公司2025年财务表现 - 2025年公司总收入为8.41亿美元，同比增长8.0% [2] - 公司拥有人应占溢利为3642.9万美元，同比增长67.1% [2] - 海底捞餐厅经营收入为7.9亿美元，同比增长5.7% [1] - 外卖及其他业务收入合计增长61.4% [1] 餐厅运营核心指标 - 2025年全年海底捞餐厅整体平均翻台率为3.9次/天，2024年为3.8次/天 [2] - 2025年全年整体同店平均翻台率为4.0次/天，2024年为3.9次/天 [2] - 2025年第四季度整体平均翻台率及整体同店平均翻台率均较去年同期提升0.1次/天 [1] - 2025年海底捞餐厅层面经营溢利率为8.7%，较去年同期下降1.4个百分点 [1] 收入增长驱动因素 - 餐厅收入增长得益于营运优化措施提高翻台率、增加客流量以及现有餐厅经营表现提升 [1] - 餐厅收入增长受益于2025年持续进行的业务网络战略性扩展 [1] - 外卖业务收入为1900万美元，同比增长61.4%，增长源于火锅调味品及品牌食品更受欢迎 [1] - 其他业务增长部分源于“红石榴计划”下孵化更多第二品牌餐厅 [1] 同店销售表现 - 2025年同店销售额约为6.76亿美元，同比增长2.9% [2] - 2025年第四季度同店销售额同比增长2.3% [1] 公司战略与投入 - 公司执行主动让利策略，向员工和顾客让利 [1] - 餐厅层面经营溢利率下降反映出公司在员工激励、产品质价比提升及门店体验升级方面的主动投入 [1] - 公司不断拓展及优化餐厅网络布局，并丰富多元化收入来源 [1] - 公司加强对“红石榴计划”的投入 [1]

公司2025年财务业绩概览 - 2025年总收入约8.41亿美元，同比增长8.0% [1] - 公司拥有人应占溢利3642.9万美元，同比增长67.1% [1] - 2025年第四季度整体收入同比增长10.2% [2] 餐厅运营表现 - 海底捞餐厅经营收入7.9亿美元，同比增长5.7% [1] - 整体平均翻台率为3.9次/天，较2024年的3.8次/天提升0.1次 [1] - 整体同店平均翻台率为4.0次/天，较2024年的3.9次/天提升0.1次 [1] - 同店销售额约6.76亿美元，同比增长2.9% [1] - 2025年第四季度海底捞餐厅收入同比增长6.0%，同店销售额增长2.3% [2] - 海底捞餐厅层面经营溢利率为8.7%，较去年同期下降1.4个百分点 [2] 增长驱动因素 - 餐厅收入增长得益于持续推行的营运优化措施，翻台率与客流量提升 [1] - 业务网络的战略性扩展亦贡献了收入增长 [1] - 公司通过主动让利策略，提升了翻台率与收入 [2] - 餐厅层面经营溢利率的阶段性承压，主要反映了公司在员工激励、产品质价比提升及门店体验升级方面的主动投入 [2] 其他业务发展 - 外卖业务收入1900万美元，同比增长61.4% [1] - 其他业务合计收入增长61.4% [2] - 外卖增长得益于火锅调味品及海底捞品牌食品在当地客户和零售商中日益受欢迎 [1] - 在“红石榴计划”下，通过多元化经营理念孵化更多第二品牌餐厅，也推动了业务增长 [1][2] - 公司不断拓展及优化餐厅网络布局，并丰富多元化收入来源，同时加强对“红石榴计划”的投入 [2]

投资评级与估值 - 报告维持海底捞“优于大市”评级，目标价16.40港元，较当前现价14.59港元有12.3%上行空间 [2][3][13] - 估值基于2026年预测净利润43.6亿元，给予18.5倍市盈率 [3][13] - 当前市值约为813.2亿港元（约103.9亿美元） [2] 核心财务预测与业绩 - 预计2026-2028年营收分别为450.6亿元、474.1亿元、504.7亿元，同比增速分别为+4.2%、+5.2%、+6.5% [3][10][13] - 预计同期净利润分别为43.6亿元、49.0亿元、54.4亿元，同比增速分别为+7.7%、+12.3%、+11.2% [3][10][13] - 净利润率预计从2026年的9.7%提升至2028年的10.8% [3][10] - 2025年实际营收为432.3亿元（同比+1.1%），净利润为40.5亿元（同比-14%） [2][10] 主品牌经营表现 - 2025下半年主品牌经营企稳，收入达189.2亿元，环比增长+1.9% [4][14] - 2025年全年海底捞餐厅收入375.4亿元，同比下降7.1%，占集团总收入比重从94.5%降至86.9% [4][14] - 2025年全年翻台率为3.9次/天，低于2024年的4.1次/天，但下半年（3.9-4.0次/天）较上半年（3.8次/天）略有回升 [4][14] - 2025年客单价从97.5元微升至97.7元 [4][14] - 截至2025年末，海底捞餐厅共1，383家（自营1，304家，加盟79家），全年净增15家，公司预计2026年开店增速维持中单位数，重心转向存量优化 [4][14] “红石榴计划”与新品牌发展 - “红石榴计划”已运营20个子品牌、207家门店，2025年贡献收入8.9亿元，同比增长超200% [5][15] - 海鲜大排档（已开8家）与寿司项目（首家店）单店模型已跑通，翻台率均超过5.5次/天，部分门店超过6次/天 [5][15] - 公司给出积极扩张指引：海鲜大排档未来三年目标达500家，寿司项目未来两年目标达100家 [5][15] - 该计划已进入从“0到1”向“1到N”过渡的关键阶段，2026年是验证其规模化复制能力及盈利能力的重要一年 [5][15] - 2026年公司计划加大对该业务的资本开支，短期可能对整体利润表形成压力，但中长期有望成为重要估值驱动力 [5][15] 外卖业务增长 - 2025年外卖业务收入26.6亿元，同比大幅增长+111.9%，其中下半年收入约17.3亿元，环比增长+86.5% [6][16] - 核心产品“下饭火锅菜”收入超18亿元，占外卖收入比重超70%，同比增长超300% [6][16] - 公司计划2026年进一步拓展至小炒、粉面等新品类，并依托现有超1200个外送站点网络 [6][16] - 管理层指引2026年1-3月外卖业务增速保持强劲，预计全年将维持去年的增幅水平 [8][16] 管理层与战略执行 - 创始人张勇于2026年1月重新担任CEO，旨在强化战略执行与组织效率，加速推动“红石榴计划”多品牌扩张及智能中台技术赋能 [8][17] - 此次调整不代表既定战略有重大改变，但有助于在关键转型期凝聚共识、提升决策效率 [8][17] 近期经营与行业展望 - 2026年开年经营表现稳健，1-2月海底捞火锅门店合计翻台率同比提升，3月延续增长趋势 [8][18] - 行业层面，餐饮大盘呈现稳定上升态势，消费端边际改善 [8][18] - 海底捞作为火锅赛道龙头，其品牌力与运营能力在行业复苏期具备较强的修复弹性 [8][18] 未来投资关注点 - 主品牌翻台率、客单价的修复弹性及开店节奏 [9][19] - “红石榴计划”下海鲜大排档与寿司项目的开店进度及单店盈利模型验证 [9][19] - 外卖业务在品类扩张后的增长持续性 [9][19] - 张勇回归后战略执行的落地效率 [9][19] - 公司正处于主品牌稳基本盘、新品牌求突破、中台建设提效率的关键转型期 [9][19]

投资评级与目标价 - **投资评级**：维持“增持”评级 [1][6][10] - **目标价**：18.86港元，基于2026年20倍市盈率（PE）估值 [10] - **当前股价**：14.59港元 [1] 核心观点与业绩简述 - **核心观点**：2025年下半年同店销售回暖，外卖和其他餐厅业务实现快速增长 [2][10] - **2025年业绩**：实现营业总收入432.25亿元，同比增长1.1%；归母净利润40.50亿元，同比下降14.0% [4][10] - **2025年下半年业绩**：收入225.22亿元，同比增长6%；归母净利润22.91亿元，同比下降14% [10] - **分红**：2025年中期股息每股0.338港元，末期股息每股0.384港元，合计分红35.41亿元人民币，分红率达87% [10] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为476.55亿元、520.58亿元、572.84亿元，同比增长10.2%、9.2%、10.0% [4] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为46.31亿元、50.81亿元、56.34亿元，同比增长14.4%、9.7%、10.9% [4][10] - **市盈率（PE）**：报告对应2025-2028年PE分别为16.72倍、15.45倍、14.09倍、12.70倍 [4][11] - **可比公司估值**：参考同庆楼、九毛九、小菜园、广州酒家、百胜中国等可比公司，2026年平均PE约为13倍 [13] 业务经营与财务表现 - **收入结构**： - 海底捞餐厅经营收入375.43亿元，同比下降7% [10] - 外卖业务收入26.58亿元，同比大幅增长112% [10] - 其他餐厅经营收入15.21亿元，同比大幅增长215% [10] - 调味品及食材销售收入11.55亿元，同比增长101% [10] - 加盟业务收入2.7亿元，同比大幅增长1519% [10] - **门店情况**： - 截至2025年底，海底捞自营门店1304家，同比净减少51家（-4%） [10] - 加盟门店79家，全年净增66家（其中45家由自营转加盟） [10] - “红石榴”品牌餐厅共207家 [10] - **运营指标**： - 2025年同店销售同比下降7%，但下半年（同比-7%）较上半年（同比-9.9%）有所改善 [10] - 2025年整体翻台率为3.9次/天，同比下降0.2次 [10] - 2025年人均消费为97.7元，同比微增0.2% [10] - **成本与费用**： - 2025年毛利率为62.50% [11] - 原材料成本占比40.5%，同比上升2.6个百分点，主要因其他业务收入占比提升及菜品结构优化 [10] - 员工成本占比32.6%，同比下降0.4个百分点 [10] - 折旧及摊销占比5.0%，同比下降1.0个百分点，因前期资产已提足折旧摊销 [10] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年销售净利率分别为9.72%、9.76%、9.84%，净资产收益率（ROE）分别为44.26%、45.93%、48.09% [11]

投资评级 - 报告对海底捞（6862.HK）维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 海底捞2025年主品牌经营边际企稳，收入微增但利润下滑，主要受多元化投入影响 [1][8] - 公司2025年下半年收入增长加速，但利润端仍承压，预计未来三年将恢复增长 [2][8] - 核心战略聚焦于主品牌稳定运营、推进“红石榴计划”多品牌孵化、以及智能中台与运营模式升级 [8] 2025年业绩回顾 - **收入与利润**：2025年公司实现营业收入432.3亿元，同比增长1.1%；归母净利润为40.5亿元，同比下降14.0%；核心经营利润为54.0亿元，同比下降13.3% [8] - **下半年表现**：2025年下半年实现收入225.2亿元，同比增长5.9%；归母净利润为22.9亿元，同比下降14.2%；核心经营利润为30.0亿元，同比下降12.7% [8] - **门店网络**：截至2025年末，海底捞自营餐厅1,304家，全年净减少51家；加盟餐厅79家，全年净增加66家 [8] - **经营指标**：2025年自营餐厅整体翻台率为3.9次/天，低于2024年的4.1次/天；顾客人均消费为97.7元，同比小幅提升0.2元 [8] - **业务结构**：2025年外卖业务收入达26.6亿元，同比增长111.9%，占总收入比重提升至6.1% [8] - **盈利能力**：2025年公司毛利率为59.5%，同比下降2.6个百分点；其中下半年毛利率同比下降4.4个百分点，主要受收入结构变化及主动优化菜品结构影响 [8] - **费用与折旧**：受益于部分资产提足折旧，2025年折旧摊销占比降至5.0%，同比下降0.9个百分点；但其他开支占比升至5.3%，同比上升0.9个百分点，主要因外卖平台推广费及营销活动增加 [8] - **多品牌发展**：除主品牌外，公司运营20个子品牌，共计207家餐厅；其他餐厅经营收入达15.2亿元，同比增长214.6% [8] - **股东回报**：董事会建议派发末期现金股息每股0.384港元，2025年累计每股派息0.722港元，全年分红率约87%，同比有所下滑但仍处较高水平 [8] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计公司FY2026-FY2028营业收入分别为454.2亿元、480.4亿元、511.1亿元，对应增长率分别为5.1%、5.8%、6.4% [2][8] - **净利润预测**：预计FY2026-FY2028归母净利润分别为44.6亿元、47.2亿元、50.0亿元，对应增长率分别为10.0%、5.9%、6.0% [2][8] - **每股收益预测**：预计FY2026-FY2028 EPS分别为0.80元、0.85元、0.90元 [2][8] - **估值水平**：基于2026年3月26日收盘价，对应FY2026-FY2028的预测市盈率（P/E）分别为15倍、14倍、14倍；市净率（P/B）分别为6.3倍、5.9倍、5.5倍 [2][8] - **财务比率预测**：预计FY2026-FY2028毛利率分别为11.88%、12.14%、12.42%；净利率分别为9.81%、9.82%、9.78%；净资产收益率（ROE）分别为41.02%、40.63%、40.29% [9]

投资评级与核心观点 - 报告对海底捞（6862.HK）维持“推荐”评级 [2] - 报告核心观点：海底捞主品牌经营边际企稳，但多元化投入暂时拉低了整体利润水平 [1][8] 2025财年业绩回顾 - 2025年公司实现营业收入432.3亿元人民币，同比增长1.1%；实现归母净利润40.5亿元人民币，同比下降14.0% [8] - 2025年下半年收入为225.2亿元人民币，同比增长5.9%；归母净利润为22.9亿元人民币，同比下降14.2% [8] - 利润下滑主要受翻台率下降以及产品与场景等创新模式调整的影响 [8] - 2025年自营餐厅整体翻台率为3.9次/天，低于2024年的4.1次/天，但预计下半年翻台率同比已基本持平 [8] - 2025年顾客人均消费为97.7元，同比小幅提升0.2元，基本保持稳定 [8] - 外卖业务收入达26.6亿元人民币，同比增长111.9%，占总收入比重提升至6.1% [8] - 2025年毛利率为59.5%，同比下降2.6个百分点；其中下半年毛利率同比下降4.4个百分点，主要源于外卖及新品牌业务收入占比提升带来的结构性变化，以及为提升顾客体验主动优化菜品结构 [8] - 2025年折旧摊销费用占比降至5.0%，同比下降0.9个百分点；但其他开支占比升至5.3%，同比上升0.9个百分点，主要受外卖平台推广支持费及多样化营销活动投入增加影响 [8] 门店网络与多元化发展 - 截至2025年末，海底捞自营餐厅共1,304家，全年净减少51家（新开79家，关闭85家） [8] - 截至2025年末，加盟餐厅共79家，全年净增加66家（新开21家，自营转加盟45家） [8] - 公司持续推进“红石榴计划”，除海底捞主品牌外，运营20个子品牌（涵盖海鲜大排档、寿司等），共计207家餐厅 [8] - 其他餐厅（即子品牌）经营收入达15.2亿元人民币，同比增长214.6% [8] 股东回报与财务预测 - 董事会建议派发末期现金股息每股0.384港元，2025年累计每股派息0.722港元，全年分红率约87%，较2024年有所降低但仍保持较高水平 [8] - 预测FY2026-FY2028营业收入分别为454.2亿、480.4亿、511.1亿元人民币，对应增长率分别为5.1%、5.8%、6.4% [2][8] - 预测FY2026-FY2028归母净利润分别为44.6亿、47.2亿、50.0亿元人民币，对应增长率分别为10.0%、5.9%、6.0% [2][8] - 预测FY2026-FY2028每股收益（EPS）分别为0.80元、0.85元、0.90元人民币 [2][8] - 基于2026年3月26日收盘价，对应FY2026-FY2028预测市盈率（P/E）分别为15倍、14倍、14倍；预测市净率（P/B）分别为6.3倍、5.9倍、5.5倍 [2][8] 主要财务比率预测 - 预测FY2026-FY2028毛利率分别为11.88%、12.14%、12.42% [9] - 预测FY2026-FY2028净利率分别为9.81%、9.82%、9.78% [9] - 预测FY2026-FY2028净资产收益率（ROE）分别为41.02%、40.63%、40.29% [9] - 预测FY2026-FY2028资产负债率分别为56.82%、58.98%、60.71% [9]

海底捞2025年业绩及未来规划电话会议纪要分析 **一、 涉及的公司与行业** * 公司：海底捞国际控股有限公司及其旗下多品牌矩阵[1] * 行业：餐饮行业，特别是火锅、海鲜大排档、寿司、外卖及快餐等细分赛道[14] **二、 核心财务表现与经营数据** **1. 整体财务业绩** * 2025年集团全年营业收入为432.3亿元，同比增长1.1%[2][4] * 核心经营利润为54亿元，同比下降13.3%[2][4] * 净利润为40.4亿元，同比下降14%[2][4] * 经营活动现金流净流入56.7亿元，现金流充裕[3][14][17] **2. 收入构成** * 海底捞餐厅收入为375.4亿元，占总收入的86.9%[6] * 外卖业务收入为26.6亿元，同比增长111.9%，占总收入的6.1%[2][4][6] * 其他餐厅（“红石榴计划”项目等）收入为15.2亿元，同比增长214.6%，占总收入的3.5%[6] **3. 成本结构** * 原材料及耗材成本为175.3亿元，占收入比40.5%，同比上升2.6个百分点[2][6][7] * 人工成本为140.7亿元，占收入比32.6%，同比下降0.4个百分点[7] * 物业租金及相关开支为4.3亿元，占收入比1%，相对稳定[7] **4. 门店经营指标** * 截至2025年底，海底捞火锅餐厅总数为1,383家（自营1,304家，加盟79家）[4][13] * 海底捞火锅整体翻台率从2024年的每天4.1次降至每天3.9次[2][6] * 客单价微升至97.7元[2][6] * 2025年新开火锅店100家（79家直营，21家加盟），关闭85家[4][13] * “红石榴计划”运营20个子品牌，共计207家餐厅[4][5][14] **三、 核心战略与发展方向** **1. 主品牌战略：“不一样的海底捞”** * 告别标准化模板，针对不同商圈和客群构建超过10种门店模型（如夜宵、亲子、宠物友好主题）[5] * 已完成近300家特色主题店的改造[5] * 产品创新采取全国与区域双轮驱动，全国力推鲜切系列，区域累计推出超过100款特色产品[5] **2. 第二增长曲线：“红石榴计划”与多品牌孵化** * 目标寻找符合“极致质价比”方向的新项目[8][13] * 建立“掌勺人”（内部员工创业）和“百姓餐桌”（总部主导）双体系孵化机制[5][13] * **海鲜大排档**：已开业8家，翻台率表现良好（如南宁店超6次），目标未来3年实现500家[2][14] * **寿司项目**：首家店翻台率超6次，基于250.7亿元规模的分散市场，目标未来2年开出100家[2][14] **3. 外卖业务** * 增长核心动力为“下饭火锅菜”品类，2025年收入超18亿元，占外卖总收入70%以上，同比增长超300%[2][15] * 2026年计划增加小炒、西式快餐、粉面等快餐品类[2][15] * 预计2026年将维持与2025年相近的高增幅水平[2][15] **4. 加盟业务** * 采取强托管模式，公司委派店长，确保与直营店体验无差异[15] * 截至2025年末有79家加盟店，除2025年底新开的6家外，其余均已实现累计盈利[15] * 2026年不设具体拓店数量目标，坚持质量优先[2][15] **5. 组织与数字化：智能中台建设** * 重塑组织架构为前、中、后台，中台负责战略调度与资源统筹[5][6] * 规划搭建全品牌共享的智能中台系统，将运营经验AI建模，实现智能化要货和库存管理[5][16] * 目标推动管理模式从经验依赖向数据决策转型，提升新品牌孵化效率和整体运营效率[6][8][16] **四、 未来规划与展望** **1. 开店策略** * 2026年海底捞火锅新开门店（含直营与加盟）整体增速预计保持中个位数水平[2][13] * 工作重心是优化现有1,383家门店的运营质量，通过特色主题店改造驱动同店增长[13] * 不设开店上限，根据市场机会灵活调整[13] **2. 翻台率提升举措** * 强化高品质产品力，通过产地溯源和明厨亮灶加强产品认知[10] * 上新频率从季度提升至月度甚至更高[2][11] * 深化IP营销联动（如与《三角洲行动》、《第五人格》合作），丰富到店体验[2][11] **3. 成本与盈利展望** * 2025年食材成本上升主因收入结构变化及主动优化菜品结构，火锅主品牌实际仅上升0.9个百分点[11] * 人工成本通过计件工资、智能排班、灵活用工等措施保持稳定[11] * 折旧摊销费用因会计摊销期短于实际使用寿命，预计2026年延续下降趋势[11] * 随着成本管控措施见效，预计未来盈利能力将逐步企稳回升[12] **4. 资本开支与股东回报** * 2025年资本开支约为16.9亿元，2026年将有所增加，增量主要用于“红石榴计划”新业态布局[17] * 2025年全年现金分红率约87%，累计派息39.1亿港元[3][9][17] * 未来将在兼顾新业务投入的同时，维持相对稳定的股息派息率[3][18] **五、 其他重要信息** **1. 管理层变动** * 创始人张勇回归担任CEO，旨在更有效凝聚共识、明确战略方向，加速业务优化升级[2][12] * 主要工作方向：保持主品牌稳定运营；持续推进“红石榴计划”；建设智能中台完成运营模式升级[12] **2. 2026年第一季度趋势** * 火锅堂食业务一、二月份合计及三月份翻台率同比均有所提升[17] * 外卖业务延续2025年强劲增长势头[17] * 对全年业绩抱有良好预期[17] **3. 发展原则** * 主业优先，确保核心品牌稳健经营[9] * 新品牌先验证后放大，不盲目追求速度[9] * 审慎投入，资源配置服务于长期价值创造[9] * 兼顾股东回报[9]

投资评级 - 维持海底捞“买入”评级 [2] 核心观点总结 - 报告认为海底捞短期业绩承压，但通过“红石榴计划”和高质量拓店策略，有望打开中长期成长弹性 [1] - 公司作为中国直营餐饮第一品牌，龙头地位稳固，结合高股息率，应享有估值溢价 [2] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入432.3亿元，同比增长1.1%；实现归母净利润40.50亿元，同比下降14.0%；税前利润58.12亿元，同比下降12.3% [1] - **业绩承压原因**：主要源于翻台率同比承压及产品、场景等创新模式调整 [1] - **股东回报**：2025年分红率约89%，当前动态年化股息率约5% [1] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为47.18亿元、54.88亿元、62.40亿元，同比分别增长16.5%、16.3%、13.7% [2][7] - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为470.54亿元、510.46亿元、541.56亿元，同比分别增长8.86%、8.48%、6.09% [7] 经营指标分析 - **翻台率**：2025年公司翻台率为3.9，虽同比下滑，但相较2023年单店维度有超额恢复，是为数不多实现同比增长3%的品牌 [1] - **客单价**：从2023年下半年下探至约95元后持续回升，2024年上半年/下半年、2025年上半年/下半年已维持在97元以上 [1] - **未来展望**：预计2026年客单价有望继续企稳抬升，翻台率有望持平或超越2025年全年 [1] 门店扩张与成长战略 - **主品牌拓店**：2025年主品牌净增门店15家，资源集中于高潜力区域，并布局鲜切店、夜宵店等创新业态，为高质量拓店奠定基础 [1] - **主品牌空间**：伴随经济复苏与消费需求回升，主品牌有望重返高质量快速开店周期，开店空间依旧广阔 [1] - **红石榴计划**：旨在鼓励孵化更多餐饮新品牌，如“焰请烤肉”、“火焰官”、“小嗨火锅”等20个品牌；截至2025年末，新品牌已合计拥有207家门店 [1] - **计划意义**：一方面可与多管店模式协同，激发优秀店长积极性；另一方面，将打开公司二次成长的天花板 [1] 估值与财务比率 - **市盈率（P/E）**：当前（基于2025年业绩）为17倍，预计2026-2028年分别为15倍、13倍、12倍 [2][7] - **市净率（P/B）**：预计2026-2028年分别为7.10倍、6.90倍、6.70倍 [7] - **盈利能力**：预计销售净利率将从2025年的9.37%提升至2028年的11.52%；净资产收益率（ROE）将从2025年的40.44%提升至2028年的57.30% [7] - **成长能力**：预计营业收入及归母净利润在2026-2028年保持增长 [7]

投资评级 - 维持海底捞“买入”评级 [2] 核心观点 - 公司短期业绩承压，但“红石榴计划”与高质量拓店策略有望打开中长期增长弹性 [1] - 公司作为中国直营餐饮第一品牌，结合其广阔的拓店空间、管理提升成效以及高股息率，应享受估值溢价 [2] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入432.3亿元，同比增长1.1% [1] - 2025年实现归母净利润40.50亿元，同比下降14.0% [1] - 业绩承压主要源于翻台率同比承压及产品、场景等创新模式调整 [1] - 2025年分红率约89%，动态年化股息率约5%，股东回报可观 [1] 经营指标分析 - 2025年翻台率为3.9，虽同比下滑，但相较2023年单店维度有超额恢复 [1] - 客单价持续企稳上行，2023年下半年一度下探至约95元，随后2024年上半年/下半年、2025年上半年/下半年已回升并维持在97元以上 [1] - 展望2026年，客单价有望继续企稳抬升，翻台率有望持平或超越2025年全年 [1] 增长策略与展望 - 主品牌迈向高质量拓店新阶段，2025年主品牌净增门店15家，资源集中投向高潜力区域，并布局鲜切店、夜宵店等创新业态 [1] - 伴随经济复苏与消费需求回升，主品牌有望重返高质量快速开店周期 [1] - “红石榴计划”旨在鼓励孵化餐饮新品牌，如“焰请烤肉”、“火焰官”、“小嗨火锅”等20个品牌，截至2025年末新品牌已合计拥有207家门店 [1] - “红石榴计划”可与多管店模式形成协同，助推优秀店长积极性，并持续打开公司二次成长天花板 [1] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为47.18亿元、54.88亿元、62.40亿元，同比分别增长17%、16%、14% [2][3] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为470.54亿元、510.46亿元、541.56亿元，同比分别增长9%、8%、6% [3] - 对应2026-2028年市盈率（P/E）估值分别为15倍、13倍、12倍 [2][3] - 报告发布日收盘价为14.22港元，总市值792.62亿港元 [3]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 2025年公司净利润因成本结构变化而下滑，2026年经营重心将转向“红石榴计划”多品牌孵化与主品牌存量提质，而非盲目扩张 [1][8] - 尽管短期翻台率承压，但公司单店模型成熟、品牌势能仍强，且新业务（外卖、加盟、其他餐厅经营）呈现高速增长态势，未来盈利有望恢复增长 [5][9] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入432.3亿元，同比增长1.1%；归母净利润40.5亿元，同比下降14% [4] - **2025年下半年业绩**：实现营业收入225.2亿元，同比增长5.9%；归母净利润22.9亿元，同比下降14.2% [4] - **盈利能力**：2025年归母净利率为9.4%，同比下降1.6个百分点 [7] - **分红政策**：董事会建议派发2025年末期股息每股0.384港元，2025年合计派息比例约87% [7] 业务运营分析 - **收入结构**：2025年餐厅经营/外卖业务/其他餐厅经营/加盟业务收入分别为375.43亿元/26.58亿元/15.21亿元/2.70亿元，同比变化分别为-7.1%/+111.9%/+214.6%/+1518.7% [5] - **门店网络**：截至2025年末，餐厅总数为1,383家（自营1,304家，加盟79家）2025年自营门店净减少51家，加盟门店净增加66家 [5] - **运营指标**：2025年整体翻台率为3.9次/天，低于2024年的4.1次/天；同店翻台率同为3.9次/天，同店收入增速为-6.7%；整体客单价为97.7元，略高于2024年的97.5元 [6] 成本与费用分析 - **成本结构**：2025年原材料成本占收入比重为40.5%，同比上升2.6个百分点；员工成本占比为32.6%，同比下降0.5个百分点；租金及相关支出占比为1.0%，基本持平；折旧摊销占比为5.0%，同比下降0.9个百分点 [7] 未来发展战略 - **主品牌（海底捞）**：2026年以提升翻台率为核心，从产品力、上新频次、场景营销、数字化、差异化门店五大方向发力，经营重心由规模扩张转向存量提质，全年新开门店增速保持中单位数，并持续进行门店升级改造 [8] - **“红石榴计划”（多品牌孵化）**：公司建立“掌勺人+百姓餐厅”双孵化体系，重点布局海鲜大排档与寿司两大项目，由张勇亲自推进。截至2025年末，除海底捞外共运营20个餐饮品牌、207家餐厅。2026年将加大投入，坚持先验证后扩张 [5][8] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：维持2026-2027年归母净利润预测分别为47.96亿元、52.95亿元，引入2028年预测为57.63亿元，对应2026-2028年EPS分别为0.86元、0.95元、1.03元 [9] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年PE分别为15倍、13倍、12倍 [9]