公司成本表现 - 2025年10月生猪养殖完全成本约为11.3元/公斤 [1] - 成本呈现逐月下降趋势 [1] 成本下降驱动因素 - 生产成绩持续改善是成本下降主要原因 [1] - 期间费用摊销下降贡献成本降低 [1] - 管理水平提升助力成本优化 [1] 外部环境与内部管理 - 年初至今饲料价格出现小幅上涨 [1] - 公司通过业务管理和组织管理持续发力 [1] - 推动优秀场线管理经验内部推广复制以改善落后场线业绩 [1] 未来发展规划 - 寻求养猪技术创新突破以实现养殖效率进一步提升 [1] - 通过加强内部管理带动整体成本下降 [1]

行业供需与猪价展望 - 行业能繁母猪存栏相对充裕 截至2025年9月全国能繁母猪存栏4035万头 高于正常保有量3900万头3.5% [2] - 预计25年第四季度至26年上半年猪价均价中枢或下移 生猪2511 2601 2603合约价格对应猪价分别为11.85 11.94 11.49元/公斤 [2] - 2026年头部猪企出栏量预计继续增长 叠加需求端相对疲软 26年上半年或迎来能繁母猪去化加速 [2] 公司成本控制与生产效率 - 公司25年第三季度肥猪养殖完全成本已降至12.4元/公斤 同比下降1.1元/公斤 [3] - 通过疫病防控措施 去年第四季度至今年第三季度所有自养母猪场和育肥场未发生非瘟疫情 蓝耳 PED等发病率大幅下降 [3] - 种猪群基因改良推动PSY水平提升 料肉比从去年全年平均2.5以上降至今年9月的2.43 [3] 公司财务状况与资本管理 - 截至25年第三季度 公司资产负债率为27% 较24年年末下降0.32个百分点 目标是控制在40%以内 [3] - 公司资本开支今年在10亿元左右 波动不会太大 并已提前规划明年授信及用款计划以确保现金流稳定 [3] 公司盈利预测与估值 - 维持公司25-27年归母净利润预测为5.18亿元 4.59亿元 20.13亿元 [4] - 对应25-27年BVPS为10.20元 10.82元 14.40元 [4] - 参考可比公司25年估值均值2.94XPB 考虑到公司养殖成本领先和财务状况稳健 给予公司2025年4.5XPB估值 目标价45.90元 [4]

生猪价格走势 - 10月份商品猪价格进一步走低，年内首次跌破12元/公斤 [1] - 10月份生猪价格较去年同期普遍下跌超过三成 [1] - 全国生猪市场价格10月份亦跌破12元/公斤，尚未看到明确止跌迹象 [1] 行业供需与成本分析 - 供求关系上供大于求是猪价持续走低的根本原因 [1] - 生猪养殖成本总体不断下降，部分企业完全成本已低于12元/公斤，优秀场线成本低于11元/公斤 [1] - 成本控制优势使部分猪企在猪价下行情况下依然能够盈利，缺乏主动减产内生动力 [1] 企业财务表现 - 12家A股上市猪企中，6家企业今年前三季度营业收入同比下滑，占比一半 [2] - 9家企业今年前三季度归母净利润同比下滑，占比四分之三，其中过半数企业利润同比腰斩 [2] - 不少猪企濒临亏损边缘，部分企业今年前三季度已同比由盈转亏 [2] 行业影响与展望 - 猪价大幅下滑可能导致猪企大面积亏损局面再次出现 [2] - 行业盈利能力大幅下滑，不利于企业持续稳健经营和行业可持续发展 [2] - 业内企业需要提升技术、改善管理、控制成本、提质增效，避免内卷式竞争 [2]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [6] 核心观点 - 在成本承压和价格下跌的背景下，巨星农牧2025年第三季度养殖业务出现亏损 [2][4] - 公司出栏规模持续高增长，三季度末能繁母猪存栏维持在18万头，有力支撑全年400万头出栏目标的实现 [2][9] - 随着生产成绩不断提升，成本端未来仍有较大下降空间，预计公司2025年、2026年将实现归母净利润-2.08亿元和2.97亿元 [2][9] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度公司营业收入为56.39亿元，同比增长43% [4] - 2025年前三季度实现归母净利润1.07亿元，同比下降59% [4] - 2025年第三季度单季实现营业收入19.22亿元，同比增长12% [4] - 2025年第三季度单季实现归母净利润-0.74亿元，同比转亏 [4] 生猪养殖业务运营情况 - 2025年前三季度公司出栏约293万头生猪，同比增长64% [9] - 2025年第三季度单季生猪出栏量约102万头，同比增长46% [9] - 三季度生猪销售均价约13.35元/公斤，环比第二季度下降7% [9] - 三季度商品猪头均亏损约32元，商品猪销售亏损约0.32亿元，生猪养殖业务预计亏损约0.31亿元 [9] 生产效率与成本控制 - 2025年1至9月，公司生猪养殖业务的PSY约为29头，料肉比约为2.57，保持行业领先水平 [9] - 三季度完全成本约13.6元/公斤，较高主要由于前期仔猪外购占比较大叠加自身产能调整 [9] - 公司通过技术研发推广、数智化升级改造提高效率，四季度开始有望实现成本的较好压降 [9] 财务预测 - 预计公司2025年归母净利润为-2.08亿元，2026年归母净利润为2.97亿元 [9][16] - 预计公司2025年每股收益为-0.41元，2026年每股收益为0.58元 [16]

投资评级 - 维持"强烈推荐"投资评级 [1][7] 核心观点 - 公司养殖成本继续领先行业并持续改善，头均盈利较行业平均水平进一步扩大 [1][7] - 屠宰肉食业务产能利用率提升至88%，并于25Q3实现单季度扭亏为盈 [7] - 现金流明显改善，经营性现金净流入112亿元，支撑资产负债率稳步下行至56% [7] - 行业亏损与政策调控产能双管齐下，预计母猪产能去化提速，可能进一步抬升2026年猪价中枢，公司凭借低成本优势有望充分受益 [1][7] 财务表现与预测 - 2025年第三季度实现营业收入353亿元，同比下降11%，环比下降13%；实现归母净利润42.5亿元，同比下降56%，环比下降30% [7] - 2025年前三季度实现营业收入1118亿元，同比增长16%；实现归母净利润148亿元，同比增长41% [7] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为177亿元、238亿元、279亿元，对应市盈率分别为16倍、12倍、10倍 [7] - 2024年营业总收入为1379.47亿元，同比增长24%；归母净利润为178.81亿元 [2] - 预计2025年营业总收入为1212.52亿元，同比下降12%；归母净利润为176.88亿元，同比下降1% [2] 运营数据 - 生猪养殖：2025年前三季度出栏商品猪5732万头，同比增长27%；出栏仔猪1157万头，同比增长151% [7] - 2025年第三季度出栏商品猪1893万头，同比增长17%；出栏仔猪328万头，同比增长117% [7] - 商品猪完全成本从2025年年初的13.1元/公斤降至9月的11.6元/公斤，预计年底有望进一步降至11元/公斤，头均盈利200-250元 [7] - 屠宰业务：2025年前三季度共计屠宰生猪1916万头，同比增长140% [7] 资本结构与现金流 - 截至2025年9月底，公司能繁母猪存栏331万头，同比下降0.3%，环比下降3.7%，基本完成产能调控目标 [7] - 2025年第三季度经营性现金净流入112亿元，环比增长14% [7] - 资产负债率环比下降0.56个百分点至56%，已超额完成全年降负债目标 [7]

核心观点 - 在行业成本普遍下降背景下 公司生猪养殖成本仍高于同行约1元/公斤 且管理层未明确回应具体成本目标和减产计划 [1][2] 成本状况 - 公司2025年6月"公司+农户"模式自有仔猪育肥生产成本为12.71元/公斤 [1] - 头部猪企牧原股份2025年8月生猪养殖完全成本低于11.7元/公斤 公司成本较其高出约1元/公斤 [1] - 公司解释成本差异原因为饲料配方、母猪繁殖性能及猪场产能利用率有待优化 [1] 成本控制措施 - 公司正对标行业优秀公司制定成本下降措施 [1] - 将通过优化饲料配方、提升母猪繁殖性能及健康度、提升自有猪场产能利用率等方式降本 [1] - 预计年底母猪产能利用率达90%以上 自有仔猪供应比例达80%以上 [2] 产能规划 - 公司预计2025年出栏生猪500-550万头 [2] - 种猪和母猪持续提质更新 [2] - 未明确回应是否配合农业农村部要求的减产政策（包括调减能繁母猪、降低出栏量、控制出栏体重在120公斤左右） [2] 政策应对 - 公司表示会密切关注国家政策动态和市场变化 根据实际情况做出决策 [2] - 近期农业农村部会同发改委要求头部企业带头控制产能 [2]

公司业务与财务表现 - 公司2025年上半年归母净利润3.38亿元，其中生猪养殖板块利润1.19亿元[3] - 公司淘宝业务2025年上半年盈利约3000-5000万元[20] - 公司2025年饲料销售目标为290-300万吨，内销占比约1/3，外销占比约2/3[4][21] - 2025年上半年反刍饲料销量同比下滑25%[4][17] 生猪养殖业务 - 公司2025年生猪出栏目标350-400万头，2026年目标500万头[2][3][18] - 2025年上半年自繁自养成本12.5元/公斤，总成本低于13元/公斤[2] - 自繁自养模式成本12.7元/公斤，农户代养模式成本13.7元/公斤[14] - 新疆地区自繁自养成本11.5-11.6元/公斤，甘肃地区成本13.18元/公斤[2][7][16] - 二季度PSY接近27，一季度26点多；分娩率最高85%，全程成活率最高90.4%[15] - 新疆和河南各有140-150万头育肥产能，总计约300万头；甘肃地区约50万头育肥产能[2][9] 成本控制措施 - 通过优化饲料结构，增加中亚原料替代比例至10%-20%[2][6] - 从哈萨克斯坦等国家进口大麦、小麦替代玉米和豆粕[4][5] - 提高人员效率，优化设施设备配置[2][5] - 甘肃地区成本从16-17元降至13.18元，通过完善设施、提升管理水平和优化人员队伍[7][8] 收购与合作 - 计划收购昌都畜牧，其拥有200万头产能，2025年预计出栏160-170万头[3][11] - 昌都畜牧上半年完全成本10.36元/公斤[4][11][12] - 收购方式为现金收购，计划2025年底前完成[19][27] - 合作基于多年饲料供应关系，昌都畜牧在动物营养、饲料技术及种猪开发方面得到支持[11] 市场与价格展望 - 公司认为猪价下行空间有限，母猪数量减少预示价格企稳回升[2][10] - 玉米价格可能逐渐上升[2][10] - 国家产能调控政策支撑猪价，未突破13元以上[10] 区域发展策略 - 新疆重点发展育种业务，南疆若羌地区布局育种业务[26] - 新疆养殖布局谨慎，因当地消费量小且价格低，大部分产品需外销[26] - 甘肃地区成本较高原因：建设期内生产节律不正常、疫情影响严重、人员队伍相对较弱[7] 饲料业务调整 - 产品结构变化：猪饲料占50%，牛羊反刍饲料和禽饲料各占20%[22] - 出海规划：瞄准中亚地区，可能在哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦等国家进行生产和销售[4][22] 制药业务 - 动保产品主要包括口蹄疫和禽流感疫苗[28] - Q2业绩好于Q1主要取决于发货节奏[23] - 新产品研发进展缓慢，尚未推出新的大单品[28]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入124.68亿元，同比增长15.05% [2] - 2025年上半年归属于上市公司股东净利润为-0.60亿元，但第二季度单季度实现盈利0.17亿元 [2] 生猪养殖业务 - 2025年1-6月生猪出栏量259.36万头，同比增长37.75% [2] - 肥猪出栏246.61万头，同比增长49.73%，占比95.08% [2] - 2025年1-7月累计生猪销量294.52万头（商品猪280.13万头，仔猪14.39万头），同比上升35.86% [3] - 2025年预计出栏生猪500-550万头 [3] - "公司+农户"模式肥猪出栏量198.87万头，占比80.64% [3] - 丹系种猪占比从56%提升至76% [3] - 2025年6月份仔猪生产成本较年初下降41元/头 [3] - 2025年6月"公司+农户"模式自有仔猪育肥生产成本为12.71元/公斤，较年初下降0.74元/公斤 [3] 饲料业务 - 2025年1-6月饲料内外销量322.56万吨，同比增长11.71% [3] - 饲料单吨利润率有所提升 [3] 肉品业务 - 公司在湖南株洲、河南南乐等地建设现代化屠宰及肉品加工基地 [3] - 依托茶陵县香乡猪自繁自养养殖基地推出"香乡猪"生鲜品牌 [3] - 2025年下半年加大肉品业务战略投入，打造高端生鲜品牌和深加工肉品 [3]

业绩表现 - 2025年上半年销售生猪76.50万头 同比增长116.18% [1] - 归母净利润332.08万元 同比上升103.02% [1] - 第二季度归母净利润887.83万元 实现扭亏为盈 [1] - 业绩改善主要源于生产管理优化、产能利用率提升、出栏量大幅增长及养殖成本下降 [1] 成本控制 - 二季度商品猪完全成本为14.7元/公斤 [2] - 优秀场线完全成本可降至13.5元/公斤 [2] - 2025年成本目标维持14元/公斤 [2] - 成本下降途径包括产能释放降低期间费用、种猪体系改良降低断奶成本、管理效率提升减少饲料成本 [2] 财务状况 - 上半年经营活动现金流量净额1.23亿元 同比增加256.22% [2] - 截至2025年6月末资产负债率为44.98% 与上年末基本持平 [2] 供港澳业务 - 2025年供港澳数量预计约26万头 与上年基本持平 [2] - 2026年规划目标为30-35万头 [2]

财务业绩 - 2025年上半年销售生猪76.50万头，同比增长116.18% [2] - 营业收入10.95亿元，同比增长72.30% [2] - 商品猪销售均价15.76元/公斤，同比下降6.50% [2] - 归母净利润332.08万元，同比上升103.02% [3] - 第二季度归母净利润887.83万元 [3] - 经营活动产生的现金流量净额1.23亿元，同比增加256.22% [7] 成本控制 - 二季度商品猪完全成本14.7元/公斤 [5] - 优秀场线完全成本可达13.5元/公斤 [5] - 上半年商品猪完全成本15元/公斤 [6] - 2025年成本目标维持14元/公斤 [6] - 通过产能释放可降低期间费用0.3-0.6元/公斤 [6] - 种猪体系改良可降低断奶仔猪成本30-50元/头 [6] - 生产效率提升可降低饲料成本0.4-0.8元/公斤 [6] 资产负债 - 截至2025年6月30日资产负债率44.98%，与上年末基本持平 [8] 市场规划 - 2025年供港澳数量预计26万头，与上年持平 [8] - 2026年供港澳规划目标30-35万头 [8] 经营改善 - 业绩扭亏为盈主要源于产能利用率提升和养殖成本下降 [3] - 出栏量大幅上升推动经营改善 [3]