公司基本信息 - 投资者关系活动类别为现场及线上会议，时间为2025年6月17日、20日、30日，地点在公司会议室，接待人员为投资者关系总监吴华 [2] - 参与单位包括Franklin Templeton Investment、Point 72、高盛等多家机构 [2] 公司发展战略 - 围绕“内生创新 + 外延拓展”，深化国际业务布局，加强国内市场推广，以市场为导向，加强产品研发创新与市场营销 [2][3] - 推动已上市产品推广销售，推进多联多价、成人、创新疫苗研发产业化，完善“短期 + 中期 + 长期”产业化矩阵 [2][3] - 加大国际化拓展，加强海外注册，开拓销售渠道，推动产品走向国际市场 [2][3] - 聚焦医药生物前沿趋势与产业变革机遇，寻找优质赛道，培育拓展新领域业务 [3] 产品情况 已上市产品 - 冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）2024年4月上市，已完成国内30个省、自治区、直辖市准入，2024年度销售收入3.37亿元 [4] - 水痘减毒活疫苗2024年7月上市，已完成国内26个省、自治区、直辖市准入 [4] 在研产品 - 吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎和b型流感嗜血杆菌联合疫苗（五联苗）处于Ⅰ期临床试验阶段，待I期完成后直接进入III期 [5] - 公司拥有在研项目30余项，进入注册程序的有18项，部分产品申请生产注册获受理或完成注册现场核查，部分处于不同临床试验阶段 [8] 肺炎疫苗 - 13价肺炎疫苗国内渗透率低，未来有提升空间，随着更高价次肺炎球菌多糖结合疫苗推进上市，将夯实相关产品优势 [6][7] - 13价肺炎疫苗已与印尼、巴基斯坦等十多个国家签署合作协议，注册工作有序推进，2024年8月首批成品出口印尼 [7] 财务相关 - 2024年研发投入5.69亿，占2024年度营业收入的21.47%，近三年累计研发投入21.05亿，占近三年累计营业收入的22.67% [8] - 2024年应收账款周转天数低于行业可比公司平均水平，主要客户为疾病预防控制中心，回收风险小，重视应收账款风险管理 [10] - 2024年度派发现金分红金额为1.01亿元，占2024年度归属于上市公司股东的净利润比例为49.85%；自2017年上市以来，累计现金分红18.85亿元，累计现金分红总额占累计归属上市公司股东净利润总额的45.06% [13] 合作与业务拓展 - 2025年3月与阿斯利康、北京经济技术开发区管委会签署协议，拟建立深度战略合作伙伴关系，设立合资公司作为开发创新疫苗平台 [11] - 积极推进国际化战略，与十多个国家就多种疫苗在海外市场的注册、推广等达成合作协议 [12] 应对策略 - 产品管线实现全生命周期布局，加大成人疫苗研发推广，开拓国际新兴市场和发展中国家及地区，应对新生儿下滑压力 [13]

报告公司投资评级 - 评级为增持，维持优于大市评级，给予2025年PE 16X，调整目标价为107.53元（原为189.89元，2024年15X PE，-43%） [1][4][8] 报告的核心观点 - 核心子公司金赛药业研发和销售投入加大影响短期盈利能力，关注生长激素适应症的拓宽以及新管线的打造 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2023 - 2027年，公司营业收入分别为145.66亿、134.66亿、141.88亿、153.81亿、164.32亿元，同比变化15.4%、 - 7.6%、5.4%、8.4%、6.8% [3] - 归母净利润分别为45.32亿、25.83亿、27.42亿、28.89亿、30.54亿元，同比变化9.5%、 - 43.0%、6.1%、5.4%、5.7% [3] - 每股净收益分别为11.11、6.33、6.72、7.08、7.49元，净资产收益率分别为20.5%、11.2%、11.4%、11.2%、11.1% [3] 股价表现 - 1M、3M、12M绝对升幅分别为 - 11%、 - 4%、 - 18%，相对指数升幅分别为 - 4%、 - 0%、 - 25% [4] - 52周内股价区间为78.90 - 120.88元 [4] 公司整体情况 - 2024年实现营收134.66亿元（ - 7.55%），归母净利润25.83亿元（ - 43.01%），扣非净利润28.30亿元（ - 37.32%），利润率下降因研发和销售投入加大、管理费用增加、提前终止激励计划确认股份支付费用及计提减值 [4] 子公司情况 - 金赛药业2024年实现收入106.71亿元（ - 3.73%），归母净利润26.78亿元（ - 40.67%），单Q4收入25.08亿元（ - 15.44%），归母净利润 - 1.61亿元，投入加大致利润率短期承压，正拓展生长激素适应症和打造创新管线 [4] - 百克生物2024年实现收入12.29亿元（ - 32.64%），归母净利润2.32亿元（ - 53.67%），单Q4收入2.03亿元（ - 65.08%），归母净利润 - 0.12亿元，带疱疫苗销量下降，在研项目有进展 [4] 可比公司估值 - 选取恒瑞医药、康泰生物、安科生物、博雅生物四家药品企业作为可比公司，2025E、2026E PE平均值分别为28.14、23.73 [6]

报告公司投资评级 - 评级为增持，维持优于大市评级，给予2025年PE 16X，调整目标价为107.53元（原为189.89元，2024年15X PE，-43%） [1][4] 报告的核心观点 - 核心子公司金赛药业研发和销售投入加大影响短期盈利能力，应关注生长激素适应症的拓宽以及新管线的打造 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|14,566|13,466|14,188|15,381|16,432| |(+/-)%|15.4%|-7.6%|5.4%|8.4%|6.8%| |净利润（归母，百万元）|4,532|2,583|2,742|2,889|3,054| |(+/-)%|9.5%|-43.0%|6.1%|5.4%|5.7%| |每股净收益（元）|11.11|6.33|6.72|7.08|7.49| |净资产收益率(%)|20.5%|11.2%|11.4%|11.2%|11.1%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|8.04|14.10|13.29|12.61|11.93| [3] 股价表现 - 1M、3M、12M绝对升幅分别为-11%、-4%、-18%，相对指数升幅分别为-4%、-0%、-25%，52周内股价区间为78.90 - 120.88元 [4] 公司整体情况 - 2024年实现营收134.66亿元（-7.55%），归母净利润25.83亿元（-43.01%），扣非净利润28.30亿元（-37.32%），利润率下降因研发和销售投入加大、管理费用增加、提前终止激励计划确认股份支付费用及计提减值 [4] 核心子公司情况 - **金赛药业**：2024年实现收入106.71亿元（-3.73%），归母净利润26.78亿元（-40.67%），单Q4收入25.08亿元（-15.44%），归母净利润 -1.61亿元；加快推进新产品研发，加强人才引进，优化人员效率，投入增加致盈利能力下降；拓展生长激素适应症，打造创新管线布局 [4] - **百克**：2024年实现收入12.29亿元（-32.64%），归母净利润2.32亿元（-53.67%），单Q4收入2.03亿元（-65.08%），归母净利润 -0.12亿元；立足水痘和流感疫苗优势拓展渠道，提升品牌影响力，但带状疱疹疫苗销售减少；多个在研产品取得进展，联营企业24价肺炎疫苗成人II期临床试验揭盲 [4] 财务预测 - **资产负债表**：涵盖货币资金、交易性金融资产等多项内容在2023A - 2027E的预测数据 [5] - **利润表**：包含营业总收入、营业成本等项目在2023A - 2027E的预测数据 [5] - **现金流量表**：有经营活动现金流、投资活动现金流等在2023A - 2027E的预测数据 [5] - **主要财务比率**：如ROE、ROA等在2023A - 2027E的预测数据 [5] 可比公司估值 |股票代码|股票简称|收盘价（元）|EPS（元/股） - 2024A|EPS（元/股） - 2025E|EPS（元/股） - 2026E|PE - 2024A|PE - 2025E|PE - 2026E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |600276|恒瑞医药|50.27|1.00|1.09|1.27|50.27|46.12|39.44| |300601|康泰生物|13.96|0.18|0.51|0.64|77.56|27.57|21.76| |300009|安科生物|8.08|0.42|0.57|0.67|19.13|14.29|12.00| |300294|博雅生物|26.92|0.79|1.10|1.24|34.08|24.58|21.70| |平均值| - | - | - | - | - | - |28.14|23.73| [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025Q1多数疫苗品种批签发有所下滑部分回暖 各细分疫苗品种批签发情况有差异 同时介绍了相关企业在研管线进展 [3][7] 各部分总结 总体情况 - 2025Q1多数品种批签发下滑部分回暖 涉及智飞生物、民海生物、华北制药等多家企业的不同疫苗品种批签发有增减变化 [3][7] - 相关标的有康希诺、康泰生物等多家企业 [7] 各疫苗品种情况 多联苗 - 25Q1多联苗合计批签发17批次（-26%） 三联苗、四联苗无批签发 五联苗批签发17批次（+0%） 全部来自赛诺菲 [11][15] 肺炎疫苗 - 2025Q1肺炎疫苗批累计签发23批次(-30%) 13价肺炎结合疫苗批签发19批次（+0%） 23价肺炎多糖疫苗批签发4批次（-71%） [19] - 13价肺炎结合疫苗中 沃森生物批签发9批次（+125%） 民海生物批签发6批次（-40%） 辉瑞批签发4批次（-20%） [21] - 23价肺炎多糖疫苗中 沃森生物批签发2批次（+100%） 默沙东1批次(-50%) 科兴生物1批次（0%） [24] HPV疫苗 - 2025Q1批签发57批（+63%） 双价HPV42批次（+367%） 全部来自万泰生物 四价HPV0批次 九价HPV15批次（-38%） [29] 流感疫苗 - 2025Q1流感疫苗批签发29批次 同比提高263% 三价流感疫苗批签发28批次（+460%） 全部来自科兴生物 四价流感疫苗获批签发1批次（-67%） 鼻喷流感疫苗2025Q1批签发0批次 全部来自百克生物 [35][38][45] 人用狂犬疫苗 - 2025Q1批签发223批次(+37%) 冻干型为主要剂型 成大生物批签发105批次(+110%) 亦度生物批签发27批次(+29%) [46][48] 水痘疫苗 - 2025Q1水痘疫苗批签发83批次(-2%) 百克生物批签发33批次（+38%） 科兴生物19批次（+73%） 上海所14批次（+17%） 长春祈健9批次（-18%） 民海生物8批次 [54] Hib疫苗 - 2025Q1批签发7批次(-50%) 民海生物6批次（0%） 沃森生物1批次（-67%） [59] EV71疫苗 - 2025Q1批签发4批次(-69%) 肠道病毒71型灭活疫苗（人二倍体细胞）4批次 均来自中科院医生所 [64] 轮状病毒疫苗 - 2025Q1批签发21批次(-46%) 单价轮状病毒疫苗兰州所批签发6批次（-68%） 三价轮状病毒疫苗兰州所批签发4批次（+33%） 五价轮状病毒疫苗默沙东批签发11批次（-35%） [68] 百白破疫苗 - 2025Q1批签发18批次（+167%） 成都所9批次 武汉所7批次 民海生物2批次 [73] 脑膜炎疫苗 - 2025Q1批签发85批次(-34%) AC多糖疫苗批签发55批次（-47%） ACYW135多糖结合疫苗批签发4批次 全部来自康希诺 ACYW135多糖疫苗24批次（+118%） AC结合疫苗0批次 [79] 乙肝疫苗 - 2025Q1批签发87批次(+28%) 艾美诚信33批次（+38%） 华北制药批签发26批次（-13%） 康泰生物24批次（+71%） 北京所4批次 [91] IPV疫苗 - 2025Q1总共批签发22批次(-33%) 全部为Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗 政策利于其市场扩容 [93] 带状疱疹疫苗 - 2025Q1批签发6批次 均来自GSK [97] 在研管线进展 - 国产HPV疫苗普遍预计2025年后陆续上市 康希诺13价肺炎已于2025年2月上市 智飞15价肺炎预计2025年后上市 百克生物带状疱疹疫苗已于2023年初获批上市 欧林生物金葡菌疫苗预计2026年后上市 其他创新品种如RSV疫苗、诺如疫苗国内企业也在持续布局 [101]

业绩下滑原因 - 核心产品谷红注射液、复方曲肽注射液、复方脑肽节苷脂注射液陆续调出省级医保目录，部分省份仍列入重点监控目录 [2] - 市场竞争激烈且市场开发未达预期 [2] - 2023年谷红注射液收入同比骤降84.89%，复方曲肽注射液和复方脑肽节苷脂注射液收入分别减少52.84%和55.39%，三者合计收入减少17.46亿元 [4] 商誉减值风险 - 2012-2015年累计斥资63.45亿元高溢价收购吉林天成和通化谷红，形成商誉49.97亿元 [3] - 2022-2024年累计计提商誉减值45.36亿元，截至2024年末剩余商誉账面价值5.35亿元 [4] - 被收购公司2024年营业收入同比再降32%，核心产品仍在重点监控目录，未来减值风险高 [4] 核心产品表现 - 2018年三款注射剂合计收入超40亿元，占公司营收近30% [3] - 2024年心脑血管板块营收同比下滑23.36%，毛利率减少6.96个百分点至64.74% [6] - 脑心通胶囊2023年销售额29.37亿元（占营收22.2%），2024年多地要求降价最高19%，36粒和48粒规格销量同比下滑21.69%和25.98% [6] 研发与销售费用 - 2024年研发支出7.17亿元，资本化比例51.8%显著高于行业平均30%，费用化研发支出仅占营收3.13% [7] - 销售费用43.2亿元（同比下降32.12%），市场推广费占比93.28%远高于行业水平 [7] 新业务布局 - 医疗器械等新业务收入贡献不足1%，213个在研项目中仅3款生物药进入上市申报阶段 [7] - 四价流感疫苗2024年集采单价降至78元/支（较2023年降37%），水痘疫苗市场规模仅1.3亿元且面临葛兰素史克50%份额竞争 [8]

行业整体表现 - 疫苗行业总营收从2020年1060亿元增至2023年1637亿元，年均复合增长率11.5%，2021年同比增速达34.5% [1] - 2024年行业总营收骤降至1283亿元，同比下滑21.6%，为近五年首次负增长 [1] - 行业净利润在2021年达到309亿元峰值后持续下滑，2024年降至120亿元，较峰值缩水61% [1] - 行业净利润率从2021年21.7%降至2024年9.4%，成本压力显著抬升 [1] - 下滑主因包括疫苗渠道库存压力较大以及2价HPV疫苗、PCV13、Vero细胞狂苗等竞争格局趋于激烈 [1] 头部企业业绩分化 - 天坛生物2024年营收60亿元，同比增长17.6%，净利润15亿元，同比增长36.4%，毛利率提升至54% [3] - 西藏药业2024年净利润10亿元，同比增长25%，毛利率连续三年超94% [3] - 智飞生物2024年营收260亿元，同比下降50.8%，净利润20亿元，同比下降75% [3] - 万泰生物2024年利润仅剩1亿元，较2022年47亿元大幅下滑，毛利率从89%降至66% [3] - 行业销售期间费用率中位数从2020年48%升至2024年58%，超半数企业费用率突破50% [3] - 长春高新2024年销售期间费用率从44%增至57%，净利润率从31%降至18.7% [3] - 康华生物毛利率维持93%，但期间费用率从47%升至54%，净利润率由33%降至21% [3] 批签发数据变化 - 智飞生物代理默沙东四价HPV、九价HPV批签发分别同比下降95%、30% [4] - 万泰生物二价HPV疫苗批签发同比下降78% [4] - 康华生物人二倍体细胞狂犬病疫苗批签发同比下降46% [4] - 欧林生物吸附破伤风疫苗批签发同比下降22% [4] - 2025年一季度重组带疱疫苗批签发同比下滑54% [4] - 九价HPV疫苗批签发同比下滑38%，四价HPV疫苗无批签发，二价HPV疫苗批签发同比增长367% [4] 细分品种表现 - 2025年一季度狂犬疫苗（Vero细胞）批签发199批次，同比增长24% [5] - 流感疫苗批签发30批次，同比增长500%，其中三价流感病毒灭活疫苗批签发同比增长1300% [5] - 13价肺炎疫苗批签发19批次，同比持平，23价肺炎疫苗批签发同比下滑71% [5] - 流脑疫苗中MPSV2在2011年至2024年始终占据主要份额 [5] - 吸附破伤风疫苗批签发7批次，同比增长250% [6] - 水痘疫苗批签发90批次，同比下滑6%，百克生物产品批签发33批次，同比增长10% [6]

疫苗接种的重要性 - 接种疫苗是预防控制疾病和保护健康最经济最有效的手段 [1] - 疫苗接种已拓展至全生命周期的健康保护 涵盖新生儿乙肝疫苗 婴幼儿脊灰疫苗 麻疹疫苗 以及中老年人流感 肺炎 带状疱疹疫苗等 [1] 疫苗分类 - 免疫规划疫苗共14种 由政府免费提供 可预防乙肝 结核病等15种传染病 适龄儿童应按规定接种 [1] - 非免疫规划疫苗为自愿自费接种 包括流感疫苗 肺炎疫苗 水痘疫苗 狂犬病疫苗 宫颈癌疫苗等 [1] 疫苗安全性管理 - 中国对疫苗实行全过程监管 确保来源可查 去向可追 [2] - 接种后可能出现发热 乏力 局部红肿等正常反应 1-3天内自行缓解 严重不良反应如晕厥 急性过敏较罕见 多发生在接种后30分钟内 [2] 接种注意事项 - 接种前需了解疫苗信息 观察身体状况 告知过敏史和用药情况 [2] - 避免熬夜 过度疲劳 空腹接种 建议清淡饮食 [2] - 部分接种门诊周末提供服务 可通过"广西疾控"微信公众号预约时间 地点和疫苗种类 [2]

国家免疫规划动态调整 - 国家免疫规划17年未纳入新疫苗 当前释放"动态调整""提质扩容"信号 国家疾控局将推动优化调整疫苗程序 [3] - 规划调整方向包括：新增疫苗种类(国际共识/疾病负担重/成本效益高/产能充足/财政可负担) 优化现有免疫程序 探索疫苗退出机制 [4] - 2007年形成"14苗防15病"格局后未扩容 近年仅调整接种程序 国际经验显示新疫苗需加快论证流程 [4] 非免疫规划疫苗增长趋势 - 非NIP疫苗种类从2010年26种增至2022年41种 增长57.69% 含Hib/轮状病毒/水痘/EV71/肺炎球菌等年均增长率7%-43% [4] - Hib/PCV/HPV/轮状病毒四种疫苗被WHO推荐但未纳入中国NIP 以HPV为例 全球149国纳入规划 中国9-14岁接种率仅4% [4] - 国产双价HPV/Hib/水痘等疫苗产能充足 多地已试点免费接种 基层接种单位具备服务扩容能力 [5] 免疫体系转型需求 - 当前免疫规划主要覆盖0-6岁儿童 需向全生命周期保护转型 包括青少年/孕产妇/成人/老年人等群体 [5] - 与儿童免疫体系相比 其他人群预防接种服务尚不完善 需从顶层设计/筹资/实施等层面推动机制优化 [5] - 财政投入受出生人口减少影响 2022年后支出下降 为新疫苗纳入创造机会 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告研究的具体公司2024年及2025年第一季度业绩下滑，受外部环境和接种意愿影响，带状疱疹疫苗销售不佳；公司将升级营销模式，拓展国内外市场，推进研发管线进展，预计2025年研发投入和销售费用率先升后降 [18][19][22] 根据相关目录分别进行总结 调研基本情况 - 调研对象为百克生物，所属行业为生物制品，接待时间为2025年4月21日，接待人员包括副董事长孔维等 [8] 详细调研机构 - 参与调研的机构包括国联民生证券等证券公司、北京诚盛等投资公司、博远等基金管理公司、国寿资产等保险资产管理公司以及其他类型机构 [9][10][11] 主要内容资料 - 业绩及利润分配：2024年度公司营收122,908.41万元，净利润23,209.38万元，扣非净利润22,981.04万元，同比分别下降32.64%、53.67%、53.42%；2025年第一季度营收16,229.05万元，净利润106.43万元，扣非净利润 - 341.20万元，同比分别下降39.96%、98.24%、105.71%；2024年拟每10股派现1.69元，合计派现6,990.81万元，占净利润30.12% [18][19] - 产品销售占比：2024年水痘疫苗销售收入占比略高于65%且小幅上升，带状疱疹疫苗占比略高于20%，鼻喷流感疫苗收入小幅增长 [19] - 带状疱疹疫苗市场：国内渗透率低，随着老龄化加深，提升大众认知很重要；未来新厂家加入将提升市场容量；2025年公司将升级营销模式，深耕销售赛道 [19][20] - 水痘疫苗价格及推广：为非免疫规划疫苗，免疫规划价格体系暂不影响整体价格；产品优点多，将稳固领先地位，推进12岁以上人群推广 [20] - 产品出海情况：疫苗已销往印度等国，2024年水痘疫苗新增出口阿富汗，带状疱疹疫苗首次出口哥伦比亚，稳步推进水痘疫苗在俄罗斯注册，与多国开展合作 [20][21] - 研发管线进展：多个在研管线产品取得关键进展，如液体鼻喷流感疫苗上市许可申请获受理等，还积极推进其他在研项目 [21] - 带状疱疹疫苗覆盖率及营销：2024年与多平台合作开展线上营销，截至2025年1月1日区县覆盖率约60%，将提升接种及满意度反馈工作 [21][22] - 研发投入及销售费用率展望：2025年研发投入绝对额预计大幅提升，销售费用率先升后降 [22] - 未来产品销售展望：2025年升级营销模式，保持水痘疫苗领先，深耕带状疱疹和流感疫苗赛道，推进营销团队转型，加快海外市场注册与出口 [23]