报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告核心观点 - 环保行业投资应关注“价值+成长共振”与“双碳驱动”两大主题，具体包括红利价值重估、优质成长赛道挖掘以及全国碳市场扩容带来的机遇 [4][19][24] - 重点推荐关注矿山双碳（绿能装备、资源再生）、全国碳市场建设（UCO生物油）、环卫装备智能化/电动化、以及公司层面如海螺创业的价值重估事件 [4][13][30] 根据目录总结 1.1 加大力度推进全国碳市场建设，二次扩围渐近 - **政策动态**：生态环境部发布通知，加强发电、钢铁、水泥、铝冶炼行业配额清缴管理，并将石化、化工、建材、有色、造纸、民航企业纳入2025年排放数据报送范围，为碳市场二次扩围做准备 [9][10][11] - **市场影响**：全国碳市场已覆盖电力、钢铁、建材、有色四大行业，覆盖排放量约**80亿吨**，管控全国**60%** 以上的碳排放。政策推动下，市场预计加速扩容，长期配额收紧将驱动碳价上行 [12] - **投资建议**：围绕碳中和框架，建议关注清洁能源（如龙净环保、山高环能、朗坤科技）、节能减排及再生资源（如高能环境、赛恩斯）等方向 [13] 1.2 海螺集团拟对海螺创业增持10.61%，价值重估启动 - **事件详情**：海螺集团计划通过二级市场现金增持海螺创业约**10.61%** 股权，增持后合计控制投票权约**21%**，并计划改组董事会成为实控人 [4][15] - **公司基本面**：海螺创业主业为垃圾发电，并间接持有海螺水泥**17.8%** 股权。2025年上半年吨发电量**397度**（同比+10度），供热量**31.3万吨**（同比+170%）。预计2026年主业利润约**9亿港元** [15][16] - **估值分析**：以2026年2月23日计，公司总市值**234亿港元**，PB为**0.44倍**。若给予主业9倍PE估值**81亿港元**，则其持有的水泥股权估值**153亿港元**，较对应海螺水泥市值部分（**238亿港元**）折价约**64%**，凸显重估空间 [4][16][17] 1.3 环保2026年年度策略：价值+成长共振，双碳驱动新生 - **主线1：红利价值** - **固废**：可再生能源补贴基金预计在2025年左右实现当年收支平衡，国补常态化回款叠加资本开支下降，板块分红潜力有望从**114%** 提升至**141%**。关注提吨发、供热改造、炉渣涨价带来的业绩与ROE双升，以及出海成长 [19] - **水务**：价格市场化改革推进，自由现金流改善（如兴蓉环境、首创环保资本开支预计自2026年大幅下降），分红和估值提升空间可参照垃圾发电板块 [20] - **主线2：优质成长** - 关注企业第二曲线（如龙净环保的绿电储能与矿山装备）、下游成长/修复（如美埃科技的半导体/锂电拓展、景津装备的锂电β修复）以及AI赋能的环卫智能化 [21][23] - **主线3：双碳驱动** - “十五五”是关键时期，非电行业首次纳入考核。投资聚焦再生资源（如危废资源化的高能环境、赛恩斯）和非电可再生能源（如生物航煤SAF相关的朗坤科技、山高环能） [24] 1.4 环卫装备：2025年新能源销量高增，渗透率提升 - **行业数据**：2025年全年环卫车总销量**76,346辆**，同比增长**8.82%**。其中，新能源环卫车销量**16,119辆**，同比大幅增长**70.9%**，渗透率达**21.11%**，同比提升**7.67个百分点**。2025年12月单月新能源销量同比增**98.51%**，渗透率达**38.19%** [26][30] - **竞争格局**：2025年环卫车市场CR3/CR6分别为**36.64%**/**48.64%**，新能源车市场CR3/CR6分别为**53.97%**/**65.67%**，集中度同比略有下滑。盈峰环境、宇通重工、福龙马在新能源销量中占据前三 [30][31] - **发展趋势**：政策驱动与经济性验证下，环卫电动化逻辑兑现，无人化启航，预计2026-2027年将加速放量 [4] 1.5 生物油：价格周环比持平 - **价格跟踪**：截至2026年2月12日，欧洲与中国生物航煤均价均为**2150美元/吨**，周环比持平。一代生物柴油国际市场价**1165美元/吨**，国内市场价**8100元/吨**；二代生物柴油国际市场价**1875美元/吨**，国内市场价**13300元/吨**，均环比持平 [34] - **原料价格**：餐厨废油均价**7400元/吨**，潲水油均价**6838元/吨**，地沟油均价**6313元/吨**，周环比均持平 [35] - **盈利测算**：以得率70%、单吨成本2300元/吨测算，生物航煤单吨盈利约**1967元/吨**；以得率90%、单吨成本1000元/吨测算，一代生物柴油单吨盈利约**86元/吨**，周环比持平 [41][44] 1.6 锂电回收：金属价格上涨，盈利下滑 - **盈利情况**：模型测算显示，2026年2月9日至13日，锂电循环项目平均单位废料毛利为**-0.19万元/吨**，较前一周下降**0.308万元/吨** [47] - **金属价格**：截至2026年2月13日，电池级碳酸锂价格**14.38万元/吨**，周环比上涨**6.9%**；金属钴价格**42.60万元/吨**，周环比上涨**5.2%**；金属镍价格**14.00万元/吨**，周环比上涨**2.5%** [48] - **折扣系数**：三元极片粉的锂、钴、镍折扣系数分别为**77.0%**、**79.0%**、**79.0%**，周环比持平 [48]

报告行业投资评级 - 报告未对行业给出明确的投资评级（如看好、中性、看淡）[1] 报告核心观点 - 全国碳市场扩容至钢铁、水泥、铝冶炼行业的配额分配方案出台，标志着首次扩容进入实质化新阶段 [1] - 方案政策延续性良好，旨在建立激励长期减排、保障市场稳定、兼具严格与灵活的碳配额管理体系 [1][3] - 新行业纳入步调预期偏向稳健，扩容行业分配方案对碳价影响有限 [1][4] - 2024年度配额与实际排放量相等，无实质性履约压力；2025年度配额盈亏率控制在3%以内，短期不会带来实际缺口 [1][2][13] 政策梳理总结 - 方案突出管控重点，覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业的直接温室气体排放，精准锁定碳排放量占全行业98%以上的重点生产企业 [2][12] - 对比征求意见稿，方案大幅提高可结转年度配额（从1万吨调整为10万吨），并收窄碳排放强度偏离度浮动区间（从±30%调整为±20%） [1][17] - 与电力行业相比，主要差异体现在分配方法（碳排放强度控制法 vs 基准值法）和计算单元（企业/生产线/工序 vs 发电机组） [20] 政策影响总结 - 政策连贯明确，在覆盖门槛、管控边界、市场单轨制等多方面保持高度一致，充分借鉴发电行业经验 [3][21] - 全国碳市场进入系统性扩围新阶段，未来将坚持“成熟一个、纳入一个”原则，目标到2027年基本覆盖工业领域主要排放行业 [3][23] - 碳减排未来有望从软约束转向硬约束，配额管理将呈现总量控制制度化、分配方式多元化、配额供给紧缩化的转变 [3][24] - 2025年碳价从年初接近100元/吨下行至10月底略高于50元/吨，11月因天然气价格抬升和年末履约周期截止出现回升 [4][26] - 扩容行业分配方案符合市场预期，基础结转量提高对当前碳价支撑影响有限，碳价更多受年底电力行业履约周期影响 [4][26]

全国碳市场运行成效 - 全国碳市场正式运行四周年，建成全球覆盖温室气体排放量最大的碳市场，实现对全国60%以上二氧化碳排放量的有效管控 [1] - 截至2025年9月30日，全国碳市场配额累计成交量达7.28亿吨，累计成交额达498.3亿元 [1] - 截至2025年8月底，新纳入行业重点排放单位已开设交易账户1277家 [1] 市场扩容与结构变化 - 市场覆盖行业从单一的发电行业扩展到发电、钢铁、铝冶炼、建材4个行业，市场主体规模数量显著增加 [3] - 行业扩围后市场主体的丰富性和多样性更强，不同企业的交易判断差异增加，带来更多交易机会 [3] - 2025年碳市场交易量较去年同期增长40%，2025年上半年成交量、交易企业数量、交易笔数较2024年同期均上涨75%以上 [5] 市场成熟度与活跃度提升 - 市场交易集中度明显改善，2025年四五月交易低谷期很短，市场很快进入活跃期，日均交易量较以往实现翻倍增长 [5] - 企业碳管理意识增强，很多企业成立了专业的碳资产管理公司或部门 [4] - 与全国碳市场初期相比，相关主体的能力有了明显提升 [4] 上海地方碳市场的角色与探索 - 上海碳市场开户企业和机构共2200多家，其中控排企业约400家，其余1800多家为投资机构和金融机构 [7] - 上海碳市场在配额分配方面不断优化，从最初以历史法为主，逐步调整为70%以上采用效率法，从全部免费分配过渡到93%-99%免费分配 [6] - 上海正计划扩大地方碳市场覆盖范围，包括进一步拓展行业、增加温室气体种类，并考虑将年碳排放量准入门槛从2万吨降至1万吨 [7] “十五五”期间碳市场发展规划 - “十五五”期间碳市场将逐步向“有偿分配+总量控制”模式过渡，对于部分可能率先实现碳达峰的行业，或尽早采用总量控制下的配额分配方式 [12][13] - 未来工作重点包括推进行业扩容，到2027年将主要工业排放行业纳入碳市场；研究配额有偿分配机制；推动金融机构等机构投资者入市 [10][11] - 政策协调是推进总量控制的主要难点，包括产业政策与碳市场政策、宏观政策与碳减排政策的协调 [13]

全国碳市场扩容表现 - 全国碳市场扩容后参与主体规模数量显著增加 从单一电力行业扩展至四个行业 企业交易判断差异化特征更明显 带来更多交易机会 [2] - 市场交易规模活跃度显著提升 今年交易量达去年同期1.4倍 日均交易量同比呈现翻倍增长 [3][4] - 交易集中度明显改善 交易淡季缩短 80%以上交易集中在履约前一个多月的现象已有缓解 [4] 上海试点市场经验 - 配额分配机制持续优化 从历史法为主转向70%以上采用效率法分配 免费分配比例从100%降至93%-99% 并探索履约拍卖和非履约拍卖机制 [4] - 市场参与主体多元化 2200多家开户企业中含400家控排企业及大量投资机构金融机构 后者贡献较大交易量 [4] - 创新碳资产质押贷款融资 全国碳市场配额超80亿吨 市值约四五千亿元 碳资产融资可破解企业融资难题 [5] 十五五期间重点工作 - 行业扩容持续推进 未来两三年内将新增四个大行业纳入碳市场 [6] - 研究配额有偿分配机制 包括拍卖比例设定 直接影响市场供给价格和企业履约成本 [6] - 推动市场参与主体多元化 引入金融机构等机构投资者 设立中碳登等国家级平台 [6] - 探索全国碳市场配额总量控制 产能过剩行业可能率先试点碳排放达峰和总量控制 [6] 地方试点市场转型 - 地方试点市场职能优化调整 上海配额覆盖量从1.5亿吨降至7000万吨 需通过纳入更多行业降低参与门槛 [7] - 创新环境权益工具 探索取水权交易水信托交易排污权交易和生物多样性金融等多元化机制 [7] - 结合地方产业特色 在碳现货衍生品绿色金融碳金融等领域为国家先行先试积累经验 [8] 碳话语体系建设 - 中国碳交易量持续多年全球领先 需加强碳市场标准规则建设 总结推广超低污染物排放等领域经验 [9] - 完善碳足迹碳核算基础工作 细化产品核算颗粒度 完善服务市场并加强人才培养 [9]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入5.96亿元，同比增长4% [1] - 归母净利润6197.41万元，同比增长26% [1] - 扣非归母净利润5073.08万元，同比增长37% [1] - 销售费用和管理费用同比分别下降2.27%和8.22% [2] - 信用减值损失由去年同期-737.95万元转为290.70万元 [2] 业务表现 - 工业过程分析系统业务收入同比增长19.17% [2] - 仪器仪表业务毛利率同比提升1.18个百分点 [2] - 碳监测业务构建"智能装备+智慧运维+数智应用"一体化解决方案 [3] - 产品应用于半导体光刻机气体检测、核电站气体分析及航空发动机尾气分析等尖端领域 [3] 战略布局 - 战略性控制To G业务，重点拓展To B业务 [4] - 拥有北京、英国、比利时三个研发中心 [4] - 基于光谱学、色谱学、质谱学、能谱学、传感器学五大核心技术建立研发平台 [4] - 开发数据采集子站和仪器物联网两个基础软件平台 [4] 增长前景 - 全国碳市场扩容及火电、钢铁等行业强制安装政策预期落地 [3] - 气相色谱仪、质谱仪等核心产品加速实现高端进口替代 [3] - 数据要素价值转化为环境监测数据商业化应用奠定基础 [4] - 预计2025-2027年营业收入分别为15.27/16.82/18.69亿元 [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.24/2.41/2.67亿元 [5]