核心观点 - 报告认为，2026年3月PPI同比转正，国际油价上涨是催化剂，但国内产业盈利层面的改善才是根本支撑[1][6][26] - 根据历史经验，在PPI上行时期，全部A股（全A）盈利增速或同步修复，这意味着A股企业盈利有望上行，进一步支持盈利驱动的牛市行情[1][26] - 展望后市，继续看好A股牛市行情，指数在二季度或有望突破年内前高[8] 通胀中枢上行，寻找顺价能力强的板块 - 原油是工业生产的基础要素，其价格波动对PPI的传导覆盖产业全链条，油价增速与PPI增速相关性较强[1][6][14] - 2026年3月中东地缘摩擦激化，国际油价大幅提升，一方面强力支撑整体PPI，推动PPI同比快速回正；另一方面，油价上涨带来的成本压力值得警惕，如果工业品出厂价格涨幅不及原材料价格涨幅，利润端或承压[6][14] - 本轮PPI修复过程中可能存在结构性分化，外生驱动的油价上涨会通过产业链成本传导差异，带来工业部门内部的利润再分配，成本转嫁能力不足的部门利润端或承压[6][14] - 复盘2022年2月俄乌战争带来的油价上涨，有色冶炼与化工相关板块在油价上涨初期具有较强顺价能力[7][18] - 2022年2月，油价大幅提升下，有色冶炼与化工相关板块成本端显著上行，但其PPI同比-PPIRM同比（代表工业品对成本端压力的消化能力）的分位数处于较高水平，利润率同比甚至小幅提升[7][18] - 2022年5月油价增速达到全年峰值，有色冶炼与化工相关板块利润率依旧显示较强韧性[7][18] 盈利景气线索：关注玻璃玻纤与通信设备 - 油价只是3月PPI转正的催化剂，国内产业盈利层面的改善才是PPI修复的根本支撑，全部A股（全A）盈利增速预期有望上行[1][7] - 2026年初至4月17日，申万一级行业中，电子、电力设备、机械设备与医药生物板块的2026年盈利预期上调个数较高，分别为90、76、75与61个[7][27] - 同期，申万一级行业中，有色金属、石油石化、煤炭、基础化工的2026年盈利预期上调幅度较高，分别为37.8%、8.8%、6.4%与4.0%[7][27] - 2026年初至4月17日，在申万二级行业中，能源金属、工业金属、冶钢原料、贵金属、玻璃玻纤、航运港口与通信设备的2026年盈利预期上调幅度较高，分别为54.5%、44.1%、18.4%、17.9%、16.7%、16.0%与14.5%[7][31] 市场展望：二季度A股市场有望创新高 - 继续看好A股牛市行情，布局“黄金坑”，指数在二季度或有望突破年内前高[8] - 3月市场在美伊冲突后回探至3800点附近，冲突对A股整体盈利影响有限，部分行业受损（如部分制造、消费），但上游资源、安全相关（新能源、机械、军工以及部分中东灾后重建）及出口链行业将受益，全年整体盈利或未必下修[8] - 地缘冲突加速全球供应链重构，中国作为“世界工厂”的不可替代性增强，相关出口链及制造业龙头资产或获得“稀缺性溢价”，同时，五年规划重点支持的“安全”产能将获得重估[8] - 随着霍尔木兹海峡逐步通航，油价顶部回落，市场悲观预期的“二阶导”已出现拐点，冲突对A股的影响逐步钝化后，风险偏好提升或助推A股指数在二季度突破前期高点[8] - 在配置方向上，无论中东冲突是否反复，坚定三条主线：一是冲突或难以改变的AI趋势，关注算力、存力和电力设备等AI基建和“HALO”资产方向；二是冲突加速能源革命的迫切性，关注锂电、氢能等新能源，关注有色、石油和煤炭等资源品；三是处于底部盈利有望逐步改善的方向，如化工、钢铁、调味品等[8]

PPI数据表现与企业盈利 - 2026年3月中国PPI同比上涨0.5%，环比上涨1.0%，结束了自2022年10月以来长达41个月的连续负增长周期，是首次同比正增长[1] - PPI环比已连续6个月正增长，3月1.0%的环比涨幅创下48个月以来新高[1] - 2026年1-2月规模以上工业企业利润总额累计同比增长15.2%，表明企业盈利改善早于PPI转正[1] - 当前企业盈利修复力度明显强于2024年同期，2024年1-2月利润累计同比仅增长4.3%[2] 本轮PPI转正的特点与驱动因素 - 本轮PPI转正很大程度上受到成本冲击驱动，与历史主要由需求驱动的周期不同[7] - 3月有色金属、石油等大宗商品价格上涨是重要推动因素，其中有色金属矿采选业价格同比上涨36.4%，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨22.4%，石油和天然气开采业价格由降转涨，同比上涨5.2%[7] - 国内“反内卷”政策持续发力，对多晶硅、煤炭、钢铁等权重行业的产能治理和环保管控，在一定程度上改善了行业供给格局[8] - PPI上涨幅度和斜率显著高于CPI，显示上游涨价强于下游，成本向下游传导遇到阻碍[7] 对A股市场及企业盈利的影响 - 企业盈利改善呈现显著结构性分化，上游采矿业和中游原材料行业率先受益[11] - 铜、铝等基本有色金属头部企业利润率已回升至5%以上，而黑色系品种如螺纹钢等仍处于盈亏平衡线附近[11] - 历史经验显示，PPI转正后未来2个季度，价值、周期风格有望占优，而成长风格或需等待PPI上行斜率放缓[10] - 当前A股市场受地缘冲突影响，资金涌入防御资产，3月仅银行、公用事业、煤炭三个板块上涨，价值风格占优[11] - 需重点关注成本上涨而价格向终端传导不畅对下游行业利润的侵蚀[12]

全国两会政策展望 - 政策方向预计保持连续，财政赤字、发债额度等基础性政策占GDP比重预计与去年大致相当，不会出现根本性转向[3] - 关注重点在于政策取向如何与“十五五”规划等中长期目标配合，例如“投资于人”的具体含义、财政支出是侧重民生保障还是通过给中小企业减税来促进就业[3] - 作为“十五五”开局之年，政策或趋于务实，淡化增长目标，扩大内需是年度首要任务，聚焦消费与投资良性互促[3] - 市场高度关注稳定的GDP增速目标，并期待后续降息降准的货币政策支持，同时认为有充沛的财政空间应对外部冲击[4] 中国股市核心驱动力 - 科技主题是持续不变的核心关注点，中国在AI等领域的创新能力和制造业实力得到市场认可，科技行业估值已得到修复[5] - 出口可能成为补充动力，去年中国对美出口下降但整体仍保持增长，今年若对欧关系改善，出口可能向好[6] - “反内卷”和抑制过度产能的政策有利于估值较低的制造业公司利润率改善[7] - 过去一年多市场由居民存款搬家、机构配置及“国家队”提供“信心底”推动，形成“估值牛”，今年则期待企业盈利增长带来“盈利牛”[7] - 中国企业出海和科技自主是长期主题，AI产业链发展、互联网行业竞争格局优化、部分消费需求回暖、制造业优势巩固及出海被视为确定性增长机会[7] - 医疗健康行业政策环境边际改善，生物制药领域成长性凸显；化工、原材料等行业盈利预期持续修复[7] 港股市场与板块关注 - 港股未来核心驱动力在于资金面与基本面，外资已成为主要增量，南向资金年内已累计净流入超800亿港元，基本面回暖有望进一步打开上涨空间[7] - 海外投资者高度关注AI产业化（全栈布局、芯片、大模型）与消费结构性机会（在线旅游、潮玩、户外等）[8] - 红利板块中持续看好保险，逻辑在于渠道复苏、南向配置需求及基本面预期差，香港本地保险受益于内地客户外币存款增长及美债收益率曲线趋陡，美元保险产品吸引力提升[8] 人民币汇率展望 - 长期来看，一国货币价值与其在世界经济中的占比正相关，人民币随着国力强盛而升值[9] - 机构普遍判断人民币将有限、稳定升值，因过快升值不利于出口及企业出海投资，央行操作也显示其遏制人民币过快升值的意图[9] - 2025年中国货物贸易顺差创历史新高，推动经常项目顺差回升，为人民币汇率升值提供基本面支撑；2025年全国人民币跨境收付金额达64万亿元，同比增长23%[9] - 截至2025年6月末，全球80余个国家和地区央行将人民币纳入外汇储备，人民币在IMF特别提款权（SDR）中权重稳居第三，国际地位正从支付工具向储备货币跃升[9] - 中期看，人民币将步入稳健温和升值通道，模型测算美元兑人民币年末或升至6.7附近[10] 美联储人事影响与全球趋势 - 凯文·沃什的“鹰派”政策主张或对短期降息路径影响有限，但可能修正美元流动性预期，阶段性缓和美元贬值压力[11] - 影响全球格局的主要力量并非人事更迭，而是时代趋势，包括二战后秩序解构、地缘冲突、大国债务周期及AI驱动的工业革命，未来增长动力将从“ALL in AI”转向“AI in ALL”[12] - 美联储的独立性预计不会受到根本挑战，沃什的提名甚至可能有助于美联储回归控制通胀和促进就业的根本目标，避免被财政政策绑架[12] - 新的政策制定框架可能更具“前瞻性”，并因失业风险大于通胀风险而更偏向“鸽派”，若就业恶化，美联储可能更快降息[12] - 但实现降息和缩表困难重重，银行间流动性紧张令美联储无法扩表，市场降息预期仅微调，美债收益率曲线略陡、美元反弹1%[13] - 有观点认为美联储将在2026年和2027年维持联邦基金利率目标区间在3.50%～3.75%不变[13] - 对美国股票持积极观点，建议降低集中度风险，扩大配置范围，除信息科技和通信服务外，对公用事业、材料、工业和金融板块保持乐观[13] - 固定收益方面，对美国国债持中性观点，维持对全球投资级债券和新兴市场信用债的偏高观点，久期偏好为5～7年[13] 黄金与白银前景 - 黄金的避险属性和作为大类资产的分散效应已在多轮经济周期和重大危机中得到验证[14] - 近期黄金、白银价格的剧烈波动与美联储主席提名引发的货币宽松预期变化有关，但更主要的原因可能是此前大宗商品价格过快上行、交易拥挤，导致预期变化后头寸集中抛售[14] - 短期扰动或增加金价年内波动幅度，但影响长期趋势的核心因素未出现方向性变化，黄金在2026年仍有望以结构性强劲姿态支撑表现[14] - 黄金长期仍有结构性支撑，其价格驱动因素与AI科技股等集中持仓资产相关性低，更受全球政策不确定性和地缘政治等长期因素影响[15] - 近期大幅波动主要由前期过快上涨后的炒作和情绪驱动，这种波动可能在未来一两个月持续，直到短线资金退场[16] - 在典型的全球多资产投资组合中，黄金配置占比约在2%～3%[16] - 未来黄金前景仍与美元走势及投资者分散美元资产需求相关，美元料仅面临结构性下行压力，这为金价提供中期支撑[16] - 短期金价可能继续波动并进入盘整，但地缘风险仍可能推动其重返高位，作为分散美元资产风险的工具仍有价值[16] - 白银的走势需待黄金企稳方能复苏，其价格还受到是否被纳入更多国家战略储备，以及消费和工业需求是否会因价格上涨而萎缩等因素影响[16]