报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本轮债市横盘时间长、利率水平低、波动率创历史新低，4 - 7月10年国债到期收益率在1.60% - 1.70%区间震荡，7月8日国债波动率达过去5年最低 [2] - 梳理2019年至今12轮债市横盘，7次后续利率突破向下，5次向上，震荡市持续约1个月；牛市需经济下行压力加大、货币政策宽松、资产荒驱动共振，熊市需经济复苏超预期、货币政策收紧、通胀预期升温、监管影响等因素扰动 [3] - 当前债券市场交易主线不明确，资金面处于均衡状态，7 - 8月政府债供给压力不大且央行有对冲方式 [4][7] - 可通过投资者对非利率债品种策略的激进程度判断震荡市结束转熊，如券商 + 基金对3 - 5Y二级资本债净买入力度下滑可作为观测指标 [6] - 历史上债市突破横盘需宏观与政策超预期因素，当前债市可关注投资者对非利率债品种策略使用激进程度衡量风险偏好预期 [10] 根据相关目录分别进行总结 历史上的破局以及一个微观视角 - 历史上债市横盘突破情况：2019 - 2025年有多轮债市横盘，不同时期横盘原因包括经济下行、货币政策、贸易形势、信用违约等，突破后利率有向上和向下变化，触发原因如贸易摩擦缓和、央行操作、政策落地等 [3][4] - 微观视角判断震荡市转熊方法：投资者对非利率债品种策略激进程度降温可作为信号，以券商 + 基金对3 - 5Y二级资本债与永续债买入力度为观测指标，2024年下旬起多次在利率横盘时净买入力度下滑触发回调 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前债市二永债投资进入第四阶段 2024 年起其成利率波动放大器 报告聚焦解析二永债机构行为规律并挖掘有效信号 [2][15] - 不同类型机构对二永债配置有规律 可据此构建投资情绪衡量指标辅助利率投资 [5][8] 根据相关目录分别进行总结 为何关注二永债的机构行为 - 2024 年以来二永债成利率波动放大器 投资者常将其与利率债比价 此前已研究利率债机构行为 本文聚焦二永债 [15] - 讨论券种为二级资本债、永续债与普通金融债 投资者主要有银行、券商、基金、理财、保险与其他 投资者期限偏好集中在 1Y、3Y、5Y 5Y 以上成交量明显下滑 [3][15] 二永债的机构行为规律 银行依然充当债市"稳定器"角色 - 2024 年下半年起银行增加 1Y/3Y 二级资本债成交 持续净卖出 5Y 二级资本债 类似利率债"一级认购、二级分销" [5][16] - 银行对永续债 1Y/3Y 交易量少 5Y 明显净卖出 对普通金融债 3Y 期限段交易量最大 多数时点净卖出 仅债市回调时增配 [5][16] 券商对于二永债的波段交易频率较高 - 券商对二永债交易有明显交易盘特征 常买入卖出横跳 规模不小 对 1Y/3Y/5Y 二永+普通金融债偏好程度高 [5][21] 基金是二永债的主要买盘 - 基金多数时点对二永债买入呈趋势性配置 牛市持续买入 熊市明显卖出 是推动行情主要机构 近年二永债利率下行 基金趋势性增配 [5][30] 理财的二永机构行为特征较为分化 - 多数时间段理财对二永交易特征不明显 整体呈配置趋势 部分时点牛市止盈、熊市买入、震荡市继续买入 [5][37] 保险同样充当债市"稳定器"角色 - 保险机构行为规律与银行类似 多数时间点净卖出二永债 行情回调时充当稳定器开始增配 [5][46] 其他类型机构整体持续增配 - 其他类型机构更偏好持续配置 5Y 期限二永债 [6][52] 如何利用二永债的机构行为规律 - 通过二永债机构行为挖掘利率走势判断指标较难 原因包括机构行为指标同步、成交金额和机构分类少、数据有误差等 [7][61] - 可通过机构行为得到投资者对利率是否继续下行的预期 辅助利率投资 预期利率下行 交易盘持续买入压缩利差 预期利率"下不动" 买盘力量减少 [7] - 构建二永债交易盘投资情绪衡量指标 即 5Y 二级资本债、5Y 永续债中基金+券商整体买入并平滑 指标回落趋于 0 附近 表明交易盘买入力度减小 今年 1 月 15 日和 4 月下旬该指标回落 对应债市回调/震荡 [8][62]

债券市场整体表现 - 2025年上半年债市总发行量达27.29万亿元，同比增幅接近24%，利率债占比近四成[2] - 10年期国债收益率呈现"倒V"形走势，一季度上行30个基点至1.89%，二季度回落至1.65%[3] - 银行间7天质押回购利率（DR007）从年初2.3%下行至1.7%以下，资金面转向宽松[3] 利率债市场特征 - 利率债发行量达16.9万亿元，其中国债7.89万亿元、地方债5.49万亿元构成核心驱动力[2] - 地方债期限结构变化显著，30年期品种占比跃升至14%，新增专项债发行进度同比提速10.82个百分点[2] - 国债净融资达3.4万亿元，约为去年同期的两倍[2] 信用债市场动态 - 信用债总发行量10.35万亿元同比增6%，但企业债发行量同比下降9.61%[2] - 城投债市场分层明显，高等级债券利差压缩15个基点，弱资质主体风险显性化[2] - 科创债发行总量突破6200亿元，单月峰值达5000亿元，资金集中流向新能源、半导体等领域[2] 下半年市场展望 - 10年期国债收益率预计维持在1.5%~1.8%区间震荡，利率债供给压力与政策宽松预期形成对冲[4] - 下半年利率债净融资规模预计约6.88万亿元，月均1.15万亿元接近2023年同期水平[4] - 需警惕8-10月"宽信用"政策效果与政府债券供给放量的叠加效应[4] 机构配置策略 - 利率债领域推荐"哑铃型"策略，兼顾短端流动性和长端配置价值[5] - 信用债重点关注化债区域优质城投债、财务稳健国有房企债及城商行二级资本债[5] - 建议运用中短期限套息策略和信用债ETF工具捕捉结构性机会[5]

财富积累 - 500万存款对于普通家庭而言是遥不可及的梦想 即使每年储蓄10万元也需要50年时间才能积累到500万 [1] - 拥有500万存款的主要人群包括炒房客和拆迁户 这两类人群的财富积累具有偶然性与风险性 [1] 存款收益分析 - 500万存款的收益受利率波动影响显著 几年前三年期存款利率为3.5% 年收益17.5万元 月收益超过1.45万元 而当前利率降至2.3% 年收益仅11.3万元 月收益不足万元 [5] - 存款收益在不同居住地的生活品质差异明显 一线城市每月不足万元的利息收入仅能维持中等偏上生活水平 而三四线城市则能提供更舒适的生活体验 [6] 投资风险与通胀影响 - 投资股票、基金或银行理财产品存在较高风险 2023年股民人均亏损6.45万元 部分基金产品亏损20?0% 银行理财产品也存在亏损风险 [5] - 通货膨胀对500万存款的购买力构成威胁 当前M2规模突破300万亿 未来物价上涨可能导致资金购买力大幅缩水 [5] 生活品质评估 - 500万存款能否实现财务自由取决于多重因素 包括利率、投资风险、通胀和居住地等 并非绝对 [8] - 在复杂多变的市场环境下 保障本金安全可能是更稳妥的选择 而非盲目追求高收益 [5][8]

纯债基金业绩表现 - 截至6月13日全市场2440只纯债型基金中约95%产品净值年内实现正增长2002只基金净值在6月份创下新高占比超82% [2] - 博时裕通纯债3个月A国泰睿元一年定开今年以来净值增长率分别为4.16%4.01%景顺长城景泰鑫利纯债A英大通惠多利A格林泓旭利率债等年内业绩均在3%以上 [2] - 资金持续宽松与配置需求旺盛共同驱动债市走牛5月以来央行推出降准降息等一揽子金融政策释放明确宽松信号资金面显著转松为债券收益率下行创造有利条件 [2] 债市驱动因素 - 存款利率走低背景下部分资金从存款市场流向债券市场外部环境波动促使资金流入债市避险使债市资金更加充裕 [2] - 国内经济延续温和复苏态势消费和出口领域颇具韧性央行工具箱储备充足预计维持适度宽松政策基调为债市提供支撑 [3] - 年初至今资金中枢逐月下台阶关税扰动背景下央行政策重心重回稳增长资金有望维持宽松 [3] 下半年债市展望 - 债市或将维持震荡向上格局呈现利率波动放大行情演绎较快特征宽松环境下可关注久期和杠杆机会 [3] - 三季度政府债券供给增加可能带来短期扰动但央行可能重启国债买卖降准降息仍有空间10年期国债或维持区间震荡 [3] - 经济结构转型期投资回报系统性下降"资产荒"仍然存在债券收益率向下趋势不变 [3] 投资策略建议 - 下半年可考虑适时做好利率债和信用债资产切换利率债供给压力下降需求端存在保险保费改善央行买债等增量需求 [5] - 宽松货币政策环境利好债券基金收益相对性价比凸显存款脱媒将驱动非银机构加大配置力度信用利差存在压缩空间 [5] - 利率债方面关注新老券交替交易性机会品种利差层面关注长久期地方债与政金债老券信用债方面聚焦优质区域中短久期城投债 [5][6]

经济预测优化 - 经济学家预测数据集覆盖全球约2500项经济指标 历史数据可追溯至1997年 包含经济学家姓名 所属机构及调查日期等详细信息 [7] - 通过筛选历史准确性排名前五的经济学家优化共识预测值 2008年以来多数年份预测准确度提升 方向正确度最高达83% 2020-2021年疫情期间表现尤为突出 [6] - 工业生产指数（IP CHNG Index）的意外值分析显示市场共识预测准确性不足 采用优化方法可捕捉金融市场意外信号 [3] 杠杆贷款市场 - 美国银团贷款市场截至2025年2月连续21个月实现正收益 在传统资产表现不稳定环境下成为收益多样化新来源 [10] - 彭博美国杠杆贷款指数与平衡指数组合分析显示 过去五年纳入杠杆贷款可调节风险水平（波动性）而不显著降低回报 [13] - 银团贷款参考数据覆盖全球多行业地区 提供贷款条款 融资结构及履约条款深度透视 助力投资机会筛查与风险管理 [14] 利率波动对银行业影响 - 2023年9月至2024年12月美联储3次降息（累计1%） 采用DRSK模型分析显示银行违约概率变化与资本实力相关 [17] - 研究覆盖彭博高收益债券指数和投资级公司债指数中的银行 按总资本比率分组后两组违约概率趋势呈现分化 [17][18]

宏观经济研究 - 关注银行息差，保持四重平衡，解读《2025年一季度货币政策执行报告》[3] - 中国经济数据点评显示实体经济迎风挺立（2025年4月）[4] - 中国物价数据点评显示关税冲击初显（2025年4月）[4] - 进出口数据点评显示阳光洒在风雨前（2025年4月）[4] 海外宏观 - 美国CPI通胀数据点评显示内生通胀超预期缓和（2025年4月）[4] - 美联储议息会议点评显示严阵以待（2025年5月）[4] - 美国非农就业数据点评显示失业率面临上行压力（2025年4月）[4] 资本市场研究 - 关注债市回调带来的配置机遇（2025年5月）[4] - 美债利率全线上升的原因及后市展望[4] 行业点评 - 新一轮房地产政策升级或逐渐开启，房地产高频跟踪（2025年5月）[5] - 五一消费观察显示温和复苏，文旅出行亮眼[5] - 宏观与策略周度前瞻显示海外风险扰动，国内股债震荡（2025 05 26-05 30）[5] - 宏观与策略周度前瞻显示关税冲击减弱，"抢出口"重启（2025 05 19-05 23）[5] - 宏观与策略周度前瞻显示关税大幅缓和，配置以稳为主（2025 05 12-05 16）[5] - 宏观与策略周度前瞻显示关税形势缓和，地产成交平淡（2025 05 06-05 09）[5] 往期汇总 - 2025年4月月度报告汇总[5] - 2025年2-3月月度报告汇总[5] - 周度前瞻[5]

1Q25业绩表现 - 1Q25归母净利润96.3亿元，同比下滑18.1% [1] - 新业务价值(NBV)57.8亿元，同比增长39%（可比口径），新业务价值率(NBVM)13.5%，同比提升0.86个百分点 [1] - 综合成本率(COR)97.4%，同比下降0.6个百分点 [1] - 非年化净投资收益率0.8%，总投资收益率1.0%，同比分别持平和下降0.3个百分点 [1] - 净资产2636亿元，较年初下降9.5% [1] 净利润与净资产变动原因 - 净利润同比下滑主要受短期利率上行和权益市场震荡拖累投资收益，公允价值损益16.6亿元，同比下滑89% [1] - 净资产环比下降主要因保险合同金融变动(-97.7亿元)和债券公允价值变动(-284亿元)同时为负，预计后续曲线平滑后有望回升 [1] 渠道表现与保费增长 - 代理人/银保/团险新单保费同比分别下滑15.2%、增长130.7%、增长7.8%，银保期交45.1亿元，同比增长86.1% [2] - 代理人规模18.8万人，同比增长1.1%，环比持平，增员人数同比增长18.9% [2] - 财险保费收入同比增长1.0%，其中车险/非车险保费分别为268.3亿元/362.8亿元，同比分别增长1.3%/0.7% [2] 投资表现 - 保险资金投资规模超2.81万亿元，较年初增长2.8% [3] - FVOCI权益规模较年初增长6.5%，快于投资资产增速，预计因增配高股息资产 [3] 未来展望 - 代理人队伍规模企稳、银保增速迅猛，推动NBV稳健增长 [3] - 财险COR改善、保费延续增长，承保利润有望继续提升 [3] - 预计25-27年归母净利润分别为498/545/590亿元，增速为+10.8%/+9.3%/+8.2% [3] - 预计25-27年NBV分别为151/164/176亿元，增速为+13.9%/+8.8%/+7.1% [3] - 当前股价对应25-27E的P/EV倍数分别为0.49/0.47/0.44倍 [3]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度总销售额为59亿美元，同比增长1.4%，主要受收购和工业业务销售改善推动，但受少一个销售日影响，销售增长减少110个基点 [11] - 毛利率为37.1%，同比增加120个基点，得益于收购、供应商返利和生产力举措 [12][28] - 调整后SG&A占销售额的28.9%，同比上升170个基点，绝对值同比增长1.2亿美元，其中收购业务贡献约8000万美元 [28] - 第一季度调整后EBITDA利润率为8.1%，同比下降80个基点，受少一个销售日、有机销售增长放缓和成本通胀影响 [30] - 第一季度运营现金流下降4100万美元，自由现金流下降约1.6亿美元，主要因库存投资和收购产生的时间性逆风 [30] - 第一季度调整后每股收益为1.75美元，同比下降21%，受少一个销售日、养老金收入减少、折旧和利息费用增加以及外汇不利影响 [26] 各条业务线数据和关键指标变化 全球工业业务 - 第一季度总销售额为22亿美元，与去年同期基本持平，可比销售额下降不到1%，少一个销售日使销售额减少150个基点 [12] - 14个终端市场中，纸浆和造纸、骨料和水泥以及DC和物流市场实现增长，钢铁、汽车和石油天然气市场仍面临压力，9个市场较第四季度有所改善 [13] - 第一季度EBITDA约为2.79亿美元，占销售额的12.7%，同比增加10个基点 [14] 全球汽车业务 - 第一季度销售额增长2.5%，可比销售额下降0.8%，少一个销售日使销售额和可比销售额增长减少约90个基点 [15] - 第一季度EBITDA为2.85亿美元，占销售额的7.8%，同比下降110个基点 [16] - 美国市场总销售额增长约4%，可比销售额下降约3%，少一个销售日使销售额和可比销售额增长减少约160个基点 [17] - 加拿大市场总销售额以当地货币计算同比增长约5%，可比销售额增长约4% [19] - 欧洲市场总销售额以当地货币计算增长约3%，可比销售额基本持平 [20] - 亚太市场总销售额以当地货币计算实现两位数增长，增长约12%，可比销售额增长约3% [21] 各个市场数据和关键指标变化 - 工业活动指标如PMI和工业生产在过去三十年中处于最低水平，但PMI在年初有一定势头，连续两个月高于50，3月回落至49 [14] - 市场需求整体疲软，受宏观挑战影响，各地区潜在市场需求均较弱 [20] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司致力于提供优质客户服务，执行战略举措，使业务更智能、快速和高效，应对动态外部环境 [7] - 推出现代化电子商务平台NAPA ProLink，与谷歌合作开发，具有专有搜索功能，产品覆盖率提高10%，2025年NAPA B2B电子销售实现中个位数增长 [10] - 持续进行战略收购，加强在优先市场的布局，如收购44家门店，并推进收购项目的整合 [19] - 公司规模和多元化的全球业务组合使其在行业中具有优势，能够应对市场变化 [22] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司面临关税、贸易、地缘政治、通胀和利率等因素带来的挑战，市场需求谨慎，但公司有信心应对当前环境 [7] - 重申2025年展望，预计全年摊薄每股收益在6.95 - 7.45美元之间，调整后摊薄每股收益在7.75 - 8.25美元之间 [32] - 预计上半年收益下降15% - 20%，下半年收益增长15% - 20%，第二季度调整后收益预计同比下降15% - 20% [37] - 假设市场增长基本持平，通胀带来约1%的收益，收购和战略举措带来约1个百分点的增长，同时受少一个销售日和外汇不利影响 [39] - 预计全年毛利率扩张40 - 60个基点，SG&A将去杠杆化20 - 40个基点 [40] 其他重要信息 - 第一季度发生重组成本5500万美元，实现约2700万美元的成本节约，每股受益0.14美元 [30] - 第一季度资本支出约1.2亿美元，战略收购投资约7500万美元，向股东返还约1.35亿美元股息 [31] - 公司预计2025年产生12 - 14亿美元的运营现金流和8 - 10亿美元的自由现金流 [43] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 第一季度Motion和汽车业务的通胀情况如何 - 通胀率略低于1个百分点，与预期相符，SG&A方面通胀约2%，主要体现在工资和租金上，目前通胀有所下降 [50] 问题2: 欧洲汽车业务表现如何，是否有市场份额增长 - 公司对欧洲业务表现满意，NAPA品牌产品增长良好，市场份额与市场基本持平或略好，公司正在优化欧洲成本结构 [53] 问题3: 北美汽车业务收购独立门店的进展如何，有何举措加速市场份额增长和扭转可比销售趋势 - 第一季度新增约45家门店，2024年收购MPEG和Walker对业务布局有重大贡献，2025年收购速度将放缓，公司将专注于门店运营和销售卓越 [58] 问题4: 关税是否有使情况变好的情景 - 若关税问题短期内解决，不影响下半年业务复苏，且价格调整合理，可能出现积极情景，但目前公司持观望态度 [61] 问题5: Motion业务第一季度可比销售增长的驱动因素是什么，客户对大型资本项目的需求情况如何，是否有需求提前拉动 - 业务表现符合或略好于内部计划，客户在资本项目上的活动增加，公司企业账户业务表现良好，小型本地MRO业务在季度内增强，市场对经济前景更乐观，客户需要补充库存 [71] 问题6: 美国NAPA业务在竞争对手关闭门店的市场和其他市场的趋势是否有差异，独立门店销售趋势放缓的原因是什么，对渠道库存水平有何影响 - 不同市场情况不同，中西部和大西洋中部地区表现较好，受近期收购推动，西部市场有一定优势但不显著，独立门店年初销售受多种因素影响波动较大，3月和4月表现增强，公司自有门店表现略好 [74] 问题7: 若当前关税制度维持全年，对公司商品成本的影响有多大 - 难以量化，一个SKU可能有9种关税组合，净关税影响约30%，但公司会采取缓解措施，且关税影响复杂，涉及价格调整、需求波动、运营成本等多个方面 [83] 问题8: 独立门店如何应对当前环境，是否会提前采购库存，关税实施后预计如何反应 - 整体未出现因关税而提前采购库存的情况，独立门店的应对方式因店主而异，公司会与店主合作，确保其合理库存并成功应对市场 [94] 问题9: 已生效的小范围关税导致供应商宣布价格上涨，对第一季度到第二季度的影响如何，等待价格调整对毛利率的风险有多大 - 每年此时公司都会与供应商进行价格调整讨论，目前已采取行动，但不确定是否由关税导致，公司不会等待关税情况明确后再管理业务 [101] 问题10: 库存定位对第二季度现金使用和现金生成有何影响 - 第一季度现金使用主要受库存投资影响，第二季度预计不会因库存产生大量现金使用，公司对全年现金流情况有信心 [108] 问题11: 汽车业务中美国以外市场的占比是多少，是否受关税波动影响 - 亚太汽车业务约占10%，欧洲约占15%，这两个地区业务不受美国关税直接影响，可能存在间接影响，但业务多元化使其具有优势 [115] 问题12: 美国汽车业务中，市场因素和公司举措的影响如何区分 - 市场基本持平或略有下降，公司目标是获得约1个百分点的市场份额，过去几个季度基本围绕该目标波动 [118]