【大河财立方 记者 杨萨】11月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2025年11月贷 款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%。以上LPR在下一次发布LPR之 前有效。自今年5月下调后，LPR报价已连续6个月保持不变。 王青表示，6月以来LPR报价一直按兵不动，背后的根本原因是受年初以来出口超预期、国内新质生产 力领域较快发展等推动，宏观经济走势稳中偏强，逆周期调节需求相应下降，货币政策保持较强定力。 关于下阶段的货币政策思路，央行公布《2025年第三季度中国货币政策执行报告》中提到，进一步完善 利率调控框架，强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作 用，加强利率政策执行和监督，降低银行负债成本，推动社会综合融资成本下降。 王青表示，往后看，受内外部多重因素影响，近期经济增长动能有所回落，其中，10月国内投资、消 费、工业生产等宏观数据下行势头引发关注，出口增速由正转负。着眼于稳定今年四季度和明年一季度 经济运行，稳增长政策有望结束观察期，进入发力阶段。预计在财政及准财政政策推出"两个5000亿″措 施之后，年底前货币 ...

经济分化表现 - 三季度实际GDP增速为4.8%，但名义GDP增速为3.7%，显示价格水平承压[5] - 前三季度工业增加值增速为6.2%，而社零、固投、出口合计需求增速仅为2.98%，供需增速差达3.2个百分点[5][14] - 前三季度出口增速为7.1%，内需（社零与固投合计）增速为1.92%，内外需增速差扩大至5.18个百分点[5][14] - 三季度居民消费内部分化明显，出行链与以旧换新链合计增速为8.6%，而食品衣着居住医疗等必选消费增速仅为0.3%[5][14] - 前三季度建安投资增速为-4.1%，但设备购置投资增速达14%，新旧经济投资增速差为18.1个百分点[5][15] 资本市场与政策预期 - 9月投资者“可见需求”（如限额以上社零、地产销售额等）增速为-1.4%，而“不可见需求”增速为5.7%，显示上市公司盈利可见度承压[6][23] - 为实现全年增长目标，四季度GDP增速需达到4.5%左右，政策需加力以稳定预期[4][32] - 1-9月二手房价格累计跌幅为3.93%，但房贷利率仅下降3个基点，远低于历史同期跌幅相近年份25个基点以上的调整幅度[8][36] - 政策需通过降低股市波动率来提升股债夏普比率差，从而增强股市配置价值[9][36] - 三季度全国工业产能利用率为74.6%，较去年同期下降0.5个百分点，反映产能过剩压力[49]

文章核心观点 - 三季度经济结构出现多重分化，包括供给强于需求、外需强于内需等，导致经济增长动能面临挑战 [2] - 从资本市场视角看，投资者“可见需求”偏弱，盈利预期清晰度有所回落，预期管理的重要性凸显 [2][8] - 政策需加力以稳定预期，短期核心在于稳定股价与房价，中期核心在于实现供需均衡，长期核心在于十五五规划 [3][9][27] 增长视角看经济：存在多个分化 - 供需分化显著，前三季度工业增加值增速为6.2%，而社零、固投、出口合计需求增速仅为2.98%，增速差达3.2个百分点 [5][15] - 内外需分化加剧，前三季度出口增速为7.1%，但社零与固投合计内需增速仅为1.92%，内外需增速差扩大至5.18个百分点，高于2024年同期的3.7% [5][15] - 居民消费内部分化明显，三季度出行链及以旧换新链消费增速达8.6%，而食品、衣着、居住、医疗等必选消费增速仅为0.3% [5][15] - 固定资产投资投向分化，前三季度代表传统需求的建安投资增速为-4.1%，而代表新兴行业需求的设备购置投资增速为14%，增速差达18.1个百分点 [6][16] 投资视角看经济：可见需求承压 - 9月投资者“可见需求”（包括限额以上社零、地产销售额、对美欧东盟出口等）增速为-1.4%，而“不可见需求”增速为5.7%，分化加大 [7][8][21] - 盈利领先指标旧口径M1的修复面临高基数挑战，2024年四季度其环比增量达4.27万亿元，为2014-2024年同期最高，可能影响PPI及上市公司盈利预期 [21] 稳预期需加力 - 稳预期涵盖四个层面：长期对科技攻坚战的信心、中期对物价回升的信心、短期对增长目标达成的信心、以及对股价房价等高频价格信号的信心 [3][27] - 稳房价方面，2025年1-9月二手房累计跌幅为3.93%，但房贷利率仅下降3个基点，历史类似跌幅年份利率调整幅度均超25个基点，后续利率下调有其必要性 [9][33] - 稳股价方面，在股市波动率降低的背景下，股债夏普比率差大幅回升，股市配置价值凸显，政策后续或需继续分摊股市波动率以提升其吸引力 [10][33] 三季度经济数据详细分析 - 三季度实际GDP增速为4.8%，名义GDP增速为3.7%，季调环比为1.1% [35][39] - 需求端，三季度固投增速为-6.6%，社零增速为3.5%，居民人均消费支出增速为3.4%，均较二季度回落；出口增速为6.5%，高于二季度的6.2% [38][39] - 居民消费倾向为68.1%，低于去年同期的68.9%；消费内部分化延续，生活用品、交通通信、教育文化娱乐、其他用品服务增速较高（8.1%-10.8%），而食品烟酒、衣着、居住、医疗保健增速较低（-2.4%至1.1%） [41] - 工业产能利用率为74.6%，同比下降0.5个百分点；分行业看，煤炭、食品制造、化学纤维、汽车制造业产能利用率可能边际走弱，而油气开采、化学原料、医药等行业可能边际改善 [44][46] - 外出务工人数同比增长0.9%，增速较二季度的0.7%有所回升；月均收入增速为2.4%，低于二季度的3.0% [48] 9月经济数据详细分析 - 9月工增增速为6.5%，服务业生产指数为5.6%；但社零增速降至3.0%，固投当月同比增速为-7.1%，地产销售面积同比为-10.5% [52] - 就业基本稳定，9月城镇调查失业率为5.2%，环比下降0.1个百分点；重点群体就业形势平稳 [54] - 社零结构显示，限额以下消费增速回落至3.2%，餐饮增速降至0.9%，限额以上耐用品增速降至4.1% [58][59] - 地产景气指数回落至92.78，投资增速为-21.3%，土地溢价率均值降至2.67% [62][64] - 装备制造业保持高增长，前三季度其增加值同比增长9.7%，占规上工业比重达35.9%；但建筑链产品如粗钢、水泥、平板玻璃产量增速依然为负 [65]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国9月通胀符合预期扫清美联储9月重启降息障碍，降息预期推高美股部分削弱黄金避险需求，伦敦黄金在3600美元/盎司上方偏强运行，伦敦白银突破42美元/盎司关口 [4] - 4月下旬至8月金价横盘震荡消化高估值压力，9月初在美联储降息推动下突破阻力开启新一轮上涨趋势，本轮涨势或延续至2026年春夏之交，建议投资者持多头思路参与交易，空头套保者适当降低套保力度 [4] - 因美联储降息会改善经济增长动能，工业属性较强的白银会跟随金价上涨，且涨幅可能超越黄金 [5] 根据相关目录分别进行总结 贵金属行情及展望 - 日内行情：美国9月通胀符合预期，扫清美联储9月重启降息障碍，降息预期推高美股部分削弱黄金避险需求，伦敦黄金在3600美元/盎司上方偏强运行，伦敦白银突破42美元/盎司关口，建议投资者持多头思路参与交易，空头套保者适当降低套保力度 [4] - 国内贵金属行情：上海金指、上海银指、黄金T+D、白银T+D均上涨，涨跌幅分别为0.45%、2.41%、0.51%、2.73% [5] - 中线行情：4月下旬至8月初伦敦黄金宽幅震荡消化高估值压力，8月以来就业通胀形势支持美联储重启降息，且降息步伐可能加快，地缘政治风险提供避险需求，8月底至9月初多因素推动金价突破3500美元/盎司关口，判断金价已开启新一轮上涨趋势，可能维持到2026年春夏之交，建议投资者持偏多思路交易，空头套保者适当减低套保比率，白银会跟随金价上涨且涨幅可能超越黄金 [5] 主要宏观事件/数据 - 美国8月消费者价格涨幅为七个月以来最大，住房和食品成本上升是主因，但上周初请失业金人数激增，美联储仍有望在下周三降息，8月CPI较前月上涨0.4%，较上年同期上涨2.9%，核心CPI较前月上升0.3%，较上年同期上升3.1%，截至9月6日当周首次申请失业救济人数增加2.7万人，经调整后达26.3万人 [17] - 欧洲央行维持利率不变，对增长和通胀持乐观看法，抑制市场对进一步下调借贷成本预期，总裁称经济风险更平衡，但通胀前景更不确定，预计2027年通胀率为1.9%，核心通胀率为1.8% [17] - 美国将向G7施压，要求对印度和中国因购买俄罗斯石油提高关税，商务部长称印度停止购买俄石油美印就能达成贸易协议 [18] - 美国8月预算赤字同比减少350亿美元或9%，降至3450亿美元，因特朗普关税推动净关税收入增加约225亿美元，截至8月本财年累计赤字增加760亿美元或4%，至1.973万亿美元，为历史第三高 [18]

工业生产 - 8月工业增加值同比增长5.2%，较上月下降0.5个百分点[1][3] - 1-8月工业增加值累计同比增长6.2%，较上年同期和全年均加快0.4个百分点[4] - 制造业增加值同比增长5.7%，较上月下滑0.5个百分点，是主要拖累因素[4] - 高技术制造业表现强劲，3D打印设备、新能源汽车、工业机器人产量同比分别增长40.4%、22.7%、14.4%[4] - 预计全年工业生产增速为5.0%，较去年回落0.8个百分点[4] 消费 - 8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，较上月放缓0.3个百分点[1][5] - 商品零售额同比增长3.6%，较上月放缓0.4个百分点，受高基数和食品价格下降影响[5][6] - 家电零售额同比增速放缓14.4个百分点至14.3%，家具零售增速放缓2.0个百分点[7] - 可选消费品如服装、化妆品、体育娱乐用品零售额增速多数加快，受财富效应提振[5][8] - 预计9月社零同比增速可能降至2.5%，全年有望达到4.5%，较上年加快1.0个百分点[8][9] 投资 - 1-8月固定资产投资累计同比增长0.5%，较前值回落1.1个百分点[1][9] - 制造业投资累计同比增长5.1%，较前值回落1.1个百分点，设备工器具投资增长14.4%[9][10] - 房地产投资累计同比下降12.9%，降幅较前值扩大0.9个百分点[12] - 基建投资（不含电力）累计同比增长2.0%，较前值回落1.2个百分点[13] - 预计全年制造业投资增速在5.0%左右，基建投资增速有望达到5.0%[11][13] 就业与政策展望 - 8月全国城镇调查失业率为5.3%，比上月上升0.1个百分点，16-24岁青年失业率估计进一步上升[14] - 四季度宏观政策可能推出增量措施，包括财政加力、央行降息和房地产稳定政策[2][15] - 政策旨在对冲外需放缓，确保实现全年5.0%左右的经济增长目标[2][15]

价格指标 - CPI同比预计回落至-0.3%，环比为0.1%[3][4] - PPI同比明显回升至-2.5%，环比或为0.4%[3][4] 生产与消费 - 工业增加值同比小幅反弹至6.0%[3][4] - 社会消费品零售总额同比回升至4.5%[3][4] 投资与贸易 - 固定资产投资累计同比继续回落至1.3%[3][4] - 出口同比或回落至6.0%，进口同比预计为5.0%[3][4] - 贸易顺差预计为992亿美元[4] 金融数据 - 信贷月增量预计为10500亿元，余额累计增速保持6.9%[4] - 社会融资总量月增量预计为26000亿元，累计增速保持9.0%[4] - M2同比增速保持8.8%[4]

**行业与公司** - **行业**：中国经济（宏观经济、消费、房地产、出口、投资等） - **公司**：未明确提及具体上市公司，但涉及整体经济数据及政策分析 --- **核心观点与论据** **1 7月经济数据全面走弱** - **社零增速放缓**：7月社零同比增速3.7%（6月4.8%），以旧换新补贴覆盖的消费品增速放缓（家电29%→29%，通讯器材15%→14%）[1][5] - **固定资产投资下降**：整体同比-5.2%（6月+0.5%），基建投资-2%（6月+5.3%），制造业投资-0.3%（6月+5.1%），房地产投资-17%（6月-12.9%）[1][10] - **房地产活动恶化**：销售面积同比-7.8%（6月-5.5%），新开工面积同比-15.4%（6月-9.4%），房价环比继续下跌[6][26] - **工业生产放缓**：同比增速5.7%（6月6.8%），电子设备增加值保持10%增速，但手机产量同比-5%（6月+3%）[12] - **出口分化**：整体出口同比+7.2%（6月+5.9%），但对美出口同比-22%（6月-16%），东盟出口同比+16.6%[11][22] **2 未来挑战与风险** - **出口压力**：中美关税或长期维持32%，其他经济体对美“抢出口”放缓可能拖累中国原材料需求[22] - **房地产持续下行**：去库存进展缓慢，地方政府收储价格低、融资成本高制约政策效果[26] - **消费疲软**：收入增长弱、信心不足，以旧换新补贴高基数效应或导致年末增速进一步放缓[27] - **信贷收缩**：7月新增人民币贷款收缩500亿元，为2005年以来首次单月负增长，居民/企业中长期贷款分别少增1200亿/3900亿[18] **3 政策支持预期** - **已出台措施**：育儿补贴、以旧换新补贴（7月/10月各690亿元）、消费贷款贴息1%[3][27] - **潜在增量刺激**：Q3末或Q4可能推出占GDP 0.5%以上的财政刺激，央行或再降息20bp[32] - **政策触发条件**：若未来1-2个月经济数据进一步恶化，可能提前加大支持力度[3] --- **其他重要内容** - **通胀数据**：CPI同比0%（6月0.1%），PPI同比-3.6%，上游原材料价格跌幅扩大[17] - **信贷脉冲稳定**：社融同比增速小幅升至9%，政府债券净发行1.2万亿元支撑信贷[18] - **GDP预测**：维持2025年全年增长4.7%，Q3预计4.5-5%，Q4或低于4%[3][32] --- **图表与数据摘要** - **图表1**：7月宏观数据对比（工业增加值5.7%、社零3.7%、固投-5.2%）[5] - **图表3/9**：房地产销售/新开工同比持续下滑[8][9][26] - **图表5**：工业生产增速放缓，电气设备/汽车分化[15][16] - **图表7**：CPI/PPI走势分化，核心CPI同比0.8%[19][20] - **图表6**：信贷脉冲稳定在GDP的3.2%[23] --- **关注要点** 1. **反内卷政策**对去产能和价格的影响[33] 2. **中美贸易谈判**进展及11月关税到期结果[33] 3. **“十五五”规划**政策基调（10月四中全会）[33] 4. **Q3末增量政策**出台时机（如专项金融债）[32]

经济总量 - 广东上半年实现地区生产总值6.87万亿元，继续领跑全国 [4] - 江苏位列第二，上半年实现地区生产总值6.7万亿元 [4] - 山东省紧随其后，上半年实现地区生产总值超5万亿元 [4] - 浙江、四川、河南、湖北、福建、上海、湖南分列四到十位 [4] 经济增速 - 西藏、甘肃、湖北、宁夏、江苏、河南、福建、新疆等20个省（区、市）上半年GDP同比增速高于5.3%的全国水平 [7] 增长动能 - 上半年先进制造业、高技术制造业增加值分别增长5.9%、6.0% [11] - 先进制造业、高技术制造业占规模以上工业增加值比重分别为55.4%、33.0% [11] - 多地先进制造业、高技术制造业增速较快，新兴产业发展势头较好 [8][11] 区域经济表现 - 经济大省继续发挥"挑大梁"作用 [17] - 中西部省（区、市）表现突出，成为上半年全国经济增长的新引擎 [14][17] - 受益于产业转移升级以及重大项目建设，高端制造业投资和工业生产取得较高增长 [17] 下半年经济工作重点 - 各地密集部署下半年经济工作，聚焦扩大内需、发展新质生产力、稳定外贸三大重点 [20] - 江苏"苏超"赛事推动文化艺术业、娱乐业营业收入持续增长 [23] - 浙江"浙BA"赛事加快品质型消费增长 [23] - 外贸大省推出更多精准政策为外贸企业护航，助力企业拓展非洲、中亚等市场 [23]

全球外汇市场现状 - 全球外汇市场处于关键十字路口，主要受货币政策分歧、地缘政治紧张和宏观经济数据影响 [1] - 美元地位面临挑战，欧元、日元等主要货币在各自政策与经济周期中挣扎 [1] 美元指数（DXY） - 美元指数在97.551点位震荡盘整，反映市场对美国鹰派货币政策与经济增长前景的深层忧虑 [2] - 美联储维持紧缩货币政策对抗通胀，核心服务业通胀粘性和紧张劳动力市场支撑鹰派论调 [2] - 利率期货市场显示对年内降息预期几乎消散，"更高更久"利率环境为美元提供支撑 [2] - 非农就业数据展现韧性，但制造业PMI在荣枯线下方徘徊，新屋销售疲软，经济数据呈现"二元性" [3] - 美欧贸易协议谈判若达成将分流美元避险资金，对欧元利好，对美元形成压力 [3] 欧元/美元（EUR/USD） - 欧元/美元在1.17410附近挣扎，反映欧洲央行在抗击通胀与担忧经济衰退间的艰难权衡 [4] - 欧洲央行将主要存款利率维持在2.00%，行长拉加德"数据依赖"表态为"以时间换空间"策略 [4] - 欧元区核心通胀高企，德国工资增长压力巨大，但制造业萎靡和能源转型阵痛加剧经济衰退风险 [5] - 德国与意大利十年期国债利差若扩大将影响欧洲央行政策传导，压制欧元上行空间 [6] 美元/日元（USD/JPY） - 美元/日元在147.058附近高位运行，市场关注日本央行是否结束负利率和收益率曲线控制政策 [7] - 日本国内通胀率稳定在2%以上，"春斗"带来显著工资增长，日本央行退出超宽松政策压力增大 [7] - 日本央行若加息将收窄美日利差，削弱套息交易吸引力，可能引发大规模日元回流 [7] - 日本央行行动时机不确定，过早或过快收紧政策可能扼杀经济复苏势头 [8] 其他货币 - 英镑/美元在1.3508附近盘整，反映英国经济"滞胀"困境，英国央行在通胀与低增长间艰难抉择 [11] - 澳元/美元前景与中国经济复苏力度相关，市场对澳洲联储降息预期反映对全球经济增长放缓担忧 [11] - 美元/加元与油价走势高度相关，加拿大央行政策路径追随美联储，能源价格波动带来额外变量 [11] 战略展望 - 外汇市场由货币政策分歧、经济增长动能和地缘政治演变三条主线驱动 [10] - 建议以美元为核心头寸，配置欧元、日元等卫星头寸捕捉相对价值机会 [12] - 需深入分析CPI、非农等数据分项，把握经济真实脉搏 [12] - 密切跟踪主要央行官员讲话，理解措辞细微变化作为政策变动先行指标 [12] - 灵活运用期权等衍生品工具进行风险对冲或构建非对称性回报交易结构 [12] - 未来数月外汇市场波动性可能持续高位，需保持纪律性、洞察力和应变能力 [13]

美联储经济评估 - 美联储褐皮书显示5月下旬至7月初经济活动略有增加 但企业因高度不确定性保持谨慎[1] - 制造业活动小幅下降 非金融服务业活动基本持平 旅游业表现分化 经济前景中性至略微悲观[1] - 美国6月PPI环比持平 同比上涨2.3% 创去年9月以来最温和涨幅 核心PPI同比上涨2.5%为2023年底最小增幅[1] 全球通胀动态 - 英国6月CPI同比上涨3.6% 创2024年1月以来新高 核心CPI升至3.7% 主要受汽车燃料、交通票价及食品服装价格上涨驱动[3] - 欧元区6月CPI年率终值即将公布 市场关注通胀走势[7] 央行黄金需求 - 全球19家央行正用本币直接从国内手工矿商购金 较去年14家显著增加 另有4家央行考虑效仿[2] 财政与贸易政策 - 欧盟公布2万亿欧元长期预算案 重点增加国防和竞争力投资[3] - 德国智库警告美国拟对欧盟商品征收30%关税将明显压制德国经济增长[3] - 法国计划2026年削减财政支出438亿欧元 目标将赤字率降至GDP的4.6%[3] - 墨西哥拒绝美国番茄反倾销税 威胁8月1日前未达成协议将采取反制措施[1][3] 金融市场表现 - 美股三大指数集体收涨 道指涨0.53%至44254点 标普500涨0.32% 纳指涨0.25%[4] - COMEX黄金期货上涨0.52%至3354美元/盎司 白银期货微涨0.04%[5] - 国际油价小幅下跌 WTI原油跌0.21%至66美元/桶 布伦特原油跌0.28%至68美元/桶[5] - 美债收益率全线下跌 10年期收益率跌2.4基点至4.457%[5] - 美元指数下跌0.23% 欧元兑美元升至1.1628 日元兑美元升至147.94[5] - 在岸人民币兑美元收报7.1776 较前日下跌42基点[6]