齐鲁晚报·齐鲁壹点 魏银科 张志恒 "喝无糖饮料还怕胖？用糖度计一测便知是否真无糖！"在短视频平台上，博主手持数显糖度计测评无糖饮料的视频备受欢迎，播放热度居高不 下。镜头前，仪器显示的"糖度值"让不少标注"0糖"的饮品陷入争议，也让消费者心生困惑：这些博主的测评到底靠谱吗？无糖饮料真的"名不副 实"？带着这些疑问，记者复刻了博主们的测评流程。 为何"无糖"饮料会被糖度计测出"糖度"？记者带着实测结果咨询了山东农业工程学院食品科学与工程学院副教授程媛媛，她的解读直指问题核 心：博主测评的核心误区，在于混淆了"Brix值"与"添加糖含量"的概念，同时忽视了仪器本身的测量局限。 "Brix值（白利度）衡量的是液体中所有可溶性固形物的总浓度，并非特指蔗糖含量。"程媛媛解释，除了蔗糖，食品中的代糖、天然果酸、矿物 质、膳食纤维等成分，都会改变溶液的折射率，从而被糖度计计入"糖度"数值。以记者检测的康师傅0糖冰红茶黑瓶为例，其配料表中含有的膳食 纤维等成分会降低饮品透光率，进而影响检测结果。"膳食纤维作为可溶性固形物，必然会影响折射率，正常检测不可能出现0值"。 7款"无糖"饮料4款测出"糖度"？ 为还原测评场景，记者 ...

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [8][12] 核心观点与业绩表现 - 报告核心观点认为公司单季度业绩继续创新高，利润率不断提升 [1][6] - 2025年前三季度实现营业收入9.7亿元，同比增长18.1%；实现归属净利润2.6亿元，同比增长44.9%；实现归属扣非净利润2.6亿元，同比增长50.4% [2][6] - 2025年第三季度单季度实现营业收入3.2亿元，同比增长10.6%，环比下降4.8%；实现归属净利润0.95亿元，同比增长50.5%，环比增长7.3%；实现归属扣非净利润0.93亿元，同比增长51.0%，环比增长9.3% [2][6] - 第三季度销售毛利率达到44.5%，同比提升11.9个百分点，环比提升3.2个百分点；销售净利率达到29.7%，同比提升7.9个百分点，环比提升3.4个百分点 [12] 分产品业务表现 - 2025年第三季度，益生元系列产品实现营业收入0.96亿元，同比增长17.9%，环比下降8.6% [12] - 膳食纤维系列产品实现营业收入1.7亿元，同比增长12.7%，环比下降4.9% [12] - 健康甜味剂系列产品实现收入0.43亿元，同比下降4.9%，环比基本持平，微增0.1% [12] - 尽管膳食纤维等产品收入环比下滑，但毛利率显著提升，预计主要由于产品结构调整，高毛利的抗性糊精定制化产品占比提升 [12] 行业监管与市场地位 - 2025年7月2日，D-阿洛酮糖被中国卫健委公示纳入新食品原料，推荐食用量为≤20克/天，此举标志着其在中国获得全面应用许可 [12] - 公司是全球领先的食品添加剂企业，在阿洛酮糖领域市场占比较大，已成为行业内领先企业 [12] 产能扩张与项目进展 - 2024年5月，公司“年产3万吨可溶性膳食纤维项目”和“年产1.5万吨结晶糖项目”全面投产，扩大了生产规模并延伸了产业链 [12] - “功能糖干燥扩产与综合提升项目”处于设备安装阶段，达产后可实现年产1.1万吨异麦芽酮糖、1,800吨低聚半乳糖和200吨乳果糖的生产能力 [12] - “泰国大健康新食品原料智慧工厂项目”已开工建设，达产后可实现年产12,000吨晶体阿洛酮糖、7,000吨液体阿洛酮糖、20,000吨抗性糊精和6,000吨低聚果糖 [12] 研发进展与新产品 - 2025年上半年公司开发了差异化结晶果糖、抗性淀粉、异构化乳糖等新产品 [12] - 公司重点推出的异麦芽酮糖醇、结晶果糖等高端产品已成功实现量产并得到客户认可，正逐步实现规模化销售 [12] 财务预测 - 预测公司2025年至2027年的归属净利润分别为3.5亿元、4.8亿元、6.8亿元 [12] - 预测每股收益（EPS）2025年为0.84元，2026年为1.14元，2027年为1.63元 [16] - 预测净资产收益率（ROE）将从2025年的17.9%持续提升至2027年的21.8% [16]

行业背景与政策驱动 - 国家卫健委于7月2日正式批准D-阿洛酮糖为新食品原料，开启其商业化应用 [1] - 《健康中国行动（2019—2030年）》提出到2030年人均每日添加糖摄入量需控制在25克以内，推动行业寻找更优质的代糖解决方案 [1] - 产业端迅速响应，中粮集团于9月23日率先发布国产D-阿洛酮糖产品并与霸王茶姬、蒙牛等下游企业进行意向签约 [1] D-阿洛酮糖产品特性 - D-阿洛酮糖是一种天然存在的单糖类甜味物质，甜度为蔗糖的70%，具有与蔗糖相近的口感和容积特性 [2] - 其能量为0.4kcal/g，约为蔗糖的十分之一，不参与葡萄糖相关代谢，最终通过肾脏排出 [2] - 该物质能发生美拉德反应赋予食品风味和色泽，且没有升高血脂、尿酸的风险，在改善肥胖或降低2型糖尿病风险方面具备潜力 [2] 市场规模与全球应用 - 研究机构GlobalMarketInsight数据显示，2024年全球D-阿洛酮糖市场规模为1.477亿美元 [3] - 预计2025年至2034年该市场的复合年增长率将超过14% [3] - 目前D-阿洛酮糖已在美国、澳大利亚、新西兰等国家和地区用于食品生产 [3] 上游生产与技术门槛 - D-阿洛酮糖主要有生物发酵法和酶转化法两种生产工艺，酶转化法是多数企业的选择 [4] - 酶制剂是制约生产的重要因素，头部企业如中粮集团使用自主研发的酶制剂 [4] - 企业获取生产许可证的流程复杂且周期长，头部企业已布局，新入局者在技术、资金上处于劣势 [5] 中游企业产能布局 - 保龄宝启动年产2万吨阿洛酮糖（二期）扩产项目，预计2026年D-阿洛酮糖年产能将达到约3万吨 [5] - 三元生物计划在2025年将D-阿洛酮糖产能从1万吨扩产至2万吨 [5] - 东晓生物相关产品审批手续已在报批，预计年内第一批产品上市 [5] 下游应用与客户态度 - 下游企业态度积极但谨慎，娃哈哈、康师傅、元气森林等企业均对样品感兴趣并有意测试 [6] - 含D-阿洛酮糖的产品尚未形成大规模使用场景，仍处于研发与测试阶段 [7] - 积极性较高的下游客户可分为四类：保健品和健康食品企业、烘焙企业、健身代餐企业、茶饮企业 [7] 成本与市场竞争 - D-阿洛酮糖价格已从国际价格4万—4.8万元/吨降至目前2万—2.4万元/吨，但仍是赤藓糖醇价格（约1万元/吨）的2倍以上 [8] - 目前D-阿洛酮糖价格是普通蔗糖的3—4倍，中粮生物科技可通过定制复配糖浆以降低成本 [8] - 随着产能提升，成本有望持续降低，以实现在明年或后年更好的综合性价比 [8] 潜在风险与产业前景 - 行业需警惕产能过剩风险，避免重蹈赤藓糖醇因产能过剩引发价格战的覆辙 [9] - 相较赤藓糖醇，D-阿洛酮糖在使用场景上更广泛，能解决赤藓糖醇在低温产品中易结晶的问题 [10] - 市场成功的关键在于技术创新与成本控制、构建完整产业链生态、加快应用标准落地以及实现从B端到C端的认知打通 [10]

行业趋势演变 - "0糖0卡0脂"标签曾席卷食品饮料行业 成为健康化潮流核心符号[1][2] - 消费者最初将"无糖"视为健康终极答案 但逐渐意识到健康路径多元化[3] - 行业转向低糖共识 品牌在好喝 健康与安全间寻求平衡[4][10] 产品策略变革 - 元气森林2018年推出0糖0卡0脂气泡水引爆无糖市场 采用赤藓糖醇和三氯蔗糖复配方案[5] - 康师傅推出低糖高纤冰红茶 糖分减少50%至4.5g/100ml 采用蔗糖与代糖复合配方[6] - 元气森林冰茶采用减糖策略 标注"每瓶少6块方糖"[11] - 维他柠檬茶 北冰洋汽水 养乐多均推出低糖版本[11] - 迷你冰淇淋和零食通过控制单份份量实现低糖策略[11] 技术创新与挑战 - 代糖分为非糖类甜味剂（安赛蜜 阿斯巴甜 三氯蔗糖）和糖醇类（赤藓糖醇 木糖醇）[12] - 代糖可能引发胰岛素水平变化和肠胃不适 但符合GB 2760-2024安全标准[12] - 代糖难以完全模拟蔗糖的甜味饱满感 香气延续性和体积感[15] - 行业采用复配甜味剂组合还原糖口感 但导致配料表复杂化[15] 消费行为转变 - 消费者回归理性 根据自身需求选择0糖或低糖产品[16] - 品牌推行信息透明化 如霸王茶姬在点单页面标注饮料分级 标准糖调为少糖后分级从C级变为B级[17] - 美国益生元气泡水市场规模2-3年增长10倍 成功关键在于融合气泡感 风味和真实果汁成分（果汁含量25%-30%）[24] 新产品开发方向 - 果子熟了石榴云雾茶采用低糖配方 含糖量4g/100ml[21] - 水獭吨吨牛乳茶含糖量2-3g/100ml 参考线下茶饮3分甜甜度[21] - 行业使用苹果汁 梨汁 椰子水等天然果汁作为甜味来源 塑造天然配方形象[23] - 产品普遍比传统版本降低30%-50%糖含量 保留部分蔗糖或代糖维持口感[20]

募投项目终止与资金用途变更 - 公司终止"甜叶菊专业提取工厂建设项目"和"莱茵天然健康产品研究院建设项目" 并将节余募集资金及预估待支付尾款合计3.15亿元永久性补充流动资金[1] - 项目终止方案于9月9日临时股东会高票通过 距董事会审议通过仅20天[1] 募投项目原规划与现状 - 2022年9月公司通过定增募资9.68亿元 发行价5.85元/股 发行日股价上涨41.96%[2] - 原计划投入7.3亿元建设甜叶菊工厂 预计年新增净利润1.59亿元 另投入2.38亿元建设研究院[2] - 公司与芬美意签订五年分销合同 目标累计收入4亿美元 预计年均带来收入不少于4.8亿元[3] - 截至今年6月底 甜叶菊工厂累计投入5.66亿元(进度77%) 虽已完成转固但未进入生产季 无产量销量效益产出[5] - 研究院项目仅投入7800万元(进度33%) 处于内部装修阶段 距原定2025年末完工时间不足半年[5] 募集资金闲置与补流情况 - 2022年10月首次使用2亿元闲置募资补充流动资金[5][6] - 2023年4月再次补充1亿元[5][6] - 2023年9月补充2.94亿元 使临时补流峰值达5.94亿元(占募资总额61%)[5][6] - 2024年9月将1.5亿元节余资金永久补流[5][6] - 资金主要用于偿还短期债务和支付货款[6] 资金缺口与偿债压力 - 2022年三季度货币资金9.94亿元 短期借款6.15亿元 一年内到期负债0.31亿元 无资金缺口[7][8] - 2024年四季度货币资金降至1.65亿元 短期借款4.24亿元 一年内到期负债3.99亿元 资金缺口扩大至6.58亿元[7][8] - 资产负债率从2022Q3的30.09%升至2024Q4的36.22%[8] 2025年上半年经营业绩 - 营业收入8.37亿元 同比增长15.37%[10][12] - 归母净利润3811万元 同比下降41.27%[10] - 扣非归母净利润3369万元 同比下降48.45%[10] - 第二季度单季收入3.93亿元(同比增2.19%) 净利润731.51万元(同比降80.8%)[12] 盈利指标恶化 - 毛利率降至23.57% 同比下降5.03个百分点[13] - 净利率降至5.22% 同比下降4.15个百分点[13] - 公司称净利下滑因行业价格竞争、产品结构阶段性调整及折旧摊销成本增加[13] - 行业分析师指出植物提取行业准入门槛低、同质化显著 产能扩张导致价格竞争激烈[13] 应收账款风险 - 应收账款达7.22亿元 同比增125.43% 远超营收增速[14] - 应收账款与营业收入比值达86.24%[14] - 应收账款周转天数从107.9天拉长至175.7天 延长62.8%[16] - 专家指出这种依靠延长账期拉动销售的模式是"以风险换增长"[16] 短期偿债压力 - 短期借款5.21亿元 一年内到期负债3.46亿元 有息负债合计8.67亿元[16] - 货币资金2.43亿元 货币资金与有息负债比例仅0.28[16] - 经营性现金流净额大幅增长895.28% 但主要因原料款支付减少和上年同期资金冻结的特殊会计处理[17][18]

阿洛酮糖市场前景 - 2024年全球阿洛酮糖在烘焙领域市场规模达1.4亿美元 其中美国市场占比30% [5] - 预计2025-2034年复合年增长率超14% 2030年烘焙领域规模将达2.75-3亿美元 [5] - 在食品领域应用占比达55% 受全球减糖趋势推动 [5] 产品特性与优势 - 甜度为蔗糖70% 热量仅蔗糖1/10 具有辅助体重管理功能 [10] - 在烘焙中提升曲奇脆度并塑造蛋白霜结构 在饮料中消除无糖碳酸饮料涩感及植物蛋白异味 [12] - 安全性较高 具有降血糖血脂和抗氧化特性 [18] 生产工艺与标准 - 以葡萄糖/蔗糖为原料经大肠杆菌AS10发酵提纯 或以果糖为原料经D-阿洛酮糖-3-差向异构酶催化转化 [16] - 推荐食用量≤20克/天 婴幼儿孕妇及哺乳期妇女不宜食用 [16] - 分子式C6H12O6 相对分子质量180.16 CAS号551-68-8 [16] 应用局限性 - 无法完全复制蔗糖的焦糖化反应 在红烧肉上色和拔丝苹果等场景存在缺陷 [13] - 甜度与蔗糖存在细微差异 难以精准还原高精度甜品的甜蜜体验 [13] - 长期大量食用可能影响肠道菌群平衡 与肥胖及糖尿病关联性尚待研究 [15] 行业发展趋势 - 国家卫健委于2025年7月2日批准阿洛酮糖成为新食品原料 开启代糖新时代 [3] - 需平衡传统糖类与代糖的应用 实现美味与健康协同发展 [18] - 控糖需求从减肥人群延伸至糖尿病患者 代糖成为重要解决方案 [8]

公司业绩表现 - 上半年实现归母净利润3.34亿元 同比增长35.29% [1] - 第二季度单季度归母净利润0.92亿元 同比下降21.70% 环比下降61.85% [1] 行业动态 - 甜味剂行业经历激烈价格战后进入"反内卷"协同稳价新阶段 [1] - 三氯蔗糖价格大幅反弹推动食品添加剂业务毛利率提升18.1个百分点至45.20% [1] - 安赛蜜行业景气度预计将迎来修复 [1] 公司战略与前景 - 作为代糖龙头公司盈利能力迎来拐点 [1] - 上半年战略性布局多个重点项目实现突破 [1] - 随着甜味剂景气度回升业绩将逐步释放 [1]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [1][10] 核心观点 - 三氯蔗糖价格从2024年上半年约12万元/吨低位快速修复至2025年上半年23万元/吨 同比增长近一倍 推动食品添加剂业务毛利率同比提升18.1个百分点至45.20% [6] - 甜味剂行业进入"反内卷"协同稳价新阶段 公司作为代糖龙头盈利能力迎来拐点 [6] - 安赛蜜价格仍在约3.7万元/吨历史底部徘徊 若向历史中枢回归有望带来与三氯蔗糖接近的利润弹性 [6] - 预测2025-2027年归母净利润分别为10.48亿元、12.65亿元、15.55亿元 对应PE分别为12.3倍、10.2倍、8.3倍 [10][12] 财务表现 - 2025年上半年实现营业总收入24.44亿元 同比下降3.73% 归母净利润3.34亿元 同比增长35.29% [5] - 2025年第二季度单季度营业总收入11.42亿元 同比下降13.78% 环比下降12.22% 归母净利润0.92亿元 同比下降21.70% 环比下降61.85% [5] - 销售/管理/财务/研发费用率较去年同期变化分别为-0.11pct/-0.76pct/-0.49pct/+0.54pct 整体小幅减少 [6] - 经营活动现金流量净额1.37亿元 同比下滑5.83% 投资活动现金流量净流出0.29亿元 同比收窄96.42% [6] 业务布局 - 三氯蔗糖产能占国内总产能约37% 安赛蜜产能1.4万吨 [6] - 8万吨电子级双氧水项目投产 正式切入半导体材料赛道 7.1万吨湿电子化学品项目完成备案 [9] - 1万吨双氟磺酰亚胺锂关键前驱体装置建成 电解液添加剂进入中试阶段 [9] - 合成氨技改项目稳步推进 产能涵盖液氨10.18万吨、氢气6.64万kNm³、一氧化碳1.6万kNm³ [9] - 酶改制甜菊糖苷项目实现1200吨/年产能落地 成本较传统工艺显著降低 [9] 盈利预测 - 预测2025-2027年主营收入分别为58.42亿元、64.20亿元、69.98亿元 增长率分别为10.2%、9.9%、9.0% [12] - 预测毛利率分别为27.0%、28.8%、31.5% 净利率分别为17.9%、19.7%、22.2% [12] - 预测ROE分别为12.5%、13.6%、14.9% 每股收益分别为1.84元、2.23元、2.74元 [12]

代糖行业整体发展趋势 - 中国无糖饮料市场规模2023年超过400亿元 预计2025年达600亿元[2] - 中国占全球代糖产量75% 为第一大生产国[2] - 75%中国饮料消费者因健康原因选择代糖产品[2] - 国家政策要求2030年人均日添加糖摄入量控制在25克以内[2] 赤藓糖醇市场动态 - 全球赤藓糖醇市场规模2024年达9.1亿美元 中国占73%份额[3] - 赤藓糖醇价格从4万元/吨跌至9500元/吨 因产能扩张至38万吨/年[3] - 2025年初价格反弹至1.3万元/吨 现稳定在1万元/吨左右[5] - 行业从产能竞争转向效率与质量竞争[6] 赤藓糖醇企业表现 - 三元生物赤藓糖醇收入占比从2018年84.65%升至2021年91.48%[3] - 东晓生物2023年赤藓糖醇收入3.69亿元 占营收4.62%[4] - 东晓生物发酵周期较行业平均缩短25% 纯度提升至99.5%以上[6] - 企业为可口可乐、雀巢、联合利华等知名公司供应商[6] 阿洛酮糖发展前景 - 阿洛酮糖甜度为蔗糖70% 热量仅为蔗糖10%[7] - 全球市场规模从2019年0.33亿美元增长至2023年1.73亿美元 年复合增长率33.26%[9] - 预计2030年全球市场规模达5.45亿美元[9] - 2024年7月获中国国家卫健委批准使用[7] 阿洛酮糖产能布局 - 保龄宝2024年技改后产能超5000吨/年 2025年宣布扩产2万吨[8] - 三元生物计划2025年将产能从1万吨扩至2万吨[8] - 东晓生物产品审批中 预计2024年内首批产品上市[8] - 目前存在技术门槛高、成本高、市场认知度不足等挑战[9]

投资评级 - 维持"买入"评级 [8][11] 核心财务表现 - 2025年上半年实现收入6.5亿元（同比+22.2%），归属净利润1.7亿元（同比+42.0%），扣非净利润1.7亿元（同比+50.1%）[2][6] - 第二季度单季收入3.4亿元（同比+20.3%，环比+7.2%），归属净利润0.9亿元（同比+33.8%，环比+8.5%），扣非净利润0.9亿元（同比+41.6%，环比+3.8%）[2][6] - 预计2025-2027年归属净利润分别为3.5亿元、4.8亿元、6.8亿元[11] 产品线收入增长 - 益生元系列产品2025H1收入1.9亿元（同比+25.3%），Q2单季收入1.1亿元（同比+32.6%，环比+23.0%）[11] - 膳食纤维系列2025H1收入3.5亿元（同比+21.2%），Q2单季收入1.8亿元（同比+17.5%，环比+5.8%）[11] - 健康甜味剂系列2025H1收入0.9亿元（同比+55.6%），Q2单季收入0.4亿元（同比+21.7%，环比-13.3%）[11] 重大政策突破 - 阿洛酮糖于2025年7月2日获中国卫健委批准作为新食品原料，推荐食用量≤20克/天[11] - 该企业为国内阿洛酮糖主要生产商之一，市场占有率居行业领先地位[11] 产能扩张进展 - 2024年5月投产"年产3万吨可溶性膳食纤维"和"年产1.5万吨结晶糖"项目[11] - 在建"功能糖干燥扩产与综合提升项目"达产后可年产1.1万吨异麦芽酮糖、1800吨低聚半乳糖和200吨乳果糖[11] - 泰国项目规划年产12000吨晶体阿洛酮糖、7000吨液体阿洛酮糖、20000吨抗性糊精和6000吨低聚果糖[11] 研发与新产品 - 2025年上半年成功开发结晶果糖、抗性淀粉、异构化乳糖等新产品[11] - 异麦芽酮糖醇、结晶果糖已实现量产并获得客户认可[11] 行业地位与展望 - 被认定为全球领先的食品添加剂企业，受益于健康饮食趋势和代糖需求增长[11] - 膳食纤维与阿洛酮糖海外应用市场持续快速扩张[11]