核心观点 - 随着大美丽法案落地，美国债务上限问题解决，市场担忧三季度美国国债供给大幅增加可能重演2023Q3利率快速冲高的情况 [2][9] - 2025Q3国债净发行额估算达1.12万亿美元，仅次于2020Q2，接近2023Q3财政部实际融资额1.01万亿美元，供给压力较大 [2][4][9] - 与2023Q3不同，本次美债发行增长市场已有充分预期，且利率快速走高需要经济增长持续超预期推动，因此2025Q3不一定会重演利率快速冲高 [2][9] - 若2025Q3美债利率大幅抬升，可能倒逼美联储加速重启宽松周期 [2][9][32] Q3国债净发行压力 - 国债净发行额≈财政赤字+TGA余额变动，2025Q3财政赤字=0.6万亿美元，TGA净增长=0.52万亿美元，估算净发行额=1.12万亿美元 [4][10] - 这一规模为仅次于2020Q2的最高值，略高于2023Q3财政部实际融资额1.01万亿美元 [4][10] - 私人部门国债供给压力的实际衡量指标为财政部实际季度融资额≈国债净发行额+美联储缩表净减持 [4] - 假设2025Q3美联储SOMA净减持为0，则财政部实际季度融资额估算值=1.12万亿美元 [4][19] 国债发行压力是否会重演2023Q3供给恐慌 - 2023Q3供给恐慌核心原因是实际融资额1.01万亿美元大幅超出预期值0.85万亿美元 [5][23] - 2023Q3季度初TGA余额实际值偏低(1480亿美元vs美联储公布值4086亿美元)，导致市场估算融资额偏低 [5][25] - 2025Q3国债供给将是符合预期的大幅增长，不太会再度诱发恐慌式利率走高 [5][26] - 2023Q3利率走高还与2023年7-10月美国经济数据持续超预期、美联储货币政策偏鹰有关 [5][28][29] - 市场转折点是11月美联储FOMC会议表态被理解为加息周期结束，美债收益率从4.9%高位下行 [5][30] Q3国债到期压力 - 2025财年中长期国债到期额3.3万亿美元，其中2025Q3到期0.85万亿美元 [6][33] - 估算2025财年短期国债到期额25.3万亿美元，其中2025Q3到期6.36万亿美元 [6][33] - 2025财年国债到期额预计28.6万亿美元，其中2025Q3预计到期7.2万亿美元 [6][33] - 从历史数据看，2025Q3国债到期规模未出现大幅提升，到期压力不大 [6][33] 增加短债比例缓解长债供给压力 - 估算2025财年国债总发行额30.6万亿美元，2025Q3国债总发行额8.32万亿美元 [7][36] - 下限假设：中长债发行比例与2023财年历史低位15.6%持平，Q3短期国债发行7.1万亿美元，中长期1.2万亿美元 [7][43] - 上限假设：Q3短期国债发行6.35万亿美元(2024年均值6.1万亿美元+ONRRP余额0.24万亿美元)，中长期需发行1.97万亿美元 [7][44] - 调整债务发行结构可部分缓和长短债发行压力，但Q3发行压力无法完全通过增加短期国债比例对冲 [7][45]