投资评级 - 投资评级为“增持”，且为“维持” [5] 核心观点 - 2025年公司业绩实现高速增长，营收与利润再创历史新高，“1+6”多品类战略推进首战告捷，全国化布局成效显著，全球化发展战略启航 [5] 财务业绩表现 - 2025年全年实现营业收入208.75亿元，同比增长31.8%；归母净利润44.15亿元，同比增长32.72%；扣非归母净利润41.84亿元，同比增长28.26% [5] - 2025年第四季度实现营收40.31亿元，同比增长22.88%；实现归母净利润6.54亿元，同比增长5.66% [5] - 公司2025年毛利率为44.91%，较2024年提升0.1个百分点；销售费用率为16.31%，改善0.62个百分点；毛销差提升0.72个百分点至28.6%；净利率提升0.14个百分点至21.14% [6] - 截至报告日，公司总市值为1159.30亿元，资产负债率为64.73%，每股净资产为18.12元 [3] 业务与产品分析 - 2025年饮料业务总营收208.59亿元，同比增长31.84% [6] - 能量饮料实现营收155.99亿元，同比增长17.25%；电解质饮料实现营收32.74亿元，同比增长118.99%；其他饮料实现营收19.86亿元，同比增长94.08% [6] - 非特饮产品（即能量饮料以外的产品）营收占比从2024年的15.9%提升至2025年的25.2% [6] - 根据尼尔森IQ数据，东鹏特饮2025年在中国能量饮料市场的销售量份额从2024年的47.9%提升至51.6%，销售额份额从2024年的34.9%提升至38.3%，获得销量与销售额“双料第一” [6] - 电解质饮料“补水啦”营收成功迈进三十亿级大单品行列 [6] - 其他饮料中，“果之茶”和“东鹏大咖”2025年营收均突破5亿元，“东鹏大咖”份额跃升至中国即饮咖啡市场前三名 [6] 渠道与市场布局 - 2025年公司已实现全国地级市100%覆盖，拥有3400余家经销商、450余万家终端网点 [6] - 区域营收占比：华南占29.8%、华中占22.08%、华东占16.13%、华西占15.34%、华北占13.1%、其他区域占3.55%，华南以外市场营收占比已超过70% [6] - 2026年2月3日，公司成功在港股主板上市，开启“A+H”股两地上市新格局 [6] - 公司与印尼华商巨头三林集团签署战略合作协议，加速海外供应链建设和销售网络布局 [6] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为54.5亿元、66.27亿元、77.09亿元，同比增速分别为23.42%、21.61%、16.33% [6] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为257.09亿元、309.10亿元、352.98亿元，同比增速分别为23.15%、20.23%、14.20% [7] - 当前（报告日2026年3月31日）股价对应的2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为21倍、17倍、15倍 [6] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为9.65元、11.73元、13.65元 [7]

公司2025年业绩表现 - 2025年全年实现营业收入514.59亿元，同比增长59.17% [4] - 2025年全年实现归母净利润13.45亿元，同比增长358.09% [4] - 2025年全年扣非归母净利润12.77亿元，同比增长395.03% [4] - 2025年第四季度实现营业收入148.97亿元，同比增长27.15% [4] - 2025年第四季度实现归母净利润4.90亿元，同比增长133.76% [4] - 2025年第四季度实现扣非归母净利润4.71亿元，同比增长159.36% [4] 量贩零食业务表现 - 2025年全年量贩零食业务实现营业收入508.57亿元，同比增长59.98% [5] - 2025年第四季度量贩零食业务实现营业收入146.99亿元，同比增长27.12% [5] - 截至2025年末，门店数量达到18314家，全年净增4118家（年内新增4720家，关闭602家） [5] - 2025年平均单店收入为313万元，同比下滑7% [5] - 2025年下半年平均单店收入同比降幅较上半年有所收窄 [5] - 加回股份支付费用后，零食量贩业务2025年全年实现净利润25.33亿元，对应净利率5.0% [6] - 加回股份支付费用后，零食量贩业务2025年第四季度实现净利润8.40亿元，对应净利率5.7% [6] 食用菌业务表现 - 2025年食用菌业务实现营业收入6.02亿元，同比增长11.81% [5] - 食用菌业务利润端在2025年实现扭亏为盈 [5] - 2025年下半年食用菌行业企稳回暖，主要产品销售价格有所回升 [5] 盈利能力与费用分析 - 2025年全年毛利率为12.40%，第四季度毛利率为14.15% [6] - 2025年第四季度毛利率同比提升2.80个百分点，环比提升2.01个百分点 [6] - 毛利率提升主要系规模提升下采购端议价能力增强 [6] - 2025年全年销售费用率为3.00%，第四季度为3.20% [6] - 2025年第四季度销售费用率同比下降1.37个百分点，主要系规模效应显现 [6] - 2025年全年管理费用率为2.92%，第四季度为3.33% [6] - 2025年第四季度管理费用率同比上升0.27个百分点 [6] - 2025年全年归母净利率为2.61%，第四季度为3.29% [6] - 2025年第四季度归母净利率同比提升1.50个百分点，环比提升0.54个百分点 [6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 报告认为万辰集团2025年业绩表现基本符合市场预期，公司拓店节奏良好，盈利能力增强，规模效应显现，并因此上调了未来盈利预测 [2][3][4][5] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入514.59亿元，同比增长59.17% [2] - 2025年实现归母净利润13.45亿元，同比增长358.09% [2] - 2025年实现扣非归母净利润12.77亿元，同比增长395.03% [2] - 2025年第四季度实现营业收入148.97亿元，同比增长27.15% [2] - 2025年第四季度实现归母净利润4.90亿元，同比增长133.76% [2] - 2025年第四季度实现扣非归母净利润4.71亿元，同比增长159.36% [2] 业务运营分析 - 量贩零食业务2025年实现营业收入508.57亿元，同比增长59.98%，第四季度实现146.99亿元，同比增长27.12% [3] - 截至2025年末，门店数量达18314家，年内净增长4118家（新增4720家，关闭602家） [3] - 2025年平均单店收入为313万元，同比下滑7%，但下半年同比降幅较上半年有所收窄 [3] - 食用菌业务2025年实现营业收入6.02亿元，同比增长11.81%，利润端实现扭亏为盈 [3] 盈利能力分析 - 2025年全年毛利率为12.40%，第四季度毛利率为14.15%，同比提升2.80个百分点，环比提升2.01个百分点 [4] - 2025年全年销售费用率为3.00%，第四季度为3.20%，同比下降1.37个百分点 [4] - 2025年全年管理费用率为2.92%，第四季度为3.33%，同比微增0.27个百分点 [4] - 2025年全年归母净利率为2.61%，第四季度为3.29%，同比提升1.50个百分点，环比提升0.54个百分点 [4] - 零食量贩业务加回股份支付费用后，2025年全年实现净利润25.33亿元，净利率为5.0%，第四季度实现净利润8.40亿元，净利率为5.7% [4] 盈利预测与估值 - 上调2026-2027年归母净利润预测至21.77亿元和26.23亿元，较前次预测分别上调5.9%和6.5% [5] - 新增2028年归母净利润预测为33.17亿元 [5] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为11.38元、13.71元和17.34元 [5] - 以2026年3月20日股价计算，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为17倍、14倍和11倍 [5][6] - 预测2026-2028年营业收入分别为648.31亿元、750.71亿元和836.30亿元，增长率分别为25.99%、15.80%和11.40% [6] - 预测2026-2028年归母净利润增长率分别为61.88%、20.52%和26.45% [6] - 预测2026-2028年摊薄净资产收益率（ROE）分别为62.71%、45.72%和38.46% [6] - 预测2026-2028年毛利率分别为13.4%、13.7%和14.0% [13] - 预测2026-2028年销售费用率分别为2.97%、2.97%和2.77% [14] - 预测2026-2028年每股红利分别为1.87元、2.25元和2.67元 [14] 市场与财务数据 - 当前股价为191.50元，总股本为1.91亿股，总市值为366.32亿元 [7] - 过去一年股价最低80.62元，最高240.89元 [7] - 过去一年公司股价绝对收益为119.05%，相对收益为102.99% [10] - 预测公司资产负债率将从2025年的75%下降至2028年的21% [13] - 预测公司流动比率将从2025年的1.42提升至2028年的5.74 [13]

投资评级 - 报告对万辰集团给予“买入”评级，并维持该评级 [2][3] 核心观点 - 公司2025年年报业绩超预期，营业收入达514.59亿元，同比增长59.17%，归母净利润达13.45亿元，同比增长358.09% [4] - 公司量贩零食业务盈利能力持续提升，Q4剔除股份支付费用后净利率达5.71% [4] - 公司积极进行门店网络扩张，全国化布局加速，报告期末门店总数达18314家，净增4118家 [4] - 经营效益持续优化，毛利率与期间费用率改善，推动净利率稳步向上，2025年毛利率为12.40%，期间费用率为6.07% [4] - 预计公司2026-2028年归母净利润将持续增长，对应市盈率（P/E）分别为19.08倍、15.83倍和14.10倍，估值具有吸引力 [3][4] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营业收入514.59亿元，归母净利润13.45亿元，扣非归母净利润12.77亿元 [3][4] - **第四季度业绩**：营业收入148.97亿元，归母净利润4.90亿元，扣非归母净利润4.71亿元 [4] - **量贩零食业务季度表现**：Q1至Q4收入分别为106.88亿元、116.57亿元、138.13亿元、146.99亿元，剔除股份支付的净利润分别为4.12亿元、5.44亿元、7.37亿元、8.40亿元 [4] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为628.10亿元、722.00亿元、782.33亿元，归母净利润分别为19.26亿元、23.21亿元、26.05亿元 [3][4] - **盈利能力指标**：预计销售毛利率将从2025年的12.40%稳步提升至2028年的13.06%，销售净利率从4.71%提升至6.06% [5] - **估值指标**：基于预测，2025-2028年每股收益（EPS）分别为7.03元、10.07元、12.13元、13.62元，市净率（P/B）从24.77倍下降至5.30倍 [3][5] 业务运营与战略 - **门店扩张**：公司在长三角、华北等优势区域做深加密，并在东北、西北、华南快速扩店，报告期内新增门店4720家，关闭602家，闭店率4.24% [4] - **经营效率提升**：依托全国门店网络规模优势，深化集中采购与品类管理，提升毛利率，同时优化人效、仓储效率和物流费率，使期间费用率下降 [4] - **财务结构优化**：预测显示公司资产负债率从2025年的74.61%显著改善至2028年的34.86%，带息债务预计在2026年后清零 [5]

文章核心观点 - 山西汾酒在2025年第三季度实现营收规模跃居白酒行业第二位，展现出极强的经营韧性，其成长源于“强者恒强、高端引领、省外扩张”的战略，并通过优秀管理、创新赋能等多方面努力实现了高质量成长，奠定了其作为全国清香型白酒标杆的地位 [4][5][7][20] 行业格局与公司地位 - **行业集中度提升**：白酒行业进入结构性分化阶段，市场份额与利润加速向头部集中；2025年，茅台、山西汾酒等六家头部企业营收占行业总营收的88%，净利润占比高达95%，而2018年其净利润占比尚不足一半 [8] - **公司逆势增长**：在行业整体承压的背景下，2025年前三季度，20家上市白酒企业中仅有贵州茅台和山西汾酒保持营收、净利润正增长 [5] - **营收排名跃升**：2025年第三季度，山西汾酒实现营业收入89.6亿元，同比增长4.05%，营收规模位居行业第二，仅次于贵州茅台的390.64亿元 [4][5] - **卓越盈利能力**：山西汾酒的加权ROE多年蝉联A股白酒行业第一，2024年为39.7%，2025年前三季度为31.8%，其资本回报表现优于茅台；2024年全A股营业收入超100亿、ROE超过35%的公司仅8家，山西汾酒排第5 [6][10] 产品结构与高端化战略 - **金字塔式产品矩阵**：公司构建了全价位覆盖的产品体系，顶端以青花汾酒系列为核心承载品牌价值，中端以老白汾酒、巴拿马系列覆盖100-300元价格带，底端以玻汾系列覆盖40-100元口粮酒市场 [11] - **高端化主导成效显著**：公司坚持“高端化主导”战略，中高价白酒收入占比持续提升，从2022年的72.7%上升至2025年上半年的75.2% [12][13] - **高端产品驱动盈利**：中高价白酒贡献的毛利润比例越来越高，2025年上半年高达83.9%；2025年上半年，公司产品整体毛利率为75.37%，其中中高价白酒毛利率高达84.09%，显著高于其他酒类51.65%的毛利率 [13][14][15] 市场扩张与渠道建设 - **省外收入超越并领先**：公司成功实现全国化布局，省外收入占比从2017年的40.3%逐年提高到2024年底的62.4%，省外收入已达省内收入的2倍 [16][17] - **经销商网络快速扩张**：公司持续加大经销商网络建设，经销商总数从2020年的2489家升至2025年中的4553家；其中省外经销商增长迅速，从1847家增至3718家，新增1871家 [17][18] - **国际化布局起步**：公司积极推进国际化，2024年国外业务贡献收入1.4亿元；通过文化纽带推动青花汾酒入驻克里姆林宫博物馆，开拓俄罗斯、中东等市场 [18][19] 公司管理与运营 - **管理团队稳定专业**：管理层长期稳定，核心成员任职基本在五年以上，保证了战略的长期连贯执行 [21] - **卓越的库存管理**：公司坚持可持续经营理念，不向经销商压货，存货周转天数显著优于行业平均；截至2025年9月30日，存货周转天数为450天，远低于行业平均的1456天，仅为行业水平的31% [21] - **渠道信心充足**：2025年第三季度预收账款57.81亿元，较2024年同期的54.81亿元实现正增长，表明经销商拿货积极，渠道信心充足 [22] - **华润战略协同**：自2018年华润战略入股成为第二大股东后，双方在长期股权绑定、董事会管理经验赋能以及渠道协同（如借助华润万家网络）三方面深度合作，助力公司全国化布局 [22] 创新与品牌建设 - **科技创新赋能品质**：公司将科技融入酿造全流程，搭建标准化种植体系，运用现代检测技术优化工艺，实现古法技艺与现代科技的融合 [23] - **数字化转型见效**：公司构建全链路数字化管理体系，并深耕线上渠道；2024年线上电商收入达21亿元，同比增长26% [23] - **年轻化战略成功**：2024年全面落地“年轻化1.0”战略，精准适配年轻群体健康化、轻量化需求；90后消费者占比已提升至50%以上，25-35岁核心年轻群体占比达47% [23][24] - **场景化营销深化**：通过打造“汾享礼遇”等场景营销IP，深度渗透商务宴请、家庭欢聚等高频消费场景，有效带动产品动销并强化品牌影响力 [24] - **文化赋能提升溢价**：公司积极深耕文化，通过推进非遗申报、连续举办八届杏花节、深化IP建设（如“杏花村酒·盛世典藏”）等活动，持续提升品牌溢价能力 [21]

公司核心财务与退市风险 - 公司发布退市风险提示公告，因预计2025年度期末净资产转为负值，面临被实施退市风险警示（*ST）[2][3] - 2025年度归母净利润预计最高亏损达2.9亿元，且公司扣除非经常性损益的净利润已连续12年亏损[3][4] - 为应对危机，公司向控股股东紧急申请5000万元借款以偿还到期债务，并为旗下五家子公司提供8000万元授信担保[2][7] 公司经营业绩与业务困境 - 公司主营业务长期“失血”，2023、2024、2025年（预计）净亏损分别为1.54亿元、2.6亿元以及2.3-2.9亿元[4] - 作为营收支柱、营收占比曾连续三年超60%的商贸业务，在两年前遭遇断崖式下跌，营收锐减超八成[6] - 酒店业务陷入“流血增长”，2025年上半年毛利率下滑至-12.54%，意味着订单越多亏损越大[7] 公司战略调整与扩张失败 - 公司曾计划通过定增募资6亿元进行全国化扩张，拟在8省9市开设17家“万澳系”直营酒店，但该计划已实质失败[4] - 2025年，原定增目标“腰斩”至3亿元，且资金用途从“扩张”大幅变更为补充流动资金及偿还债务，宣告扩张梦碎[5] 同业对比与行业分化 - 同处西安的陕西旅游与公司命运迥异，陕西旅游于近期成功上市，成为近5年来A股首家文旅类新上市公司[8] - 陕西旅游上市首日收盘报132元/股，较发行价80.44元/股上涨64.1%，截至2月11日股价上涨超150元/股，市值超117亿元[9][10] - 陕西旅游预计2025年净利润最高达4.36亿元，其成功源于抓住了高附加值的景区与演艺核心，而公司则困于低门槛、重资产的基础业务[11] 控股股东与关联方财务状况 - 公司控股股东西旅集团自身也处于连续亏损状态，2023年至2025年上半年净利润分别为-3.86亿元、-4.35亿元、-1.87亿元[12] - 西旅集团资产负债率高企，2023年至2025年上半年分别为72.69%、76.51%、76.34%，其背后实控人旗下另一上市公司曲江文旅财务状况亦不乐观[12]

公司2025年度业绩快报核心数据 - 2025年实现营业收入18.59亿元人民币 同比增长11.22% [1] - 2025年归属于上市公司股东的净利润约为2.73亿元人民币 同比下降1.30% [1] - 2025年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约为2.45亿元人民币 同比增长16.49% [1] 公司财务状况 - 截至2025年底 公司总资产为28.97亿元人民币 较报告期初增长1.53% [1] - 截至2025年底 归属于上市公司股东的所有者权益为23.37亿元人民币 较报告期初增长3.18% [1] 公司主营业务发展与运营 - 公司积极进行业务拓展与整合 深化全国化布局 加盟门店数量稳步增长 [1] - 公司顺利完成对南京“青露”及浙江“馒乡人”等项目的并购 进一步完善区域市场布局 有效带动加盟门店业务规模提升 [1] - 公司持续强化精益改善 新品研发及供应链管理优化 有效控制原材料成本 全面提升整体运营效率 [1] - 公司营业收入实现稳步增长 成本费用合理下降 扣非净利润同比增长16.49% [1] 非经常性损益影响 - 报告期内 公司间接持有的东鹏饮料股票受二级市场价格波动影响 产生的公允价值变动收益和投资收益较去年同期合计减少9382万元人民币 [2] - 上述金融资产收益减少导致公司营业利润 利润总额 净利润同比有所下降 [2]

公司2025年业绩概览 - 2025年公司实现营业收入18.59亿元，同比增长11.22% [1] - 2025年公司归母净利润为2.73亿元，同比减少1.3% [1] - 2025年公司扣非净利润为2.45亿元，同比增长16.49% [1] - 截至2025年末，公司资产总额28.97亿元，较年初增长1.53%，归属于上市公司股东的所有者权益23.37亿元，较年初增长3.18% [1] 非经常性损益对利润的影响 - 2025年归母净利润下降但扣非净利润增长，核心原因为间接持有东鹏饮料股票产生的投资收益变动 [1] - 公司通过君正投资间接持有东鹏饮料股票，对君正投资的出资份额为5.71% [1] - 2025年，因东鹏饮料股价波动，公司相关公允价值变动收益和投资收益合计较上年同期减少9382万元 [2] - 2022年至2024年，公司公允价值变动收益分别为3511.52万元、1416.11万元、9116.32万元，主要来自间接持有的东鹏饮料股票 [2] 主营业务经营表现 - 2025年公司主业实现稳步增长，通过业务拓展与整合、深化全国化布局推动加盟门店数量稳步增长 [3] - 公司顺利完成南京“青露”、浙江“馒乡人”等项目并购，进一步完善区域市场布局 [3] - 公司通过强化精益改善、新品研发及供应链管理优化，有效控制原材料成本，提升运营效率 [3] - 截至2025年9月末，公司加盟门店合计达到5934家，较期初净增加791家 [3] - 分区域看，华东、华南、华中、华北区域加盟门店数量分别为4238家、739家、799家、158家 [3] - 2025年前九月，公司来自特许加盟、直营门店、团餐渠道的销售收入占比分别为74.72%、1.25%、22.63% [3] - 2025年前9月，公司在华东区域新增经销商33家，减少17家，期末数量为39家 [3] 历史财务数据回顾 - 2022年至2024年，公司营业收入分别为15.25亿元、16.3亿元、16.71亿元，同比增长10.88%、6.89%、2.53% [2] - 2022年至2024年，公司归母净利润分别为2.23亿元、2.14亿元、2.77亿元，同比增长-29.06%、-4.04%、29.42% [2] - 2022年至2024年，公司扣非净利润分别为1.85亿元、1.78亿元、2.1亿元，同比增长21.31%、-3.58%、18.05% [2]

公司2025年度业绩快报核心数据 - 报告期内实现营业收入18.59亿元，同比增长11.22% [1] - 实现归属于上市公司股东的净利润2.73亿元，同比下降1.30% [1] - 实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.45亿元，同比增长16.49% [1] 主营业务增长与运营优化 - 公司积极进行业务拓展与整合，深化全国化布局，加盟门店数量稳步增长 [1] - 顺利完成南京“青露”、浙江“馒乡人”等项目并购，进一步完善区域市场布局，有效带动加盟门店业务规模提升 [1] - 公司持续强化精益改善、新品研发及供应链管理优化，有效控制原材料成本，全面提升整体运营效率 [1] - 保障经营发展稳健向好，实现营业收入稳步增长，成本费用合理下降 [1] 净利润同比下降原因 - 报告期内公司间接持有的东鹏饮料（集团）股份有限公司股票受二级市场价格波动影响 [1] - 该股票投资产生的公允价值变动收益和投资收益较去年同期合计减少9382万元 [1] - 上述非经常性损益的减少导致公司营业利润、利润总额、净利润同比有所下降 [1]

公司财务业绩 - 2025年度实现营业收入18.59亿元，同比增长11.22% [1] - 2025年度实现净利润2.73亿元，同比下降1.30% [1] - 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润同比增长16.49% [1] 业务运营与战略 - 公司积极进行业务拓展与整合，深化全国化布局 [1] - 加盟门店数量稳步增长 [1] - 顺利完成南京“青露”、浙江“馒乡人”等项目并购，进一步完善区域市场布局 [1] - 并购有效带动加盟门店业务规模提升 [1] 内部管理与效率 - 公司持续强化精益改善、新品研发及供应链管理优化 [1] - 有效控制原材料成本 [1] - 全面提升整体运营效率，保障经营发展稳健向好 [1] - 实现营业收入稳步增长，成本费用合理下降 [1]