会议概况 - 申万宏源于11月18日在上海举办2026资本市场投资年会，主题为“乘势而上”，探讨“十五五”时期投资机遇 [1] - 会议设置1场主论坛及12个分论坛，覆盖资产配置、高端制造、人工智能+、消费、周期等多个领域 [1] - 会议共有1900余人报名，邀请518家上市公司举办800余场线下交流 [1] - 会上发布业内首个合作开发的信创版托管运营服务平台“申享托管运营服务平台” [1] 宏观经济与政策展望 - “十五五”规划建议将科技创新引领新质生产力发展置于突出位置，强调原始创新和技术突破 [3] - 2024年中国研发经费投入总量突破3.6万亿元，与GDP之比约为2.69%，研发投入规模已超过日韩 [3] - 2026年作为“十五五”开局之年，将是改革与发展“全面发力”年，向“改革”要红利具有三层含义：改革进度加快带来时代机遇、扩内需政策在中长期改革框架下持续加强、时代“红利”的广度深度强度与“改革”紧密相关 [3] - 预计持续深化的扩内需政策将推动经济从“信心筑底”到“非典型”复苏，发达经济体财政扩张、中美关税冲突缓和、中国产业竞争力提升将共同贡献出口韧性 [4] - “反内卷”政策加码下，通胀指标改善有望带动企业盈利持续修复 [4] A股市场策略与展望 - 提出“牛市两段论”：2025年的科技结构牛为“牛市1.0”阶段，预计在2026年春季达到阶段性高点；2026年下半年可能启动全面牛，构成“牛市2.0”阶段 [4][5] - 论证“牛市远未结束”的一个角度是中国居民资产配置向权益迁移尚在起步期，A股赚钱效应累积正在质变，增量资金流入条件将随时间改善 [5] - 本轮牛市本质是“科技牛”或“中国影响力提升牛”，由“基本面周期性改善+新兴产业趋势强化+居民资产配置向权益迁移+中国全球影响力提升”共振所驱动 [5] - 展望2026年行业风格节奏：牛市1.0行情已处于高位区域，2026年春季前科技成长可能还有小波段反弹；牛市1.0到2.0的过渡阶段，高股息防御可能占优；牛市2.0阶段将呈现“周期搭台，成长唱戏”格局，政策催化顺周期引领指数突破，科技产业趋势和制造业全球影响力提升是牛市主线 [5]

牛市阶段论 - 申万宏源研究A股策略首席分析师提出“牛市两段论”，将2025年的科技结构牛定义为“牛市1.0”阶段 [1] - 预计2026年下半年可能启动全面牛，构成“牛市2.0”阶段 [1] - “牛市1.0”阶段可能在2026年春季达到阶段性高点 [1] 科技板块与AI产业 - 当前A股AI产业链股价已处于长期低性价比区域 [1] - AI产业趋势本身仍有纵深发展空间 [1] - 当前市场状况被类比于2014年初的创业板、2018年初的食品饮料和2021年初的新能源等历史阶段 [1] 市场调整与趋势延续 - 历史上，类似行情通常需经历一次“怀疑牛市级别”的调整 [1] - 在调整之后，产业趋势行情有望得到延续 [1]

市场阶段判断 - 当前A股市场处于“牛市1.0”阶段的高位区域，科技结构牛行情长期性价比不足，向上突破阻力增加 [1][2] - 市场先需做好高位震荡市，基于短期性价比把握小波段节奏，科技成长短期性价比较高，而顺周期短期性价比已偏低 [2][4] - 2026年春季可能是阶段性高点，届时市场将面临科技长期低性价比区域的调整压力、需求侧关键验证期以及“牛市2.0”接力条件不成熟三大挑战 [4] 行业配置策略 - 科技成长短期机会主要来自于小波段反弹，应关注有新催化或产业空间大的方向，重点关注储能和存储 [1][5] - 顺周期投资需向有Alpha逻辑的方向收缩，周期Alpha重点关注供需格局有Alpha逻辑的基础化工和工业金属，以及高股息重估受益的煤炭和港股石油龙头 [2][5] - 2026年景气展望向上且性价比较高的方向，可能在26年春季前抢跑，重点关注创新药和国防军工 [1][5] 历史比较与走势推演 - 当前A股AI产业链状态类似2013年底的创业板、2018年初的食品饮料、2021年初的新能源，处于产业趋势大波段未结束但中小波段有波折且长期低性价比区域 [2] - 参考历史经验，后续走势通常分为“高位震荡阶段”和“调整阶段”，高位震荡阶段通常是季度级别，产业趋势行情演绎到低性价比区域也不会马上出现调整 [2] - 调整阶段通常由产业趋势中级别扰动触发，也是季度级别，调整幅度会到牛熊分界，但并非结构牛结束 [3] 量化指标与ETF动态 - 部分顺周期板块如石油石化、钢铁、银行、建筑材料等赚钱效应扩散指标显示“继续扩散”状态，其中石油石化板块按市值计算的强势股占比达99% [9] - 科技成长板块如电子、计算机、国防军工、通信等赚钱效应扩散指标显示“全面收缩”状态，其中国防军工板块按成交额计算的强势股占比下降15% [9] - 部分ETF份额变化显著，其中国泰中证钢铁ETF今年以来份额增长264.9%，国泰中证煤炭ETF今年以来份额增长291.3% [10]

港股市场观点 - 港股相对A股有超额收益的两个阶段：产业趋势发酵阶段港股龙头代表性更强，以及中国资产总体占优且结构主线清晰阶段港股更可能好于A股 [1] - 继续看好四季度反弹波段，恒生科技高弹性占优 [1] A股短期市场结构特征 - 近期上证综指窄幅震荡，科技成长宽幅震荡，缺乏带领市场突破的占优结构 [2] - 科技成长长期性价比不足，处于高位震荡，等待产业趋势催化累积的阶段 [2] - 科技成长在长期低性价比区域挣估值钱的难度显著增加，需要产业催化累积或业绩高增的持续验证才能延续有效上涨 [2] 周期板块与高切低行情 - 9月初以来高切低行情演绎，其中有弹性的方向是中期PPI同比转正交易，短期有涨价催化 [3] - 涨价周期是短期进攻性较强的方向，但周期中期展望仍有逻辑断点，价格反弹持续性存疑 [3] - 周期和价值板块对总体指数的带动作用有限，更偏向于四季度加春季轮动行情的组成部分 [3] 中期市场判断与牛市展望 - 中期市场判断维持“牛市两段论”，2025年的科技结构牛是牛市1.0阶段 [4] - 2026年春季可能是阶段性高点，A股市场可能面临需求侧验证、科技股对业绩扰动敏感度提高、新增结构亮点需等待三个挑战 [4] - 牛市还有纵深，A股至少还有基本面周期性改善收益、居民资产配置向权益迁移带来的估值重估收益、中国全球影响力提升带来的景气与估值重估共振收益三部分中期收益有待实现 [4] 板块轮动与景气方向 - 下一年景气方向在四季度提前轮动行情不断演进，涨价周期交易PPI转正预期，储能和光伏交易景气拐点提前出现及2026年供给出清 [5] - 板块轮动还会继续，短期休整过的海外和国内AI产业链、人形机器人、创新药和国防军工后续可能也有轮动上涨机会 [5] - 电力设备长期性价比迫近低位，涨价周期短期性价比不足，岁末年初关注海外AI算力beta、国内AI进步、人形机器人产业突破、创新药及国防军工等方向的轮动上涨机会 [5] 行业赚钱效应扩散 - 截至20251107，公用事业、煤炭、石油石化、钢铁、电力设备等行业赚钱效应扩散指标按照个股个数计算均超过75%，且状态为继续扩散 [9] - 有色金属、汽车、电子、科创板、计算机等行业赚钱效应扩散指标出现全面收缩，按照个股个数计算均在70%以下 [9] ETF市场表现 - 华泰柏瑞中证光伏产业ETF(515790)最新份额140.47亿份，今年以来份额增长17.9%，近5个交易日涨幅8.7% [10] - 国泰中证煤炭ETF(515220)最新份额105.97亿份，今年以来份额增长319.2%，近5个交易日涨幅4.8% [10] - 广发中证创新药产业ETF(515120)最新份额112.84亿份，近5个交易日份额增长12.6%，但价格下跌3.6% [10]