投资评级与目标 - 报告对洋河股份的投资评级为“强推”，并予以维持 [2] - 报告给出的目标价为82元，当前股价为70.80元 [2][4] 核心观点总结 - 公司管理层思路清晰，正通过加速报表出清为来年轻装上阵做准备 [2][8] - 公司通过费用支持帮助渠道消化库存、补充渠道利润，导致短期净利润为负，但渠道信心已现环比改善 [8] - 百元及以内价格带产品市场反响较好，蓝色洋河光瓶酒推出后反响不错 [8] - 按照约70亿元的现金分红计算，当前股息率约6.6%，具备吸引力 [8] 2025年第三季度及前三季度财务表现 - 2025年前三季度营业收入为180.9亿元，同比下降34.3%；归母净利润为39.8亿元，同比下降53.7% [2] - 2025年单三季度营业收入为32.9亿元，同比下降29.0%；归母净利润为-3.7亿元，去年同期为6.3亿元 [2] - 2025年单三季度销售回款46.6亿元，同比下降27.4%；经营性现金流净额3.5亿元，同比下降75.4% [2] - 2025年第三季度末合同负债为64.2亿元，较第二季度末环比增加5.5亿元 [2] - 2025年单三季度毛利率为53.5%，同比下降12.7个百分点 [8] 主要财务指标与预测 - 预测2025年营业总收入为190.37亿元（19,037百万），同比下降34.1%；预测归母净利润为30.18亿元（3,018百万），同比下降54.8% [4] - 预测2026年营业总收入为200.03亿元（20,003百万），同比增长5.1%；预测归母净利润为34.08亿元（3,408百万），同比增长12.9% [4] - 预测2027年营业总收入为216.71亿元（21,671百万），同比增长8.3%；预测归母净利润为42.47亿元（4,247百万），同比增长24.6% [4] - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.00元、2.26元、2.82元 [4][8] - 以2025年10月31日收盘价计算，公司2025年预测市盈率为35倍 [4] 产品与渠道分析 - 分产品看，梦6+在外部需求冲击下预计录得双位数下滑；水晶梦/天之蓝通过给予货折加强开瓶与去库 [8] - 第七代海之蓝在推广期给予较大力度赠饮，第三季度在省内流通渠道逐步铺货，预计降幅收窄 [8] - 渠道方面，公司重在纾压与稳定信心，减少回款压力，当前渠道回款进度约70%，发货进度视动销灵活推进 [8] - 公司减少广宣类费用，增加买赠、渠道补贴等以保障渠道利润，经销商退出速度已有放缓 [8] 未来展望 - 预计第四季度公司将持续出清，省外出清速度有望加快 [8] - 减轻包袱后，2026年公司经营有望逐步改善，预计省内市场将先行企稳回升，继而带动省外经营好转 [8] - 结合最新运营情况，报告调整了公司盈利预测，但基于其全国化市场基础及省内竞争优势，维持目标价和“强推”评级 [8]

行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”，并维持此评级 [3] 核心观点 - 白酒板块在25年第三季度动销层面有所改善，但报表端预计延续出清态势，同比双位数下滑，当业绩环比不再变差时将是股价见底回升的重要反转信号 [2][7][13] - 食品板块表现分化，零食、饮料、宠物、保健品等新消费赛道保持相对较好景气度，而传统消费品如乳制品、调味品、啤酒等需求端仍显平淡 [2][7][21] - 利润端看，主要原材料成本普遍延续下降趋势，但同比降幅有所收窄，包材价格环比提升，建议继续关注景气赛道，把握估值切换节奏 [2][7][24] 行业规模与指数表现 - 行业涵盖股票143只，总市值达4912.3十亿元，流通市值4676.1十亿元，分别占市场总体的2.8%和5.0% [3] - 行业指数过去1个月、6个月、12个月的绝对表现分别为-4.5%、3.4%、22.7%，相对表现分别为-3.7%、-16.2%、3.6% [5] 白酒板块总结 - 25年第三季度行业动销较5-6月环比改善，但报表层面预计同比双位数下滑，环比二季度降幅扩大 [7][13] - 政商务需求依旧承压，宴席与大众消费市场相对平稳，头部品牌如飞天、普五等大单品价盘回落后性价比突出 [7][13] - 具体公司业绩前瞻显示多数企业营收与利润同比下滑，例如贵州茅台预计收入/利润同比+4%/+2%，而五粮液预计收入/利润同比-8%/-13% [14][16] 食品板块总结 - 整体需求环境看，7-8月社零增速表现较弱，8月同比增速录得3.4%，餐饮需求9月后环比有所复苏 [7][21] - 细分板块中，饮料行业保持景气，东鹏饮料预计25Q3收入/利润同比+33%/+31%；乳制品行业液态奶动销疲软，伊利股份预计Q3收入/利润同比-3%/-5% [29][31][35] - 调味品板块中海天味业增长稳健，预计Q3收入/利润同比+7.5%/+8%；休闲食品企业表现分化，有友食品预计Q3收入/利润同比+28%/+28% [31][32][40] - 宠物食品板块景气度延续，乖宝宠物预计Q3收入/利润同比+25%/+18%；保健品线上维持高景气度，民生健康预计Q3收入/利润同比+28%/+10% [31][32][42] 投资策略总结 - 投资建议聚焦于景气赛道，推荐标的包括零食板块的西麦食品、新消费领域的中宠股份、乖宝宠物、百润股份，以及传统消费中率先出清的白酒龙头如山西汾酒、泸州老窖、贵州茅台等 [10][44] - 同时建议关注业绩稳健、餐饮端逐步复苏的龙头公司，如海天味业，以及股息有支撑的伊利股份 [10][44]

行业整体表现 - 25Q3白酒行业整体回款进度偏慢、库存有所提升、批价表现较弱 [1] - 受“禁酒令”影响，三季度政商务消费明显承压，中秋国庆双节动销表现平淡 [1] - 预计25Q3大部分酒企业绩仍同比下行，部分酒企25Q3业绩环比25Q2降幅或有收窄 [1][4] 回款进度分析 - 白酒企业三季度回款均有不同程度放缓，预计仅贵州茅台回款进度能与往年表现相近，其余酒企回款进度均相对承压 [1] 动销表现分析 - 25Q3白酒动销表现承压，“禁酒令”对6月、7月影响显著，动销呈大幅下滑状态，8月、9月环比有所改善 [2] - 贵州茅台8月市场终端动销环比增长态势明显，9月以来终端动销环比增长约1倍，同比增长超20% [2] 库存水平分析 - 25Q2以来受动销大幅放缓影响，白酒行业整体库存有所累积，预计中秋国庆双节终端库存有所去化、渠道库存去化不显著 [2] - 头部酒企库存虽有所抬升，但在数字化监控体系成熟背景下，仍能稳定在安全库存内 [2] 批价走势分析 - 25Q3高端酒茅五泸批价环比下行，飞天茅台批价跌至1750-1800元，普五批价回落至840元左右 [2] - 次高端价位的水晶剑、臻酿八号等大单品批价承压，仅青花汾、水晶梦等部分单品批价表现相对较优 [2] 分价格带表现 - 高端酒：预计贵州茅台25Q3仍有望维持增长，五粮液和泸州老窖25Q3或略有承压 [3] - 次高端酒：分化显著，预计山西汾酒回款、动销、批价表现相对稳健，舍得酒业在低基数下表现较好，酒鬼酒在低基数及新品贡献下或实现增长，水井坊处于深度调整期 [3] - 区域龙头酒：古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘等受“禁酒令”影响较大，处于报表出清阶段，洋河股份在低基数下25Q3降幅或环比收窄 [3] 盈利预测前瞻 - 预计贵州茅台25Q3收入和利润或有望实现增长 [4] - 五粮液、山西汾酒、金徽酒、老白干酒25Q3收入利润表现或相对稳健 [4] - 舍得酒业、酒鬼酒在去年低基数下或有望增长，其余酒企报表仍在调整期 [4] 投资建议 - 香型龙头优先推荐贵州茅台、山西汾酒、五粮液 [5] - 推荐大众价位有份额提升逻辑且估值较低、弹性较大的珍酒李渡、泸州老窖、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、舍得酒业等 [5]

投资评级与目标价 - 报告维持洋河股份"强推"评级，目标价82元，对应2025年35倍PE [2] - 当前股价69.84元，潜在涨幅约17.4% [4] 财务表现与预测 - 2025H1营收148.0亿元（同比-35.3%），归母净利润43.4亿元（同比-45.3%）；单Q2营收37.3亿元（同比-43.7%），净利润7.1亿元（同比-62.7%）[7] - 2025E营收预测182.43亿元（同比-36.8%），归母净利润35.04亿元（同比-47.5%）；2026E营收恢复正增长至3.2%，净利润增速12.5% [3] - 2025E每股盈利2.33元，市盈率30倍；2027E每股盈利提升至3.12元，市盈率降至22倍 [3][12] 经营分析 - **产品结构**：25H1中高档酒/普通酒收入分别下滑36.5%/27.2%，梦6+执行配额制，海之蓝上新第七代 [7] - **区域表现**：省内收入降幅25.8%（经销商增11家），省外降42.7%（经销商减268家），北京/上海等市场相对稳定 [7] - **利润率**：Q2毛利率73.3%（同比-0.4pct），净利率18.9%（同比-9.6pcts），主因税费率上升（营业税金率+6.0pcts）及促销费用增加 [7] 现金流与负债 - Q2经营现金流净额-19.2亿元（去年同期-28.1亿元），合同负债环比减少11.4亿元至58.8亿元 [7] - 资产负债率19.2%，流动比率3.3，货币资金217.48亿元占总资产32.3% [4][12] 股息与估值支撑 - 按70亿元现金分红测算，当前股息率6.6%，提供股价底线支撑 [7] - 市净率2.1倍，低于历史PE Band中位数24.6倍 [3][10] 管理层与未来展望 - 新任董事长加码营销体系梳理，重点推进省内库存去化（海之蓝库存已改善），省外调整将持续 [7] - 下半年回款进度约50%，预计省内企稳将带动省外边际改善 [7]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [1] 报告的核心观点 - 公司管理层务实真诚，正视过去经营短板，积极推进调整，看好白酒行业中长期发展价值 [6] - 强化价格带两端优势，开展渠道助销动作，库存下滑，部分指标向好，各产品有具体规划 [6] - 全年持续调整优化，费投注重提效保质，挖掘细分区域/场景/渠道新增量 [6] - 股息率具备保障，关注后续推新及调整动作落地 [6] 相关目录总结 主要财务指标 - 2024 - 2027 年营业总收入分别为 288.76 亿、234.09 亿、245.86 亿、264.16 亿，同比增速分别为 -12.8%、 -18.9%、5.0%、7.4% [2] - 归母净利润分别为 66.73 亿、55.87 亿、61.43 亿、69.85 亿，同比增速分别为 -33.4%、 -16.3%、10.0%、13.7% [2] - 每股盈利分别为 4.43 元、3.71 元、4.08 元、4.64 元，市盈率分别为 15 倍、18 倍、16 倍、14 倍，市净率均为 1.9 倍 [2] - 目标价 82 元，当前价 65.80 元 [2] 公司基本数据 - 总股本 150,644.51 万股，已上市流通股 150,640.89 万股 [3] - 总市值 991.24 亿元，流通市值 991.22 亿元，资产负债率 19.20%，每股净资产 34.33 元 [3] - 12 个月内最高/最低价为 99.19/65.66 元 [3] 整体观感 - 股东大会个人投资者参会热情高，公司管理层务实真诚，正视问题，看好白酒中长期发展 [6] 产品情况 - 上半年整体库存下滑 10%，省内下滑超 10%，部分区域最高下滑超 30%；开箱数据同增 4%，开瓶同增 9%，省内表现更优；渠道利润略有收窄但好于同业 [6] - 海之蓝：第七代是重要抓手，目标两百亿，3 月老品停货，省内库存降至 10%，新品春糖焕新上市，5 月底省内推广，下半年省外导入 [6] - 梦 6 +：强化优势，3 月起执行配额制，加强宣传与消费者教育 [6] - 光瓶酒：计划推出 50 元 + 新品，战略重视度高，已部分区域招商铺市，下旬密集投放活动 [6] - 天之蓝、水晶梦：开展渠道活动保障利润，守护市场份额 [6] 调整优化 - 费投注重精准投放，加强投入产出和预算管理，渠道政策更倾斜 C 端 [6] - 省内精细化运作，省外因地制宜划分三类目标市场挖掘增量 [6] 分季度拆分表 - 展示 2023Q1 - 2025Q1 各季度营业总收入、成本、利润等指标及增长率 [7] 财务预测表 - 涵盖资产负债表、利润表、现金流量表等多方面预测数据，包括各指标 2024 - 2027 年预测值及相关比率 [11]

文章核心观点 公司2024年及1Q25业绩低于预期，主因渠道库存去化效果不佳，当前正积极改革调整经营状态，虽下调盈利预测和目标价但维持跑赢行业评级 [1][3][4] 业绩情况 - 2024年实现营业收入288.76亿元，同比-12.83%；归母净利润66.73亿元，同比-33.37% [1] - 1Q25实现营业收入110.66亿元，同比-31.92%；归母净利润36.37亿元，同比-39.93% [1] 发展趋势 2024年 - 市场步入调整期，收入及盈利能力承压，中高档酒营收243.17亿元/同比-14.8%，普通酒营收39.31亿元/同比-0.5% [1] - 省内营收127.48亿元/同比-11.4%，省外营收155亿元/同比-14.35% [1] - 产品结构下降致毛利率同比-2.1ppt至73.2%，销售费用率同比+2.8ppt至19.1%，管理费用率同比+1.34ppt至6.7%，净利率同比-7.2ppt至23.1% [1] 1Q25 - 销售端疲软，去化库存释放渠道压力，收入延续下滑态势，预计天之蓝与水晶梦下滑幅度更大 [2] - 毛利率同比-0.44ppt至75.6%，销售费用率同比+3.86ppt至12.4%，管理费用率同比+1.1ppt至4%，净利率同比-4.4ppt至32.9% [2] - 销售收现98亿元/同比-24%，合同负债70.2亿元/同比+21% [2] 改革措施 产品方面 - 2月份开始对M6+实施经销商配额管控政策，并优化费用投向 [3] - 春糖期间推出第七代海之蓝，对酒体进行升级，预计二季度在江苏省内投放 [3] 经销商方面 - 减少渠道压货行为，并发布大商培育计划，明确经销商的梯度划分，分类投放费用资源 [3] 盈利预测与估值 - 下调2025年盈利预测37.7%至59.8亿元，引入2026年盈利预测61.6亿元 [4] - 下调目标价21%至83元，对应2024/25年21x/20x P/E，现价对应2024/25年17x/17x P/E [4] - 维持跑赢行业评级，目标价有21%上行空间 [4]