投资评级 - 维持"推荐"评级 [4][6] 核心观点 - 2025H1营收147.96亿元同比-35.32% 归母净利润43.44亿元同比-45.34% [1] - 25Q2营收37.29亿元同比-43.67% 归母净利润7.07亿元同比-62.66% [1] - 中长期策略聚焦渠道库存出清与产品价格体系梳理 静待需求修复 [4] - 2024年现金分红70亿元 对应股息率6.3% [4] 经营表现 量价与产品结构 - 25H1白酒销量7.82万吨同比-32.35% 吨价18.92万元/吨同比+4.59% [2] - 中高档酒营收126.72亿元同比-36.52% 普通酒营收18.40亿元同比-27.24% [2] - 省内营收71.20亿元同比-25.79% 省外营收73.92亿元同比-42.68% [2] 渠道与经销商 - 批发渠道营收142.92亿元同比-35.78% 线上直销营收2.21亿元同比-6.91% [2] - 省内经销商3010个同比+11 省外经销商5599个同比-268 [2] 财务指标 盈利能力 - 25H1毛利率75.02%同比-0.33pcts 净利率29.36%同比-5.38pcts [3] - 25Q2销售费用率20.88%同比+2.33pcts 管理费用率11.40%同比+4.17pcts [3] - 电商费用投入3253.60万元同比+39.80% [3] 现金流与负债 - 合同负债余额58.78亿元同比+49.27% [3] - 经营性现金流净额6.16亿元同比-69.85% [3] 盈利预测 - 2025E归母净利润41.40亿元 对应EPS 2.75元 PE 27X [4][5] - 2027E归母净利润51.52亿元 对应EPS 3.42元 PE 22X [4][5] - 2025E营收200.95亿元同比-30.4% 2027E营收225.74亿元同比+8.0% [5][10]

业绩下滑 - 2025年上半年归母净利润预计7000万元—8500万元，同比下降82 52%—85 61% [2] - 2025年上半年扣非净利润预计4000万元—5500万元，同比下降88 04%—91 30% [4] - 2025年一季度营业收入6 63亿元，同比下降56 30%，归母净利润5711 18万元，同比下降77 62% [4] - 2024年上半年营业收入25 28亿元，同比下降16 69%，归母净利润4 86亿元，同比下降23 79% [5] - 2023年上半年营业收入30 34亿元，归母净利润6 38亿元，同比增长34 89%和59 06% [5] 业绩下滑原因 - 消化渠道库存导致发货总量控制 [6] - 库存原材料成本高位导致毛利率下降 [2] - 生产规模下降导致固定成本分摊增加 [7] - 2024年下半年至2025年上半年持续进行渠道梳理 [7] 销售费用变化 - 2023年销售费用13 67亿元，2024年急降至4 31亿元，降幅68 46% [10][11] - 2025年一季度销售费用0 82亿元，同比下降79% [12] - 广告及业务宣传费占比从80%降至50% [12] 毛利率趋势 - 销售毛利率连续三年下降：2022年57 75%，2023年56 29%，2024年44 89% [13] - 2021年毛利率为59 27% [13] 公司背景 - 主打"一小、一老、一妇"产品线，儿童药超60个品种 [10] - 2018年创始人关彦斌因刑事案件入狱，由女儿关玉秀、关一接管 [8][9] - 1998年改制民企，2014年A股上市 [8]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 公司短期内降速抒压，消化渠道库存，报表加速出清；中长期调整经营节奏，强化大本营市场运作，梳理海天梦主导产品价格体系，持续扩展省外市场，静待需求修复重拾增长 [4] - 24年公司现金分红总额70亿元，对应25年4月30日收盘股息率为6.8%，公司重视股东回报，着眼长期发展 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024全年营收288.76亿元，同比-12.83%；归母净利润66.73亿元，同比-33.37%；24Q4营收13.60亿元，同比-52.17%；归母净利润-19.05亿元，同比亏损扩大；25Q1营收1110.66亿元，同比-31.92%；归母净利润36.37亿元，同比-39.93% [1] 产品与市场表现 - 2024年白酒销售量13.91万吨，同比-16.30%，吨酒价同比+3.87%；中高档酒营收243.17亿元，同比-14.79%；普通酒营收39.31亿元，同比-0.49% [2] - 2024年省内、省外收入分别为127.48、155.00亿元，同比-11.43%、-14.35%；批发经销收入278.54亿元，同比-13.10%；线上直销收入3.94亿元，同比-9.77% [2] - 截至24年末，省内、省外经销商数量分别为2999、5867家，净增加39、38家，合计8866家 [2] 费用与盈利情况 - 2024年毛利率同比-2.09pcts至73.16%；销售费用率为19.10%，同比+2.84pcts；广告促销费同比+5.44%；管理费用率为6.67%，同比+1.34pcts，净利率同比-7.13pcts至23.11% [3] - 25Q1毛利率75.59%，同比-0.44pcts；销售费用率为12.38%，同比+3.86pcts；管理费用率为3.97%，同比+1.13pct，净利率32.87%，同比-4.39pcts [3] - 25Q1合同负债余额70.24亿元，同比+20.78%；销售收现98.05亿元，同比-24.03% [3] 盈利预测 - 预计25 - 27年归母净利润分别为58.64、62.45、67.69亿元，EPS分别为3.89、4.15、4.49元，当前股价对应P/E分别为18、17、15X [4] 财务指标预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|28,876|25,295|26,693|28,846| |增长率（%）|-12.8|-12.4|5.5|8.1| |归属母公司股东净利润（百万元）|6,673|5,864|6,245|6,769| |增长率（%）|-33.4|-12.1|6.5|8.4| |每股收益（元）|4.43|3.89|4.15|4.49| |PE|15|18|17|15| |PB|2.0|2.0|2.0|2.0| [5]

行业现状 - 徽酒企业将渠道库存消化作为优先任务，形成控速纾压、价格带错位竞争的局面 [1] - 白酒行业仍处出清筑底期，风险已从表外渠道传导至多数上市公司表内 [12] - 春节行业动销同比下滑个位数但好于预期，节后动销放缓 [12] - 次高端商务团购场景疲软，大众价位带200-300元家庭消费相对坚挺 [12] 企业表现 - 四家安徽白酒企业去年逐季度控速营收步伐，部分企业在三四季度出现负增长 [2] - 四家企业下半年盈利成长表现弱于上半年 [2] - 迎驾贡酒2024年营收增长8.46%至73.44亿元，归属净利提高13.45%至25.89亿元 [11] - 迎驾贡酒未达到全年营收80.64亿元、净利28.66亿元的目标 [11] - 口子窖高档白酒收入微增0.06%，中档白酒收入减少10.35% [14] 渠道与库存 - 经销商称今年春节动销好转，终端库存比上一年少15%以上 [1][13] - 经销商库存水平35%左右，合理区间应在20% [12] - 去年Q3和中秋节表现差，今年二季度预计有5%左右增长 [12] - 城区产品结构更好，但郊县动销情况比城区好 [13] - 团购渠道下滑，大众消费和宴席场景增长15%-16% [13] 价格带竞争 - 200元价格带集中了古井贡酒古8、口子窖兼8和迎驾贡酒洞9等核心产品 [14] - 洞9单瓶成交价180-190元，价格优势在批量采购时显现 [14] - 兼8去年在合肥销售约8000万，总体4亿左右 [14] - 部分300元以上全国化酱酒单品已降到200-300元区间 [14] - 古8占据宴席三分之二，古16占据三分之一 [15] 产品策略 - 古井贡酒古16销售规模接近30亿，古20接近50亿，每年增速达50%以上 [16] - 口子窖将加强中高端产品推广，力争将兼系列打造成战略大单品 [14] - 古8考虑在端午节后换成皮包装升级，古16持续发力减轻古8压力 [15] - 古16在宴席渠道占比提高到16%-17%，增加5-6个点 [15] - 金种子酒馥合香系列产品重塑上市后加大品牌宣传投入 [11]