核心观点 - 3月关注焦点为油价带来的经济影响 油价上涨预计将推动3月PPI同比转正至0.5%左右 市场担心的“滞胀”风险目前偏小 主要从企业利润率、必选社零和中游出口三个维度评估“滞”的风险均较低 [2] - 企业利润率预计不降反升 因本轮油价冲击时点与2018年、2022年不同 当前企业盈利能力处于低位且供需矛盾正在改善 [2] - 必选社零预计保持稳定 中游出口尽管面临高基数影响 但外需韧性、订单转移与价格改善将继续提供支撑 [2] GDP：或在5.0%左右 - 预计一季度GDP增速在5.0%左右 主要变化包括：工业生产增速回升 预计一季度工业增加值同比为5.9%左右 去年四季度为5.0% [4][13] - 出行链有所走强 受春节假期较长影响 预计一季度住宿餐饮业、交运仓储业增速好于去年四季度 [4][13] - 建筑业小幅回升 1-2月固投数据回升至1.8% 明显好于去年四季度 [4][13] 物价：PPI同比或时隔41个月再度转正 - 预计3月CPI环比约-0.2% 同比从1.3%升至1.4%左右 预计PPI环比约1% 同比从-0.9%回升至0.5%左右 为时隔41个月再度转正 [5][14][18] - 油价是主要影响因素 预计3月油价对PPI的拉动约1个百分点 部分影响可能在4月体现 根据历史数据估算 约30%的油价涨幅可能滞后到下个月PPI中 [5][14][15] - 中游制造价格继续上涨 3月重点中游高频月度均价整体趋于上涨 例如：DDR5涨1.9% 64G闪存涨30.5% 电池级碳酸锂涨2.4% 光伏组件涨1.6% [5][16] - PMI价格指数大幅上行 3月PMI出厂价格指数55.4% 主要原材料购进价格指数93.9% 均大幅高于前值 根据经验规律推算PPI环比约为0.8% 但可能低估实际值 [15] 生产：高基数下，或有所回落 - 预计3月工业增加值同比增长5.5%左右 尽管PMI生产指数偏强 但高基数将导致同比回落 [6][19] - 基数影响显著 2025年3月工业增加值同比高达7.7% 与当时出口强劲（同比12.2%）有关 [19] - 生产相关物流数据回落 3月货车通行量四周合计同比为-1.8% 1-2月为5.6% 港口货物吞吐量3月四周合计同比为-1.3% 1-2月为7.4% [19] 外贸：基数有拖累，但外需韧性、订单转移与价格改善或支撑出口 - 预计3月美元计价出口同比4.5%左右 进口5%左右 [7][20] - 出口面临高基数压力 2025年3月出口环比1-2月平均增长16.2% 高于过去5年同期平均9.8% [20] - 出口仍有四大支撑：1) 外需具韧性 3月海外主要经济体制造业PMI均值52.1% 仍在荣枯线以上 2) 中东冲突不确定性下 部分订单或向中国转移 3月中国制造业PMI新出口订单指数升至49.1% 高于1-2月平均46.4% 3) 价格因素改善 3月制造业PMI出厂价格指数大幅升至55.4% 预示PPI改善可能传导至出口价格 4) 高频数据显示韧性 3月前四周港口集装箱吞吐量同比6.3% 韩国3月出口同比48.3% 其中半导体出口同比151.4% 计算机出口同比189.2% [21] - 进口受出口相关需求分化与大宗价格上涨共同影响 电子链条景气度高 3月韩国对中国出口同比升至64.2% 大宗价格方面 3月RJ/CRB指数月均同比升至16.7% [22] 固投：或低位稳定 - 预计1-3月固投增速保持在1.8%左右 项目层面的改善尚不明显 [8][23] - 建筑业数据偏弱 2025年12月末建筑业本年新签合同额累计同比为-6.57% 1-2月本年新开工项目计划总投资额累计同比为-14.7% 3月建筑业新订单指数为43.5% 从业人员指数为39.1% [23] 地产销售：或降幅收窄 - 预计3月地产销售面积增速为-4%左右 1-3月累计增速为-10% [24] - 高频数据显示改善 30大中城市3月商品房成交面积同比为-5% 1-2月为-24.4% [24] 社零：石油制品增速走高 - 预计3月社零增速在3.3%左右 其中必选类消费（不含补贴六项与价格变动两项）增速为4.0% 补贴六项增速为-3.0% 金银珠宝类增速为9% 石油制品增速为12.0% [7][26] - 必选类消费或维持稳定 3月服务业PMI录得50.2% 环比提升0.5个百分点 与历史同期均值基本持平 [26] - 石油制品受伊朗冲突影响同比走强 3月汽油(95, 全国 VI)均价为9602元/吨 同比9.3% 1-2月同比为-13.9% [26] - 补贴类商品受高基数与补贴总额退坡影响增速偏低 例如3月前三周汽车零售量同比-16.3% 比亚迪3月汽车销量同比-20.5% [26] 金融：企业发债同比多增 - 预计3月新增社融5.2万亿 较去年同期少增4000亿 社融存量增速预计回落至8%左右 3月M2同比预计9.1%左右 新口径M1同比预计6%左右 [9][27] - 贷款层面 3月针对实体的贷款预计增长3.2万亿 较2025年少增6000亿 结构上居民贷款和企业中长期贷款偏弱 [27] - 债券层面 3月政府债+企业债发行1.2万亿左右 政府债券净融资额同比少增5100亿 企业债券净融资额同比多增约4800亿 [27] - 非标融资3月较去年同期同比多增1800亿 其他融资预计同比多增500亿左右 [27]

宏观经济与价格展望 - PPI同比预计在3月提前转正至0.1%，主要受1、2月环比连续上涨0.4%及3月上旬石油天然气价格环比上涨超10%推动[1][10] - 预计3月PPI环比有望达到0.6%或更高，后续4-12月月均环比假设为0.1%，PPI同比将在二季度超过1%，三季度升至2%以上[1][10] - 一季度GDP平减指数同比有望转正，二季度或超过1%，全年可能维持在1%以上，推动2026年名义GDP增速显著高于去年[2][11] - 名义GDP增速回升背景下，债券市场通常面临压力，而权益市场有望受益于盈利改善与价格修复[2][11] 周度经济观察 - 生产端景气维持高位：螺纹钢、中厚板、冷轧板产量同比显著高于历史均值，指向房地产、基建及机电产品生产活动偏强[12][13][14] - 消费动能依然偏弱：一线城市地铁日均流量约4059.8万人次，但物流投递量仅为节前高点的85.2%，电影票房环比下降43.8%，汽车销量估算较2025年同期萎缩约32.1%[12][17][18] - 外贸面临地缘风险：中国港口货物吞吐量回升至2.56亿吨，但伊以冲突导致霍尔木兹海峡通行受限，全球航运受扰动，出口集装箱运价指数(CCFI)升至1120.61[12][23][24] - 财政前置发力特征明显：1-2月广义财政支出同比增长6.1%，一般公共预算支出完成度15.6%，为2019年来同期最高[33][34] - 房地产市场量价分化：新房与二手房成交均高于去年同期，呈现“小阳春”，但一线城市房价报价指数继续下行，十大城市存销比为131[12][46]

2月PPI与CPI数据超预期表现 - 2月中国PPI和CPI数据双双超出市场预期，分别比Wind一致预期高出0.3和0.4个百分点 [1] - PPI超预期的核心驱动因素为有色与原油价格强势上涨带来的输入型因素，化工与电子涨价同样表现突出 [1] - 据估算，2月有色冶炼、化工、计算机通信、石油开采分别影响PPI环比上涨0.32、0.08、0.08、0.04个百分点 [1] 核心价格驱动因素分析 - CPI超预期除“春节错位”因素外，服务业（机票、租车、旅行社、酒店住宿）价格上涨、原油和黄金价格上涨也是核心驱动因素 [1] - 当前美伊地缘局势波动下，原油价格或存在持续上涨动能 [1] - 据估算，布伦特原油价格每上涨1%，可能影响中国PPI上涨约0.04至0.05个百分点，影响CPI上涨0.01至0.02个百分点 [1] 对后续趋势及政策的判断 - 预计PPI同比转正的时点或将因价格因素而进一步提前 [1] - 货币政策方面，预计中国央行不会因为石油的供给冲击涨价而收紧货币政策，更重要的是观察需求侧的变化 [1]

2026年2月价格数据核心观点 - **2月CPI同比大幅回升至1.3%**，前值0.2%，市场预期0.9%，环比上涨1.0% [4] - **2月核心CPI同比升至1.8%**，前值0.8%，创近年新高 [4][5] - **2月PPI同比降幅收窄至-0.9%**，前值-1.4%，市场预期-1.2%，环比连续两月上涨0.4% [4] 价格变动驱动因素分析 - **CPI上涨受春节错月、服务需求扩大及国际油价金价上涨影响** [5] - **PPI降幅收窄受国际有色金属和原油价格上涨推动**，背景是资源民族主义和美伊冲突 [5] - **服务消费有望接力商品消费**，政府工作报告提出提高居民收入、培育消费场景、落实带薪休假、设立促内需专项基金等措施 [5] - **生猪产能调控加强**，有望加快去产能进程，推动下半年猪价回升 [5] 未来价格走势展望 - **物价回升基本面不断加强** [5] - **3月PPI同比或有望提前转正**，主要基于近期油价持续高位运行的预期 [5] - **外部资源品涨价与国内“反内卷”政策推进有望形成共振**，推动PPI [5] - **美伊局势影响霍尔木兹海峡运输并引发产油国减产**，大幅推升油价 [5]

1月通胀数据概览 - 1月CPI同比增速从0.8%回落至0.2%，核心CPI同比从1.2%降至0.8%，主要受春节错位的高基数效应影响[2] - 1月PPI同比降幅从-1.9%收窄至-1.4%，环比上涨0.4%，为连续第四个月环比上涨[2][3] - 估算1月GDP平减指数约为-0.4%，较去年四季度的-0.6%有所改善[2] CPI价格变动结构 - CPI环比上涨0.2%，价格偏强领域包括：受AI芯片涨价和季节性需求影响的汽车、家电、手机及计算机（数据存储设备价格上涨8.0%，计算机价格上涨2.6%）；受金价上涨影响的金饰品（同比上涨77.4%）；节前出行娱乐及居民服务；持续10个月上涨的医疗服务[2][15][22] - 价格偏弱领域包括：食品中的鲜菜价格（环比下降4.8%）；非耐用品中的酒类（环比下跌0.6%）和中药；以及汽油价格[2][15][22] PPI价格驱动因素 - PPI环比上涨0.4%，主要受三条线索驱动：全国统一大市场建设带动水泥、锂电池、光伏设备等行业价格上涨；AI及节前备货需求带动计算机通信、农副食品加工等行业价格上涨；输入性因素导致有色链条价格上涨（环比拉动接近0.4个百分点）而石油相关行业价格下降[3][25][26] PPI同比转正预测 - PPI同比有望在2026年第三季度转正，预计Q1至Q4同比增速分别为-1.2%、-0.2%、0.4%和0.2%，全年同比中枢上修至-0.2%左右[4][10] - 转正时点可能提前，因中游装备制造业PPI环比已连续三个月上涨，价格止跌回升时点或比基于历史经验推断的下半年提前了半年[4][9] - 支撑因素包括：中游供需改善、海外财政货币宽松及AI产业推动下的有色链条价格上涨、油价走势边际好转，以及年初环比高增（0.4%）对全年新涨价因素的系统性抬升[4][10] 涨价扩散情况 - 受春节错位影响，CPI 21个二级项目环比涨价比例从43%升至48%，但处于2016年以来1月同期的0%分位（历史低位）[30] - PPI行业环比涨价比例明显回升，在有可比数据的30个行业中，价格上涨行业个数从9个升至13个，处于2013年8月以来的59%分位[33] - 50种流通领域生产资料价格环比涨价比例从46%升至53%，处于2014年以来的62%分位[40]

1月份通胀数据整体述评 - 1月份物价整体改善趋势延续，CPI同比从0.8%降至0.2%，核心CPI同比从1.2%降至0.8%，主因是春节错位效应 [2] - PPI同比降幅从-1.9%收窄至-1.4%，环比上涨0.4%，连续四个月上涨 [2][3] - 估算1月份GDP平减指数约为-0.4%，较去年四季度的-0.6%有所改善 [2] CPI数据详细分析 - **同比结构**：食品价格同比从1.1%降至-0.7%，能源价格同比从-3.8%降至-5.0%，核心商品同比从2.5%微升至2.6% [14][15] - **核心商品亮点**：金饰品价格同比大幅上涨77.4%；家用器具、家庭日用杂品和服装价格涨幅在2.1%至6.6%之间 [15] - **环比结构**：CPI环比上涨0.2%，核心CPI环比上涨0.3% [19] - **环比上涨领域**： - 受AI芯片涨价和需求季节性增加影响，汽车、家电、手机、数据存储设备和计算机价格上涨 [2][19] - 受金价上涨影响，金饰品价格续涨，估算环比上涨约8% [2][19] - 节前出行娱乐、居民服务相关价格上涨，飞机票和旅行社收费价格环比分别上涨5.7%和2.0% [2][20] - 医疗服务价格连续10个月上涨，本月环比上涨0.4% [2][20] - **环比偏弱领域**：鲜菜价格环比下降4.8%；酒类价格环比下跌0.6%；中药价格继续下跌；汽油价格下跌 [2][19] PPI数据详细分析 - **同比与环比**：PPI同比降幅收窄至-1.4%，环比上涨0.4% [23] - **环比上涨主要线索**： - **全国统一大市场建设**：带动水泥制造、锂离子电池制造价格环比均上涨0.1%（均连续4个月上涨）；光伏设备及元器件制造价格由降转涨1.9%；基础化学原料制造价格由降转涨0.7%；黑色金属冶炼和压延加工业价格由降转涨0.2% [23][24] - **AI及节前备货需求**：带动计算机通信和其他电子设备制造业价格环比上涨0.5%，其中电子半导体材料、外存储设备及部件价格分别上涨5.9%和4.0%；工艺美术及礼仪用品制造、农副食品加工业价格分别上涨4.1%和0.3% [23][24] - **输入性因素**：国际有色金属价格上行拉动国内有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业价格环比分别上涨5.7%和5.2%；国际原油价格波动导致国内石油开采、精炼石油产品制造价格分别下降3.1%和2.5% [23][24] PPI同比转正时点预测 - **核心观点**：PPI同比有望在2026年第三季度转正，转正时点可能提前 [4][7] - **预测依据一：中游供需改善提前**：受益于出口和AI产业趋势带来的需求韧性，中游装备制造业PPI环比已连续三个月上涨，价格止跌回升时点可能比基于历史经验推断的今年下半年提前了半年 [4][8] - **预测依据二：输入性因素支撑**：海外财政货币宽松、AI产业叙事和潜在关税风险推动以铜铝为代表的有色金属价格持续上涨，1月有色链条对PPI环比的拉动接近0.4个百分点；油价走势估计边际好于去年 [4][10] - **预测依据三：技术性因素**：开年PPI环比高增0.4%，将系统性地抬升全年PPI新涨价因素 [4][10] - **具体预测**：2026年Q1至Q4，PPI同比预测值分别约为-1.2%、-0.2%、0.4%和0.2%，全年PPI同比中枢上修至-0.2%左右 [5][10] 涨价扩散情况 - **CPI涨价扩散**：受春节错位影响，CPI二级项目环比涨价比例从43%升至48%，但处于2016年以来同期的0%分位（历史同期低位） [27] - **PPI涨价扩散**：PPI行业中，价格上涨的行业个数从9个升至13个（共30个可比行业），环比涨价比例处于2013年8月以来的59%分位，明显回升 [32] - **生产资料涨价扩散**：50种流通领域生产资料价格环比涨价比例从46%升至53%，历史分位数从50%升至62% [36]

历史PPI下行归因 - 2022-2025年PPI同比下行的主要拖累是内需不足，其中地产投资回落对整体降幅贡献超过60.3%[7] - 同期，基建与油价因素分别拖累PPI约17.2%和15.1%，而出口未构成显著拖累[7] - 工业品PPI当月同比已连续39个月为负，GDP平减指数同比已连续11个季度为负[6] PPI行业结构变迁 - PPI定价权正从传统地产链（如黑色冶炼）向能源、资源及高端制造迁移[1] - 2022年以来，油炭燃料加工、化学制造等八大行业对PPI同比变化的合计贡献度高达约70%[14] - 2025年下半年以来，有色冶炼、黑色冶炼等行业是PPI环比改善的主要贡献者，合计贡献了环比上涨的72.58%[15] 大宗商品价格上涨驱动 - 人工智能等结构性需求、美元贬值及资源民粹主义是近期大宗商品（尤其有色金属）价格上涨的三大核心驱动力[1] - 2025年以来，LME铜、铝现货价格中枢较年初分别累计上涨18.51%和45.78%，碳酸锂价格中枢累计上涨93%[27] - 美元进入贬值阶段、矿业资本开支持续收缩、以及新能源与AI算力需求强化，构成了大宗商品牛市的中长期支撑[2] PPI转正时点预测 - 铁矿石、原油、煤炭、铜、硅及碳酸锂六种关键大宗商品对PPI变动的解释度接近98%[51] - 中性情境下，2026年PPI同比大概率于第二季度中后期转正[2] - 若大宗商品价格涨幅高于基准（积极情形），PPI转正时点可能前移至第二季度前期[56]

市场阶段判断 - 当前A股市场处于“牛市1.0”阶段的高位区域，科技结构牛行情长期性价比不足，向上突破阻力增加 [1][2] - 市场先需做好高位震荡市，基于短期性价比把握小波段节奏，科技成长短期性价比较高，而顺周期短期性价比已偏低 [2][4] - 2026年春季可能是阶段性高点，届时市场将面临科技长期低性价比区域的调整压力、需求侧关键验证期以及“牛市2.0”接力条件不成熟三大挑战 [4] 行业配置策略 - 科技成长短期机会主要来自于小波段反弹，应关注有新催化或产业空间大的方向，重点关注储能和存储 [1][5] - 顺周期投资需向有Alpha逻辑的方向收缩，周期Alpha重点关注供需格局有Alpha逻辑的基础化工和工业金属，以及高股息重估受益的煤炭和港股石油龙头 [2][5] - 2026年景气展望向上且性价比较高的方向，可能在26年春季前抢跑，重点关注创新药和国防军工 [1][5] 历史比较与走势推演 - 当前A股AI产业链状态类似2013年底的创业板、2018年初的食品饮料、2021年初的新能源，处于产业趋势大波段未结束但中小波段有波折且长期低性价比区域 [2] - 参考历史经验，后续走势通常分为“高位震荡阶段”和“调整阶段”，高位震荡阶段通常是季度级别，产业趋势行情演绎到低性价比区域也不会马上出现调整 [2] - 调整阶段通常由产业趋势中级别扰动触发，也是季度级别，调整幅度会到牛熊分界，但并非结构牛结束 [3] 量化指标与ETF动态 - 部分顺周期板块如石油石化、钢铁、银行、建筑材料等赚钱效应扩散指标显示“继续扩散”状态，其中石油石化板块按市值计算的强势股占比达99% [9] - 科技成长板块如电子、计算机、国防军工、通信等赚钱效应扩散指标显示“全面收缩”状态，其中国防军工板块按成交额计算的强势股占比下降15% [9] - 部分ETF份额变化显著，其中国泰中证钢铁ETF今年以来份额增长264.9%，国泰中证煤炭ETF今年以来份额增长291.3% [10]

宏观经济核心观点 - 9月CPI同比为-0.3%，较前值上升0.1个百分点，环比为0.1%，较前值上升0.1个百分点 [9][10] - 9月核心CPI环比为0%，自2025年4月以来首次低于季节性水平 [11] - 9月PPI同比为-2.3%，较前值回升0.6个百分点，环比持平于前值为0% [9][12] - 根据当前PPI环比运行趋势，若从2025年10月起PPI环比均按0%运行，则2026年全年PPI平均同比为-0.7% [13][14] - 预计10月CPI环比在0%左右，同比在0%左右，2025年全年平均同比或在0%左右 [15] - 预计10月PPI同比较前值有所回升，2025年全年平均同比或在-3%至-2%区间 [15] 电子行业核心观点 - AI硬件能力由算力、存力、运力三位一体协同推动，国产运力或成为当前发展重点 [5][18] - 随GPU计算能力与HBM带宽提升，运力瓶颈将导致AI数据中心节点空置率高，GPU性能浪费 [18] - Scale-up交换芯片预计到2030年全球市场规模接近180亿美元，2022-2030期间年复合增长率约为28% [19] - 运力硬件国产自给率极低，以交换芯片为例，博通、Marvell占据全球商用交换芯片90%以上市场份额 [21] - 国产厂商如数渡科技、盛科通信已在相关产品上取得进展，正走向从产品化至商业化的快车道 [21] 机械/人形机器人行业核心观点 - Figure发布新一代人形机器人Figure 03，是首款从设计源头即为大规模制造打造的机型 [6][23] - Figure 03首次将设计重心延伸至家庭场景，采用软质织物包覆与轻量化结构，可完成叠衬衫、清理桌面等复杂家务任务 [6][23] - Figure规划四年内出货超10万台，对应估值近400亿美元，特斯拉Optimus机器人目标交付100万台，预计带来约5000亿美元新增市值 [24] - 若国内头部机器人公司未来三年内实现出货10万台，有望对应3000亿元人民币市值空间 [24] - Figure 03硬件为Helix大模型量身设计，在灵巧手视触觉、足式无线充电和量产导向方面做出关键升级 [25] - Figure采用自研加外部配套供应链模式，与多家国内厂商建立长期合作，中国硬件供应链依赖程度或将加深 [26]