万科债务危机与流动性状况 - 公司一笔20亿元境内债“22万科MTN004”计划展期12个月，引发市场担忧和股债双杀 [2] - 截至三季度末，公司有息负债合计3629.3亿元，其中下半年和明年上半年到期1553.7亿元 [2] - 公司合并报表货币资金为656.8亿元，但母公司层面货币资金仅8.58亿元，较2023年末下降约95% [3][5] 流动性压力根源分析 - 房地产商业模式改变，项目公司资金专款专用用于保交楼，销售回款在扣除成本后才能真正回流母公司 [5] - 销售持续低迷导致回款周期拉长，加剧流动性压力，前三季度合同销售金额1004.6亿元，同比下降44.6% [5][6] - 母公司资产以其他应收款和长期股权投资为主，流动性不佳，债务集中于公司本部 [5] 外部融资与支持机制 - 去年新增融资和再融资948亿元，今年上半年新增249亿元，大股东深铁集团累计提供股东借款超300亿元 [7] - 公司上报59个城市的178个白名单项目，2024年经营性物业贷落地293亿元 [7] - 白名单制度重在保交楼，资金在专用监管账户，缓解母公司债务压力需要较长时间 [7] 债务结构与到期分布 - 有息负债中银行借款占比超70%，约2641亿元，是未来一年到期债务的重头 [9][11] - 年内到期公开市场债券57亿元，2026年有4笔中票合计80亿元和1笔20亿元公司债到期 [10] - 非传统融资方面，欠新华资管71.57亿元、平安银行58亿元等，部分借款已展期 [12] 银行风险与融资空间 - 截至2022年末，前十大银行借款余额约396亿元，占当时银行借款余额21%，多为信用贷款 [11] - 公司获得主要合作银行授信额度4703.95亿元，其中未使用授信余额2344.76亿元 [12] - 商业银行房地产开发贷款占比5%-6%，已计提充分减值准备，单个房企风险不会引发系统性风险 [13]

文章核心观点 - 万科因一笔20亿元境内债计划展期引发市场对其流动性的深度担忧，尽管合并报表显示货币资金超650亿元，但母公司层面可用资金仅8.6亿元，凸显房企在销售低迷、资金监管趋严下的流动性困境 [3][7] - 房企资金周转模式发生根本变化，项目公司资金专款专用且销售回款周期显著拉长，导致母公司层面可动用资金急剧减少，行业调整期流动性压力加剧 [7][8] - 城市房地产融资协调机制及"白名单"制度因资金专款专用和销售端低迷，其缓解房企债务压力的作用显现需要较长时间，难以快速解决母公司层面流动性问题 [3][12] 万科流动性状况 - 截至三季度末公司有息负债合计3629.3亿元，下半年及明年上半年到期有息负债达1553.7亿元 [5] - 合并报表货币资金656.8亿元，但母公司货币资金仅8.58亿元，较2023年末下降约95%，在集团中占比降至1%左右 [8] - 母公司一年内到期非流动负债约1041亿元，占合并报表比例约77%，但母公司可随时动用流动性极少 [9] 销售与回款压力 - 前三季度合同销售金额1004.6亿元，同比下降44.6%，合同负债余额1319亿元，较去年末下降31.43% [8] - 权益净亏损280.2亿元，第三季度归母净利润降幅接近100%，净亏损160.7亿元 [13] - 销售跌幅远超行业均值，考虑权益比例、预售资金监管及刚性支出后，实际可回流至本部用于偿债的资金很少 [7] 债务结构与到期压力 - 有息负债中银行借款占比超70%，截至三季度末金额约2641亿元，是未来一年内到期有息负债的重头戏 [16] - 年内到期公开市场债券57亿元，2026年还有4笔合计80亿元中票和1笔20亿元公司债到期，2026年到期或行权债券规模124.19亿元 [16] - 非传统融资方面，新华资管有两笔合计35.2亿元借款在2025年12月10日到期 [17] 外部融资与支持 - 去年新增融资和再融资948亿元，今年上半年新增249亿元，大股东深铁集团累计提供股东借款超300亿元 [11][12] - 获得主要合作银行授信额度4703.95亿元，其中未使用授信余额2344.76亿元，但近期有银行拒绝提供贷款 [18] - 2024年经营性物业贷落地293亿元，上报住建融资协调机制白名单项目178个，但资金需在监管账户专款专用 [12] 行业资金周转模式变化 - 当前商业模式为母公司借款、项目子公司用款，保交楼为首要任务导致项目公司资金专款专用 [7] - 销售低迷导致回款周期明显拉长，销售款项需扣除各项成本费用后才能回流母公司，加剧流动性压力 [7][12] - 全国性房企救助协调难度大，涉及多地预售资金调配和保交付安排，资产价值缩水背景下投入产出难以平衡 [13]

万科债务危机核心问题 - 市场对万科流动性产生严重担忧，尽管公司合并报表货币资金达656.8亿元，但一笔20亿元境内债“22万科MTN004”计划展期12个月引发股债双杀 [1] - 问题的核心在于资金结构，母公司层面货币资金仅8.58亿元，较2023年末下降约95%，占集团货币资金比例仅约1%，而母公司一年内到期的非流动负债约1041亿元，占比高达77% [6][7] 流动性压力根源 - 房地产商业模式改变，项目公司资金专款专用用于保交楼，销售回款在扣除成本后才能真正回流母公司，销售低迷导致回款周期明显拉长 [5] - 公司本部资产以其他应收款和长期股权投资为主，流动性不佳，债务集中于公司本部，但货币资金多停留于子公司层面 [5] - 公司前三季度合同销售金额1004.6亿元，同比下降44.6%，合同负债余额1319亿元，较去年末下降31.43%，实际可回流至本部用于偿债的资金很少 [5][7] 债务到期与结构分析 - 公司有息负债合计3629.3亿元，其中下半年和明年上半年到期1553.7亿元 [3] - 银行借款是主要构成，占比超70%，截至三季度末金额约2641亿元 [2][12] - 年内到期公开市场债券57亿元，2026年到期或行权债券规模124.19亿元 [3][12] 外部融资与支持措施 - 去年新增融资和再融资948亿元，今年上半年新增249亿元，大股东深铁集团累计提供股东借款超300亿元 [8][9] - 公司上报住建融资协调机制白名单项目178个，2024年经营性物业贷落地293亿元 [9] - 截至3月底，公司获得银行授信额度4703.95亿元，其中未使用授信余额2344.76亿元 [14] “白名单”制度效果与挑战 - “白名单”制度资金需在专用监管账户上，需项目销售回款并偿还银行贷款后才能回到母公司，在当前行情下作用体现需要较长时间 [9] - 救助全国性房企协调难度巨大，涉及多地预售资金调配和保交付安排，资产价值缩水也影响投入产出平衡 [10]

金融政策方向 - 中国人民银行下一步工作考虑包括继续发挥城市房地产融资协调机制作用 完善与房地产发展新模式相适配的融资制度 [1] - 国家金融监督管理总局表示将加快构建与房地产发展新模式相适应的融资制度 [1] - “十五五”规划建议要求推动房地产高质量发展 加快构建房地产发展新模式 完善商品房开发、融资、销售等基础制度 [2] 房地产融资协调机制成效 - 全国“白名单”项目贷款审批金额已超7万亿元 [1] - 2024年11月以来 商业银行通过“白名单”机制新增贷款2.2万亿元 [1] 房地产发展新模式融资制度内涵 - 融资制度涵盖主办银行制 即确定一家银行或银团作为主办行 项目资金均存入主办行 由主办行保障合理融资需求 [2] - 项目作为独立法人实行资金封闭运转 确保银行权益并保障项目如期交付 [2] - 新模式旨在构建权责清晰、风险隔离、监管有效的房地产金融和经营新秩序 [2] “十五五”期间政策重点 - 实行项目开发公司制、城市房地产融资协调机制等仍是重点落实的政策方向 [3] - 将围绕规范资金监管、改善企业融资环境、完善与现房销售配套的融资政策等工作 [3] - 推广建立城市房地产融资协调机制和项目“白名单”制度 为合规项目提供稳定、可预期的融资渠道 [2]

行业监管框架与核心要求 - 商业银行需对平台运营机构和增信服务机构实行名单制管理，不得与名单外机构开展互联网助贷业务合作[2] - 新规形成“合作白名单+利率红线”的组合拳，要求将利息、增信服务费、担保费等全部纳入综合融资成本计算，并彻底终结“双融担”、“捆绑会员费”等利率拆分游戏[1][4] - 司法实践多以24%作为利率分界线，新规实行综合成本封顶机制，明确要求综合融资成本上限为24%[4] 资金方合作策略与市场格局变化 - 银行等资金方向合规大中型助贷机构集中成为主流，蚂蚁、京东、抖音、美团、滴滴等平台及关联融资担保公司占据合作白名单主流[1][2] - 24%以下利率的业务集中度进一步提高，24%-36%高定价贷款业务空间被大幅压缩，高息助贷机构难以进入银行合作名单[1][5] - 白名单并非一成不变，会根据业务实际情况调整，部分中小银行尚未披露白名单，预计未来还会有机构公布、更新名单[3] 助贷平台业务模式调整与分化 - 头部助贷平台停掉了24%以上利率的交易或导流业务，此前流行的“大权益”模式（与金融产品捆绑）已基本消失，“小权益”模式的购买流程也与借款流程分开[5] - 部分主要做24%-36%利率的平台开始分化，部分在贷体量大的平台积极购买流量，希望获得24%以下利率的客户[6] - 平台需持牌经营，行业从“流量驱动”向“技术+服务”驱动转型，真正具备风控能力和科技实力的平台将获得更大发展空间[7] 区域性中小银行的机遇与挑战 - 助贷帮助中小银行快速切入零售业务，降低科技研发门槛，实现规模扩张，但也面临自身风控能力“空心化”和资产质量受平台约束的风险[8] - 中小银行普遍面临本地市场饱和与大型银行下沉的双重挤压，在部分合作业务中，平台可能将次优客群分流给银行，导致不良率攀升[8][9] - 专家建议中小银行建立助贷为桥、自营为本的发展思路，严格筛选合作平台，坚持实质性风控参与，并逐步培育自主风控能力[9]

公募基金打新策略变化 - 2024年网下专业机构投资者"白名单"制度出台，博时基金、大成基金、富国基金等21家机构入围，公募基金打新策略从"集体躺赚"转向"优中选优"和"精英游戏" [1] - 传统狭义打新基金被淘汰，打新策略成为公募产品收益增厚手段之一，中小基金退出市场，头部公募成为主流玩家 [1] - 2024年10月起打新赚钱效应回归，新股首日收盘价平均涨幅超250%，2025年前7个月平均涨幅236%，吸引大量资金导致网下申购中签率大幅下降至0.0191% [2] 公募基金参与打新数据 - 截至2025年7月末，3530只公募产品获配新股，金额54亿元，较2024年同期的3100余只和41亿元显著增长 [3] - 公募基金每月获配新股产品数量从2024年9月的2200余只增至2025年7月的近3200只，获配金额从3.8亿元增至14.8亿元 [3] - 部分指数增强型产品通过科创板、创业板打新获取超额收益，如万家沪深300指数增强基金获配影石创新、屹唐股份等新股首日涨幅翻倍 [3] 打新策略历史演变 - 2019-2021年网下打新制度红利期，2亿元规模A类账户打新收益贡献可达10%以上，2025年预计降至4.54% [4] - 传统打新基金采用"固收+"或"指数+对冲"策略，前者配置5%-10%股票仓位满足打新底仓要求，后者通过股指期货对冲市场波动风险 [5] - 单一打新策略基金在市场突变时表现脆弱，IPO放缓后资金撤离导致规模缩水至几十万级别 [5] 监管政策影响 - 2024年11月《网下投资者分类评价和管理指引》实施，对报价偏离上市后60/120个交易日均价±80%/-90%的情形重点关注，监测期延长至三个月 [6] - 2025年4月某中小基金因未审慎报价、定价依据不充分等问题被列入限制名单六个月，暴露内控缺陷 [8] - "白名单"制度通过绿色通道、优先办理等激励措施引导专业机构参与，遏制协商报价等乱象 [9][10] 行业格局与趋势 - 头部公募凭借合规流程和投研能力主导打新市场，中小机构因合规成本高逐步退出 [9] - 沪深交易所2025年3月修订规则，给予银行理财、保险资管与公募基金同等的A类投资者待遇 [9] - 天相投顾建议机构加强投研能力建设，大型公募应全面覆盖，中小机构可深耕特定行业，减少短期博弈 [10]