纪要涉及的行业或公司 * 宏观与资产配置展望，涉及整体宏观经济、财政政策、物价、房地产及多个行业板块[1] * 中游制造业是核心关注行业，具体包括化纤、黑色金属、油气、通用设备、电子设备等[13][25] * 提及的行业还包括：上游（如地产、基建）、下游（如消费）、保险、家电、白酒、城商行、股份行等[14][23] * 出口相关的高新机电产品，具体分为“四大金刚”（ICP、半导体、船舶、汽车）和其他机电产品[15] 核心观点和论据 **宏观经济展望** * 预计2026年实际GDP增速约为4.8%-4.9%，名义GDP增速约为4.5%[1][5] * 预计2026年社零增速在补贴假设下或达4%-4.5%，出口增速预计保持5%的韧性[1][5] * 预计2026年固定资产投资有望从2025年的-3.1%上升到0%-1%，其中制造业增长2%，地产仍为负增长（-10%至-13%），基建增速可能在5%-6%[1][5][7] * 预计2026年财政政策将继续积极扩张，两本账预算支出增速约为5%，新增政府债务规模在1万亿至1.5万亿之间[1][6] * 出口是唯一可以期待高于整体GDP增速区间（4.8%-4.9%）的变量[7] **物价与房价趋势** * CPI将在2026年逐月震荡向上并最终转正，但新涨价因素较弱[1][6][9] * PPI趋势确定但转正不确定，预计2025年PPI同比为-2.7%，2026年中枢为-1.4%[1][10] * 房价趋势和转正尚不明确，当前百城租金收益率约为2.2%，而房贷按揭利率约为3.0%，现金流条件尚未充分满足，房贷利率调降依然必要[11] **中游制造业景气度** * 中游制造业是当前经济环境中景气度最高、最先受益于复苏的一环[1][13] * 中游制造业上市公司海外毛利率首次超过国内毛利率，海外毛利占比已达25%-30%[13] * 中游制造业需求增速超过供给增速一年多，ROE开始修复回升，具备独立景气周期[1][13] * 中游制造业ROE对中游PPI有领先作用，预计2026年上半年中游PPI同比企稳，下半年环比涨价可能率先出现[2][16] * 资本支出已经进入新一轮周期向上，中游制造业在逻辑推导下没有明显短板，是最确定的投资方向[17][20] **全球工业与中国出口** * 2025年全球工业生产预计保持4-5%增速[1][15] * 中国高新机电产品出口有望实现10%增速，支撑整体出口5%的韧性[1][15] * “四大金刚”（ICP、半导体、船舶、汽车）领域景气度良好，船舶订单充足，费城半导体指数上升，中国汽车的ICA竞争力无问题[15][16] **存款分布与市场影响** * 存款总量对投资估值和风格切换具有重要意义，存款结构则决定交易量和物价[18] * 2025年M2同比从7.3%抬升至8.8%，是M2单边上升年；2026年M2将逐渐回落，估值拔高逻辑会弱化[3][18] * 2025年居民存款活化导致创业板大幅跑赢沪深300，但2026年这种趋势将减弱，股市需更重视安全边际和盈利改善[3][18] * 存款从居民手中流向企业或非银机构都是积极信号，2025年居民存款大量转移至非银机构使得股市交易量显著增加，但2026年速度可能放缓[19] **股票市场展望** * 对2026年股票市场持战略看多态度，但估值提升与创业板大幅跑赢将减弱，交易量可能维持活跃但难以继续大幅增长[3][23] * 基本面将接棒波动率逻辑，关注估值分位数低、股息率高且基金配置低配的领域，如保险、家电、白酒、城商行和股份行[3][23] * 中游制造出口景气确定性较高，因此家电和保险可能比白酒和城商行更早出现变化[23][24] * 博弈资金应关注名义GDP改善、中期物价改善及价格弹性的方向，即产能利用率较高、资本开支占比较低且基金配置低配的领域，如化纤、黑色金属、油气、通用设备及电子设备等[25] * 2026年中国资本市场有望打破“快牛常有，慢牛不常有”的刻板印象，实现持续向好的走势[4] **债券市场展望** * 对2026年债券市场持冷静客观态度，认为其前景不佳[3][26] * 相对于股票，当前债券依然偏贵[3][26] * 短端资金波动率难以维持低水平[3][26] * 十年国债利率应该在2%以上，预计2026年至少要上升二三十个BP后再谈趋势[3][26] **股债相对价值** * 股债市场依然呈现跷跷板效应，没有股债双牛局面，股票市场表现将优于债券市场[21] * 从单位风险收益角度看，自2025年起股票收益率反转上升，股票性价比提升[21] * 截至2025年11月21日，从股债下浮比例差值来看，当前处于历史相对十年72%的分位数，股市的吸引力和性价比依然较高[22] * 以10年国债利率减去万得全A股息率来看，目前还在历史上10%的低分位数，表明股市仍有较大的上涨空间，而债券则相对偏贵[22] * 上证综指的下行波动率处于过去七八年的最低水平，而债券的下行波动率仍处于三五年的高位，股票相对于债券更具吸引力[22] **长期配置价值** * 2025年是构建中国股票夏普比并提升其配置价值的一年，2026年可能成为中国股市配置价值觉醒的关键点[3][4][27] * 目前中国消费比例仍较低，全世界国家十年夏普比基本都在0.2-0.3以上，而中国仅约0.2左右[27] * 如果能连续两年保持高夏普比，将使得中国居民逐步降低房产投资比例并增加其他金融资产投资[27] 其他重要内容 **关键时间点** * 2026年1月将形成全年CPI读数转正的预期共识[12] * 2026年二季度（约四五月份）将形成关于年底PPI能否转正的共识[12] **政策不确定性** * 专项债使用情况（多少用来发债、多少用来做实物工作量）尚不明确[8] * 超长期特别国债具体结构也未定[8] * 消费补贴具体实施方式等不确定，如果服务消费补贴力度较大，则服务业可能带来超预期涨价[8] **行业分化** * 上中下游行业发展状况存在显著分化：中游行业领先，下游相对稳定，上游（如地产和基建）表现最差，尚未看到明确改善迹象[14][20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前物价数据整体表现仍偏弱，金价大幅上涨支撑核心CPI同比增速上行，其余多分项表现弱于季节性；工业品未全面上涨，8月PPI降幅收窄主要因低基数，内需未有效恢复或掣肘PPI同比修复，工业价格结构性上涨持续性及下游传导效果取决于终端需求改善情况 [4][35] - 债市或在震荡中渐进式修复，股债相关度下降、商品对债市影响减弱使债券调整压力减轻，资金宽松、实体回报率下降使广谱利率下行趋势未变，年初利率超涨逐步消化，建议哑铃型操作，长债利率4季度中后段或更顺畅下行，年内有望创新低 [5][36] 根据相关目录分别进行总结 CPI情况 - 8月CPI同比由持平转为下跌0.4%，消费端价格偏弱，翘尾和新涨价分别影响 -0.9%和0.5%，环比持平前值；核心CPI同比增长0.9%，较上月增幅增加0.1个百分点，环比与前值持平 [1][8] - 食品价格表现弱于季节性，8月食品CPI同比下降4.3%，降幅扩大2.7个百分点，鲜菜、鸡蛋、鲜果价格同比下降影响CPI下降约0.53个百分点；环比上涨0.5%，涨幅低于季节性约1.1个百分点，猪肉、鸡蛋、鲜果价格变动弱于季节性；猪肉价格低迷使CPI同比降幅走扩，8月畜肉类价格同比下降8.0%，影响CPI下降约0.25个百分点，其中猪肉价格同比下降16.1%，影响CPI下降约0.24个百分点 [21] - 受金价影响，其他用品和服务分项保持较高水平增长，8月同比增长8.6%，较7月增速上行0.6pct，国内黄金期货价格同比增长37.1%；按居民消费结构测算，2024年末该分项权重分别占CPI和核心CPI的2.7%和4.9%，剔除该分项后，8月CPI和核心CPI同比分别为 -0.7%和0.5%，物价水平依然偏弱 [2][16] - 非食品CPI同比增速上行，环比下跌，8月同比增长0.5%，增速较上月上行0.2个百分点，影响CPI同比上涨约0.43个百分点，环比下跌0.1%；8月服务价格同比上涨0.6%，影响CPI同比上涨约0.23个百分点，家政、美发、医疗、教育、交通工具租赁、旅游等服务价格同比有不同程度上涨 [23] PPI情况 - 8月PPI同比下降2.9%，降幅比上月收窄0.7个百分点，为今年3月以来首次收窄，一方面受上年同期基数走低影响，另一方面煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业同比降幅收窄，对PPI同比下拉影响减弱；环比持平前值，7月为下跌0.2% [3][29] - 8月国内工业品环比价格涨跌分化，输入性因素使国内石油和部分有色金属行业价格环比回落，国际有色金属价格高位震荡，国内有色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.2%，涨幅回落0.6个百分点，国际油价下行使国内石油开采、精炼石油产品制造价格分别下降1.4%和0.6%；部分原材料行业价格环比由降转涨，煤炭加工、煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼和压延加工业、玻璃制造价格均有上涨 [3][29] - 8月生活资料PPI同比下降1.7%，较上月降幅扩大0.1个百分点，衣着类价格同比持平，一般日用品价格同比增速下行0.2个百分点，耐用消费品同比降幅扩大0.2个百分点，食品类价格同比降幅收窄0.1个百分点 [30]

日本央行货币政策 - 日本央行行长植田和男表示当前物价趋势更接近2%目标水平 [1] - 与2024年3月相比再次陷入通缩的风险显著降低 [1]

货币政策立场 - 不认为围绕关税影响的迷雾会突然散去 [1] - 与2024年3月相比再次陷入通缩的风险更低 [1] - 物价趋势比之前更接近于2% [1] 通胀与薪资动态 - 通胀与薪资的联动循环仍在持续 [1]

货币政策评估框架 - 日本央行需要综合判断物价趋势以制定货币政策 [1] - 央行将谨慎评估贸易政策对经济的影响 [1]

日本央行经济和物价展望 - 物价趋势可能符合下半年的展望目标 [1] - 经济和物价面临的不确定性极高 [1]

日本央行货币政策 - 短期利率维持在0 5%水平 [1] - 存在有限利率空间用于经济刺激 [1] - 物价趋势距离2%目标仍有差距 [1]

货币政策立场 - 日本央行认为如果物价趋势改善而利率保持在低位将导致政策过于宽松 [1] - 日本央行将密切关注关税影响并适当制定政策 [1] - 日本央行将继续与政府保持密切合作 [1] 经济环境评估 - 日本央行指出国内外不确定性已经上升 [1] - 日本央行认为关税前景存在不确定性 [1] - 日本央行将持续关注物价、经济和金融市场发展 [1]