核心观点 - 曹操出行通过港交所上市聆讯 计划募资18 53亿港元 发行价41 94港元 估值228 23亿港元 募资用途包括市场拓展 业务提升 新业务投资及偿还6 26亿元银行借款[3][4][5] - 公司经营状况持续改善 2022~2024年营收从76 31亿元增至146 57亿元 毛利率从-4 4%提升至8 1% 但经调整净亏损仍达7 24亿元[8] - 公司面临重资产模式盈利压力 聚合平台依赖度高及债务风险三大挑战 2024年末流动负债96 82亿元 流动资产仅15 35亿元 负债资产比达177%[11][17][23] - 公司战略从"超越滴滴"转向现实生存 2023年起接入聚合平台 外部订单占比从2022年49 9%升至2024年85 4% 但需支付佣金从3 22亿元增至10 46亿元[18][20][36] 财务表现 - 2022~2024年GTV从88 84亿元增至169 53亿元 订单量从3 83亿单增至5 98亿单 AOV从23 2元提升至28 3元 出行服务收入占比超90%[8][9] - 成本结构优化 销售成本占比从104 4%降至91 9% 司机成本从62 85亿元增至107 1亿元 但毛利率仍低于滴滴16 74%的平均水平[13][15][16] - 现金流压力显著 2024年需短期偿还56 77亿元债务 而现金储备不足 近三年累计亏损52 34亿元 2025年预计继续亏损[21][23][25] 市场格局 - 滴滴占据70 4%市场份额 曹操出行以5 4%居第二 行业呈现寡头格局[10][35] - 聚合模式渗透率从2018年3 5%升至2024年31% 预计2029年达53 9% 公司85 4%订单来自聚合平台[37][40] - 下沉市场成为新增长点 2024年三四线城市GTV占比从2 7%提升至6 4% 公司计划进军178个下沉城市[42][43] 战略转型 - 从B2C重资产模式转向"寄生"聚合平台 2023年外部订单占比超70% 但品牌力减弱 如祺出行案例显示用户活跃度下降[30][40][47] - 布局Robotaxi寻求差异化 计划利用规模效应降低自动驾驶运营成本[44] - 高管团队更迭 从吉利系转为滴滴系 引入易到用车创始人周航 产品线持续丰富[33] 上市前景 - 基石投资者认购9 52亿港元 但普通投资者认购冷淡 反映市场对其商业模式可持续性质疑[5][6] - 募资主要用于偿债和新业务 但缺乏清晰竞争优势 二级市场反应将影响未来行业地位[25][49][50]

网约车行业竞争格局 - 中国网约车市场呈现"金字塔型"竞争生态，滴滴处于第一梯队，市场份额70%以上，后方玩家分化出四个派别[7] - 四大派别包括：传统车企派（曹操出行、如祺出行等）、牌照资源派（365约车等）、聚合流量平台派（高德地图等）、细分场景派（萝卜快跑等）[8] - 2024年市场份额前五平台：滴滴70.4%、曹操出行5.4%、T3出行5.3%、首汽约车2.8%、享道出行2.1%[12] 二线平台IPO动态 - 曹操出行于4月30日更新港股招股书，4月18日获中国证监会海外上市通行证[4] - 享道出行5月9日完成13亿元C轮融资，创近三年行业最大单笔融资纪录，已启动港股IPO计划[4] - T3出行CEO崔大勇称内部已启动IPO计划，上市时间不会太久[8] - 盛威时代（365约车）港股IPO招股书于5月13日失效[5] 聚合平台影响 - 聚合平台订单分发权从2019年的7%升至2024年的31%，五年增长超三倍[23] - 曹操出行2024年85.4%GTV来自聚合平台，自有渠道仅占14.6%，结构从"五五开"变为"二八开"[17][18] - 如祺出行2023年59%订单来自聚合平台，2022年仅为28%[20] - 盛威时代2024年上半年93.4%交易额通过高德产生[21] 盈利困境 - 曹操出行2024年向聚合平台支付佣金10.46亿元，占营收7.2%，三年增长2倍以上[32] - 如祺出行2021-2023年佣金支出从691万增至9551万元，增长12倍，网约车服务收入增速仅80%[33][34] - 盛威时代聚合平台费用占营收比例稳定在9%[35] - 如祺出行2023年用户留存率跌破28%，月活用户从2022年116万降至99.7万[37] 差异化发展路径 - 曹操出行定制车模式：2024年定制车贡献GTV占比25.3%，三年飙升5.6倍，毛利率从-4.4%转正至8.1%[45] - 如祺出行押注Robotaxi：2024年接入运营Robotaxi280辆，商业化进展缓慢，2023-2024年相关收入不足0.1%[48] - 百度"萝卜快跑"2025年一季度自动驾驶订单超140万次，滴滴计划2025年量产L4级无人驾驶车型[50] - 如祺出行2024年净亏5.64亿，网约车业务毛利率-2.4%，股价自上市后下跌13%[51][52]

行业格局 - 网约车市场呈现"金字塔型"竞争生态，滴滴占据第一梯队（市场份额70%以上），后方玩家分为传统车企派、牌照资源派、聚合流量平台派和细分场景派四大派别 [3][4] - 前五大平台分别为滴滴（70.4%）、曹操出行（5.4%）、T3出行（5.3%）、首汽约车（2.8%）、享道出行（2.1%） [9] - 聚合型平台掌控31%的订单分发权，五年间增长超三倍 [15] 二线平台IPO动态 - 曹操出行更新港交所招股书，已获中国证监会海外上市通行证 [2] - 享道出行完成13亿元C轮融资，创近三年行业最大单笔融资纪录，并启动港股IPO计划 [2] - T3出行CEO称已启动IPO计划 [5] - 盛威时代港股IPO招股书失效，或因持续亏损、监管处罚及订单高度依赖高德流量 [3] 商业模式与财务表现 - 二线平台普遍陷入"流量陷阱"，曹操出行85%订单来自第三方平台，自有和聚合订单结构从"五五开"发展为"二八开" [5][12] - 曹操出行向聚合平台支付的佣金从2022年3.22亿元飙升至2024年10.46亿元，占营收7.2% [17][18] - 如祺出行用户留存率跌破28%，月活用户从2022年116万下滑至2023年99.7万 [19][20] - 盛威时代通过高德产生的交易额比例高达93% [13][14] 差异化战略 - 曹操出行推出定制车模式，2024年定制车贡献GTV占比达25.3%，带动毛利率从-4.4%转正至8.1% [22][23] - 如祺出行押注Robotaxi，2024年接入运营280辆Robotaxi，但商业化进展缓慢，相关收入占比不足0.1% [24][26] - 如祺出行预计2026年Robotaxi单公里成本将低于传统网约车，但面临技术、政策等多重挑战 [24][28] 数据表现 - 曹操出行总收入从2022年76.3亿元增长至2024年146.6亿元，网约车收入从74.7亿元增至135.7亿元 [12] - 如祺出行总收入从2022年13.7亿元增至2024年24.6亿元，网约车收入从12.4亿元增至22.0亿元 [12] - 盛威时代总收入从2022年8.2亿元增至2023年12.1亿元，但2024年上半年降至7.3亿元 [12]