2025年三季度业绩表现 - 公司2025年前三季度实现营收31.74亿元，同比下降27.24%，归母净利润7.42亿元，同比下降43.39% [2] - 2025年第三季度单季营收6.43亿元，同比下降46.23%，归母净利润0.27亿元，同比降幅高达92.55%，为2014年以来单季最低水平 [2][7] - 公司销售毛利率为70.96%，同比下滑近4个百分点，其中第三季度毛利率降至62.66%的新低 [14] 分产品表现 - 核心高档白酒销售收入为29.61亿元，同比下滑27.98%，是业绩下滑的关键因素 [8][13] - 中档白酒销售收入4130.47万元，同比下滑15.38% [8] - 低档白酒销售收入1.14亿元，同比增长25.09%，但因收入占比不足4%，无法扭转整体收入下滑颓势 [8] - 2021年至2024年，高档白酒营收增速分别为1.94%、16.58%、0.06%，增长持续乏力 [10] 分区域表现 - 2025年前三季度省内市场营收约25.87亿元，同比下滑27.24% [18] - 省外市场营收5.3亿元，同比下滑23.93% [18] - 2021年至2024年，省外营收占比分别为17.68%、17.31%、15.89%和15.29%，占比不升反降，全国化战略遇阻 [16] 历史业绩与行业地位演变 - 公司2015年上市，营收25.84亿元，2015-2019年为业绩高速发展期，营收增至46.72亿元，净利润增至17.2亿元，超越迎驾贡酒成为“徽酒老二” [3] - 2020年营收与净利润开始下滑，2022年被迎驾贡酒反超，失去“徽酒老二”地位 [5] - 2024年营收60.15亿元，同比增长0.89%，净利润16.55亿元，同比下降3.83%，近三年第二次出现净利润缩水 [5] 战略挑战与前景 - 产品高端化战略未达预期，自2023年起推出的兼系列新品未能有效提振高档白酒销售 [13] - 品牌力不足且认知度集中于安徽省内，制约了高端产品竞争力和全国化布局 [16] - 省外市场渠道模式僵化，长期采用“大商制”，渠道把控和终端运营能力薄弱 [18] - 在行业深度调整背景下，区域性酒企高端化与全国化的窗口期基本关闭，“打造百亿口子”的战略目标愈发遥不可及 [19]

投资评级与目标 - 报告对公司的投资评级为“推荐”，并予以维持 [1] - 目标股价设定为40元，相较于当前32.67元的价格存在约22.4%的潜在上行空间 [2] - 目标价对应2026年预测市盈率（PE）为27倍 [6] 核心财务表现与预测 - 2025年前三季度公司实现营收31.7亿元，同比下降27.2%；归母净利润7.4亿元，同比下降43.4% [1] - 单季度看，2025年第三季度（Q3）营收为6.4亿元，同比大幅下降46.2%；归母净利润为0.3亿元，同比急剧下降92.5% [1] - 盈利能力显著承压，2025年Q3毛利率为62.7%，同比减少9.2个百分点；归母净利率同比减少26.1个百分点至4.2% [6][7] - 现金流方面，2025年Q3销售回款7.3亿元，同比下降48.9%；经营性现金流净额转负，为-0.1亿元 [1] - 财务预测方面，预计2025年全年营收为40.95亿元，同比下降31.9%；归母净利润为8.17亿元，同比下降50.7% [2] - 预计2026年营收将恢复增长至43.14亿元（同比+5.4%），归母净利润为8.75亿元（同比+7.2%） [2] 业务运营分析 - 分产品档次看，2025年Q3高档/中档/低档产品营收分别同比变化-49.3%/-28.5%/+117.3%，产品结构明显下移 [6] - 分渠道看，2025年Q3直销渠道营收同比增长108.5%至0.9亿元，批发渠道营收同比下降52.0%至5.4亿元 [6] - 分区域看，2025年Q3省内营收同比下降48.9%，省外营收同比下降34.0% [6] - 渠道改革持续推进，2025年Q3末省内/省外经销商数量较Q2末分别净增加23家和26家 [6] 费用与成本结构 - 费用率大幅攀升，2025年Q3销售费用率同比增加12.2个百分点至24.6%，管理费用率（含研发）同比增加7.9个百分点至16.2% [6][7] - 费用增加主要系公司为梳理渠道、补贴经销商而加大投入，以及因收入规模下降导致规模效应减弱所致 [6] - 合同负债在2025年Q3末为3.4亿元，环比Q2增加0.4亿元，反映公司为缓解渠道压力而放宽回款要求 [1][6] 未来展望与战略 - 公司当前战略聚焦于“加速出清，释放压力”，通过主动去库存和渠道梳理来应对短期市场挑战 [1][6] - 中长期战略围绕“市场升级、结构升级、品牌升级”展开，推动产品下沉至低线市场并提升渠道韧性 [6] - 公司计划稳步推进渠道改革，并加速开拓省外市场，重点布局华北、华东、华南等区域 [6] - 鉴于当前竞争加剧，公司将调整改革节奏，以保障市场份额为首要任务，循序渐进推进长期发展 [6]

业绩表现 - 2025年上半年公司实现营收25.31亿元 同比下滑20.07% 归母净利润7.15亿元 同比减少24.63% 毛利率73.07% 同比下降2.77个百分点 [3] - 第二季度业绩急剧恶化 单季营收7.21亿元 同比下滑48.48% 归母净利润1.05亿元 同比暴跌70.91% [3] - 第一季度表现相对平稳 营收18.1亿元 同比增长2.42% 归母净利润6.1亿元 同比增长3.59% [3] 产品结构 - 高档产品收入23.85亿元 同比下滑19.8% 占白酒业务总收入96% 中档产品收入0.32亿元 同比下滑10.82% 低档产品收入0.68亿元 同比下滑2.59% [3] - 高端兼系列产品动销不及预期 兼5、兼6、兼8价格稳定 兼10、兼20价格略低于指导价格 [3] 渠道表现 - 批发代理渠道收入23.52亿元 同比下滑21.26% 占白酒业务收入95% 其中第二季度收入6.42亿元 同比下跌51% [4] - 直销（含团购）渠道收入1.33亿元 同比增长44.57% 第二季度收入0.56亿元 同比增长75.46% [4] - 经销商数量1082家 平均每家经销商收入217.41万元 较上年同期299.67万元下降27% [4] 区域市场 - 安徽省内收入21亿元 同比下滑19.31% 省外市场收入3.84亿元 同比下滑19.24% [5] - 第二季度安徽省内收入5.15亿元 同比下滑54.01% 省外收入1.83亿元 同比下滑18.57% [5] - 安徽省内经销商536家 省外经销商546家 [5] 财务与战略 - 第二季度现金回款10.6亿元 同比下滑24.1% 合同负债30亿元 同比下滑5.9% [5] - 公司公布未来三年战略规划 目标实现销量规模翻番 推进"百亿口子"战略落地 [5]

投资评级 - 维持"增持"评级 当前股价34.75元 对应2025-2027年PE分别为21.2倍、18.9倍和17.2倍 [1][4] 核心观点 - 2025年二季度业绩下滑幅度超预期 Q2营业总收入7.21亿元同比-48.5% 归母净利润1.05亿元同比-70.9% [4] - 下调2025-2027年盈利预测 预计净利润分别为9.8亿元、11.0亿元和12.1亿元 同比分别-40.8%、+12.4%和+9.5% [4] - 公司组织能力和渠道建设仍有改善空间 销售收现表现好于利润表 渠道库存不高且经销商网络稳定 [4][6] 财务表现 - 2025H1营业总收入25.31亿元同比-20.1% 归母净利润7.15亿元同比-24.6% [4] - Q2毛利率同比-9.9个百分点至65.2% 主要因次高端产品场景受限导致产品结构下降 [7] - Q2归母净利率下降11.18个百分点至14.51% 销售/管理/研发费用率分别变动-0.6/+4.57/+0.3个百分点 [7] 业务分析 - 分产品看 Q2高档/中档/低档产品收入分别为6.57/0.12/0.29亿元 同比分别-49.6%/-7.7%/+7.5% [5] - 分区域看 Q2省内/省外收入分别为5.15/1.83亿元 同比分别-54.0%/-18.6% 省内下滑主要因政策执行严格影响消费场景 [5] - 销售收现10.58亿元同比-24.1% 优于收入表现 合同负债2.98亿元环比增加0.28亿元 [6] 预测指标 - 预计2025-2027年营业收入分别为44.82亿元、45.49亿元和46.20亿元 同比变动-25.5%、+1.5%和+1.6% [8] - 预计每股收益分别为1.64元、1.84元和2.02元 净资产收益率分别为9.1%、10.1%和10.7% [8] - 当前总市值207.85亿元 总股本5.98亿股 近3个月换手率52.54% [1]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入25.31亿元 同比下降20.07% [2][4] - 第二季度单季营收7.21亿元 同比下降48.48% [2][3] - 归母净利润7.15亿元 同比下降24.63% [2][4] - 第二季度归母净利润1.05亿元 同比下降70.91% [3] - 扣非归母净利润0.91亿元 同比下降73.41% [3] - 经营活动现金流量净额-3.83亿元 同比转负且下降9854.35% [4][9] 产品结构分析 - 高档产品营收23.85亿元 同比下降19.8% [5] - 中档产品营收3228.95万元 同比下降10.82% [5] - 低档产品营收6809.45万元 同比下降2.59% [5] - 高端产品兼10、兼20系列动销乏力 成交价跌破指导区间 [6] - 前三季度毛利率下降至约73% [5] 区域市场表现 - 安徽省内市场营收约21亿元 同比下降19.31% [6] - 省外市场营收3.84亿元 同比下降19.24% [6] - 省内经销商净增加34家 省外净增加29家 [6] 存货与运营效率 - 存货余额61.59亿元 创历史新高 占总资产比例45.92% [7] - 存货周转率仅0.11次 存货周转天数达1585.90天 [7] - 销售商品收到现金22.53亿元 同比下降19.4% [9] 营销与费用变动 - 广告宣传推广费1.25亿元 同比下降37.20% [9] - 销售费用率从15.04%降至14.09% [9] - 渠道模式从"大商制"转向"平台化运营" [7] 实控人股权变动 - 实控人刘安省通过大宗交易减持650万股 占比1.08% [9] - 套现额超2.2亿元 持股比例从11.66%降至10.58% [9][10] - 徐进持股比例从18.26%升至19.34% [10] - 一致行动人合计持股42.01%不变 质押比例近五成 [10] 行业环境与竞争态势 - 禁酒令政策实施导致白酒消费场景收缩 [6] - 终端动销呈现整体性放缓 中高端产品受影响突出 [6] - 原有"盘中盘"营销模式在行业已行不通 [7] - 公司持续推进渠道体系深度变革 [9]

投资评级 - 报告对研究的具体公司口子窖（603589 SH）给出"中性"评级，主要基于2025下半年需求不确定性和2024Q4高基数影响[1][4] - 当前股价对应2025 2026年PE分别为16 5倍和15 9倍，估值处于行业可比公司中游水平[12][19] 财务表现 - 2025H1营业总收入25 31亿元（同比-20 1%），归母净利润7 15亿元（同比-24 6%），其中Q2收入7 21亿元（同比-48 5%）净利润1 05亿元（同比-70 9%）[1] - 2025Q2毛利率同比下降9 86个百分点，管理费用率同比上升4 57个百分点，销售费用率下降0 59个百分点[3] - 经营性现金流净额-1 37亿元，合同负债环比增加0 28亿元至2 98亿元[3] 产品与渠道 - 2025Q2高档酒收入6 57亿元（同比-49 6%）占比91 1%，中档酒0 12亿元（同比-7 7%），低档酒0 29亿元（同比+7 5%）[2] - 直销渠道收入同比增长75 5%，三大核心电商渠道增长显著[2] - 安徽省内收入5 15亿元（同比-54 0%）降幅大于省外1 83亿元（同比-18 6%）[2] 行业与预测 - 可比公司2025E平均PE为19 3倍（贵州茅台）-177 0倍（酒鬼酒），研究的具体公司16 5倍PE低于行业中位数[12][19] - 下调2025-2027年收入预测至49 1 50 8 53 8亿元（原值61 3 63 8亿元），净利润预测至12 7 13 2 14 1亿元（原值16 9 17 9亿元）[4][11] - 预计2025年ROE降至11 4%，2027年恢复至16 8%；股息率从2025年3 0%升至2027年16 8%[5][19] 经营策略 - 研究的具体公司主动控制渠道库存，2025Q2省内 省外各新增25家经销商[3] - 减少促销和广宣投入，销售费用率同比下降0 59个百分点[3] - 中长期重点推进兼系列产品布局和营销改革，预计伴随消费复苏提升市场份额[4]

股东结构及持股情况 - 刘安省作为控股股东及实际控制人之一直接持有6347.35万股公司股份 持股比例为10.58% 为第二大股东[2][3] - 刘安省与徐进、范博等8人构成一致行动人 合计持有公司42.01%股权[2][3] - 前十大股东累计持有2.78亿股 占总股本比例46.37% 较上期减少224.35万股[3] 历史减持及套现情况 - 高盛最初投资3.55亿元 最终套现约50亿元后退出[4] - 刘安省及一致行动人曾在2018年和2019-2020年进行两次减持 比例分别为0.40%和1.35%[4] - 按当前股价33.74元计算 本次最高减持1000万股将带来约3亿元减持压力[4] 财务表现及运营状况 - 2025年一季度归母净利润6.10亿元 同比增长3.59%[5] - 毛利率下降0.28个百分点至76.21%[5] - 存货周转天数增加10.38%[5] - 经营性现金流出现2.46亿元亏空 同比下滑136.38%[5] 产品销售及市场环境 - 中档偏低价位兼系列产品销售良好 高端兼系列销售未达预期[7] - 兼5/6/8产品价格稳定在指导体系内 兼10/20价格略低于指导价[7] - 二季度禁酒令出台后终端销售放缓 宴席酒店及升学宴用酒需求明显下滑[7]

股东减持 - 第二大股东刘安省计划减持不超过1000万股，占总股本1.67%，按当前股价估算套现金额约3.4亿元 [1] - 刘安省自2018年起累计减持套现近10亿元，持股比例将从10.58%降至8.91% [2] - 刘安省当前持股6347万股中3153万股处于质押状态，质押比例高达49.7% [3] 业绩表现 - 2025年第一季度营收18.10亿元同比增长2.42%，归母净利润6.11亿元同比增长3.59%，均为2021年以来同期最低增速 [4] - 2024年全年营收60.15亿元同比增长0.89%，归母净利润16.55亿元同比下降3.83%，为上市以来首次净利润下滑 [4] - 2024年股利支付率降至47%，较2022年58.06%和2023年52.24%持续走低 [4] 市场表现 - 2025年第一季度省内市场收入15.8亿元同比增长6.9%，省外市场收入2.0亿元同比下滑19.8% [4] - 二季度受禁酒令影响中高档白酒销售显著受挫，宴席用酒需求大幅下滑 [5] - 徽酒市场竞争激烈，与古井贡酒差距拉大，省内市场被迎驾贡酒赶超 [5] 经营挑战 - 新产品兼8、兼5市场反馈不理想 [6] - 大商制模式导致厂商与市场脱节，渠道下沉和转型成效尚未显现 [6] - 品牌全国影响力与茅台、五粮液等一线品牌存在差距 [6] 行业环境 - 白酒行业处于深度调整期 [5] - 中高档白酒销售受政策影响显著 [5] - 区域市场竞争格局发生变化 [5]

产品动销情况 - 兼系列中档偏低价位产品动销良好 [1] - 高端兼系列动销不及预期 [1] 产品价格表现 - 兼5、兼6、兼8产品价格稳定在公司指导价格体系 [1] - 兼10、兼20价格略低于指导价格 [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 口子窖基本面稳健，近年来经营层面发生积极变化，产能瓶颈突破后持续改革并加大营销投入，近期在兼系列新品、合肥市场拓展、渠道扁平化改革等方面有较多核心变化落地，预计2025 - 2027年营业收入分别为66.04/75.82/86.81亿元，归母净利润分别为18.14/20.91/23.99亿元，EPS分别为3.02/3.49/4.00元，对应PE分别为12/10/9X [9] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 截至2025年4月30日，口子窖近1个月、3个月、12个月相对沪深300表现分别为-2.4%、-0.6%、-11.5%，沪深300同期表现为-3.7%、-1.2%、4.6% [3] - 截至2025年4月30日，口子窖当前价格35.61元，52周价格区间33.11 - 52.74元，总市值213.66亿元，流通市值212.99亿元，总股本60000万股，流通股本59811.95万股，日均成交额1.006亿元，近一月换手0.69% [3] 财务数据 - 2024年公司实现营业总收入60.15亿元，同比+0.89%；归母净利润16.55亿元，同比-3.83%；扣非归母净利润16.10亿元，同比-5.15%。2025Q1公司实现营业总收入18.10亿元，同比+2.42%；归母净利润6.10亿元，同比+3.59%；扣非归母净利润6.07亿元，同比+3.48% [4] - 2024年高档白酒/中档白酒/低档白酒分别实现营收56.81/0.68/1.26亿元，同比分别+0.06%/-10.35%/+33.01% [6] - 2024年安徽省内/安徽省外分别实现营收49.56/9.20亿元，同比分别+1.10%/-2.88%，省内占比同比+0.54pct至84.35% [6] - 2024年直销（含团购）/批发代理营收分别为2.03/56.73亿元，同比分别+55.73%/-0.80% [6] - 2024年末公司安徽省内/安徽省外经销商分别为502/517家，分别增加10/110家，分别减少4/48家 [6] - 2024年公司销售毛利率同比-0.60pct至74.59%；销售/管理费用率同比分别+1.40pct/-0.06pct；税金及附加费用率同比+0.06pct，最终2024年销售净利率录得27.52%，同比-1.35pct [6] - 2024年公司销售收现/经营性现金流净额分别同比+11.32%/+60.24%；2025Q1公司销售收现/经营性现金流净额分别同比-14.76%/-136.38% [6][7] - 截至2024Q4末，公司合同负债5.60亿元，环比/同比分别+2.05/+1.63亿元；截至2025Q1末，公司合同负债2.70亿元，环比/同比分别-2.90/-1.05亿元 [7] 盈利预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|6015|6604|7582|8681| |增长率(%)|1|10|15|15| |归母净利润（百万元）|1655|1814|2091|2399| |增长率(%)|-4|10|15|15| |摊薄每股收益（元）|2.76|3.02|3.49|4.00| |ROE(%)|16|16|17|18| |P/E|14.22|11.78|10.22|8.91| |P/B|2.24|1.87|1.72|1.57| |P/S|3.91|3.24|2.82|2.46| |EV/EBITDA|8.55|6.89|5.91|5.03| [8]