中长期物价均衡前景 - 生产性投资增速过高是制约中期物价均衡的重要因素，制造业投资同比增速维持在8%-9%的高位会抑制价格弹性恢复 [1] - 十月经济数据显示生产性投资回落幅度最大，制造业同比增速较今年5月高点累计回落15个百分点，其中中游投资出清节奏最快 [1] - 企业中长期贷款已连续四个月同比少增，佐证了生产性投资领域的放缓趋势 [1] - 生产性投资的回落被视为实现中期物价合理均衡的前置条件 [1] 十月CPI超预期分析 - 十月CPI环比转正至0.2%，较市场预期的-0.1%高出0.3个百分点，但超预期表现主要由临时性因素驱动 [2] - 食品价格异动和黄金价格上涨合计贡献约0.2个百分点的CPI拉动，其中食品价格实际上涨0.3%而高频批发价预示下跌0.4%，两者差异达0.13个百分点主要源于猪肉和鸡蛋价格统计背离 [2] - 金饰品价格十月环比上涨10%，因其在CPI中权重约0.6个百分点，对CPI拉动约0.06个百分点 [2] - 尽管本月上涨不可持续，但翘尾因素将抬高未来12个月同比读数，间接提升明年CPI运行中枢 [3] - 明年1月CPI因春节错位面临最大压力，若当月未转负则明年全年CPI读数大概率维持正值，未来两个月价格走势对判断明年趋势至关重要 [3] 经济体感与消费趋势 - 当前经济运行中，新质生产力、生产性服务业和高端设备等领域表现优于整体体感，而生产性投资、基建和地产等领域表现弱于体感 [4] - 必选消费与服务消费表现与经济体感接近，是决定经济体感的核心，这两类消费受政策影响较大且已出现边际变化 [4] - 广义必选消费（剔除补贴相关耐用品和特殊价格品类）十月增速为4.2%，较前值3.4%有所改善，1-10月累计增速4.4%高于去年全年的4% [5] - 与补贴高度相关的六类耐用品消费增速波动大，例如上半年补贴发放顺畅时增速曾达5%-6% [5] - 服务消费以服务业零售额增速衡量，1-10月累计增速为5.3%，较前值5.2%略有提升 [6] - 底层必选消费与服务消费呈现轻微恢复态势，若明年商品消费补贴维持且服务消费政策加码，供需协同发力可能使物价弹性在3-4个季度后出现实质性变化 [6] 政策预期与关注变量 - 为稳定经济体感，判断明年政策大概率保持连续性甚至适度加码 [4] - 未来几个月数据演变、年初补贴政策衔接及财政扩张取向将是影响明年宏观判断的核心变量 [8]

经济分化表现 - 三季度实际GDP增速为4.8%，但名义GDP增速为3.7%，显示价格水平承压[5] - 前三季度工业增加值增速为6.2%，而社零、固投、出口合计需求增速仅为2.98%，供需增速差达3.2个百分点[5][14] - 前三季度出口增速为7.1%，内需（社零与固投合计）增速为1.92%，内外需增速差扩大至5.18个百分点[5][14] - 三季度居民消费内部分化明显，出行链与以旧换新链合计增速为8.6%，而食品衣着居住医疗等必选消费增速仅为0.3%[5][14] - 前三季度建安投资增速为-4.1%，但设备购置投资增速达14%，新旧经济投资增速差为18.1个百分点[5][15] 资本市场与政策预期 - 9月投资者“可见需求”（如限额以上社零、地产销售额等）增速为-1.4%，而“不可见需求”增速为5.7%，显示上市公司盈利可见度承压[6][23] - 为实现全年增长目标，四季度GDP增速需达到4.5%左右，政策需加力以稳定预期[4][32] - 1-9月二手房价格累计跌幅为3.93%，但房贷利率仅下降3个基点，远低于历史同期跌幅相近年份25个基点以上的调整幅度[8][36] - 政策需通过降低股市波动率来提升股债夏普比率差，从而增强股市配置价值[9][36] - 三季度全国工业产能利用率为74.6%，较去年同期下降0.5个百分点，反映产能过剩压力[49]

宏观经济与政策路径 - 当前经济呈现供需双弱但供给更弱特征，制造业投资增速从2022-2024年平均8.3%回落至2025年6-8月的0%至-1%[17] - 预防性超额存款规模达30-40万亿元，占名义GDP比重升至120%[11] - 土地出让金集中度加剧，前10城占比达55%（前四年均值30%）[13] - 政策最优路径为“压供给+提需求”，若重回生产性投资路径将延迟供需均衡[18] 资产配置观点 - 继续看多黄金，建议看股做债和股债反转策略[19] - 反内卷政策推动牛市从金融再通胀转向实物再通胀阶段[21] - 顺周期ETF近三个月增持显著：中证煤炭55亿份、有色金属41亿份[23] - 企业年金规模达3.84万亿元，环比增长3.11%[44] 债券市场展望 - 10月债市处于逆风期尾声，关注宽信用和费率新规扰动[30] - 四季度政府债券剩余额度约2万亿元，供给压力减弱[28] - 央行降息属风险管理式操作，联邦基金利率降至4%-4.25%[32] 美联储政策信号 - 2025年GDP增长预期上修0.2%至1.6%，2026年失业率预期下修至4.4%[32] - 点阵图显示2025年预计降息3次，长期中性利率维持3%[32] 市场数据与资金动向 - 股票型基金仓位93.70%（周增31bps），混合型基金仓位92.73%（周减36bps）[39] - 新成立公募基金募集366.07亿元，股票型占198.87亿元[41] - VIX指数降至16.05，恒生指数周跌1.57%[42]

经济四部门核心逻辑 - 居民部门预防性储蓄占名义GDP比重从2008-2018年80%升至近3-4年120%，超额存款规模达30-40万亿[5] - 政府部门财政收入受PPI回落拖累，地方保护主义加剧税收竞争，上市公司税收返还率升至十年高位[9] - 土地收入结构失衡：宅地出让金前10城占比从过去四年30%升至当前55%，前20城占比从50%升至70%[10] - 企业部门生产性投资增速持续高于需求：2022-2024年制造业投资平均增速8.3% vs 名义GDP增速4.7%[14] - 上游原材料投资增速8-10%（高于终端需求10个百分点），中游装备制造投资增速15-20%（高于终端需求10-15个百分点）[14] - 生产性信贷（非地产基建企业贷款+居民经营贷）较2019年多增近5万亿，终端需求信贷（基建+地产+消费贷）少增近5万亿[15] - 海外部门全球工业生产指数上行，预示未来6-9个月外需保持韧性[19] 经济现状与政策路径 - 当前经济呈"供需双弱但供给更弱"特征：2024年6-8月制造业投资增速0～-1%（去年同期8-9%），社零增速3.5%（剔除油价约4%）[20] - 最优政策路径为"压供给+提需求"：通过反内卷、统一大市场压制生产性投资，同时推出基建/地产增量政策及消费刺激措施[23] - 依赖路径为重启生产性投资：可能因外部冲击或就业压力放缓反内卷节奏，但会推迟供需均衡和物价改善时点[23] - 当前经济沿最优路径推进：十五五规划强调统一大市场，若四季度出台扩内需政策将强化效果[24] 资产配置观点 - 继续看多黄金，权益资产处于顺风环境，受益于中美元首会面预期、十五五产业机会释放、全球工业需求稳定及政策对资本市场定位提升[24] - 供给端回落对股市形成"短空长多"逻辑，当前权益市场仍处上半场，牛市中日跌幅超1%的交易日数量为历史最低[24]

金融服务业就业增长 - 爱尔兰金融服务业就业岗位从2015年35,500个增至目前60,000多个 增幅接近70% [1] - 增长部分得益于英国脱欧 自2016年以来行业蓬勃发展 [1] 行业竞争与挑战 - 需应对新加坡和迪拜等新兴国际金融服务中心的激烈竞争 [1] - 绿色转型带来挑战 需引导投资至符合气候和可持续发展目标的项目 [1] - 需吸引更多家庭储蓄从银行账户转向生产性投资 [1] 爱尔兰金融战略发展 - 财政部启动新"爱尔兰金融"战略磋商 延续1987年政策支持与税收减免模式 [2] - 当前拥有约600家国际金融服务业(IFS)公司 为全球第六大金融服务出口国和第三大基金注册地 [2] - 行业涉及银行、基金、资产管理、保险、金融科技及飞机租赁等细分领域 [2] 行业专业化成就 - 全球60%租赁飞机由爱尔兰管理 成为支付公司和飞机租赁专业中心 [2] - 2023年行业贡献近10亿欧元直接税收收入 [2] - 政府目标到2030年在金融领域新增9,000个就业岗位 [2]