报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 珠宝市场稳健扩容，黄金消费主导潮流，行业集中度提升，头部品牌向质量提升转型 [3] - 周六福是全国性领先珠宝品牌，通过高效加盟门店扩张营收增速领先同业，未来将优化门店网络、提升精细化运营、丰富产品矩阵引领Z世代时尚 [3] 根据相关目录分别进行总结 行业分析：下沉+线上渗透，行业集中度提升，悦己需求崛起 - 长期趋势：中国珠宝消费迈入稳步增长期，2024 - 2029年复合年增长率预计为5.2%，2029年市场规模将达9370亿元；黄金主导消费市场，2024年市场份额73%，消费量从2019年676.2吨降至2024年532.0吨 [11] - 短期趋势：2025年黄金旺季终端回暖，1 - 5月黄金珠宝社零同比增长12.3%，4月22日伦敦金现收盘价突破3500美元/盎司，截至5月央行黄金储备连续7个月增持 [19] - 渠道：加盟占比达七成，线上渠道2019 - 2024年复合增长率达16.8%；下沉市场增长相对较强，2019 - 2024年复合年增长率为11.6%，三线及其他低线城市复合增长率达12.7% [25] - 行业价值链：终端品牌及销售对行业影响力大、话语权高，下游零售是最重要价值环节 [28] - 行业集中度：头部企业从“规模扩张”向“质量提升”转型，前五大黄金珠宝品牌市场集中度按收入和交易总额统计分别达41.4%/58.5% [29] - 供需驱动：供给端黄金工艺突破局限，头部品牌升级产品矩阵；需求端黄金消费向日常美观与佩戴转移，差异化精品需求旺盛 [35] 周六福：国内知名珠宝品牌，定位国潮，下沉起家 - 发展历程：2004年成立，2009年推出第一代门店形象，2019年全国品牌门店突破3000家，2022年突破4000家且线上销售收入逾10亿元并入选央视《大国品牌》 [39] - 产品结构：使用多种工艺技术，丰富产品线，推出如Z势力系列等符合流行趋势的产品 [40] - 股权结构：截至2025年5月，控股股东集团拥有公司93.7%投票权 [43] - 管理层：管理团队从业经验丰富，平均年龄42岁，有助于把握市场趋势和年轻消费者需求 [46] 财务分析：营收增速领先同业，线上+加盟强驱动 - 营收利润：2022 - 2024年营业收入由31.0亿元增长到57.2亿元，复合增速在全国性珠宝公司中排名第一；归母净利润由5.75亿元增长至7.06亿元，复合增长率达10.8% [50] - 收入结构：黄金珠宝收入贡献提升，2022 - 2024年营收从16.56亿提升至43.79亿，占比从53.4%提升至76.5%；电商是营收增长主要力量，2022 - 2024年线上销售收入复合增长率达46.1%，加盟渠道2024年贡献50.5%收入 [59] - 毛利率与费用：毛利率先降后企稳，2022年38.7%降至2024年25.9%；销售费用率逐年下降，管理和研发费用率相对稳定 [62] - 运营指标：应收账款与存货周转率上升，2021 - 2024年存货周转从1.45次升至2次，经营性现金流改善 [63] 竞争要素：加盟高速扩店，开发产品系列引领Z世代时尚 - 全渠道布局：三大销售渠道为加盟、线下自营及电商，覆盖全国并拓展海外市场，2024年加盟/自营门店数分别为4034/91家，着重下沉市场；后续将优化门店网络和管理 [71] - 加盟商模式：采用加盟商集团架构，截至2024年有4038家加盟店/3543个加盟商；收取“产品销售+服务费”，产品销售收入占加盟收入70.6%，服务费2024年毛利率达97.1% [76] - 自营门店：2024年91家，2023 - 2024年店均销售为624/491万元，2024年同店销售额下降21% [77] - 线上渠道：有自营网店和向电商平台销售两种模式，2022 - 2024年线上收入复合增速达46.1%，占比达40%，位居行业前列 [85] - 产品品牌：产品系列多元，升级工艺推出畅销品，积极跨界合作打造IP联名 [88] - 供应链：总部位处深圳罗湖水贝，便于供应链管理 [89]

渠道拓展与门店优化 - 公司近期在新加坡滨海湾金沙店与上海IFC店分别于6月21日及28日正式开业，加速国内外高端核心商圈布局 [1] - 香港IFC店、上海新天地店、深圳湾万象城店、北京SKP一楼边店、南京IFC店等处于围挡装修阶段，预计下半年陆续开业 [1] - 新加坡门店首周销售火爆，排队时间约1-3小时，验证品牌出海势能，未来或进军日本市场 [1] - 2024年底已在15个核心城市布局36家自营门店，进驻26家主力高端商场如SKP、万象城 [3] - 2025年新开设北京东方天地禅房主题店、深圳罗湖万象城B1精品店、北京SKP-S店、上海港汇恒隆店等，强化高端定位 [3] - 完成杭州万象城店、广州太古汇店等现有门店升级扩容，北京SKP一层边店首次与国际珠宝腕表品牌同列 [3] 精品金饰行业趋势 - 精品黄金珠宝市场快速扩容，供给端工艺升级推动产品创新，行业从"铺店导向"转向"产品策略"驱动 [2] - 需求端悦己需求、国潮兴起及金价上涨加速精品金饰渗透率提升 [2] - 公司作为古法手工金器第一品牌，2019年首创"足金镶嵌钻石"产品，2022年推出"金胎烧蓝"产品，融合非遗工艺与时尚美学 [2] 销售表现与渠道增长 - 2024年线下同店收入同比增长超120.9%，2025年1-5月样本店店均销售额达4.5亿元，同店增速170% [4] - 2025年1-5月天猫与京东旗舰店累计销售额12.8亿元，同比增长333%，线上渠道成为重要增长引擎 [4] 财务预测与估值 - 上调2025-2027年归母净利润预测至49.1/62.1/75.8亿元，增幅40%/42%/43% [4] - 给予2025年38.5xPE估值，目标价1200港币（前值840港币） [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖潮宏基，给予“增持”评级 [5][8][52] 报告的核心观点 - 预计公司2025 - 2027年实现营收79.0/90.5/99.4亿元，同比增速分别为21.2%/14.6%/9.8%，实现归母净利润4.7/5.6/6.6亿元，同比增速分别为140.9%/20.6%/17.7%，当前股价对应PE分别为26/22/18倍 [8][51][52] - 选取老凤祥、中国黄金及周大生作为可比公司，考虑到公司为东方时尚珠宝领潮品牌，短期受益于金价上涨，未来稳步拓展加盟门店、推进渠道加密下沉，中长期业绩乐观可期 [10][52] 根据相关目录分别进行总结 东方时尚珠宝领潮品牌，深耕行业二十余载 - 公司成立于1996年，2010年在深交所上市，2014年收购FION菲安妮，2022年布局培育钻石业务，运营“CHJ潮宏基”“ADELE VENTI梵迪”和“FION菲安妮”三大品牌，聚焦珠宝首饰和时尚女包，成为东方市场珠宝领潮品牌 [7][14] - 2015 - 2021年营收及归母净利润稳健增长，CAGR分别为9.5%/5.4%，2023年业绩复苏，2024年归母净利润受商誉减值影响下滑，2025Q1营收/归母净利润同比增长25.4%/44.4% [15] - 2024年华东/网络销售营收占比45.5%/16.7%，贡献营收占比较高 [21] 坚持东方时尚定位，持续扩张加盟渠道 品牌 - 围绕“非遗”“串珠”与“流行IP”打造产品，2024年推出非遗花丝系列，串珠优化产品并提供编绳服务，与哆啦A梦等IP联名 [22][26] - 门店融合非遗工艺与现代设计，采用“极简东方”理念，以金色、白色为主色调，非遗花丝概念店有独特空间符号 [28] 渠道 - 国内加大加盟商赋能，加盟营收占比从2019年的21.0%增至2024年的50.4%，2024年“CHJ潮宏基”珠宝总店数净增129家，加盟店净增158家，“潮宏基| Soufflé”门店达41家 [7][33] - 2024年进军东南亚市场，2025年继续开店，海外门店经营良好，未来或整合资源提升国际影响力 [43][45] 盈利预测与评级 盈利预测 - 预计珠宝业务2025 - 2027年收入增速分别为22%/15%/10%，皮具业务2025 - 2027年收入增速分别为3%/4%/4% [9][48] 相对估值 - 可比公司2025年PE均值为15倍，考虑公司优势，首次覆盖给予“增持”评级 [52]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为1200港币 [1] 报告的核心观点 - 老铺黄金国内外加速开店，单店销售有提升空间，品牌出海势能得到验证，看好其高成长势头 [1] - 精品黄金珠宝市场快速扩容，老铺黄金引领产品创新趋势，强化高端珠宝赛道差异化竞争优势 [2] - 新店扩张与老店升级持续推进，进驻高端商圈，夯实高端品牌调性 [3] - 线下同店表现强劲，线上渠道加速成长，全渠道延续高增趋势 [4] - 上调25 - 27年归母净利润，给予25年38.5xPE，对应目标价1200港币 [5] 各部分总结 精品金饰市场情况 - 精品黄金珠宝市场快速扩容，供给端工艺升级推动产品创新和设计优化，需求端悦己需求、国潮兴起和金价上涨加速精品金饰渗透率提升 [2] - 老铺黄金作为中国古法手工金器第一品牌，首创“足金镶嵌钻石”和“金胎烧蓝”产品，传承非遗工艺、融合时尚美学，获消费者青睐 [2] 门店布局与升级 - 截至2024年底，在全国15个核心城市布局36家自营门店，进驻26家主力高端商场 [3] - 2025年以来陆续开设多家门店，选址高端优质商业体，聚焦高净值客群与一线消费场景 [3] - 对现有门店进行升级与扩容，北京SKP一层边店围挡，有望提升品牌调性 [3] 销售表现 - 2024年线下同店收入同比增长超120.9%，2025年1 - 5月4家样本店同店增速达170% [4] - 2025年1 - 5月，天猫与京东旗舰店累计销售额12.8亿元，同比增长约333%，线上渠道成重要增长引擎，助于净利率提升 [4] 盈利预测与估值 - 上调25 - 27年归母净利润40%/42%/43%至49.1/62.1/75.8亿元 [5] - 传统大众珠宝/奢侈品可比公司25年iFind/彭博一致预期17x/33xPE，给予老铺黄金25年38.5xPE，对应目标价1200港币 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万）|8,506|23,558|29,223|35,360| |营业收入+/-%|167.51|176.97|24.05|21.00| |归属母公司净利润（百万）|1,473|4,914|6,213|7,578| |归属母公司净利润+/-%|253.86|233.60|26.43|21.97| |EPS（最新摊薄）|8.75|29.19|36.90|45.01| |ROE（%）|54.20|84.11|64.43|55.09| |PE（倍）|105.99|31.77|25.13|20.60| |P/B（倍）|39.83|20.11|13.55|9.76| |EV/EBITDA（倍）|80.95|24.43|18.52|15.12| [10] 可比公司估值 - 内资、港资黄金珠宝品牌商2025E平均PE为16.6倍，国际奢侈品公司2025E平均PE为32.5倍 [11] 盈利预测调整 - 上调2025年收入30.3%，26 - 27年收入上调25.8%/24.7%，上调2025 - 2027年毛利率0.2pct，下调2025 - 2027年销售费用率预测 [12]

公司定位与战略 - 公司定位为"每一天的珠宝"，聚焦年轻都市女性消费群体，构建多元产品体系包括素金饰品、镶嵌饰品及IP联名产品 [1] - 形成线上线下融合发展的全渠道零售体系，线上覆盖天猫、抖音、快手等平台，线下全国布局超230家门店 [1] - 持续推进自研产品策略、"一口价"黄金推广与数字化系统建设，打造高频珠宝消费新生态 [1] 2024年业绩表现 - 2024年实现营业收入23.57亿元，同比+22.55%；归母净利润0.96亿元，同比+20.02%；扣非后归母净利润0.81亿元，同比+13.47% [3] - 分季度看，Q1~Q4营收分别为5.00/7.27/4.47/6.84亿元，同比+45.12%/+49.91%/+14.86%/-3.04%；归母净利润分别为0.32/0.25/0.20/0.19亿元 [3] - 分业务看，素金饰品业务营收22.81亿元/同比+28.91%；镶嵌饰品业务营收0.68亿元/同比-53.51%；其他业务营收0.08亿元/同比+6.44% [3] 盈利能力分析 - 2024年整体毛利率13.38%/同比-1.26pct，镶嵌饰品业务毛利率37.26%/同比-5.74pct [3] - 2024年整体费用率8.33%/同比-1.06pct，其中销售费用率5.83%/同比-0.48pct，管理费用率2.88%/同比-0.55pct [3] - 2024年净利率4.11%/同比-0.04pct [3] 2025年一季度表现 - 25Q1实现营收7.14亿元/同比+42.87%，归母净利润0.43亿元/同比+33.52% [4] - 25Q1毛利率15.78%/同比-1.39pct，环比+4.23pct；费用率7.77%/同比-0.68pct；净利率6.02%/同比-0.42pct [4] 线上渠道发展 - 2024年电商业务收入12.93亿元/同比+40.76%，占总营收54.83% [4] - 天猫渠道收入8.53亿元/同比+32.23%，快手渠道同比+807.26%，抖音渠道同比+173.68% [4] - 2025年Q1线上收入同比+60%，增长动能持续 [4] 线下渠道拓展 - 截至2024年末门店总数达235家，净增17家，其中直营店54家、专柜60家、加盟店121家 [5] - 省外营收同比+87.28%，新增门店中省外占比66% [5] - 直营与专柜平均单店毛利同比+6.15% [5] 产品结构优化 - 2024年素金饰品收入22.81亿元/同比+28.91%，占总营收96.76%，毛利率同比+0.43pct至12.37% [6] - 推出"未来东方主义"主题新品系列，在多个城市开展线下展览 [6] - 通过提升自研率、产品差异化与快速迭代能力优化盈利结构 [6] 数字化运营 - 构建以"人工智能+大数据"为核心的全渠道数字化运营系统 [7] - 新品从设计到推广周期由1-3个月缩短至2-3周 [7][8] - 通过AI+RPA系统在多个环节提升效率、降低人工成本 [8]

上市表现 - 公司于6月26日登陆港交所主板 开盘报26 7港元 较发行价24港元上涨11 25% 市值突破百亿港元 [1] - 全球发售53829200股H股 发行价定在招股价区间上限24港元 香港公开发售获711 11倍超额认购 国际发售获13 55倍超额认购 [3] - 公开发售占比从10%提升至50% 净筹资约11 93亿港元 引入8家基石投资者合计认购占总发行规模的51% [3] - 首日午间收盘价为27 6港元 若H股市值维持73亿港元以上3个交易日有望纳入港股通标的 [3] 财务与运营数据 - 2022至2024年收入从31 02亿元增至57 18亿元 复合年增长率达35 8% [4] - 2024年线上销售占比达40% 复合年增长率达46 1% 居全国性珠宝公司首位 [4] - 截至2024年底线下门店总数4129家 覆盖中国305个地级市及海外4家加盟店 [4] - 2021至2023年加盟店占比分别为98 1% 98 1% 97 8% [5] 行业背景 - 中国珠宝市场规模达7788亿元 黄金珠宝市场规模达5688亿元 [5] - 2017至2024年连续八年位列中国珠宝市场前五大品牌 [5] - 行业集中度持续提升 五大品牌市场份额从2019年29 7%增至2024年35 9% [5] 商业模式与战略 - 采用"轻资产"加盟模式快速扩张 尤其在三线及以下城市 [5] - IPO资金将用于销售网络扩张 品牌建设 产品研发及补充营运资金 [3] - 需平衡加盟扩张与质量控制 应对金价波动 加强品牌差异化建设 [5][6]

上市表现 - 周六福于6月26日在港交所上市，股票代码06168 HK，结束长达六年的上市历程 [1] - 香港IPO获得超700倍认购，发行市值达101亿港元 [1] - 上市首日股价大涨25%，市值升至130亿港元 [1] - 当日收盘价为30 000港元，换手率13 26%，市盈率17 0倍 [2] 公司背景 - 公司起源于深圳水贝国际珠宝交易中心，2004年由李伟蓬创立，最初名为深圳市周天福珠宝首饰有限公司 [3] - 2012年更名为周六福珠宝股份有限公司 [3] - 依托水贝供应商资源采用贴牌模式，通过加盟实现快速扩张 [3] - 按门店数量计算已跻身中国珠宝市场前五，是前五大品牌中最后一家上市的公司 [3] 上市历程 - 2019年4月首次尝试A股上市但因中介机构被调查而中止 [3] - 2020年9月更换保荐机构后再次申请A股上市未获通过 [3] - 2022年6月第三次申请A股上市，后因注册制改革转由深交所处理 [3] - 2023年11月主动撤回A股上市申请 [3] - 2024年6月首次向港交所递表但半年后失效 [4] - 2025年2月再次递表港交所并于5月获得境外上市备案 [4] 财务与经营 - 2022-2024年收入分别为31 02亿元、51 50亿元、57 18亿元 [4] - 同期净利润分别为5 75亿元、6 60亿元、7 06亿元 [4] - 截至2024年底拥有4129家门店，其中加盟店4038家占比97 80% [4] - 招股书中提及金价上涨对消费者购买意愿产生不利影响 [4] 行业地位 - 中国珠宝市场前五大品牌包括周大福01929 HK、老凤祥600612 SH、周大生002867 SZ、中国黄金600916 SH和周六福 [3]

铂金价格涨至2014年以来的最高水平，中国珠宝买家需求强劲，对铂金的青睐超过了黄金。铂金一度飙 升近3%，随后回吐部分涨幅，钯金则一度上涨逾5%。 ...

发行情况 - 公开发售部分融资认购倍数达到594.92倍，融资认购金额达到668.33亿港元，其中富途证券认购275亿港元，辉立证券认购228亿港元 [2] - 计划全球发售4680.8万股，每股发售价24港元，净筹约10.24亿港元 [3] - 引入罗湖投资、永诚贰号香港、灵宝黄金等8家企业作为基石投资者 [3] 市场表现与行业对比 - 发行热度与同行业老铺黄金上市后一路上涨有关，市场对周六福产生类似期待 [3] - 港股上市的赤峰黄金此前也有较好表现 [3] - 以中国门店数目计，周六福在中国珠宝品牌中排名第五 [4] 公司业务与财务数据 - 2024年门店数为4129家，其中中国4125家，海外4家 [4] - 最近3年营收分别为31.02亿元、51.5亿元和57.18亿元，净利润分别为5.75亿元、6.6亿元和7.09亿元，净利润率分别为18.5%、12.8%和12.4% [4] - 2022年至2024年毛利率持续下滑，分别录得38.7%、26.2%和25.9% [5] - 收入主要由自营销售、加盟商服务费及线上销售构成，加盟商收入占比最大（2022-2024年分别为52.9%、55.4%、50.5%） [5] - 2022-2024年向加盟商收取服务费产生的毛利分别为7.476亿元、7.605亿元、8.014亿元，为主要利润来源 [5] 品牌与法律风险 - 与老铺黄金品牌力差距较大 [5] - 2015年被六福珠宝起诉商标侵权并构成不正当竞争 [5] - 2021年因商标侵权被香港周大福与六福集团联合起诉，二审判赔500万元 [5] 融资与分红 - 2024年6月完成IPO前最后一轮私募融资，祥龙创美等四位投资方以19.54元/股认购新增注册资本 [6] - 2020年至今累计派息约13.94亿元，其中2023年和2024年分红达9.45亿元 [6] - 高额分红间接推高外部融资需求 [6] 上市历程 - 过去6年5次尝试登陆资本市场 [7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][11] 报告的核心观点 - 短期黄金珠宝行业从25Q2开始进入低基数运行状态，业绩增长确定性强；中长期悦己消费背景下，黄金珠宝首饰化趋势显现，产品力领先的公司有望受益；周大福作为行业龙头，产品力品牌力凸显，将从行业发展中受益 [11] 公司基本情况 - 最新收盘价12.76港元，总股本/流通股本99.88亿股，总市值/流通市值1274.44亿港元，52周内最高/最低价13.72/6.43港元，资产负债率69.8875%，市盈率22.1518，第一大股东为Chow Tai Fook Capital Limited [4] 事件 - 公司发布25年年报，25财年实现营收896.56亿港元，同比-17.5%，归母净利润59.16亿港元，同比-8.98%；25财年起将黄金借贷由销售成本划为其他收益及亏损，不考虑黄金借贷因素，经营利润147.46亿港元，同比+9.8%；发布25年4 - 5月未经审计经营数据，零售值同比-1.7%，中国内地-2.9%，港澳及其他市场+6.3%，中国内地黄金首饰及产品同店销售+0.9% [5] 市场分析 内地市场 - 逐季改善，加盟优于直营；25财年底内地零售点6274家，净减少896家，同店销售同比-19.4%；内地、香港及澳门同店销售跌幅逐步收窄，如内地直营门店同店FY2025各季度分别为-26%、-24%、-16%、-13%；内地直营门店同店销售额下滑19.4%，销量下滑30.1%，加盟门店同店销售额下滑13.9%，销量下滑28.7%；25财年内地电商贡献5.8%零售额及13.8%销量 [7] 港澳市场 - 香港优于澳门，电商接近翻倍增长；香港及澳门门店87家，净增0家，同店销售额下滑26.1%，销量下滑34.2%，其中香港同店下跌23.1%，澳门下跌35.3%；全新品牌网站受顾客喜爱和25财年下半年推出重点IP产品系列，带动电商销售高增91% [8] 其他市场 - 实现增长，25财年零售额同增9.4%，主要由新加坡、马来西亚及泰国业务带动，门店数量62家，净增4家 [9] 产品分析 黄金产品 - 因黄金价格大幅波动，计价黄金产品下滑29.4%，定价黄金产品饰品化驱使下增长105.5%，占比由24年的19%提升至29% [10] 产品系列 - 传承系列2017年推出后成畅销系列，2024年4月推出周大福传福系列，2025年4月推出传喜系列，25财年传承系列占内地黄金首饰及产品零售额的39%；25财年传福系列及故宫系列销售额均超40亿港元，超越年度目标 [10] 高端珠宝 - 25财年开启品牌转型之旅，优化产品并开设新形象店，未来一年将继续转型，有序开设新形象店、优化高端珠宝系列等，满足高端客户定制产品需求 [10] 利润分析 - 25财年起将黄金借贷由销售成本划为其他收益及亏损，不考虑黄金借贷因素，经营利润147.46亿港元，同比+9.8%；高毛利产品带动产品组合改善，加上黄金价格高企及严格的成本和资本管控，毛利率扩大550bp至29.5%；25财年销售及行政费用率13.9%，同比增加1.7pct，其中员工成本及相关开支提升1pct，其他相对稳健 [5][10] 盈利预测和财务指标 |项目|2025A|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万港元）|89,656.00|92,647.69|97,755.74|101,837.21| |增长率(%)|-17.53|3.34|5.51|4.18| |EBITDA（百万港元）|10,499.40|9,913.30|11,339.67|11,914.95| |归属母公司净利润（百万港元）|5,915.50|7,046.65|8,191.55|8,800.08| |增长率(%)|-8.98|19.12|16.25|7.43| |EPS(港元/股)|0.59|0.71|0.82|0.88| |市盈率（P/E）|14.88|18.09|15.56|14.48| |市净率（P/B）|3.33|3.82|3.07|2.54| |EV/EBITDA|9.53|13.60|11.02|9.54| [14]