.3%| |净利润增长率|50%|27%|2%|30%|10%|10%|-11%|6%|29%|17.3%| [8] 资产负债表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|34608|44034|50842|58256|65447| |非流动资产|9488|9461|10163|10793|11360| |资产总计|44096|53495|61005|69049|76807| |流动负债|15147|17963|19300|21119|22889| |长期负债|674|328|328|328|328| |负债合计|15821|18291|19628|21447|23217| |股本|1220|1220|1220|1220|1220| |资本公积金|704|704|704|704|704| |留存收益|25913|32830|38992|45204|51178| |少数股东权益|438|451|462|474|488| |负债及权益合计|44096|53495|61005|69049|76807| [13] 现金流量表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流|7225|12172|10835|12089|13607| |投资活动现金流|-10220|-3929|-703|-747|-725| |筹资活动现金流|-4432|-5734|-7704|-8731|-10416| |现金净增加额|-7427|2510|2429|2611|2467| [13] 主要财务比率 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |年成长率| | | | | | |营业总收入|22%|13%|11%|11%|10%| |营业利润|31%|16%|11%|11%|10%| |归母净利润|29%|17%|11%|11%|10%| |获利能力| | | | | | |毛利率|75.3%|76.2%|76.0%|75.8%|75.8%| |净利率|32.7%|34.0%|33.9%|33.7%|33.7%| |ROE|42.5%|39.1%|35.8%|34.1%|32.9%| |ROIC|41.0%|37.9%|34.9%|33.5%|32.3%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|35.9%|34.2%|32.2%|31.1%|30.2%| |净负债比率|0.8%|0.7%|0.0%|0.0%|0.0%| |流动比率|2.3|2.5|2.6|2.8|2.9| |速动比率|1.5|1.7|1.9|2.0|2.1| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|0.8|0.7|0.7|0.7|0.7| |存货周转率|0.7|0.7|0.7|0.7|0.7| |应收账款周转率|82506.0|235068.0|503741.0|503724.0|501075.0| |应付账款周转率|2.7|2.3|2.0|2.0|2.0| |每股资料(元)| | | | | | |EPS|8.56|10.04|11.11|12.31|13.52| |每股经营净现金|5.92|9.98|8.88|9.91|11.15| |每股净资产|22.82|28.49|33.54|38.63|43.53| |每股股利|4.37|6.06|7.22|8.62|9.46| |估值比率| | | | | | |PE|23.7|20.2|18.3|16.5|15.0| |PB|8.9|7.1|6.1|5.3|4.7| |EV/EBITDA|17.9|15.5|13.9|12.5|11.4| [14]