文章核心观点 - 2026年4月全球大类资产表现排序为：全球股票（10.30%）>大宗商品（3.12%）>全球债券（1.25%）>人民币（0.97%）>0%>美元（-1.91%）[2] - 全球资金风险偏好全面扩张，资金正实质性从货币市场基金撤出并配置至权益等资产[5][16] - 美股定价逻辑已从关注美债绝对利率水平转向关注利率波动率（MOVE指数）[7][29] - 实际利率下行可能成为驱动A股估值系统性重塑的核心宏观动力[9][40] - 市场对地缘冲突等政策不确定性表现出“噪音免疫”，导致VIX指数与经济政策不确定性指数脱钩[5][18] 一、十张图速览全球资产脉络 （一）美债期现衍生品共同定价利率上行风险 - 美债衍生品市场释放强烈“看空美债、防范利率飙升”的一致预期[4][13] - 期货方面，美国国债投机性净头寸自2026年3月中旬起大幅回落，4月底处于过去两年来的历史低位[4][13] - 期权方面，受2月底美伊冲突引发通胀担忧催化，美债隐含波动率偏度与10年期美债收益率同步走高，显示对冲利率上涨的看跌溢价急剧膨胀[4][13] （二）全球风险偏好抬升下资金从货币市场基金大幅撤出 - 2026年4月，全球货币市场基金单月净流出规模达1797.0亿美元，分位数触及过去十年0.0%的极低水位[5][16] - 4月下旬缴税干扰消失后，货币市场基金仍维持净流出，表明资金正实质性向资产端配置[5][16] - 释出的流动性主要由权益资产承接，股票基金维持长达24个月的净流入，单月流入规模环比大增376.9亿美元至955.8亿美元，处于90.8%的历史高位[5][16] （三）VIX指数与美国经济政策不确定性指数脱钩 - 美国经济政策不确定性指数与VIX指数出现罕见的深度脱钩[5][18] - 市场对高频摇摆的政策信号表现出“噪音免疫”，在实质性宏观拐点或政策落地前，倾向于屏蔽短期政治博弈，拒绝为不可预测的扰动支付高昂对冲成本[5][18] - 这种防御性钝化压制了VIX的脉冲上行，形成“高政策不确定性伴随低波动率”的背离格局[5][18] （四）降息预期退潮后收益率曲线陡峭化共识瓦解 - 根据2026年4月美国银行全球基金经理调查，对收益率曲线陡峭化的预期已降至2022年11月以来最低水平[6][21] - 净29%的受访者预计“10年-3个月”收益率曲线将趋于陡峭，较两个月前净80%的峰值显著下跌[6][21] - 降息预期被重新定价，净4%的全球基金经理预计未来12个月内短期利率将会走高，为自2022年11月以来首次[6][21] - 尽管通胀预期升温，58%的基金经理预计美联储未来12个月会降息，29%预计按兵不动，仅10%预计会重启加息[6][21] （五）高息预期驱动欧洲银行盈利估值共振 - “高息更久”预期正强劲重塑欧洲银行业基本面，高利率环境显著增厚净利息收入[6][27] - 斯托克600金融指数2026年EPS预估值逆势连涨，成为全市场罕见的盈利持续上调洼地[27] - 该板块迎来历史性估值修复：远期市净率逼近2008年金融危机前峰值，远期市盈率站上20年历史均线[6][27] - 盈利与估值的戴维斯双击表明，资金正加速流入欧洲银行板块以获取高确定性的息差红利[6][27] （六）美股脱敏绝对利率转向波动率定价 - 美股定价逻辑发生实质性切换，资金对美债利率的绝对水位明显脱敏，美债利率波动率成为权益资产核心约束[7][29] - 2026年4月以来美股与美债利率脱钩，说明市场已充分消化“高息更久”预期，高利率本身不再构成美股下跌的充分条件[7][29] - 真正的风险点在于以MOVE指数为代表的利率波动幅度，波动率急升易触发风险平价策略被动去杠杆[7][29] - 当前美股宏观博弈的关键或已从“盯水位”转向“盯波动”[7][29] （七）欧洲能源波动率倒挂折射定价钝化 - 欧洲能源板块呈现显著的期权定价背离现象，斯托克600石油与天然气指数的60天隐含波动率已跌破其实际历史波动率[7][35] - 这种典型的波动率倒挂表明，衍生品市场对持续存在的地缘尾部风险已定价钝化[7][35] - 资产运行的高波幅与低迷的期权定价出现显著剪刀差，反映市场对下一轮潜在的地缘冲击或缺乏充足的风险溢价补偿准备[7][35] （八）石油货币逻辑瓦解令加元与WTI原油价格脱钩 - 自2026年2月下旬以来，WTI原油大幅飙升，而加元兑美元却逆势下跌[8][38] - 加元与WTI原油的365天滚动相关性已从2016年约0.6的高位，一路回落至当前的接近“零相关”[8][38] - 脱钩的底层逻辑源于加拿大能源产业结构的根本性变迁：油砂投资占宏观经济比重显著萎缩，且能源巨头将巨额利润优先用于分红与回购而非国内再投资[8][38] - “利润外流”模式切断了“石油出口暴增—结汇需求上升—推升本币汇率”的传统传导链条，“做多原油=做多加元”的经典策略已然失效[8][38] （九）实际利率下行或将驱动A股估值实现重塑 - 过去十年来，A股估值与十年期国债实际收益率呈现出负相关性[9][40] - 实际利率是衡量跨资产投资机会成本的“核心锚”，其不断下移严重压缩了无风险资产的收益空间[9][40] - 股票相对于债券等固定收益类资产的性价比与配置吸引力明显上升[9][40] - 这一宏观驱动力正促使场外资金与机构配置盘从债券端向权益市场进行战略性搬家，系统性向上推升中国股市的估值中枢[9][40] （十）日元极端拥挤的做空交易触发日央行政策干预 - 自2025年4月以来，日元现货与衍生品市场形成高度共振的“看空日元”共识[9][43] - 美元兑日元汇率单边上行，风险逆转期权持续走高，期权市场对冲日元贬值的溢价急剧攀升；期货端投机性净头寸持续回落至深度负值区间[9][43] - 市场一致看空日元的拥挤交易，最终在2026年4月底令美元兑日元升破160的关键关口，并迫使日本央行进行实质性干预[9][43] - 这意味着日元单边贬值的阻力最小路径已告终结，短期交易重心将切换至政策维稳与空头平仓共振的高波区间[9][43] 二、四个角度看资产 （一）从基本面角度：周度经济活动指数回升 - 华创宏观周度经济活动指数是衡量经济基本面状况的高频指数[44] - 2020年以来，该指数的4周移动平均与10年期国债收益率的相关系数为0.33，与沪深300指数的相关系数为0.11[44] - 铜金比通常被认为是美债收益率的领先指标，反映了市场对风险资产的偏好和对美国国债安全的感知程度[46] - 美国油气开发企业垃圾债的相对回报与油价走势高度一致，油价上涨有助于改善该行业公司债的信用利差水平[49] （二）从预期面角度：地缘冲突仍是最大的尾部风险 - 根据美银全球基金经理调查报告，地缘冲突是最大的尾部风险[52] - 2026年3月，37%的基金经理认为地缘冲突是最大尾部风险，其次是通货膨胀（23%）和私募信贷（17%）[52] - 2026年4月，44%的基金经理认为地缘冲突是最大尾部风险，其次是通货膨胀（26%）和债券收益率无序上升（9%）[52] （四）从情绪面角度：市场情绪指数回升 - 通过五个指标合成情绪指数，包括股价动量、避险需求、看涨期权/看跌期权比率、低等级信用债需求、市场波动率[66] - 10年国债与10年国开债的波动趋势基本一致但幅度不同，这种偏差可以反映债券市场情绪[72] - 长短端利差拉大、收益率曲线陡峭是资金套利的基础，也是债券牛市的基础[72] 三、附录：全球及国内大类资产表现 全球大类资产表现（2026年4月） - 股票资产领涨：日经225（16.10%）、MSCI新兴市场（14.53%）、标普500（10.42%）、富时全球（10.30%）、沪深300（8.03%）[80] - 大宗商品上涨：标普500大宗商品指数（3.12%），能源板块（3.91%）[80] - 债券资产微涨：全球债券（1.25%）[80] - 货币表现分化：人民币（0.97%）、日元（1.37%）、美元（-1.91%）[80] 国内大类资产表现（2026年4月） - A股主要指数普涨：创业板指（15.5%）、中证500（9.6%）、沪深300（8.0%）、上证综指（5.7%）[82] - 风格板块表现：成长（15.5%）>周期（5.2%）>金融（2.1%）>消费（1.8%）>稳定（-0.4%）[82] - 债券市场整体微涨：债券整体（0.3%），其中国债整体（0.4%），10年以上国债（1.1%）[82] - 国内商品涨跌互现：SHFE铜（5.7%）、DCE玉米（2.2%）、SHFE铝（-1.7%）、DCE焦煤（-3.2%）[82]

财务数据和关键指标变化 - 截至第一季度末，公司账面价值下降7.9%，至每股8.08美元，结合每月0.12美元的股息，当季经济回报率为-3.2% [8] - 公司经济债务与权益比率从年初的7倍上升至季度末的7.5倍，主要反映了每股账面价值的下降 [8] - 自第一季度末以来，公司账面价值已改善约2% [9] - 第一季度可供分配收益从去年第四季度的0.56美元小幅下降至0.55美元 [9] - 第一季度通过ATM（按市价发行）净筹集资金约1.34亿美元 [29] 各条业务线数据和关键指标变化 - 截至季度末，公司73亿美元的投资组合包括52亿美元机构住宅抵押贷款支持证券（Agency RMBS）、12亿美元机构TBA证券和9亿美元机构商业抵押贷款支持证券（Agency CMBS） [9] - 公司持有4.931亿美元无限制现金及无负担资产 [9] - 机构RMBS投资组合环比增长19%，主要得益于普通股ATM发行的收益 [19] - 公司出售了少量6.5%票息的持仓，并主要购买4.5%至5.5%票息的证券 [19] - 机构TBA证券占季度购买的大部分，其配置增加至总组合的约17% [19] - 超过80%的投资组合配置于具有某种形式提前还款保护的证券，包括超过50亿美元的特定资产池机构RMBS和近9亿美元的机构CMBS [20] - 机构CMBS头寸表现符合预期，在压力时期提供稳定性，并在整个票息范围内表现优于机构RMBS [22] - 机构CMBS的杠杆总回报率在低双位数，与低票息机构RMBS一致 [22] 各个市场数据和关键指标变化 - 10年期美国国债收益率在50个基点的区间内交易，季度末收于4.32% [15] - 2年期通胀保值国债盈亏平衡通胀率从年初的约2.3%上升至季度末的约3.25%，目前低于3% [7][9] - 当前票息机构RMBS相对于5年和10年SOFR混合利率的利差在季度末接近165个基点，比年底宽25个基点，4月的优异表现使利差收窄了10个基点 [21] - 机构CMBS的风险溢价在1月份显著收窄，但在季度后半段利率波动性急剧增加的情况下表现出弹性，2月和3月仅小幅走阔 [22] - 回购市场保持稳定，融资便利，利差在窄幅区间内波动 [16] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司致力于机构聚焦战略，利用在机构RMBS和机构CMBS方面的核心能力 [4] - 公司受益于其全球投资管理母公司的洞察力，这些洞察力为其宏观经济、利率动态和政策发展观点提供信息 [5] - 深厚的交易对手关系增强了公司获取、融资和对冲有吸引力的投资机会的能力 [5] - 公司成功将优先股减少至总股本的不利20%以下，降低了成本并使普通股股东受益 [11] - 公司今年从按季度分红转为按月分红，以更好地与收入投资者的现金流需求保持一致 [11] - 公司认为其资本结构在行业内具有竞争力 [12] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 第一季度市场环境更具挑战性，地缘政治紧张局势加剧、能源价格上涨和通胀担忧重燃导致利率波动性增加和美国国债收益率曲线整体上移 [6][7] - 短期收益率上升幅度大于长期收益率，主要反映了对近期货币政策宽松预期的回落 [7] - 进入第二季度，随着风险情绪改善和利率波动性缓和，机构抵押贷款表现良好 [9] - 地缘政治紧张局势的进一步缓解可能为风险资产提供额外支持 [10] - 从供需角度看，机构RMBS净发行量应保持可控，政府支持企业提供稳定需求，银行参与度可能增加 [10] - 更宽的利差水平为机构RMBS持仓提供了更具建设性的背景和更具吸引力的切入点 [10] - 尽管供应量高，机构CMBS继续提供有吸引力的风险调整后收益和多元化益处 [11] - 该行业的供需环境是多年来最具支持性的，需求足以吸收净供应 [25] - 充足的流动性状况提供了抵御额外市场压力的缓冲，并允许在市场改善时部署资本 [26] - 随着地缘政治紧张局势缓和及其对美国经济的影响变得更加清晰，机构抵押贷款有望表现良好 [26] 其他重要信息 - 凯文·柯林斯接任首席执行官，大卫·莱尔被任命为总裁，约翰·安扎隆退休 [3][4] - 管理层强调对纪律严明的投资管理、持续表现、强有力治理和扩大投资者参与的共同承诺 [4] - 截至季度末，公司使用利率互换和美国国债期货对冲了96%的借贷成本 [9] - 回购协议（由机构RMBS和机构CMBS投资担保）从56亿美元降至53亿美元，而对冲工具的名义总额从49亿美元增至51亿美元，对冲比率从87%升至96% [23] - 对冲组合的构成仍以利率互换为主，名义上81%的对冲是利率互换，美元久期上占65% [24] - 互换利差在季度内收窄，对业绩造成轻微阻力 [24] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于第一季度股权发行的时机以及对未来ATM活动的看法 [28] - 公司第一季度通过ATM净筹集约1.34亿美元，发行时间在整个季度内相当稳定 [29] - 公司计划在能明显为股东带来利益时，有选择地通过ATM增发普通股，认为ATM是最高效的融资机制 [29] - 负责任的增长有助于降低每股固定成本并改善股票流动性 [29] 问题: 关于3月波动期间的投资组合决策，以及是否将未来的波动期视为交易机会或对风险承担的限制 [31] - 过去约10-11个月机构抵押贷款环境的改善，使公司更有信心认为3月的波动会过去，抵押贷款估值或利差的波动性将远低于去年4月及以往 [31] - 公司未因波动性增加而出售资产，并能够在利差走阔时进行投资 [32] 问题: TBA头寸是投资组合的结构性持仓，还是作为未来滚动进入特定现金池的临时替代品 [35] - TBA在投资组合中确实有结构性地位，目前因其吸引力，配置处于公司舒适区间的较高端 [35] - 公司的倾向是持有更多的特定资产池，因其回报曲线更持久，但目前对TBA美元滚动市场感到满意，计划在近期保持该配置 [35] - 机构TBA为投资组合提供了增加的流动性，使公司能够高效地调整杠杆 [37] 问题: 互换账簿期限有所拉长，特别是在5年期，是否主要是由于从较短期限的6.5%票息滚动到5%和5.5%所致 [39] - 互换期限的延长主要是其自身沿曲线滚动所致，而从6.5%票息转向更低票息实际上需要延长对冲期限 [39] - 这主要通过国债期货和互换的混合操作完成，公司倾向于在国债对冲中持有更多长期限头寸，而许多互换位于曲线前端 [39] 问题: 截至目前的更新后账面价值是多少 [40] - 自季度末以来，账面价值上升了约2% [40] 问题: 如何看待利差可能的波动范围以及上下行风险 [43] - 抵押贷款利差，特别是相对于互换的利差，相当有吸引力，可能看到进一步的利差收窄 [43] - 这可能来自互换利差走阔，而非抵押贷款相对于国债的利差收窄，因为从抵押贷款对国债基差看，估值公允至略微偏紧 [43] - 在抵押贷款对互换基差方面，存在一定的压缩空间 [44] 问题: 政府支持企业作为MBS后备买家的角色如何影响公司对杠杆的看法，以及下行风险降低是否必然意味着未来愿意运行更高的杠杆水平 [48] - 政府支持企业，特别是房利美，在3月份作为后备买家介入，当季为其利率保留投资组合增加了约350亿美元，目前仍有约1170亿美元的额度 [49] - 这降低了利差波动性，使公司感到更安心，因此在3月份允许杠杆率在不出售资产的情况下上升 [50] - 4月份的优异表现使杠杆率回落至更接近年初的水平，这可能是更正常的长期运行速率，公司从流动性和风险角度对此感到非常舒适 [51] 问题: 如何权衡曲线远端负互换利差更明显，使用长期互换来捕捉部分负利差，与使用国债对冲该部分曲线的流动性 [52] - 30年期曲线的互换利差为负约80个基点，而前端如5年和10年期约为负30至45个基点，从负利差角度看更具吸引力，但也带来更多利差久期 [53] - 鉴于整个曲线的抵押贷款对互换利差仍非常有吸引力，公司更倾向于通过在前端曲线（0-10年）使用互换对冲来降低互换利差波动性，而非延伸到30年 [54] - 公司持有一些30年期互换，但主要用国债期货对冲该部分期限 [54]