在上半年债券发行放量、利率大幅波动的背景下，下半年债市的走向成为各方关注的焦点。综合多家机 构观点，下半年债市预计维持震荡格局，10年期国债收益率波动区间或维持在1.5%~1.8%之间。 市场分析人士指出，下半年债市运行将受到经济增长动能、政策协同效应、债务化解进展等多重因素的 综合影响，投资者需在复杂多变的市场环境中寻找结构性机遇。 规模扩容与利率波动交织 规模扩容与利率波动交织，成为2025年上半年债券市场的显著特征。 Wind数据显示，上半年债市总发行量达27.29万亿元，同比增幅接近24%。其中，利率债作为绝对主 力，发行量达16.9万亿元，占比近四成。在利率债中，国债发行7.89万亿元，地方债发行5.49万亿元， 共同构成了核心驱动力。 三季度在资金面宽松延续、央行流动性管理预期以及潜在降息空间的共同支撑下，做多胜率相对较高。 2025年上半年，债券市场在规模扩容与利率波动的交织影响下，呈现出复杂多变的格局。 Wind数据显示，上半年债市总发行量突破27万亿元，其中利率债占比近四成。与此同时，债市利率剧 烈波动，10年期国债收益率在一季度上行30个基点后，于二季度又快速下行，形成"倒V"形走势。 伴 ...

宏观经济与金融业转型 - 中国经济增长引擎结构性变化，消费新势能孕育，外贸高增长时代遇阻，投资引擎边际效应递减，常住人口城镇化率达67% [2] - 居民消费动能转换，健康医疗、文化旅游、数字内容等新兴消费类别快速扩张，绿色低碳消费理念引领新潮流，县域经济与下沉市场成为战略支点 [2] - 金融机构需由简单跟随扩张转为支持经济结构优化，构建先进制造业与战略性新兴产业的中长期融资体系，开拓跨境金融服务，布局场景化、智能化消费金融 [2] 产业结构与资金配置 - 传统领域供需失衡，行业深度整合常态化，新能源、人工智能、生物医药等新兴产业处于初创企业洗牌与龙头整合关键阶段 [3] - 投资与信贷资源配置需更具前瞻性，强化对并购重组的资本支持，动态优化信贷结构，加大对先进制造业、战略性新兴产业的战略性倾斜 [4] - 建立多层次资本市场联动机制，推动资本高效服务于科创企业全周期成长 [4] 人口结构与财富管理 - 人口拐点到来，2022年总人口负增长，老龄化提速，老年抚养系数攀升，养老金融迎来战略机遇期 [5] - 个人养老金账户制度试点推广，第三支柱养老保险加速完善，养老金融市场增量空间巨大，养老理财、养老目标基金等需求快速上升 [5] - 居民财富配置由单一房产向多元金融资产转换，财富管理机构需提供稳健可靠、全生命周期的资产配置服务 [5][6] 经济政策与金融机构应对 - 财政、货币政策重大调整，积极财政政策与适度宽松货币政策下，刺激措施不断出台 [7] - 金融机构需应对利率下行挑战，优化非利息收入结构（财富管理、投行业务），提升资产负债精细化管理水平 [8] - "耐心资本"（社保基金、保险资金、年金等）加快入市，资本市场深度改革持续深化，全面注册制推动估值体系重构 [7][8] 科技与普惠金融 - 大模型加速迭代，AI重塑金融行业，普惠金融格局变革，技术红利从大型金融机构扩散至中小机构 [9] - 金融机构重点关注智能风控、服务体验提升、运营效率质变等场景落地效果，科技成为破局普惠金融"最后一公里"的关键力量 [9] - 中小金融机构拥抱"平台+生态"模式，接入外部技术平台实现弯道超车 [9] 跨境金融与国际化 - "走出去"主体结构向技术品牌驱动的"专精特新"企业转型，新能源汽车等"绿色制造"与跨境电商抢占国际竞争优势 [10] - 金融服务伴随式国际化加速跨境金融体系成型，区域布局多元化，服务类型专业化，提供项目融资、供应链金融等全链条支持 [10][11] - 数字化能力增强跨境资金流动透明度与结算效率，汇率和流动性风险管理成为国际业务核心竞争要素 [12] 金融监管与行业整合 - 金融监管以"回归本源、服务实体"为核心逻辑，聚焦科技创新、绿色发展与普惠领域，差异化功能定位强化 [13] - "四早"机制（早识别、早预警、早发现、早处置）逐步建立，推动金融机构风险防控关口前移 [13] - 金融领域马太效应加剧，头部机构扩大市场份额，中小机构面临并购重组或退出市场，行业集中度提升 [14][15] 金融机构竞争策略 - 竞争逻辑从扩表竞赛转向差异化经营，"以量取胜"模式渐行渐远，追求"结构优化"与"内涵式发展"成为战略方向 [16] - 降低资本消耗、聚焦核心能力，提升资产价值收益，差异化战略模式和经营模式成为竞争优势关键 [16] - 差异化竞争与模式创新成核心生存法则，洞察趋势、突破传统思维边界的机构将在变局中领航 [16]

公司动态 - 淡明（上海）私募基金管理有限公司与安耐德私募基金管理（北京）有限责任公司完成登记，标志淡马锡旗下淡明资本中国布局迈出关键一步 [1] - 淡明资本为外商独资私募机构，注册资本2100万元人民币，注册及办公地均在上海静安区，由淡明资本全资控股 [1] - 淡明资本首期基金True Light Fund I完成240亿元募资，距离登记仅过去20个月 [1] 战略布局 - 淡明资本采用独立运营模式向外部投资者募集资金，与母公司淡马锡使用自有资金投资不同 [2] - 全球仅设上海与新加坡两个办公室，团队不足20人但多数拥有淡马锡职业履历，形成"轻量级团队、重型资本"配置 [2] - 董事会阵容显示深耕中国意图，包括淡马锡中国区总裁吴亦兵担任董事，董事长谢松辉曾领导淡马锡新加坡与中国市场团队 [2] 行业趋势 - 外资PE集体重注中国，中东同行如阿联酋穆巴达拉投资公司在北京设办公室，沙特主权基金在深圳成立私募基金 [3] - 国际资本对中国市场的定位从短期套利转向对数字化、老龄化、可持续消费等长期社会趋势的陪伴 [6] - 资本市场周期性波动下，中国企业凭借工程人才库、高效供应链和创新基因成为国际资本核心标的 [6] 投资策略 - 投资围绕中国四大长期结构性趋势：数字化进程、人口老龄化、可持续生活方式及未来消费模式 [4] - 采用三层布局：直接股权投资（生命科学、科技领域）、二级市场股票投资（错杀优质标的）、LP投资（本土PE/VC基金网络） [4] - 典型案例包括2023年11月对维亚生物15亿元注资，该公司市值从200亿港元峰值跌至20亿港元附近 [4] 重点投资 - 医疗与科技双赛道布局：参与协作机器人企业节卡10亿元D轮融资（2022年7月），投资浙江环动机器人关节科技（2023年1月） [4] - 2025年3月通过太白投资及自有基金参与联影医疗股权受让，加码高端医疗设备领域 [4] - 抓住港股历史性低估窗口，分析师指出港股"下跌空间有限，上涨空间巨大" [5] 资本动向 - 外资"集体东迁"趋势明显，美国汉领资本上海办公室投入运营，黑石拿下QDLP试点资质 [5] - 淡马锡中国区主席吴亦兵判断"中国资本市场被低估是全球共识" [6] - 麦肯锡中国区主席倪以理观点"The next China is China"正在被资本行动验证 [6]

证券研究报告 建筑与工程 行业开启深度整合，关注结构性机遇 华泰研究 24 年板块营收下滑、归母净利遭遇多重冲击，25Q1 复工偏慢拖累产值利润 24 年 CS 建筑板块营收 YoY-4.10%，系行业 2015-2024 年间首次出现年度 营收同比下滑，归母净利润 YoY-14.4%，主要系受房地产施工下滑、传统基 建投资增速放缓导致收入承压，而费用刚性、回款压力增加导致账期拉长， 企业计提减值压力增大，进一步影响盈利能力。归母净利率及周转率降低， 使得板块 ROE（摊薄）同比下滑 1.49pct。25Q1 政策尚未完全发力，收入、 归母净利高基数下分别同比-6.0%/-8.8%，我们判断短期随着政策逐步落地， 叠加基数走低，板块业绩有望迎来逐季上行改善，长期或进入深度整合阶段。 24 年板块财务费用、减值增加拖累净利率，24Q4 化债政策初见成效 2025 年 5 月 19 日│中国内地 专题研究 24 年板块毛利率同比+0.05pct，归母净利率同比-0.23pct。24 年板块销售/ 管理/研发/财务费用率同比变化+0.05/+0.06/持平/+0.11pct，地产客户减值压 力犹存，基建项目账期拉长 ...