核心竞争优势 - 公司核心竞争优势在于优质会员质量及全生命周期深度管理，以传统美容服务为基石，医疗美容服务/亚健康服务延长客户生命周期，客户高粘性 [1] - 品牌势能强/卡位黄金地段/网络覆盖广泛，内生+外延持续提升份额，渠道话语权有望持续巩固提升，且有更多优质产业链资源合作机遇 [1] - 公司正布局提高分红比例、股东结构优化、长效激励机制等战略举措，或有利于优化流动性，PE估值存在修复空间 [1] 传统生美业务 - 24年生美（美容和保健服务）营收14.43亿/yoy+20.9%，其中内生yoy6% [1] - 截至24年底美容和保健服务直营/加盟门店数量分别达239/276家，年内分别净新开68/77家（加盟含奈瑞儿69家门店） [1] - 2H24奈瑞儿并表，为集团贡献2.87亿收入，25年5月公司公告拟进一步收购广州奈瑞儿20%股权，完成后股权比例将提升至90% [1] - 预计未来公司或将继续进行行业内整合、推进业务收购以提升市占率及强化规模效应 [1] 医美及亚健康医疗服务 - 2024年医美/亚健康医疗服务收入达9.28/2.01亿，yoy9.1%/98.9% [2] - 生美会员向医美及亚健康渗透率达24.9%，高端美容服务会员向亚健康业务渗透率7.2%/yoy2.8pct [2] - 女性特护中心收入超1亿元/yoy逾300%，占亚健康医疗业务收入超50%，活跃会员人数同比+200%，成为集团增速最快的细分业务 [2] - 2.28-4.20女神节期间四大主要品牌（美丽田园/贝黎诗/秀可儿/研源医疗）销售额同比+9.7%，客流同比+10.5% [2] 战略举措 - 确立长期股东回报机制，2025-2027年除特殊情况外拟将年度归母净利润不低于50%用于分红 [2] - 持续吸引优质长线机构投资者，构建更为健康多元的股东生态体系 [2] - 实施核心管理层股权激励计划，考核指标同时涵盖2025-2027年营业收入及利润提升的双重维度 [2] 盈利预测与估值 - 预计25-27年归母净利润分别达3.15/3.68/4.18亿元（维持） [3] - 公司账面现金充沛（24年底近14亿），主营业务发展稳健并持续内生外延提升份额、亚健康管理业务快增 [3] - 可比公司25E一致预测PE均值17倍，考虑公司为美容与保健品牌龙头、正布局多举措提升股东价值，给予25年25xPE，目标价37.00 HKD（汇率0.91；前值24.23HKD，对应25年17倍PE） [3]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价37.00港币 [8] 报告的核心观点 - 公司核心竞争优势在于优质会员质量及全生命周期深度管理，以传统美容服务为基石，医疗美容服务/亚健康服务延长客户生命周期，客户高粘性；品牌势能强/卡位黄金地段/网络覆盖广泛，内生+外延持续提升份额，渠道话语权有望持续巩固提升，且有更多优质产业链资源合作机遇；公司正布局提高分红比例、股东结构优化、长效激励机制等战略举措，或有利于优化流动性，PE估值存在修复空间，上调目标价 [1] 各部分总结 传统生美业务 - 2024年生美营收14.43亿，同比增长20.9%，其中内生同比增长6%；截至2024年底美容和保健服务直营/加盟门店数量分别达239/276家，年内分别净新开68/77家（加盟含奈瑞儿69家门店）；2H24奈瑞儿并表，为集团贡献2.87亿收入，2025年5月公司公告拟进一步收购广州奈瑞儿20%股权，完成后股权比例将提升至90%；预计未来公司或将继续进行行业内整合、推进业务收购以提升市占率及强化规模效应 [2] 医美与亚健康医疗服务 - 2024年医美/亚健康医疗服务收入达9.28/2.01亿，同比增长9.1%/98.9%；生美会员向医美及亚健康渗透率达24.9%，高端美容服务会员向亚健康业务渗透率7.2%，同比增加2.8pct；女性特护中心收入超1亿元，同比逾300%，占亚健康医疗业务收入超50%，活跃会员人数同比+200%，成为集团增速最快的细分业务；据美丽田园投资者关系公众号，2.28 - 4.20女神节期间四大主要品牌销售额同比+9.7%，客流同比+10.5% [3] 三大战略举措 - 确立长期股东回报机制，2025 - 2027年除特殊情况外拟将年度归母净利润不低于50%用于分红；持续吸引优质长线机构投资者，构建更为健康多元的股东生态体系；实施核心管理层股权激励计划，考核指标同时涵盖2025 - 2027年营业收入及利润提升的双重维度 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别达3.15/3.68/4.18亿元（维持）；公司账面现金充沛（2024年底近14亿），主营业务发展稳健并持续内生外延提升份额、亚健康管理业务快增；可比公司2025E一致预测PE均值17倍，考虑公司为美容与保健品牌龙头、正布局多举措提升股东价值，给予2025年25xPE，目标价37.00HKD（汇率0.91；前值24.23HKD，对应2025年17倍PE） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|2,145|2,572|3,080|3,280|3,579| |+/-%|31.16|19.91|19.75|6.49|9.11| |归属母公司净利润 (人民币百万)|215.66|228.46|315.33|367.89|418.15| |+/-%|109.14|5.94|38.03|16.67|13.66| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.91|0.97|1.34|1.56|1.77| |ROE (%)|43.54|26.16|35.94|38.98|34.09| |PE (倍)|29.25|27.61|20.01|17.15|15.09| |P/B (倍)|7.87|6.68|7.78|5.86|4.58| |EV/EBITDA (倍)|13.49|12.73|11.55|9.86|9.10| [7] 可比公司估值表 |证券代码|证券简称|总市值（亿港元）|PE TTM|PE 2025|PE 2026|PE 2027| |----|----|----|----|----|----|----| |2138 HK|医思健康|7.11|-4.25|-|-|-| |1951 HK|锦欣生殖|85.76|28.58|21.46|18.61|15.49| |6078 HK|海吉亚医疗|93.02|14.67|12.04|10.56|9.28| |2273 HK|固生堂|81.68|25.12|17.81|13.84|11.09| |平均值| - |66.89|16.03|17.10|14.34|11.95| [13]

财务数据和关键指标变化 无 各条业务线数据和关键指标变化 无 各个市场数据和关键指标变化 无 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司专注于为股东实现价值最大化，推进晚期产品线在未满足需求领域的发展，服务患者并在多发性骨髓瘤核心业务基础上增加收入 [17] - 公司探索各种替代方案以延长现金运行率，为股东创造价值 [17] - 公司管理层和董事会重视创造股东价值，通过推进三期试验和关注净产品收入的持续增长来实现这一目标 [18] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司有近期三期数据读出和盈利的商业组织，三期试验有潜力为患者提高和创造新的护理标准，并在短期内提供显著的价值创造机会 [17][18] 其他重要信息 - 本次股东大会以虚拟形式举行，旨在为股东提供与现场会议相同的参与权利和机会 [1] - 会议确定有法定人数出席，可进行业务交易，有权投票的普通股股东持有8,569,618股 [5] - 会议对五项提案进行投票，包括选举两名三类董事、批准股权计划修正案、批准高管薪酬、建议高管薪酬非约束性咨询投票频率以及批准任命独立注册会计师事务所 [6][7][8] - 初步投票结果显示，董事候选人当选，股权计划修正案、高管薪酬批准、投票频率建议和会计师事务所任命均获通过，最终投票结果将在四个工作日内提交的8 - K表格中公布 [11][12] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 为何当前路径能让患者和投资者受益，执行正式战略审查是否能为患者和股东解锁更多机会 - 公司专注于为股东实现价值最大化，推进晚期产品线在高未满足需求领域的发展，服务患者并增加收入，有近期三期数据读出和盈利的商业组织，正在探索各种替代方案以延长现金运行率 [17] 问题: 鉴于现金跑道不足以完成三期试验读出，公司计划如何最大化股东价值 - 公司理解股东对股价表现的不满，管理层和董事会重视创造股东价值，通过推进三期试验和关注净产品收入的持续增长来实现这一目标，推进晚期产品线是首要任务，这些试验有潜力为患者提高和创造新的护理标准，并在短期内提供显著的价值创造机会 [18]

财务数据和关键指标变化 - 2024年全年实现结构性运营成本降低1亿美元，净资本支出较6月修订的全年预测减少近2亿美元，较2023年10月提供的原始指引减少4亿美元 [16] - 2024年全年，剔除Sprint流失影响后，塔楼业务有机增长4.5%，小基站业务有机增长12%，光纤解决方案业务有机增长2% [17] - 2024年全年记录了约50亿美元的商誉减值费用，光纤报告部门不再有商誉 [20] - 2025年展望中，AFFO约为18亿美元，预计交易完成后年度AFFO约为23亿美元 [43][44] 各条业务线数据和关键指标变化 塔楼业务 - 2024年剔除Sprint流失影响后有机增长4.5%，2025年预计延续4.5%的有机增长，包括核心租赁2.8%、自动扶梯2.5%和流失 - 0.8% [17][45] - 2025年核心租赁业务预计为1.1亿美元，与2024年持平，为场地租赁账单贡献1.75亿美元有机增长，但因Sprint取消2.05亿美元及非现金直线收入和预付租金摊销减少而被抵消 [45][46] 小基站业务 - 2024年新增超1.25万个创收节点，实现12%的有机增长，为公司历史上年度新增节点产量最高水平 [17] 光纤解决方案业务 - 2024年有机增长2% [17] 各个市场数据和关键指标变化 未提及相关内容 公司战略和发展方向和行业竞争 - 出售光纤业务给EQT和Zayo，预计2026年上半年完成交易，以打造专注的美国塔楼纯业务公司，提升塔楼业务价值并最大化股东价值 [7][8][9] - 2025年塔楼业务优先事项包括专注客户服务、追求运营卓越、提高盈利能力和保持强大资产负债表 [28][30] - 资本分配框架为优先向股东返还资本、目标1.5 - 2.5亿美元年度有机资本支出、管理债务以维持投资级信用评级和实施约30亿美元股票回购计划 [31][32][34] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 美国是全球无线基础设施最佳市场，移动数据消费年化增长超15%，无线运营商每年网络部署和优化支出超300亿美元，将推动塔楼业务长期增长 [34] - 相信塔楼业务模式的长期优势，出售光纤业务使公司成为唯一的美国塔楼纯业务上市公司，是推动股东价值的最佳结果 [48] 其他重要信息 - 公司将继续运营光纤业务至交易完成，预计2025年产生与2024年相似的结果，计入终止经营业务 [21] - 2025年塔楼业务资本支出将增加，用于土地租赁、项目管理能力提升和与客户更紧密合作 [26][27] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 公司是否仍对发达市场宏基站机会感兴趣，AFFO每股增长和股息每股增长在中期是否应处于中高个位数 - 目前公司专注美国业务，但会对主动找上门的机会进行评估，机会的把握取决于时机和价格 [55][58][59] - 公司维持2025年塔楼业务4.5%增长的指引，股息每股增长将与AFFO每股增长保持一致 [61][62] 问题2: 2025年塔楼租赁活动情况，以及光纤业务作为终止经营业务在交易完成前的自由现金流贡献或消耗情况 - 从申请角度看，自2024年第四季度以来申请量有连续增长，但不足以改变2025年4.5%的增长预期，主要增长来自运营商中频段频谱部署和5G覆盖升级，大部分收入已包含在主租赁协议中，具有稳定性和可预测性 [70][71][72] - 预计2025年光纤业务自由现金流与2024年相似，约为2.5亿美元正数 [76] 问题3: 是否考虑保留小基站业务或其部分股权，交易是一笔还是两笔，审批流程及时间 - 董事会认为出售小基站业务并利用所得款项发展美国塔楼业务可最大化股东价值 [83] - 这是一笔交易，涉及两个买方，需通过典型监管流程，预计12 - 15个月完成交易 [85][87] 问题4: 30亿美元股票回购的时间安排，以及与特别股息的考虑 - 资本分配优先顺序为资本支出、债务偿还、股息支付和股票回购，决策将经过公司资本委员会、董事会财务委员会和董事会的审查 [95][96] - 股票回购计划预计在交易完成时实施，具体操作将根据股东利益和董事会意愿决定，目前认为股票回购是向股东返还资本的更好方式，但特别股息未来也不会排除 [98][99][100] 问题5: 如何提升市场份额，未分配G&A的情况 - 通过提供更好服务、提高客户满意度和信任度，以及考虑新塔楼建设和并购机会来提升市场份额 [110][111][113] - 未分配G&A相关数据是多种因素综合影响，包括收入增长、成本降低和利息支出，具体细节需待交易推进后确定 [115][116] 问题6: 美国塔楼业务有机增长战略，农村市场机会，以及1.5 - 2亿美元资本支出的长期规划 - 正在评估农村市场机会，重点考虑运营商需求、共址机会和经济效益 [126] - 部分资本将用于土地投资，以保障资产、促进共址和提高利润率，其余用于公司系统和其他重点领域 [128][129] 问题7: 运营举措和EBITDA利润率长期趋势 - 难以量化EBITDA利润率长期趋势，但将努力提升，举措包括解决房地产租赁问题、实现规模经济、优化流程、利用无人机和人工智能工具 [134][135][139] 问题8: 出售交易的税务影响，2024年一次性项目，AFFO增长范围的决定因素及收入增长与G&A调整的大致比例 - 预计交易无重大税务影响 [146] - 2024年4000万美元咨询成本预计不会重复，2025年将新增3500万美元成本节约 [146][147] - 幻灯片上AFFO增长范围较宽是为不锁定2026年情况，不提供更多细节和成本、收入、利息支出的细分 [147][148]