核心观点 - 公司面临业绩下滑、渠道失衡、现金流吃紧及战略执行不稳定的多重挑战，其全国化扩张战略在行业调整期受到严峻考验 [2][3][20] 财务业绩 - 2025年前三季度营业收入37.02亿元，同比下降17% [3] - 2025年前三季度归母净利润4.72亿元，同比下滑29.43% [3] - 2025年第三季度单季营收10亿元，同比下降15.88%，净利润2873万元，暴跌63.18%，创2016年以来单季新低 [3] - 前三季度业绩仅完成股权激励考核目标（营收64.28亿元，归母净利润9.13亿元）的50%-60% [3] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额为-2.44亿元，同比下滑69.47%，第三季度单季净流出3.12亿元 [4] - 货币资金仅剩14.4亿元，较去年同期减少30% [4] - 短期借款与长期借款合计20.74亿元，较年初增加9.32亿元 [4] 业务运营 - 前三季度中高端酒收入26.6亿元，同比下降23.96% [10] - 前三季度普通酒收入6.25亿元，同比增长16.46% [10] - 毛利率降至64.73%，同比下滑4.67个百分点，净利率降至12.69% [10] - 电商渠道销售同比增长39.62%，收入达4.5亿元，占总营收比重13.7% [10][15] - 批发代理渠道收入28.36亿元，同比下降23.6% [15] - 主力大单品沱牌T68销售同比增长16.46% [10] 渠道与经销商 - 截至三季度末经销商总数为2554家，较去年底减少109家 [15] - 前三季度新增经销商352家，退出461家 [15] - 合同负债（预收款）降至1.13亿元，同比减少31.61% [15] - 渠道库存高企，批价出现倒挂，智慧舍得批价约450元，但电商零售价低至399元 [12][15] - 品味舍得批价维持在310至320元之间，舍之道批价约135元 [12] 库存与产能 - 三季度末存货余额达56.77亿元，比年初增加4.6亿元 [16] - 公司启动总投资约70亿元的增产扩能项目，规划用地1774亩 [6] - 2022至2024年，公司产能利用率分别为68%、64%、46% [7] 产品与战略 - 8月推出新品29度"舍得自在"，上线36小时加购2万人、成交1.2万单 [14] - 公司战略经历从"老酒高端化"到"普酒冲量"，再到"全渠道扩张"的摇摆 [19] - 管理层表示将聚焦"去库存、稳价格、促动销"，推进"互联网再出发" [20] 公司治理与市场表现 - 自2021年"复星系"入主以来，董事长已更换三任，四年间高管变动超20人次 [2][18] - 截至11月13日收盘，公司股价67.04元/股，较2021年高点260元下跌约74% [20] - 前三季度销售费用下降13.45%，管理费用下降13.07% [20]

公司财务表现 - 前三季度营业收入45.16亿元，同比下降18.09% [5] - 前三季度归母净利润15.11亿元，同比下滑24.67% [5] - 第三季度单季归母净利润3.81亿元，同比下降近39%，跌幅远超券商预期 [5] - 公司已连续四个季度出现营收和净利润双降 [5] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额7.89亿元，同比大幅下降38.13% [6] - 合同负债余额4.82亿元，较去年末下降16.61%，反映经销商打款意愿减弱 [6] - 年度营收目标76亿元、净利润目标26.2亿元，当前进度严重偏离，完成可能性极低 [6] 盈利能力与费用 - 前三季度销售毛利率72.58%，同比仅下降1.7个百分点，仍保持在70%以上 [5] - 第三季度单季毛利率同比下降6个百分点至70.17%，净利率下滑8.46个百分点至28.11% [6] - 前三季度销售费用4.78亿元，同比上升10.32%，销售费用率同比提高3.54个百分点至12.57% [6] - 促销支出和费用率显著抬升，原因在于产品结构下探与应对竞争的促销投入增加 [6] - 前三季度研发费用同比下降28.59% [7] 产品结构与销售 - 以洞藏系列为代表的中高档白酒前三季度营收35.5亿元，同比下降16.4%，去年同期约为42.46亿元 [9] - 中高档酒收入占比提升至七成以上，但营收同比少卖近7亿元 [2][9] - 核心产品洞6、洞9在100-300元价位带表现相对稳健，而洞16及以上高端产品受冲击明显 [9] - 销售渠道以批发代理为主，三季度批发代理销售11.8亿元，直销收入0.94亿元，占比不足一成 [9] - 存货从去年末的50.43亿元增至前三季度的51.05亿元，占流动资产一半以上，存货周转天数攀升至1106天 [11] 市场扩张与竞争 - 省内市场是营收主阵地，前三季度省内收入32.38亿元，省外收入10.23亿元 [10] - 截至三季度末，省内经销商771家，省外经销商606家，省外经销商环比净减16家 [10] - 省外扩张受阻，高端产品全国认知度与渠道渗透力有限，全国化布局再遇阻力 [10] - 公司面临省内古井贡、口子窖等强敌，以及全国性一线品牌茅台、五粮液等的激烈竞争 [10] - 管理层表示已在省外主要市场全面导入高端酒洞藏系列，但成效尚未显现 [2][10] 行业环境与公司挑战 - 白酒行业全面进入深度调整期，行业经历十年高速增长后进入调整周期，中高端产品供需失衡 [3][14] - 行业处于存量博弈阶段，区域品牌增长空间被压缩，公司增长焦虑加深 [3][13] - 公司被指陷入中产陷阱，品牌力不足以支撑价格带升级，全国化竞争被一线名酒挤压 [13] - 公司面临销量下滑、现金流收紧、库存高企三重压力，增长逻辑受到考验 [14] - 公司通过出售非核心资产（如安徽迎驾商务酒店）以腾挪现金流，交易对价3172.65万元 [11]

投资评级 - 报告对山西汾酒维持“推荐”评级 [4][7] 核心观点 - 公司在行业调整期业绩韧性显著优于同业，全国化布局加速，增长路径清晰 [1][4] - 产品端坚持“四轮驱动”全价格覆盖，区域上省内向上拉结构，省外南下拓宽度 [2][4] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度实现营收329.24亿元，同比增长5.00%；归母净利润114.05亿元，同比增长0.48% [1] - 2025年第三季度单季实现营收89.60亿元，同比增长4.05%；归母净利润28.99亿元，同比小幅下降1.38% [1] - 第三季度酒类主营收入89.43亿元，同比增长4.08%，其中汾酒系列收入87.81亿元，同比增长4.97%，占比提升至98.18% [2] - 第三季度山西省内营收22.73亿元，同比下降35.18%；省外营收66.71亿元，同比增长31.14%，省外占比提升至74.59% [2] - 第三季度毛利率为74.63%，同比提升0.33个百分点；归母净利率为32.36%，同比下降1.78个百分点 [3] 渠道与经销商动态 - 第三季度代理渠道营收82.57亿元，同比微降0.37%；团购电商直销渠道营收6.87亿元，同比大幅增长124.93% [2] - 截至第三季度末经销商总数达4359家，季度内净增加365家，其中省外汾酒经销商净增259家，显示渠道补位与扩张态势 [2] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为373亿元、392亿元、421亿元，同比增长率分别为3.5%、5.3%、7.5% [4][5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为123亿元、132亿元、143亿元，同比增长率分别为0.8%、6.8%、8.7% [4][5] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为19倍、18倍、16倍 [4][5] - 预计2025-2027年毛利率将维持在75.19%至75.94%区间，净利润率将维持在33.12%至33.98%区间 [8][9]

财务业绩摘要 - 2025年前三季度公司实现营业收入329.24亿元，同比增长5.00%，归母净利润114.05亿元，同比增长0.48% [1] - 2025年第三季度单季实现营业收入89.60亿元，同比增长4.05%，但归母净利润28.99亿元，同比下降1.38% [1] - 截至2025年第三季度末，公司合同负债为57.81亿元，同比下降33.34%，环比下降3.38% [2] 分业务与地区表现 - 汾酒产品2025年前三季度实现营收321.71亿元，同比增长5.54%，而其他酒类营收6.47亿元，同比下降15.88% [2] - 省内市场2025年前三季度营收110.05亿元，同比下降7.52%，省外市场营收218.13亿元，同比增长12.72% [2] - 第三季度单季省外市场营收66.71亿元，同比大幅增长31.14%，成为核心增长动能，而省内市场营收22.73亿元，同比下降35.18% [2] 渠道销售结构 - 代理/直销、团购渠道2025年前三季度营收307.76亿元，同比增长5.03%，电商平台营收20.42亿元，同比增长4.68% [2] - 第三季度单季电商平台营收6.87亿元，同比大幅增长124.93%，而代理/直销、团购渠道营收82.57亿元，同比微降0.37% [2] 盈利能力与费用 - 2025年前三季度公司毛利率为76.1%，同比提升0.07个百分点，但净利率为34.78%，同比下降1.45个百分点 [3] - 第三季度单季毛利率为74.63%，同比提升0.33个百分点，净利率为32.66%，同比下降1.44个百分点 [3] - 第三季度单季期间费用率为14.5%，同比下降0.89个百分点，销售和管理费用率分别同比下降0.37和0.56个百分点 [3] 未来展望与战略 - 公司贯彻“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略，构建覆盖高、中、低全价格带的健康产品架构 [4] - 渠道端通过“汾享礼遇”等体系化举措构建终端多维激励体系，并推动电商会员精细化运营以保障渠道利润与库存健康 [4] - 预计公司2025-2027年营业收入将分别达到372.84亿元、423.86亿元和480.09亿元，归母净利润将分别达到122.41亿元、143.03亿元和162.08亿元 [4]

项目投产与战略布局 - 安徽粤海年产10万吨水产饲料厂区工程项目在芜湖繁昌经济开发区正式开业投产 [1] - 新厂投产标志着公司"浙江—江苏—安徽"华东战略三角布局全面落定 [1] - 安徽基地是华东战略重要落子 更是全国化布局加速信号 [2] 项目投资与产能配置 - 项目总投资1.7亿元 其中募集资金投资1.1亿元 占地60余亩 建筑面积4.3万平方米 [1] - 新厂搭载2条时产10吨膨化料生产线 1条时产5吨对虾料生产线 年产能超10万吨 [1] - 投产后将跻身安徽规模领先的特种水产饲料企业行列 [1] 产品与市场定位 - 产品矩阵覆盖"粤海""海轩"双品牌 包含对虾料 鲈鱼料 黄颡鱼料等十余类核心产品 [1] - 销售网络辐射华东 华中 可精准匹配安徽及周边省份特种水产养殖多元化需求 [1] - 新厂定位"高质 高价 高性价比" 300公里内本地化供应服务能直接降低客户采购与运输成本 [1][2] 技术与运营优势 - 借力集团两大省级科研平台 实现生产工艺与行业前沿同步 [2] - 135名员工中专业技术人员占比超25% 采用尖端生产设备提升饲料稳定性与适口性 [2] - 构建全流程闭环品控体系 严格执行集团"四重保障"标准 [2] 技术战略与市场成果 - 公司推行"三高三低"技术战略 通过营养平衡与工艺优化实现养殖生长提速10% 饲料系数降10% 损耗减50% [2] - 专项招商政策与抽奖活动推动3.7万吨订单落地 [2] - 安徽作为华东水产养殖核心区 正处于从粗放养殖向集约化转型关键期 高端饲料需求缺口显著 [2] 行业影响与战略意义 - 安徽粤海投产能填补区域高端饲料供给空白 更将推动养殖标准化发展 [2] - 新厂进一步完善公司全国化产能网络 巩固其在特种水产饲料领域行业地位 [2] - 公司未来将以产能与技术双赋能 实现企业与区域产业双向共赢 [2]

公司战略与布局 - 安徽粤海饲料有限公司开业并投产，标志着公司“浙江-江苏-安徽”华东战略三角布局全面成型 [1] - 安徽基地是华东战略重要落子，更是全国化布局加速信号，未来将以产能与技术双赋能 [2] - 新厂进一步完善全国化产能网络，巩固公司在特种水产饲料领域的行业地位 [2] 产能与投资 - 安徽粤海为上市募投核心项目，总投资1.7亿元，其中含募集资金1.1亿元，占地60余亩，建筑面积4.3万平方米 [1] - 新厂配备2条时产10吨膨化料生产线及1条时产5吨对虾料生产线，年产能超10万吨 [1] - 开业招商会斩获37250吨饲料订单 [1] 产品与技术 - 公司采用“三高三低”技术战略，通过营养平衡与工艺优化实现养殖生长提速10%、饲料系数降低10%、损耗减少50% [2] - 新厂定位“高质、高价、高性价比”，依托“粤海”“海轩”双品牌矩阵，产品覆盖对虾料、鲈鱼料等十余类核心品类 [1][2] - 借力集团两大省级科研平台，135名员工中专业技术人员占比超25%，采用尖端生产设备并构建全流程闭环品控体系 [1] 市场与销售 - 安徽作为华东水产养殖核心区，正处于从粗放养殖向集约化转型关键期，高端饲料需求缺口显著 [2] - 新厂销售网络辐射华东、华中地区，300公里内本地化供应可显著降低客户采购与运输成本 [1] - 安徽粤海投产将填补区域供给空白，并推动养殖标准化发展 [2]

公司财务业绩 - 2025年上半年实现营业收入107.37亿元，同比增长36.37% [1] - 2025年上半年实现归母净利润23.75亿元 [1] 市场地位与份额 - 自2021年起连续四年在中国功能饮料市场销量排名第一 [1] - 市场份额从2021年的15.0%增长到2024年的26.3% [1] - 按零售额计，公司是2024年第二大功能饮料公司 [1] 多品类战略与产品表现 - 电解质水新品“东鹏补水啦”于2025年上半年实现营收14.93亿元，追平2024年全年销售额，营收占比提升至13% [1] - 低糖茶与风味茶新品“东鹏果之茶”以“真果汁+现泡茶底”创新定位切入市场，推出三种口味及两种规格 [1] - 多品类战略采用“先立足、再深耕”路径，通过功能优化、口味升级、包装创新持续迭代 [1] 全国化布局与区域增长 - 2025年上半年全国化战略深化成效显著，区域增长呈现“多点开花” [1] - 广东传统优势市场收入同比增长，北方市场增幅近8成 [1] 供应链与生产能力 - 公司规划的13大生产基地中已有9大投产，天津、中山、昆明、海南等新建基地有序推进 [1] - 新基地投产后将缩短配送半径、降低物流成本，结合“以动销指导生产”模式动态调配产能 [1] 渠道网络与市场覆盖 - 公司已构建覆盖全国的立体化渠道网络，拥有3200余家经销商、超420万家有效活跃终端网点 [1] - 累计触达不重复消费者超2.5亿，“公司精耕+大流通”运营模式实现从一线到县域市场的覆盖 [1] 行业竞争与公司壁垒 - 当前饮料行业竞争已进入综合实力比拼阶段 [1] - 公司凭借多品类矩阵、全国化供应链与深度渠道网络，构建起核心竞争壁垒 [1] 港股上市的战略意义 - 港股上市为企业提供了更广阔的发展空间和更强大的资源获取能力 [2] - 通过在港交所上市，公司能够吸引资金和资源以支持企业规模的不断扩大和市场拓展的加速 [2]

业绩表现 - 2025年上半年公司实现营业收入24.81亿元，同比增长0.48% [1] - 2025年上半年公司归母净利润为3.21亿元，同比增长5.42% [1] - 与过去几年相比，公司营收和净利润增速显著放缓 [1] 行业环境与公司定位 - 白酒行业整体增速放缓，企业分化加剧，"马太效应"显现，区域集中度持续提升 [3] - 白酒市场竞争激烈，消费需求较弱，消费场景及消费频次减少 [3] - 在上半年20家A股白酒上市公司中，公司营业收入增速排名第5位，净利润增速排名第2位 [3] 区域市场表现 - 公司在核心市场河北实现营收14.82亿元，同比增长3.74% [3] - 湖南地区凭借武陵酒的扩张，营收同比增长11.34%至5.24亿元，成为增速最快市场 [3] - 公司在安徽、山东及其他省份营收均出现双位数下滑 [3] 全国化布局与战略 - 武陵酒在聚焦湖南区域市场的同时，有序扩展省外市场，已在国内十余省市设立销售网点 [3] - 公司全国化进展并非一帆风顺，部分省份营收出现下滑 [3] - 针对"双十一"，公司全面布局京东、天猫、抖音、拼多多等平台，根据不同平台消费者特点匹配产品和运营策略 [4] 近期动态与财务目标 - 9月以来市场明显回暖，中秋与国庆重叠形成较长消费窗口，期间市场动销良好 [4] - 公司加大对传统电商平台的宣传投放以拉新引流，并结合平台促销机制转化为销量 [4] - 公司2025年营收目标为54.7亿元（同比增长2.1%），目标营业总成本控制在43.59亿元以内 [4]

业绩概览 - 2025年上半年公司实现营业收入24.81亿元，同比增长0.48% [1] - 2025年上半年归母净利润为3.21亿元，同比增长5.42% [1] - 与过去几年相比，公司营收和净利润增速显著放缓 [1] 行业环境与公司定位 - 白酒行业整体增速放缓，企业分化加剧，"马太效应"显现，区域集中度持续提升 [3] - 白酒市场竞争非常激烈，消费需求较弱，消费场景及消费频次减少 [3] - 从上半年20家A股白酒上市公司经营情况看，公司营业收入增速排名第5位，净利润增速排名第2位 [3] 区域市场表现 - 核心市场河北地区上半年实现营收14.82亿元，同比增长3.74% [3] - 湖南地区凭借武陵酒的扩张，营收同比增长11.34%至5.24亿元，成为增速最快的市场 [3] - 公司在安徽、山东及其他省份营收均出现双位数下滑 [3] 全国化布局与市场策略 - 武陵酒在聚焦湖南区域市场发展的同时，有序扩展省外市场，目前已在国内十余省市设立销售网点 [3] - 针对中秋国庆双节，公司表示9月以来市场明显回暖，双节重叠形成较长消费窗口，期间市场动销良好 [3] - 为迎接"双十一"，公司正全面布局京东、天猫、抖音、拼多多等平台，根据不同平台和消费者特点匹配产品及运营策略 [4] - 公司加大对传统电商的宣传投放以拉新引流，并结合平台促销机制转化为销量 [4] 全年业绩目标 - 公司今年的营收目标是54.7亿元，同比增长2.1% [5] - 公司计划将营业成本控制在18.26亿元以内，费用不超过16.58亿元，营业总成本控制在43.59亿元以内 [5]

核心业绩表现 - 2025年上半年净利润1.32亿元 同比增长18.08% 2024年全年净利润2.77亿元 同比增长29.42% [1] - 大客户与零售业务合计销售收入1.99亿元 同比增长18.99% [2] - 冷冻面皮产能提升60% 年降本数百万元 [2] 业务战略与运营 - 加盟门店数量达5685家 较年初净增542家 [2] - 完成南京"青露"及江西"浔味来""浔早"并购项目 [2] - 华东地区营收占比82.29% 华南/华中/华北均低于10% [3] 资本市场动态 - 股价从2024年8月低点11.63元升至2025年9月2日24.80元 涨幅翻倍 [3] - 董事及高管增持10.53万股 金额196.57万元 均价18.67元/股 [5] - 员工持股平台于2025年8月下旬减持 价格区间22.27-23.93元/股 [6] 区域扩张规划 - 全国化布局战略明确 西南市场为长期目标 短期优先依托武汉工厂产能 [3]