投资评级与核心观点 - 报告对康泰生物维持“买入”评级 [1][5][7] - 报告给予公司目标价18.82元人民币，较当前股价（截至4月22日14.68元）有约28%的潜在上涨空间 [5][7][8] - 报告核心观点认为，公司处于新老产品交接期，2025年利润因四联苗销售下滑、成本上升及研发投入增加而承压，但期待五联苗等创新疫苗上市后注入新动能 [1] 2025年及2026年第一季度财务表现 - 2025年公司实现营业收入26.7亿元，同比微增1%；归母净利润0.7亿元，同比大幅下滑65%；扣非净利润0.7亿元，同比下滑70% [1] - 2025年利润下滑主要因四联苗（DTaP-Hib）受百白破免疫程序调整影响、营业成本上升及研发投入增加 [1] - 2026年第一季度，公司实现营业收入6.3亿元，同比微降2%；归母净利润0.3亿元，同比增长49%；扣非净利润0.2亿元，同比增长25% [1] 分产品线收入分析 - **PCV13（13价肺炎球菌多糖结合疫苗）**：2025年收入估计为9-10亿元，同比微幅下滑 [2] - **四联苗（DTaP-Hib）**：2025年收入约3亿元，同比下滑约30%，主要受百白破免疫程序调整影响 [2] - **乙肝疫苗**：2025年收入5-6亿元，同比基本持平 [2] - **二倍体狂犬病疫苗**：2024年4月上市，2025年收入超5亿元（2024年全年收入3.4亿元） [2] - **水痘减毒活疫苗**：2024年7月上市，2025年收入1-2亿元 [2] 研发管线进展 - 2025年公司研发投入6.3亿元，同比增长11%；研发费用5.4亿元，同比增长7% [3] - **已获批产品**：sIPV（Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗）、IIV4（四价流感病毒裂解疫苗，3岁+）、破伤风疫苗 [3] - **已报产产品**：IIV3（三价流感病毒裂解疫苗，3岁+）[3] - **完成III期临床产品**：MenACYW（ACYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗）[3] - **处于III期临床产品**：DTaP-IPV-Hib（五联苗）、RV5（五价重配轮状病毒减毒活疫苗）、DTcP（无细胞百白破疫苗）[3] - **处于I/II期临床产品**：PCV20（20价肺炎球菌多糖结合疫苗）[3] - **处于I期临床产品**：DTaP-IPV（无细胞百白破-脊灰灭活联合疫苗）、麻腮风三联疫苗、四价肠道灭活苗、二价肠道灭活苗等 [3] - **新布局**：公司与陆军军医大学签署肺炎克雷伯菌疫苗技术转让协议，该疫苗在肺炎模型中对临床菌株感染保护率超80% [3] 费用与现金流状况 - 2025年销售/管理/研发费用率分别为33.5%/11.7%/20.3%，同比变化+0.0/-2.3/+1.1个百分点；管理费率下降主因职工薪酬减少，研发费率上升主因多个产品进入三期临床 [4] - 2025年销售商品收到的现金为28.7亿元，高于同期收入；经营活动产生的现金流量净额为6.4亿元，较2024年的6.0亿元稳中有进 [4] - 2025年EBIT（息税前利润）为0.9亿元，EBITDA（息税折旧摊销前利润）为5.2亿元 [4] 盈利预测与估值调整 - 报告下调了公司2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为1.0亿元、1.3亿元、1.6亿元，较此前预测值分别下调81%和80% [5][12] - 预计2026-2028年营业收入分别为28.0亿元、29.3亿元、30.4亿元，同比增长率分别为4.85%、4.37%、3.89% [11] - 预计2026-2028年毛利率分别为74.8%、74.9%、75.1%，净利率分别为3.74%、4.57%、5.21% [12] - 估值方法由市盈率（PE）调整为市销率（PS），给予2026年7.5倍PS（参考可比公司Wind一致预期中位数），得出目标价18.82元 [5][14] 可比公司与财务比率 - 报告选取了万泰生物、华兰生物、百克生物、欧林生物、智飞生物作为可比公司，其2026年预测PS中位数为7.5倍 [14] - 康泰生物2026年预测PS为5.8倍，低于可比公司中位数 [14] - 截至2026年4月22日，公司市值为163.97亿元，最新收盘价为14.68元 [8] - 根据预测，公司2026-2028年市盈率（PE）分别为156.53倍、122.71倍、103.48倍；市净率（PB）分别为1.68倍、1.66倍、1.63倍 [11]

康华生物 2026年第一季度电话会议纪要关键要点 一、 公司概况与财务表现 * 公司为康华生物，核心业务为疫苗[1] * 2026年第一季度营收1.72亿元，同比增长25.02%[2] * 2026年第一季度归母净利润2,736万元，同比增长32.14%[2] * 管理层目标实现“V形反转”并重回历史经营高点[2][4] 二、 核心产品（二倍体狂犬疫苗）市场状况 * 终端库存处于历史较低水平[2][5] * 2026年第一季度存销比接近5个月（淡季水平），相较于往年旺季的3-4个月大幅缩减[2][5] * 产品自2014年上市，拥有超过十年的真实世界数据，免疫原性高、安全性好[5][6] * 公司在全国等级医院覆盖率具备领先优势，已准入超过2000家医院[2][6] * 公司在二倍体狂犬疫苗领域拥有超过95%的国内可检索文献，是唯一拥有4篇SCI文献的企业[6] * 公司市场份额从零提升至超过10%[2][5] * 管理层认为市场竞争是共同做大市场，二倍体疫苗品类市场占有率正在快速提升[5] 三、 研发管线与平台技术进展 1. mRNA技术平台（通过并购纳美信获取） * **冻干呼吸道合胞病毒（RSV）mRNA疫苗**：全球首个冻干RSV mRNA疫苗，已完成一期临床试验全程接种，获得初步免疫原性和安全性数据，安全性良好，免疫原性在同等进展国内项目中基本最高，近期将准备启动二期临床[2][4] * **某治疗性mRNA疫苗**：已完成分子设计筛选，进入非临床研究阶段，预计2026年第三季度启动中美双报Pre-IND沟通，目标2026年底提交IND申请，2027年第一季度获批进入临床[2][4] * **平台技术优势**： * 在mRNA序列设计优化中应用基于大语言模型和自然语言处理的算法[7] * 拥有自有的阳离子脂质库[7] * 冻干工艺国内领先，已获得超过24个月的工业化级别稳定性数据[7][8] * 具备AI蛋白设计平台，用于抗体研发的深层分析（如位点突变、泛素化位点分析）[8] 2. 重组六价诺如病毒疫苗 * 国内一期临床稳健推进，成人组已完成全部三针接种入组，安全性数据显示非常良好[2][7] * 已开始60岁以上老年组临床试验，预计2026年6月左右青少年组开始入组[7] * 目标2026年完成一期临床所有6个组别、3针接种的全部受试者入组[12] * 预计2027年年初获得安全性和免疫原性的中期数据，以规划启动二期临床[2][12] * 海外合作方HalyVax因被收购后处于重组过程，临床推进存在不确定性，尚未提供明确时间表[2][12] 3. 其他研发方向 * **肿瘤疫苗**：公司已进行布局，侧重于“调控”理念，计划寻求与其他疗法联合应用，目前有一至两个早期探索项目，尚未进入临床前阶段[14][15] * **技术平台战略**：确立“3+N”研发策略，聚焦mRNA、重组蛋白+佐剂、VLP三大平台，并向治疗性疫苗及肿瘤疫苗领域拓展[2][9] 四、 公司治理与战略规划 1. 新股东（上海生物医药并购基金）入主后的变革 * 于2025年11月27日正式入主[3] * **完善治理与团队**：董事会改组，新增四位独立董事；管理团队新增代理总裁、副总裁兼CFO及董事长助理[3] * **营销体系改革**：合并南北大区，精简人员，营销人员减少约三分之一，但运营效率提升[3] * **研发体系改革**：纳美信创始人将担任新研发中心总经理，统筹上海与成都研发；研发人员优化近三分之一[3] * **推行精益管理**：2026年定义为“精益管理元年”，重点改善应收账款、库存等指标[3] * **加强资本运作**：计划重点布局重组蛋白加佐剂平台，可能充实IPV技术平台；筹划设立CVC基金[3][4] 2. 未来定位与规划 * 继续以疫苗为核心主业，从单一产品向平台化发展转型[4] * 短期内没有进入疫苗以外创新药领域的计划，未来3-5年专注于疫苗主业[11] * 海外市场拓展是重点，从产品出口（诺如疫苗已出口十多个国家）和研发合作（同步注册、技术授权）两方面入手[10] * 研发投入强度目标为不低于年收入的15%[2][12] * 构建新技术平台策略以并购为主，旨在快速获取经过市场检验的竞争优势平台[11] 五、 行业观点与管理层呼吁 * 管理层指出疫苗行业已现触底迹象[2] * 民众对疫苗的抵触和犹豫情绪已明显好转[17] * 国家已开始重新关注疫苗在公共卫生中的关键作用并积极宣传[17] * 疾控系统去库存经过两年已基本出清[17] * 行业整体处于反弹前夜[2] * 后疫情时代行业面临困境：康华生物2025年净利润同比下跌超过40%，但其超过2亿元的净利润已成为国内疫苗上市公司中的最高绝对额；全行业收入较四年前下降了一半，市值缩水了六七成[17] * 呼吁券商和投资人重新关注疫苗产业及康华生物[16][17] 六、 其他重要信息 * 公司确立“3+N”研发策略，其中“3”指重点投入狂犬病疫苗迭代产品、四价流脑结合疫苗和六价诺如病毒疫苗；“N”代表面向未来的创新产品和技术平台[13] * 在渠道建设方面，新股东在学术推广体系重构和终端渠道（如广东地市合作）上为公司带来赋能[13] * 新股东背景为市场化运作的基金，尽管出资人以国资为主，但不存在束缚公司创新和效率的问题[16]

文章核心观点 - 上海生物医药并购基金入主推动康华生物从“单一产品制造商”向“预防+治疗双轮驱动的创新生物制品平台型企业”战略转型 [1][2][5] - 公司2025年业绩稳健筑底，2026年一季度营收利润实现双位数高增，经营韧性显现，平台化转型与产业整合推动长期增长潜力 [2][4][11] - 通过全资收购纳美信（mRNA疫苗研发公司）及临床管线突破，公司构建多技术平台与产品矩阵，拓宽成长天花板，实现价值重构 [6][7][8][9] 业绩与财务表现 - 2025年行业深度调整，疫苗批签发量同比微降，利润空间压缩，进入“存量博弈”阶段 [3] - 2025年公司实现营业收入11.65亿元，归母净利润2.20亿元，业绩阶段性下滑部分受2024年高基数（重组六价诺如病毒疫苗海外授权收入1.06亿元，贡献利润0.90亿元）及行业竞争影响 [3] - 2026年一季度公司实现营业收入1.72亿元，同比增长25.02%，归母净利润0.27亿元，同比增长32.14%，营销改革成效显现 [4] - 2026年一季度公司经营性现金流净额0.21亿元，资产负债率仅9%，账面资金10.5亿元，财务结构稳健 [4] 战略转型与股东赋能 - 上海生物医药并购基金入主是2025年最大看点，推动公司启动平台化战略转型 [1][5] - 国家“十四五”生物经济发展规划等政策支持新型疫苗、治疗性疫苗研发，为公司转型提供政策红利 [5] - 人口老龄化推动治疗性疫苗需求爆发，市场向“预防+治疗”并重演进，mRNA等技术提供转型空间 [6] 技术平台与产品管线布局 - 公司拟分三期以最高约6.32亿元全资收购专注mRNA疫苗研发的纳美信，获得其冻干mRNA技术平台 [6] - 收购后公司将形成mRNA疫苗平台、重组蛋白VLP疫苗平台、多糖蛋白结合疫苗平台多平台协同格局 [7] - **预防端产品矩阵**：1) 核心产品冻干人用狂犬病疫苗；2) 已获批复产的ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗；3) 在研管线包括重组六价诺如病毒疫苗（临床入组）、ACYW135群脑膜炎球菌结合疫苗（获批临床）、冻干RSV mRNA疫苗 [7] - **治疗端布局**：依托mRNA平台，重点研发针对肿瘤、慢性感染等领域的治疗性生物制品 [8] - 转型驱动公司从“线性发展”转向“平台赋能、多管线并进”的复合增长路径 [8] 增长前景与市场空间 - **短期**：狂犬病疫苗刚需性强、份额稳定，ACYW135脑膜炎疫苗复产贡献增量，营销改革见效，一季度“开门红”奠定全年基础 [9] - **中期**：诺如病毒疫苗临床推进，ACYW135结合疫苗获批临床，平台化运营有望提升效率；纳美信的RSV疫苗瞄准蓝海市场，中国RSV疫苗年市场规模预计达176亿元，2030年突破250亿元，其冻干工艺解决超低温运输痛点形成差异化优势 [10] - **长期**：治疗性疫苗是重要增长点，行业规模预计从2025年约67亿美元飙升至2035年868亿美元，其中mRNA癌症疫苗是增长最快领域 [11] - 公司市盈率（TTM）约40倍，低于行业均值，具备安全边际与长期配置价值 [9] - 公司计划向全体股东每10股派发现金红利5元（含税） [11]

投资评级与核心观点 - 报告给予康希诺“增持”评级 [1][2][6] - 报告设定的目标价格为88.34元 [1][6] - 报告核心观点：公司上市产品销售额持续提升，研发管线充沛，多管线获批在即，驱动业绩增长 [2][13] 财务表现与预测 - **2025年业绩扭亏为盈**：2025年实现营业收入10.68亿元，同比增长26.18%；实现归母净利润0.28亿元，成功扭亏为盈 [13] - **未来收入增长预测**：预计2026-2028年营收分别为14.33亿元、17.28亿元、21.64亿元，同比增长率分别为34.2%、20.6%、25.3% [4][13] - **未来利润增长预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为0.38亿元、0.85亿元、1.89亿元，同比增长率分别为36.9%、123.9%、121.5% [4][13] - **盈利能力改善**：销售毛利率从2024年的75.8%提升至2025年的77.5%，并预计将持续改善至2028年的80.6% [14] - **估值指标**：基于最新股本摊薄，报告预测2026-2028年市盈率（P/E）分别为461.24倍、205.98倍、92.97倍 [4][14] 业务运营与产品分析 - **核心产品驱动收入**：2025年，两款流脑结合疫苗（MCV4曼海欣和MCV2美奈喜）实现销售收入约9.7亿元，同比增长21.91%，是核心收入来源 [13] - **产品适应症扩展**：MCV4的适用人群年龄范围已获批由“3月龄~3周岁儿童”扩大至“3月龄~6周岁儿童”，有助于提升市场潜力 [13] - **新产品获批上市**：PCV13i（优佩欣）于2025年6月获批上市；婴幼儿用DTcP（盼康欣）于2026年4月作为国内首款组分百白破疫苗获批上市 [13] - **收入地域集中**：2025年公司主营业务收入中，来源于本国的收入约10.11亿元，占比高达95.45% [13] 研发管线进展 - **在研管线丰富多元**：报告列举了7项主要研发管线进展，涵盖流脑、肺炎、百白破、肺结核、脊髓灰质炎等多个疫苗领域 [13] - **具体研发里程碑**： - MCV4适应症扩展已于2026年2月获批 [13] - 吸入用肺结核疫苗（5型腺病毒载体）于2025年11月在印尼启动I期临床试验 [13] - 重组三价脊髓灰质炎疫苗于2025年7月获得药物临床试验批准 [13] - DTcP-Hib-MCV4联合疫苗于2025年12月启动I期临床试验 [13] - PCV24（双载体技术）于2026年1月获得药物临床试验批准 [13] 市场与估值数据 - **当前股价与市值**：当前价格为71.80元，总市值为177.38亿元 [7] - **股价表现**：过去12个月绝对升幅为33%，相对指数升幅为9% [11] - **52周股价区间**：在53.97元至88.48元之间波动 [7] - **资产负债表摘要**：最新报告期股东权益为49.54亿元，每股净资产20.05元，市净率（P/B）为3.6倍 [8] - **可比公司估值**：报告列举了康泰生物、智飞生物、康华生物作为可比公司，其2026年预测市盈率平均值（剔除异常值后）为134倍 [15]

报告行业投资评级 - 对CXO及上游板块评级为“看好” [1] 报告核心观点 - 创新药、CXO及上游板块2026年第一季度业绩表现有望超预期 [1][6] - CXO板块增长得益于全球创新药行业景气度持续向好，新签订单良好增长，国内外医药投融资景气度上行 [1][6] - 创新药板块研发及授权活动保持活跃 [1][6] 业绩预告发布情况 - 截至2026年4月12日，共有8家医药上市公司发布2026年第一季度业绩预告 [1][2] - 根据归母净利润中值统计，8家公司全部实现盈利 [1][2] - 其中6家公司利润同比增长，2家公司同比下滑 [1][2] - 具体公司包括：海思科（预增，归母净利润4.77-5.57亿元，同比增长923%-1095%）、国药现代（预减，归母净利润1.26-1.48亿元，同比下滑65%-59%）、纳微科技（预增，归母净利润0.65亿元，同比增长124%）、金城医药（预增，归母净利润0.53-0.65亿元，同比增长51%-85%）、ST诺泰（略减，归母净利润1.20-1.40亿元，同比下滑21%-8%）、富祥药业（预增，归母净利润0.52-0.75亿元，同比增长2223%-3250%）、万邦德（预增，归母净利润1.65亿元，同比增长985%）、艾力斯（略增，归母净利润5.90亿元，同比增长44%） [2] 业绩前瞻预测 - 报告对28家医药生物上市公司2026年第一季度业绩做出预测 [1][3] - 预计归母净利润增速在40%及以上的公司有4家：兴齐眼药、普蕊斯、赛分科技、宏源药业 [1][3] - 增速在20%（含）至40%的公司有9家：恒瑞医药、吉贝尔、健友股份、毕得医药、皓元医药、键凯科技、特一药业、佐力药业、九芝堂 [1][3] - 增速在10%（含）至20%的公司有7家：京新药业、恩华药业、华东医药、通策医疗、以岭药业、东阿阿胶、天士力 [1][3] - 增速在0%（含）至10%的公司有3家：康辰药业、爱尔眼科、奥锐特 [1][3] - 扭亏为盈的公司有4家：微芯生物、泽璟制药-U、美迪西、欧林生物 [1][3] - 百奥赛图未披露2025年第一季度数据，预测其2026年第一季度归母净利润为1亿元，超过其2025年上半年归母净利润0.48亿元 [1][3] - 具体预测数据包括：恒瑞医药（预测归母净利润22.49亿元，同比增长20%）、微芯生物（扭亏）、泽璟制药-U（预测归母净利润4.50亿元，扭亏）、兴齐眼药（预测归母净利润2.19亿元，同比增长50%）、普蕊斯（预测归母净利润0.30亿元，同比增长300%）、宏源药业（预测归母净利润1.00亿元，同比增长1150%）等 [5][6] 行业景气度数据 - 2026年第一季度全球生物医药融资总额达75.73亿美元，同比增长2.7% [1][6] - 2026年第一季度国内新药CDE临床试验登记数量达620个，同比增长39.0% [1][6] - 2026年第一季度国内企业完成的医药交易达53起，同比增长60.6% [1][6] - 2026年第一季度国内医药交易可统计的总金额共计524.4亿美元，同比增长43.5% [1][6] 投资分析意见与推荐公司 - 重点推荐创新药、CXO及上游板块 [1] - 创新药板块推荐公司：百济神州-U、恒瑞医药、艾迪药业、微芯生物 [1] - CXO板块推荐公司：药明康德、康龙化成、凯莱英、普蕊斯、美迪西、益诺思、百奥赛图 [1] - 上游板块推荐公司：皓元医药、赛分科技、键凯科技 [1] - 报告列出了部分重点公司的估值与盈利预测，例如：百济神州-U（预测2026年归母净利润44.55亿元，对应市盈率59倍）、恒瑞医药（预测2026年归母净利润97.39亿元，对应市盈率39倍）、药明康德（预测2026年归母净利润167.95亿元，对应市盈率19倍）等 [7][8]

行业投资评级 - 增持（维持）[2] 报告核心观点 - 国内疫苗行业正加速推进组分化、多联化及成人化产品管线，技术升级与管线差异化成为行业核心驱动力，技术壁垒与临床价值导向成为核心竞争焦点[4] - 行业正处于规模扩张向创新驱动转型时期，供需失衡及同质化竞争带来短期阵痛，但长期向好逻辑不变，政策、需求、技术是行业发展的三大驱动因素[9][10] - 行业业绩依然承压，处于探底过程中，建议在行业内部分化中寻找α机会，长期关注创新与出海，并推荐康希诺[9][10] 国内外疫苗动态 - **康泰生物**：其全资子公司民海生物研发的吸附无细胞百白破（组分）联合疫苗（成人青少年及儿童用）获得药物临床试验批准，目前国内暂无同类产品获批上市[4] - **康希诺**：其自主研发的婴幼儿用吸附无细胞百（三组分）白破联合疫苗（盼康欣®）正式获批，是国内首个获批上市的组分百白破疫苗[4] - 该疫苗含有PT、FHA和关键抗原PRN，保护更全面[4] - 大规模Ⅲ期临床结果显示，其针对PT达到基础免疫优效，加强免疫后发热反应发生率减少**50%** 以上[4] - **石药集团**：其子公司巨石生物提交的重组带状疱疹疫苗（CHO细胞）临床试验申请获得受理，标志着带状疱疹疫苗赛道迎来新竞争者[4] 市场表现 - 上周（2026.04.05-2026.04.11）疫苗板块报收**10764.55**点，上涨**1.82%**，表现相对靠前[5][12] - 2026年以来疫苗板块累计跌幅收窄至**-2.84%**[5][12] - 医药生物板块整体上涨**0.92%**，内部呈现分化，医疗研发外包表现最好（上涨**4.09%**）[5][12] - 上周疫苗行业表现居前的公司有：辽宁成大（上涨**5.45%**）、金迪克（上涨**3.54%**）、百克生物（上涨**2.86%**）、康泰生物（上涨**2.68%**）、智飞生物（上涨**2.61%**）[6][7][19] - 表现靠后的公司有：欧林生物（下跌**-2.30%**）、康希诺（下跌**-0.39%**）、华兰疫苗（上涨**0.76%**）、成大生物（上涨**0.90%**）、万泰生物（上涨**1.27%**）[7][19] - 从2025年以来的表现看，欧林生物累计上涨**172.64%**，而万泰生物累计下跌**-44.54%**，公司间表现分化显著[21] 行业估值 - 上周疫苗板块PE（ttm）为**65.37X**，环比下降**1.47X**，近一年PE最大值**111.89X**，最小值**32.73X**[8] - 上周疫苗板块PB（lf）为**1.21X**，环比下降**0.03X**，近一年PB最大值**2.15X**，最小值**1.60X**[8] - 当前PE处于2013年以来**48.26%** 分位数，PB处于2013年以来**0.96%** 分位数[8] 投资建议与行业分析 - 行业业绩承压原因：供给端，**Me-too**类管线占比较高导致同质化竞争激烈，部分品种价格大幅下降；需求端，消费疲软及市场教育不足导致需求下降，存在疫苗犹豫[9] - 企业应对策略：积极调整管线，聚焦技术迭代及创新疫苗，加大研发竞争格局较好、多联多价的品种[9] - 短期挑战：行业库存有待消化，回款有待改善[9] - 长期核心：基于创新力的产品力是企业竞争核心，**创新+出海**值得持续关注[9] - 三大驱动因素： - **政策**：创新型疫苗加速审批、鼓励研发投入等政策推动行业快速发展[10] - **需求**：疫苗渗透率提升叠加人口老龄化助推成人及老年人接种需求增长，疫苗出海拓宽需求领域[10] - **技术**：技术创新是核心驱动力，技术迭代有望持续拓展疫苗防护边界[10] - 投资逻辑：行业呈现“品种为王”特征，建议重点关注研发创新力强、具有技术及平台优势、产品存在差异化竞争优势的企业[10]

2025年度财务与经营业绩 - 营业收入120.25亿元，同比增长6.62% [2] - 归属于上市公司股东的净利润1.83亿元，同比下降10.99% [2] - 归属于上市公司股东的扣非净利润1.32亿元，同比增长9.38% [2] - 报告期末总资产68.44亿元，归属于上市公司股东的净资产57.04亿元 [2] - 2025年度分红预案为每10股派8元 [2] - 近三年累计现金分红13.13亿元，年均现金分红/年均归母净利润比例达105.14% [3] 疫苗产品批签发与研发管线 - 2025年全年取得流感疫苗批签发57批，其中三价6批，四价51批 [3] - 四价流感疫苗中，成人剂型42批，儿童剂型9批 [3] - 取得冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）批签发6批 [3] - 冻干b型流感嗜血杆菌结合疫苗于2025年8月获临床试验批准 [4] - 吸附无细胞百（三组分）白破联合疫苗持续推进III期临床试验 [4] - 重组带状疱疹疫苗（CHO细胞）于2026年1月获临床试验批准 [4] - mRNA流感疫苗、新型佐剂流感病毒疫苗持续推进临床前研究 [4] 行业前景与市场机遇 - 全球人用疫苗市场规模预计2025年达831亿美元，2030年突破1,310亿美元 [5] - 2017—2021年全球人用疫苗市场规模年复合增长率为13.5% [5] - 中国15岁以下及60岁以上重点人群基数约5.27亿人，接种率偏低，增长空间巨大 [6] - 美国2024-2025流感季，65岁以上老年人接种覆盖率达71%，18-49岁成年人为35% [6] - 世界卫生组织建议重点人群流感疫苗接种率需达到75% [6] 公司市场策略与渠道 - 销售网络覆盖全国30多个省级区域2,500余家疾控中心，覆盖率超70% [7] - 举措包括优化产品供应与价格策略，以及配合疾控体系开展科普宣传以提升接种率 [7] - 国家政策推动提升重点人群免疫水平，公司据此推动接种率提升 [6][7]

港股公司“回A”上市趋势 - 港股公司正密集启动“回A”进程，以构建“A+H”双资本平台 [1] - 艾美疫苗拟向北交所申请A股上市，若成功将成为港股回北交所上市第一股 [1] - 自去年6月中办、国办发文支持粤港澳大湾区港股企业在深交所上市以来，“H回A”案例增多 [1] “回A”公司概况与案例 - 艾美疫苗是中国第二大、民营第一大全产业链疫苗集团，位居全球乙肝疫苗第一、狂犬疫苗第二，mRNA疫苗研发处于国内第一梯队 [3] - 明确提交A股IPO申请或启动上市辅导的港股公司已达10家，覆盖生物医药、高端制造、环保、资源、通信等多个领域 [3] - 案例包括：AI龙头范式智能拟登陆深交所，协作机器人龙头越疆科技计划登陆创业板募资约12亿元，智谱同步推进A股上市辅导 [3] - 除直接IPO外，并购重组也是重要路径，如中国宏桥通过资产注入A股公司实现“曲线回A” [4] “回A”的核心驱动因素 - 政策与制度红利：粤港澳大湾区企业获上市支持，科创板、创业板对未盈利生物医药及硬科技企业包容性提升 [7] - A股流动性与估值更具吸引力：对硬科技、生物医药等赛道溢价明显，本土投资者认知度高，融资效率更优 [7] - A股估值通常比港股高出30%—60%，科技、医药、新能源等本土赛道尤为明显 [7] - 强化本土产业协同：方便企业对接内地供应链、市场与政策资源，提升品牌影响力 [7] - 港股公司已通过港交所审核，市场信任度高，“回A”进程相对更快，内资股东可灵活选择流通市场 [8] “回A”的估值表现与市场影响 - 已“回A”企业A股股价表现强劲，例如百奥赛图A股股价较发行价上涨超2倍，较港股溢价超过90% [7] - 截至3月31日，多只“A+H”股A股较H股溢价率均不低于100%，如国联民生、中芯国际、中金公司等 [7] - A股整体承接能力充足，资金体量大，本轮“回A”公司多为行业龙头或政策支持赛道，易吸引长期资金 [11] - 优质企业“回A”往往带动板块估值重估，而非全面打压 [11] - 当前A股与H股溢价指数已处于相对低位，估值差距正走向理性收敛 [11] “回A”面临的挑战与风险 - 部分公司已终止“回A”上市辅导，理由包括市场环境变化、规则调整及公司发展战略调整 [10] - 企业面临的最大风险点是业绩不及预期与估值回调 [10] - “回A”企业多处于扩张或转型期，研发投入高、资本开支大，宏观波动或技术落地推迟会加大盈利兑现难度，冲击估值与再融资能力 [10] - 若“回A”企业短期集中上市，可能对局部板块形成流动性稀释，高估值标的易受市场情绪影响 [10] - 企业需承担更高的合规成本，面对更严格的业绩预期和更激烈的市场竞争 [11] - 真正可能面临估值压力的是基本面不够扎实、高估值未盈利的标的 [11] “A+H”市场未来格局展望 - 两地市场将走向更深度的融合，同时保持差异化定位，形成互补共赢的生态 [11] - 深度融合体现在政策推动互联互通、上市备案更便利，企业可实现双平台协同融资，A股与H股溢价将逐步趋于合理 [11] - 港股保持国际资本、灵活上市工具、全球定价的特色；A股侧重本土投资者结构、硬科技支持、政策导向与长期价值投资 [12] - 对企业而言，“回A”不是最终目的，借助双平台实现技术、产业与资本的协同升级才是长期价值所在 [12]

港股市场动态 - 零跑汽车股价上涨，3月全系交付50029台，同比增长35%，环比增长约78.25%，再次成为造车新势力月度销冠，并计划在北京车展推出新车型 [1] - 安东油田服务股价上涨，全年实现营业收入55.7亿元，同比增长17.2%，归母净利润3.7亿元，同比增长53.8%，并建议派发末期股息 [1] - 创科实业股价下跌，里昂研报指出其旗舰品牌Milwaukee及Ryobi合计录得中至高单位数增长，但其余业务可能构成拖累，Milwaukee的15%销售增长来自数据中心 [1] - 傅里叶半导体股价大涨并创新高，较招股价40港元涨超140%，总市值突破百亿港元，其香港IPO公开发售部分超购高达3117倍，接获超过11万人认购 [2] - 艾美疫苗股价上涨，公司决议批准增发内资股不超过40,000,000股，不超过发行前总股本的约3.2611% [2] - 中国联塑股价下跌，其截至2025年12月31日止年度收入为243.15亿元，同比减少10.03%，公司拥有人应占溢利为12.62亿元，同比减少25.08% [2] - 黄金股普遍下跌，因特朗普就伊朗问题发表讲话导致金银价格跳水，现货黄金一度跌破4650美元/盎司，跌幅扩大至2% [3] - 德康农牧领涨猪肉概念股，因国家发改委等部门将开展今年第二批中央冻猪肉储备收储 [3] - 现代牧业股价拉升，全年实现销售收入126.01亿元，毛利率逆势提升1.4个百分点至27.4%，现金EBITDA同比增长2.6%至30.63亿元，但公司拥有人应占亏损11.29亿元 [4] - 航空股集体走低，因特朗普就中东局势发表强硬讲话，警告将在未来两至三周内对伊朗发动打击，降低了市场对战争迅速结束的希望 [4] 美股市场动态 - 钻井设备和服务供应商HMH Holding登陆美股后股价下跌，该公司由贝克休斯与Akastor合并旗下海底钻井设备业务组建 [5] - 盛大科技股价一度大涨，其2025年全年营收预计达4.98亿美元，同比增长13%，且下半年成功实现盈利，公司预计2026年全年营收将达6亿美元，增长约20% [5] - 铝业股普遍上涨，因中东最大铝生产商阿联酋环球铝业公司在冶炼厂遭伊朗袭击后已暂停运营 [5] - 石油股普遍下跌，因美以伊停战预期持续发酵 [6] - 波音股价上涨，因五角大楼与其达成协议将PAC-3 MSE导引头生产能力提高三倍，且瑞安航空CEO称赞其生产改善 [6] - 耐克股价大跌，其2026财年第三季度营收为113亿美元同比持平，净利润为5.2亿美元同比下降35%，毛利率连续第六个季度收缩至40.2%，且对第四季度尤其是大中华区市场发出疲软预警 [7] - 存储概念股普遍上涨，因3月DRAM涨势因制造商提前锁定供应合约而停止 [7] - 英特尔股价上涨，公司同意支付142亿美元回购其之前出售给阿波罗全球管理公司的位于爱尔兰的一家工厂的一半股份 [8]

行业投资评级 - 报告对医药生物行业的投资评级为“看好” [4] 核心观点 - 近期医药生物板块催化因素持续累积，药械创新仍是当前核心主线 [4][5] - 国内政策端释放积极信号，NMPA组织实施为期三年的“医疗器械临床创新成果转化‘春雨行动’”，支持创新器械成果转化和产业化落地 [4][25] - 海外并购整合与授权合作活跃，2026年前三个月中国创新药对外授权交易总额已超600亿美元，接近2025年全年的一半，强化了“自主创新+全球化兑现”逻辑的定价基础 [5] - 2026年AACR年会即将举行，中国创新药企业参与度提升，ADC、小分子、双抗、CAR-T等是重点布局方向，该年会有望成为创新药板块下一阶段的重要催化 [1][5] 行情回顾 - 本报告期（2026.3.16-2026.3.29）医药生物行业指数跌幅为1.26%，在申万31个一级行业中位居第4，跑赢沪深300指数（-3.57%）[2][13] - 子行业表现：医疗研发外包、化学制剂涨幅居前，分别为2.78%、1.36%；医院、血液制品跌幅居前，分别为8.42%、6.69% [2][13] - 估值水平：截至2026年3月27日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为29.30x（上期末30.34x），估值下行且低于均值 [2][17] - 子行业估值：申万三级行业中，疫苗（52.48x）、化学制剂（39.95x）、医院（38.35x）估值居前，中位数为31.21x，医药流通（13.52x）估值最低 [2][17] 行业重要资讯 国家政策 - **医保支持基层医疗卫生服务发展**：国家医保局等印发《关于医保支持基层医疗卫生服务发展的指导意见》，提出14条措施，包括优化医保基金区域总额管理并向基层倾斜、完善紧密型医共体总额付费、拓展基层机构定点覆盖等 [21] - **抗肿瘤药物临床研发指导原则**：CDE就《抗肿瘤药物基于后线研究数据开展前线适应症临床试验技术指导原则》公开征求意见，旨在为相关研发提供科学建议 [24] - **医疗器械“春雨行动”**：NMPA在全国范围组织实施为期三年的“医疗器械临床创新成果转化‘春雨行动’”，旨在构建创新生态，培育医工融合标志性产品上市 [4][25] - **2025年医保统计快报**：截至2025年底，基本医疗保险参保人数达13.31亿人，参保率95%；2025年基本医保基金总收入3.59万亿元，总支出3.00万亿元；门诊待遇享受72.15亿人次，同比增长25.51% [30][31][32] - **多肽类制剂申报解答**：CDE新增受理共性问题解答，明确了以生物发酵来源多肽为对照、全化学合成法制备多肽的申报路径 [37] 注册上市 - **三生制药 - 罗赛促红素α**：获NMPA批准上市，为国产首款重组促红细胞生成素（EPO）创新药，用于治疗慢性肾脏病引起的贫血 [38] - **强生 - Icotrokinra**：口服IL-23R拮抗剂获美国FDA批准上市，为全球首款，用于治疗中重度斑块状银屑病 [2][41] - **诺和诺德 - Awiqli（依柯胰岛素）**：每周一次胰岛素注射液获美国FDA批准上市，为全球首款长效基础胰岛素，用于成人2型糖尿病 [2][44] - **阿斯利康/安进 - 特泽利尤单抗**：TSLP单抗获NMPA批准上市，为国内首款，用于治疗哮喘和慢性鼻-鼻窦炎伴鼻息肉 [3][45] 其他 - **诺华在华投资**：诺华宣布将持续加大在华投资，扩大研发、生产及运营布局，预计投入金额超过33亿元人民币 [3][48] - **默沙东收购拓臻生物**：默沙东以总股权价值约67亿美元收购拓臻生物，交易净值约57亿美元，核心候选药物为口服变构BCR-ABL1抑制剂TERN-701 [50] - **吉利德收购Ouro Medicines**：吉利德收购康诺亚合作企业Ouro Medicines，总交易金额可达21.75亿美元，核心产品为TCE双抗CM336/OM336 [51] - **礼来与英矽智能合作**：双方达成授权及研发合作，利用AI加速新疗法发现，英矽智能有资格获得最高约27.5亿美元的交易总价值 [54][55] 公司动态 重点覆盖公司投资要点及评级 - **皓元医药 (688131)**：评级“增持”，预计2025-2027年归母净利润分别为2.81/4.10/5.69亿元，EPS分别为1.33/1.94/2.70元 [56] - **甘李药业 (603087)**：评级“买入”，预计2025-2027年营业总收入分别为42.78/50.98/60.79亿元，归母净利润分别为10.96/14.06/16.82亿元 [56] - **华东医药 (000963)**：评级“买入”，预计2025-2027年归母净利润分别为40.28/45.59/51.20亿元，EPS分别为2.30/2.60/2.92元 [56] - **普蕊斯 (301257)**：评级“增持”，预测2025-2027年归母净利润分别为1.21/1.31/1.41亿元，EPS分别为1.52/1.65/1.77元 [56] - **贝达药业 (300558)**：评级“买入”，预计2025-2027年归母净利润分别为5.34/6.04/7.39亿元，EPS分别为1.28/1.44/1.77元 [56] - **诺诚健华-U (688428)**：评级“买入”，预计2025-2027年收入分别为14.11/17.02/20.58亿元，归母净利润分别为-0.43/-0.36/-0.24亿元 [56] - **泓博医药 (301230)**：评级“增持”，上调2025-2027年归母净利润预测至6.39/8.17/9.80亿元（前值3.44/5.20/7.73亿元） [56] - **艾力斯 (688578)**：评级“买入”，上调2025-2027年归母净利润预测至20.28/23.01/26.50亿元（前值17.77/20.32/26.50亿元） [56] - **首药控股-U (688197)**：评级“增持”，预计2025-2027年收入分别为0.59/1.43/2.87亿元，归母净利润分别为-1.84/-1.71/-1.74亿元 [56] - **九洲药业 (603456)**：评级“买入”，预测2025-2027年归母净利润分别为9.33/10.76/11.56亿元，EPS分别为0.97/1.12/1.20元/股 [56] - **美亚光电 (002690)**：评级“增持”，预计2025-2027年归母净利润分别为7.30/8.05/8.67亿元，EPS分别为0.83/0.91/0.98元/股 [56] 上市公司重点公告 - **药品注册**：多家公司产品获国内外批准，如泰恩康的盐酸达泊西汀片在印尼获批首仿，华东医药的注射用重组A型肉毒毒素、荣昌生物的维迪西妥单抗新增适应症获NMPA批准等 [60] - **医疗器械注册**：多家公司产品在国内外获批，如海利生物的人工骨和可吸收胶原膜在越南获批，山外山的一次性使用血液透析管路获NMPA III类批准等 [61] - **其他公告**：通策医疗拟以6亿元收购四家眼视光公司100%股权 [62] 投资建议 - 建议关注三大方向：(1) 具备核心技术平台、差异化管线、全球化合作潜力及持续数据读出预期的创新药企业，尤其是有望在AACR等会议上兑现催化的标的 [5][64]；(2) 受益于海外研发需求边际修复及订单改善的CXO/CDMO产业链 [5][64]；(3) 在政策支持、成果转化提速及国产替代背景下，具备持续兑现能力的创新器械及相关细分领域 [5][64]