行业背景 - 2024年啤酒行业整体产量微降0.6%，行业竞争加剧[1] - 健康需求驱动消费转向、消费场景升级对行业形成挑战[1] - 全国啤酒行业集中度不断提高，头部企业加大华南市场布局[10] 管理层变动 - 2025年7月25日黄文胜辞去总经理职务，仍担任董事长及党委书记[2] - 张涌接任总经理，此前分管生产与供应链管理，主导生产基地智能化改造提升效率15%[8] - 黄文胜任职期间推出7鲜生原浆、珠江识叹等高端产品，并推动原浆体验店全国铺开[6] - 2025年6月黄文胜接替退休的王志斌出任董事长[7] - 张涌曾协助打造"珠江纯生""雪堡精酿"系列，推动电商渠道销售额连续三年增长超30%[9] 市场表现 - 公司过度依赖华南市场，2024年华南地区营收54.91亿元（占比95.81%），其他地区仅2.40亿元（占比4.19%）[9][10] - 省外市场营收2024年同比下滑10.37%[11] - 华润啤酒等竞争对手加强南方市场布局，挤压公司市场份额[10] 财务状况 - 2024年末固定资产32.16亿元，较年初29.8亿元增长8%[12] - 2015年固定资产达历史高点38.31亿元，较上市初增长超12亿元[13] - 2015年资产负债率峰值47.04%，货币资金仅0.59亿元[14] 募资使用 - 2017年定增募资43.12亿元，截至2024年末仍有25.99亿元未使用[15][16] - 未使用资金中1.11亿元为活期存款，其余购买理财产品[16] - 多个项目延期：东莞珠啤扩建项目延至2024年12月，湛江珠啤项目延至2025年12月[15] - 琶醍啤酒文化创意园区和信息化项目延至2028年[16] 战略挑战 - 全国化进程受阻，面临"华南市场守不住、全国市场进不去"困境[12] - 项目频繁延期暴露战略规划混乱和资金使用效率低下问题[16] - 利息收入占2024年净利润23.95%，未来盈利能力存忧[16]

报告公司投资评级 - 买入（首次） [1] 报告的核心观点 - 公司2025Q2收入维持高增，全国化布局稳步推进，虽费用投放扰动2025Q2净利率水平，但作为软饮料龙头，优化产品与渠道结构后经营有望行稳致远，预计2025/2026年每股收益分别为8.60元和10.86元，对应PE估值分别为34倍和27倍，给予“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 主要数据 - 2025年7月28日收盘价290.20元，总市值1509.08亿元，总股本5.20亿股，流通股本5.20亿股，ROE（TTM）45.46%，12月最高价338.92元，12月最低价167.64元 [3] 公司业绩情况 - 2025H1营业总收入107.37亿元，同比增长36.37%；归母净利润23.75亿元，同比增长37.22%。2025Q2营业总收入58.89亿元，同比增长34.10%；归母净利润13.95亿元，同比增长30.75% [6] 产品与地区收入情况 - 2025H1核心产品能量饮料营业收入83.61亿元，同比增长21.9%；电解质饮料和其他饮料营业收入分别为14.93亿元与8.77亿元，同比分别增长213.7%与66.1% [6] - 2025H1广东区域收入25.46亿元，同比增长20.6%；华东/华中/广西/西南/华北区域营业收入分别为15.36亿元/13.77亿元/7.40亿元/12.82亿元/17.08亿元，同比分别增长32.6%/28.9%/31.6%/39.8%/73.0%。截至2025年上半年全国渠道网点超420万家 [6] 费用与净利率情况 - 2025Q2毛利率45.70%，同比下降0.35个百分点；销售费用率同比增加0.49个百分点至14.82%；管理费用率与财务费用率分别为2.35%与 - 0.78%，同比分别增加0.29个百分点与0.57个百分点；净利率为23.68%，同比下降0.61个百分点 [6] 盈利预测 |科目（百万元）|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入|15839|20876|25886|31063| |营业总成本|11880|15508|19067|22678| |营业成本|8742|11377|13978|16619| |营业税金及附加|160|211|261|314| |销售费用|2681|3528|4349|5188| |管理费用|426|559|686|808| |财务费用|-191|-251|-311|-374| |研发费用|63|84|104|124| |公允价值变动净收益|33|31|31|31| |资产减值损失|0|0|0|0| |营业利润|4145|5555|7007|8574| |加：营业外收入|2|2|2|2| |减：营业外支出|40|35|35|35| |利润总额|4107|5522|6974|8541| |减：所得税|781|1049|1325|1623| |净利润|3326|4473|5649|6918| |减： 少数股东损益|(0)|(0)|(1)|(1)| |归母公司所有者的净利润|3327|4473|5650|6919| |摊薄每股收益(元)|6.40|8.60|10.86|13.30| |PE（倍）|45.36|33.74|26.71|21.81| [7]

公司战略与举措 - 提出"重回一流名酒序列"战略目标，实施六大战略举措：高端化突围、全国化布局、品质升级、品牌重塑、管理改革、产业链建设 [4][5] - 高端化突围聚焦千元价格带核心单品"红西凤"，通过优质原料、独特工艺及高端品鉴会提升品牌形象 [4] - 全国化布局采取区域差异化营销策略，2023年省外市场占比显著提升 [5][6] - 品质升级推进10万吨优质基酒扩能项目，主导制定凤香型国标巩固行业地位 [5] - 品牌价值达3336.83亿元，通过文化IP挖掘及博物馆建设增强内涵 [5] - 管理改革引入数字化中台，产业链建设覆盖60万亩原粮基地 [5] 营销与市场表现 - 2023年集团收入突破100亿元，"红西凤"成为战略大单品 [6] - 2024年定为"营销改革突破年"，实施"1257"战略聚焦价格管控、经销商利益及区域深耕 [7] - 启动"西凤凤香荟"数字化项目，精准触达目标客群降低无效投放成本 [10] - 市场分级策略优化资源投放，数字化营销提效显著 [10] 技术创新与数字化转型 - 智能化生产覆盖原料溯源、制曲、酿酒、勾兑、灌装及物流全流程 [13] - 与江南大学等机构合作成立中国酿酒原料及品质安全研究院 [14] - 推行"前中后台"敏捷架构：前台响应市场、中台AI分析趋势、后台保障工艺 [14] - 坚持工匠精神与AI结合，勾调大师保留最终决策权 [14] 文化传承与行业地位 - 西凤酒为凤香型白酒代表，历史追溯至殷商，位列中国四大名酒 [1] - 文化表达通过科技手段如"西凤酒文化博物馆"吸引年轻消费者 [14] - 企业家精神体现为创新、坚守与担当，强调数字化与人文价值平衡 [13][14]

财务表现 - 2024年公司营业收入360.11亿元，同比增长12.79%，归母净利润122.43亿元，同比增长17.29% [1] - 2025年一季度营业收入165.23亿元，同比增长7.72%，归母净利润66.48亿元，同比增长6.15% [1] - 2024年毛利率76.20%，同比提升0.90个百分点，归母净利率34.00%，同比提升1.31个百分点 [2] - 2025年一季度末合同负债58.18亿元，环比减少28.54亿元，同比增加2.29亿元 [2] 产品结构 - 2024年中高价酒营收265.32亿元，同比增长14.35%，其他酒类营收93.42亿元，同比增长9.40% [1] - 青花系列占比提升，巴拿马、老白汾等腰部产品稳步增长 [1] - 公司坚持"抓青花、强腰部、稳玻汾"的产品策略，青花20有望较快放量，青花26、青花30提供增量 [3] - 玻汾在大众市场地位稳固，预计侧重于控量优化 [3] 区域布局 - 2024年省内市场营收135.00亿元，同比增长11.72%，省外市场营收223.74亿元，同比增长13.81% [1] - 截至2024年末，省内经销商835个，省外经销商3718个，较2023年末净增加15个和598个 [1] - 公司持续培育省外清香消费者，针对长江以南市场完善县级空白市场招商，拓展终端数量 [3] 经营展望 - 公司2024年及2025年一季度均实现正增长，体现品牌积淀和增长势能 [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为136.3亿元、151.1亿元、166.7亿元，同比增长11.4%、10.8%、10.4% [3] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为17倍、16倍、14倍 [3]

财务表现 - 公司24年营收360.1亿（同比+12.8%），归母净利122.4亿（同比+17.3%）[1] - 24Q4营收46.5亿（同比-10.2%），归母净利8.9亿（同比-11.3%）[1] - 25Q1营收165.2亿（同比+7.7%），归母净利66.5亿（同比+6.2%），基本符合预期[1] - 24年毛利率同比+0.9pct至76.2%，归母净利率同比+1.3pct至34.0%[3] - 25Q1毛利率同比+1.3pct至78.8%，归母净利率同比-0.6pct至40.2%[3] 产品与市场策略 - 24年中高价酒营收265.3亿（同比+14.4%），其他酒营收93.4亿（同比+9.4%）[2] - 老白汾巴拿马增速较快，青花系列实现双位数增长，玻汾稳中有进[2] - 24年省内营收135.0亿（同比+11.7%），省外营收223.7亿（同比+13.8%），省外收入占比同比+0.4pct[2] - 公司聚焦全国化市场扩张，优化经销商考核结构，推进数字化和渠道精细化改革[2] 经营目标与展望 - 24年完成汾酒复兴计划第一阶段，25年进入第二阶段，定调"稳健"[1] - 产品端坚持四轮驱动，渠道端优化考核，市场端发力全国化扩张[1] - 25Q1销售回款137.9亿（同比-2.9%），经营性净现金流70.3亿（同比-0.2%），合同负债58.2亿（同比+2.3亿）[3] 估值与预测 - 下调25/26年收入预测6%/9%，预计25/26年EPS为11.15/12.60元[4] - 给予公司25年23xPE，目标价256.45元（前次240.01元）[4]

财务表现 - 2024年公司实现收入360.11亿元，同比增长12.79%，归母净利润122.43亿元，同比增长17.29% [1] - 2025年Q1实现收入165.23亿元，同比增长7.72%，归母净利润66.48亿元，同比增长6.15% [1] - 2024年毛利率76.2%，同比提升0.9个百分点，净利率34%，同比提升1.31个百分点 [3] - 2025年Q1毛利率78.8%，同比提升1.34个百分点，净利率40.23%，同比下降0.6个百分点 [3] - 2024年经营活动现金流净额121.72亿元，同比增长68.47% [4] 产品结构 - 2024年中高价酒类收入265.32亿元，同比增长14.35%，毛利率84.45%，同比提升0.36个百分点 [1] - 2024年其他酒类收入93.42亿元，同比增长9.4%，毛利率53.15%，同比提升1.5个百分点 [1] - 2024年中高价酒销量6.77万吨，同比增长12.96%，吨价39.17万元/吨，同比增长1.23% [1] - 2024年其他酒销量15.29万吨，同比增长4.83%，吨价6.11万元/吨，同比增长4.36% [1] - 2025年Q1汾酒收入162.12亿元，同比增长8.23%，其他酒收入2.68亿元，同比下降15.49% [1] 市场布局 - 2024年省内收入135亿元，同比增长11.72%，省外收入223.74亿元，同比增长13.81%，省外占比提升至62.37% [2] - 2025年Q1省内收入6.08亿元，同比增长8.7%，省外收入10.4亿元，同比增长7.18% [2] - 2024年经销商总数4553家，净增加613家，其中省外净增加598家 [2] - 2024年经销渠道收入2.33亿元，同比增长19.97%，批发渠道收入335.36亿元，同比增长12.23%，电商渠道收入21.05亿元，同比增长26.22% [2] 费用与研发 - 2024年期间费用率14.75%，同比提升0.66个百分点，销售费用率10.35%，同比提升0.27个百分点 [3] - 2025年Q1期间费用率11.16%，同比提升1.55个百分点，销售费用率9.23%，同比提升1.76个百分点 [3] - 公司在国际市场组织700多场推广活动，并在创新品质营销、酿造生态解析等领域取得进展 [3] 股东回报 - 2024年拟每10股派发现金股利36.00元，全年合计派发现金股利73.93亿元，占归母净利润比例60.39%，较上年提升9.32个百分点 [4] - 2024年中期分红每10股派发24.60元，合计30.01亿元 [4] 发展展望 - 公司预计2025-2027年实现营收395.59/444.66/509.05亿元，归母净利润134.07/150.76/174.70亿元 [4] - 公司已实现汾酒复兴第一阶段目标，为后续高质量发展奠定基础 [4]

业绩表现 - 公司2024年营收53.58亿元 同比增长1.91% 远低于2023年的12.98%和2022年的15.54% 未达到年初设定的57.8亿元目标 [2] - 净利润表现亮眼 同比增长18.19%至7.87亿元 主要得益于降本增效和产品结构优化 [2] - 利润增速远超营收 反映出公司在市场扩张和高端化转型上的挑战 [2] 产品结构 - 衡水老白干系列仍是营收主力 贡献收入25.9亿元 占比48% [2] - 定位高端的1915系列定价1688元至3288元 远超茅台 五粮液 但电商销量惨淡 市场接受度有限 [2] - 武陵酒系列表现突出 营收同比增长13.3%至10.98亿元 毛利率高达81.06% 成为利润增长的重要推手 [2] - 整体毛利率下滑1.21个百分点至65.95% 显示成本管控和产品溢价能力仍有待提升 [2] 区域市场 - 河北仍是公司大本营 贡献31.18亿元营收 占比近六成 但增速仅为2.61% 增长乏力 [3] - 湖南市场凭借武陵酒表现亮眼 营收同比增长12.3% 但经销商数量减少230个 显示渠道调整仍在进行 [3] - 山东市场增速最高 为31.39% 但基数较小 全国化布局仍任重道远 [3] 财务指标 - 经营活动现金流同比下降32.63% 与营收增长背离 引发市场对盈利质量的担忧 [3] 未来展望 - 公司2025年营收目标仅54.7亿元 增速2.1% 态度谨慎 [3] - 高端产品动销不佳 区域市场增长放缓 管理层面临可持续增长难题 [3] - 长期来看 品牌升级 渠道优化和全国化突破才是关键 [3]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入2.11亿元，归母净利润-4672万元 [1] - 2025年一季度营业收入4767.17万元，归母净利润723.27万元，同比大涨934.62%，达到近7个季度新高 [1] 业务结构 - 公司主营"黄河""青海湖"双品牌啤酒及"黄河"系列麦芽，啤酒和麦芽产销占比超90% [2] - 连续多年稳居西北啤酒产销量首位，产品覆盖甘肃、青海、宁夏、新疆等地 [2] 市场拓展 - 2024年省外营业收入5911.49万元，同比增长9.31%，占总营收比例从22.42%上升至28.08% [2] - 2025年3月设立湖南全资子公司，4月通过湘江半程马拉松赛进行品牌推广 [4] 战略转型 - 新股东湖南昱成投资入主后，战略重心转向全国化布局，重点开拓华中、华南市场 [3] - 推动品牌形象年轻化、时尚化，优化产品结构，打造核心产品矩阵 [3] - 加强信息化建设与生产运营效率，完善内部流程与风险防控机制 [3] 资本运作 - 湖南昱成投资旗下资产涉及医疗健康、环保、房地产等多领域，规模庞大 [3] - 新股东业务规划已进入实施阶段，未来可能打造新盈利增长点 [4]