2025年度财务与经营业绩 - 营业收入120.25亿元，同比增长6.62% [2] - 归属于上市公司股东的净利润1.83亿元，同比下降10.99% [2] - 归属于上市公司股东的扣非净利润1.32亿元，同比增长9.38% [2] - 报告期末总资产68.44亿元，归属于上市公司股东的净资产57.04亿元 [2] - 2025年度分红预案为每10股派8元 [2] - 近三年累计现金分红13.13亿元，年均现金分红/年均归母净利润比例达105.14% [3] 疫苗产品批签发与研发管线 - 2025年全年取得流感疫苗批签发57批，其中三价6批，四价51批 [3] - 四价流感疫苗中，成人剂型42批，儿童剂型9批 [3] - 取得冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）批签发6批 [3] - 冻干b型流感嗜血杆菌结合疫苗于2025年8月获临床试验批准 [4] - 吸附无细胞百（三组分）白破联合疫苗持续推进III期临床试验 [4] - 重组带状疱疹疫苗（CHO细胞）于2026年1月获临床试验批准 [4] - mRNA流感疫苗、新型佐剂流感病毒疫苗持续推进临床前研究 [4] 行业前景与市场机遇 - 全球人用疫苗市场规模预计2025年达831亿美元，2030年突破1,310亿美元 [5] - 2017—2021年全球人用疫苗市场规模年复合增长率为13.5% [5] - 中国15岁以下及60岁以上重点人群基数约5.27亿人，接种率偏低，增长空间巨大 [6] - 美国2024-2025流感季，65岁以上老年人接种覆盖率达71%，18-49岁成年人为35% [6] - 世界卫生组织建议重点人群流感疫苗接种率需达到75% [6] 公司市场策略与渠道 - 销售网络覆盖全国30多个省级区域2,500余家疾控中心，覆盖率超70% [7] - 举措包括优化产品供应与价格策略，以及配合疾控体系开展科普宣传以提升接种率 [7] - 国家政策推动提升重点人群免疫水平，公司据此推动接种率提升 [6][7]

投资评级与核心观点 - 报告维持对华兰疫苗的“买入”评级 [1][4][6] - 报告给予公司目标价为23.68元人民币，较前值19.23元有所上调 [4][6] - 报告核心观点认为，尽管公司2025年业绩因流感发病率波动及疫苗价格承压而不及预期，但随着政府支持与民众接种意识提升，中国流感疫苗市场有望重拾增势，公司正稳步恢复 [1][2] 2025年财务业绩与市场表现 - 2025年公司实现营业收入12.0亿元（+7% yoy），归母净利润1.8亿元（-11% yoy），扣非净利润1.3亿元（+9% yoy），业绩不及预期（此前预计归母净利6.4亿元）[1] - 2025年疫苗业务收入12.0亿元（+7% yoy），其中流感疫苗收入11.2亿元（+4% yoy）[2] - 2025年疫苗产量为1549万人份，同比下降27%，但受益于年末流感发病率提升，发货情况较好，整体疫苗产销率达83%（同比提升16个百分点）[2] - 2025年毛利率为77.8%（同比下降3.4个百分点），净利率为15.2%（同比下降3.0个百分点），主要因产量下降导致规模效应减弱 [3] - 截至2026年3月30日，公司收盘价为19.64元，总市值为118.04亿元 [7] 费用与研发管线进展 - 2025年销售费用率为45.3%（同比+0.8个百分点），管理费用率为4.2%（同比-3.0个百分点），研发费用率为12.6%（同比-1.8个百分点）[3] - 公司在研管线取得多项进展：冻干MenAC疫苗准备报产，DTcP疫苗处于临床三期，Hib疫苗、重组带状疱疹疫苗获得IND（新药临床试验申请），新型佐剂流感疫苗已提交IND，流感病毒mRNA疫苗处于临床前阶段 [3] 未来盈利预测与估值 - 报告调整了公司2026-2028年盈利预测，预计归母净利润分别为2.2亿元、2.6亿元、3.1亿元（2026-2027年预测值较前次预测分别下调74%和75%）[4][10] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为13.98亿元、16.00亿元、17.90亿元，同比增长率分别为16.29%、14.45%、11.82% [10] - 基于公司丰富的在研管线增长潜力，报告给予公司2026年65倍市盈率（PE）估值，较可比公司Wind一致预期中位数49倍有一定溢价 [4] - 根据盈利预测，公司2026-2028年每股收益（EPS）预计分别为0.36元、0.43元、0.52元 [10] 行业与市场展望 - 报告认为，长期来看，随着政府支持及民众接种意识提升，中国流感疫苗市场仍有较大增长空间，疫苗接种率有望持续提升 [1][2] - 报告预计公司2026年疫苗业务将稳步恢复 [2]

文章核心观点 - “十四五”规划提出动态优化国家免疫规划疫苗种类 此举对当前面临接种率下滑和激烈价格战的国内疫苗产业构成实质性利好 通过将更多安全、有效且具有良好卫生经济学效益的疫苗纳入公费免疫规划 可大幅提升接种率 并为行业带来确定性增量市场 同时 行业需解决同质化竞争导致的“内卷”问题 提高集中度 并在需求端革新配套服务模式以打通接种“最后一公里” [3][5][6][8][11] 国家免疫规划现状与扩容方向 - 国家免疫规划疫苗扩容是应对传染性疾病最经济有效的措施之一 由政府免费提供 可有效提高公众接种意愿和信任度 从而大幅提高接种率 [3] - 2023年10月 国家免疫规划在间隔17年后首次扩容 将HPV疫苗纳入其中 [5] - 目前中国免疫规划覆盖范围仍存缺口 许多国际上普遍接种且世卫组织强烈推荐的儿童疫苗 如肺炎球菌疫苗、Hib疫苗、轮状病毒疫苗、水痘疫苗等 尚未纳入 成人疫苗免疫规划方面 如流感疫苗、带状疱疹疫苗接种项目 在中国基本处于空白状态 [5] - 中国在免疫规划疫苗支出上与国际存在较大差距 2024年 中国儿童免疫规划疫苗人均年支出为50美元 远低于阿根廷的585美元和巴西的336美元 中国成人免疫规划疫苗总体支出为零 而巴西、印度、阿根廷的总体支出分别达到1.26亿美元、4500万美元、2600万美元 [5] - 未来疫苗纳入免疫规划的进程有望加快 可参考2008年一揽子做法 一次性将多个疫苗纳入 使目标人群快速获益 并整体提升疫苗使用量 改善疫苗企业经营状况 [6] 疫苗行业面临的挑战与整合方向 - 当前国内疫苗产业正处于发展低谷期 企业间价格战激烈 但并未换来接种率提升 [7] - 行业“内卷”的根本症结在于同质化竞争 许多疫苗品种市场容量有限 多家企业同时生产供应同一品种导致恶性竞争 这在国际上并不常见 [8] - 全球疫苗产业集中度高 默沙东、辉瑞、GSK、赛诺菲四大跨国巨头垄断全球71%的市场份额 [8] - 有国际观点认为疫苗不应成为市场竞争充分的产品 需有保护性安排以避免恶性价格竞争 长期不盈利将导致企业或疫苗品种退出市场 威胁国家疫苗供应安全 [8] - 随着行业向集中度方向发展 公费市场的采购模式应逐渐从竞价招标过渡到谈判定价模式 [8] 疫苗接种需求端的挑战与提升路径 - 国内疫苗接种面临两大挑战 一是出生人口数量下滑导致儿童疫苗接种量下降 二是公众接种意愿降低 自费疫苗接种率难以提高 [8] - 公众接种意愿下降可能涉及对疫苗信任、有效性、安全性及自身疾病风险认知等多层面问题 [9] - 将疫苗从个人自费转为公费支付 可大幅提升接种率 免费消除了经济障碍 且政府介入本身是一种权威背书 能增强公众信心 [9] - 疫苗接种体系正从以儿童为主向全生命周期覆盖转变 在疫苗纳入规划与提高接种率之间存在“最后一公里”问题 [11] - 过去主要为低龄儿童服务的接种点模式 对成人而言便利性不足 理想模式是依托家庭医生制度 将疫苗接种作为常规服务项目 [11] - 在当前家庭医生网络不完善阶段 可鼓励各级医疗机构尤其是基层机构开展接种服务作为过渡 但存在掣肘 [11] - 过去对接种点空间、信息化管理、疫苗储存的高要求保障了安全 但也限制了服务点扩大 影响了医疗机构开展服务的积极性 [12] - 需建立有效激励机制 鼓励医护人员在诊疗过程中主动推荐疫苗 同时需健全接种后不良事件的调查、诊断和处置机制 厘清责任 降低医务人员个人承担纠纷的风险 [12]

政策核心内容 - 国家疾控局等七部门联合发文 决定将HPV疫苗正式纳入国家免疫规划 [1] - 政策目标是为2011年11月10日以后出生的满13周岁女孩免费接种2剂次双价HPV疫苗 接种间隔为6个月 [1] - 此举旨在贯彻落实《加速消除宫颈癌行动计划（2023—2030年）》 降低HPV感染所致宫颈癌等疾病负担 [4] 行业影响与市场基础 - 将HPV疫苗纳入国家免疫规划能有效提升疫苗接种率 减小不同地区及收入群体间的接种率差异 [6] - 截至2025年6月 全国已有18个省份通过民生实事项目等形式为适龄女孩免费接种HPV疫苗或提供补贴 为全国性政策提供了实践基础 [6] - 双价HPV疫苗成为国家免疫规划疫苗后 由国家层面进行采购 有望显著扩大疫苗销量 [6] 供应链与生产保障 - 工业和信息化部门及药监部门将加强HPV疫苗生产供应监测 做好生产要素保障 组织生产企业提前准备 [4] - 药监部门将根据疫苗产量合理安排批签发资源 以保质保量完成批签发工作 [4] - 中国疾控中心将汇总各地疫苗需求 依法依规开展HPV疫苗的集中招标和采购工作 [4] 相关企业 - 目前国产双价HPV疫苗已有万泰生物和沃森生物旗下的产品获批 [6]

疫苗接种服务数字化与效率提升 - 重庆市建成900余家数字化疫苗接种门诊 实现预约、取号、登记、接种、留观全流程信息化管理 接种效率提升[2] - 通过数字化免疫规划信息系统实现接种智能提醒、电子签核知情同意书、接种信息双重验证等 实现预防接种全流程信息化[1] - 近3年重庆全市儿童免疫规划疫苗接种率始终维持在98%以上[1] 特殊群体接种服务与覆盖范围扩大 - 针对偏远地区农村人口 在每月逢"五"的赶集日开设疫苗专场 方便村民接种以提升疫苗普及率[2] - 为"上班族"和"学生族"推出延时服务及节假日接种 并开展HPV疫苗专场活动[3] - 针对特殊健康状态儿童实施三级转诊机制 近3年已为7000余名儿童开展接种安全评估 并为其中40%（约2800名）提供了接种服务[3] 政府支持项目与疾病防控成效 - 重庆市政府自2022年起推出疫苗补贴 持续实施初二女生HPV疫苗接种民生实事项目 已惠及30余万名女生[3] - 疫苗接种带来显著疾病防控效果 重庆市维持无脊髓灰质炎状态达30余年 自1992年后无白喉病例[4] - 2024年底麻疹报告发病率维持在百万分之一以下 流脑、乙脑等疾病报告发病率多年保持在千万分之一极低水平[4] 未来发展规划 - 行业将围绕全人群、全生命周期优化接种单位布局 计划适当增设成人接种门诊[4] - 行业将推进全科医师疫苗健康处方及电子预防接种证的开发应用[4]

文章核心观点 人用狂犬疫苗赛道饱和但接种率低仍有增长空间，复星医药推出冻干人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）新产品，采用新技术有优势，公司认为应提升国内接种率并布局疫苗“出海” [1][3][4] 复星医药新产品情况 - 4 月 7 日复星医药为旗下冻干人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）举行产品上市会，是在水剂产品基础上的迭代升级 [1] - 该疫苗采用 CTN - 1 株生物反应器片状载体工艺，复星雅立峰成国内首家实现无血清病毒培养技术规模化应用的企业，提升细胞培养效率与疫苗效价，2024 年 3 月取得注册批件 [2] - CTN - 1 疫苗株与我国狂犬病流行毒株基因同源性为 92.4% - 97.7%，更能满足中国本土免疫需求 [2] - 提供 4 针法与 5 针法两种接种方案，均通过Ⅲ期随机对照临床试验验证，4 针法首剂接种 7 天阳转率 76.06%优于同类产品 47.81%，两种程序 14 天抗体阳转率均达 100%，适用于资源有限或依从性较低地区 [2] 行业竞争格局 - 人用狂犬疫苗赛道较为饱和，已有 13 家厂商的人用狂犬疫苗在国内获批上市，Vero 细胞狂犬病疫苗批签发占比约 90% [1][3] - 相较于药品市场，疫苗竞争激烈程度较弱，中国四十多家疫苗企业正常生产经营，市场空间巨大 [3] 市场发展方向 - 接种者在狂犬病毒暴露者中占比不到三分之一，中国每年 100 - 200 人死于狂犬病，提升疫苗接种率市场有可观增长空间 [1] - 企业应一起做大市场，提高大众接种意识、提升人群接种率，“大品种”疫苗市场能容纳现有企业 [3] 复星医药海外布局 - 复星医药布局疫苗“出海”，重点市场在中东地区、东南亚以及南美洲等区域，旗下疫苗产品借助“出海”团队实现从注册到市场准入过程 [4] - 因中国市场疫苗接种率低，提升国内市场接种率是更迫切需求 [4]