牛市来了还没上车？上天天基金APP搜索777注册即可领500元券包，优选基金10元起投！限 量发放！先到先得！ 在国庆和中秋假期中，中国资产全线走强，纳斯达克金龙指数一周上涨约3.8%。中国资产的暴涨，很大程 度上代表了国际资本对A股和港股的认同水平。那么，中国资产缘何"暴动"，背后的推手是什么？ 在解开中国资产逐渐走强之谜之前，投资者需要先了解下职业投资者是如何评价一项资产的，然后再来看看中 国资产在全球股市中处于何种估值水平。 当然，价值和价格并不总是相匹配，但价格终归会向价值靠拢，这也是近期中国资产走强的原因所在。 如何来衡量投资？ 在现代投资的发展历史当中，一位著名的经济学家对我们考量股票和债券的方式方法，有着非常重要的影响， 他就是耶鲁大学经济学教授欧文·费雪——他著有《利息论》，他对金融学领域所做的重要贡献就是"股息贴 现模型"。 直观地说，欧文·费雪的理论很大程度上区分了职业投资者和业余投资者。 职业投资者考虑的是未来现金流，就如你拥有一片果园，它的价值并不是体现在你所拥有的果树和土地上，而 是体现在果园能够给你带来的收入上；还如一套公寓的价值并不体现在它的价格上，而是体现在它未来带来的 租金收 ...

中国资产近期表现 - 国庆和中秋假期期间中国资产全线走强，纳斯达克金龙指数一周上涨约3.8% [1] - 中国资产走强反映了国际资本对A股和港股的认同 [1] 投资估值理论框架 - 职业投资者通过未来现金流评估资产价值，例如果园价值取决于其带来的收入，而非果树和土地本身 [3] - 业余投资者以资产价格涨跌衡量财富，例如投资古画或邮票依赖未来买家出更高价，存在价格大幅波动风险，如中国1980年“猴票”单枚价格从8000元跌至2016年的3元左右 [3] - 衡量财富的本质是收入而非银行余额，英国人的思维方式更接近事情本质 [4] - 价格终归会向价值靠拢，这是近期中国资产走强的原因 [2] 中国资产全球估值比较 - 截至9月30日，上证指数股息率为2.48%，市盈率为16.6倍；恒生指数股息率为2.24%，市盈率为12.3倍 [5] - 同期，道琼斯工业平均指数股息率为0.56%，市盈率为32倍；纳斯达克指数股息率为0.3%，市盈率为44倍 [5] - 巴菲特手持3000多亿美元现金被视为美股市场整体高估的标志 [5] A股公司股东回报提升 - A股“优等生”的股利支付率、全球竞争力及股份回购力度指标提升，为股东带来更多股息收入 [5] - 贵州茅台股利支付率从2020年的52%提升至2024年的75%，2022年至今回购392.76万股，回购比例约0.3% [5] - 迈瑞医疗股利支付率从2020年的45.7%提升至2024年的65%，2022年以来回购325万股，回购比例约0.27% [5] A股与国际回购惯例对比 - 与海外公司相比，A股头部公司回购刚刚开始，例如苹果公司自2020年8月至今回购股份比例达13.5% [6] - 若A股头部公司以每年2%左右速度回购股本，其当前估值将更具吸引力 [6] 投资的内在度量观念 - 投资需建立科学度量观念，内在价值评估是关键 [7] - 巴菲特以28万美元购买400英亩农场为例，基于常规收益约10%及未来生产率提升和作物价格上涨预期进行投资，最终实现增值 [7] - 投资成功秘诀在于内心持批判态度，不以他人左右投资目标，行为方式比投资方式更重要 [8]

核心观点 - Bendigo & Adelaide Bank Ltd（BEN）当前股价为12.6澳元 通过市盈率模型计算合理估值为16.92澳元 通过股息贴现模型计算合理估值区间为13.32-19.64澳元 [1][6][11][12] 银行业投资背景 - 澳大利亚银行业呈现寡头垄断格局 四大银行主导市场 外资银行进入成功率极低 [2][3] - 银行股特别受股息投资者青睐 因可享受税收抵免优惠 [3] - 除BEN外 Macquarie Group和Bank of Queensland也是澳交所热门银行股 [2] 市盈率估值分析 - BEN的FY24每股收益为0.87澳元 当前市盈率为14.5倍 低于银行业平均市盈率19倍 [6] - 采用行业平均市盈率计算 BEN的合理估值应为16.92澳元（0.87澳元×19倍） [6] - 市盈率比较是专业分析师常用估值方法 基于行业均值回归原理 [5] 股息贴现模型估值 - DDM模型使用全年股息除以风险率与股息增长率之差来计算股价 [9] - 基于去年股息0.63澳元 假设不同增长率和风险率（6%-11%） 得出估值13.32澳元 [10][11] - 使用调整后股息0.65澳元 估值升至13.75澳元 [11] - 考虑全额税收抵免 使用总股息0.93澳元计算 估值达19.64澳元 [12] - DDM估值模型是银行业最古老的估值技术之一 需测试多组假设参数 [8][10] 估值敏感性分析 - 风险率从6%升至11%时 估值从16.25澳元降至7.22澳元（增长率2%假设下） [13] - 增长率从2%升至4%时 估值从16.25澳元升至32.50澳元（风险率6%假设下） [13] - 模型显示估值对参数变化高度敏感 [13] 投资研究建议 - 估值模型仅是研究起点 银行是复杂企业 需深入分析增长战略 [14] - 需关注银行信贷扩张策略（利息收入）与非利息收入（咨询费、管理费）平衡 [14] - 必须结合失业率、房价和消费者信心等经济指标进行综合判断 [14] - 管理层能力评估是投资决策的重要环节 [14]

核心观点 - 使用市盈率比较和股息贴现模型对西太平洋银行进行估值 市盈率法得出37.30美元估值 DDM模型得出34.05-48.64美元区间估值 当前股价38.48美元高于多数估值结果[1][8][13][14] 估值方法 - 市盈率比较法通过公司每股收益与行业平均市盈率相乘计算估值 西太平洋银行FY24每股收益1.92美元 行业平均市盈率19倍 得出37.30美元估值[7][8] - 股息贴现模型基于每股股息 增长率假设和风险率假设进行估值 使用公式：股价=全年股息/(风险率-股息增长率)[10][11][12] - DDM模型采用1.61-2.30美元股息范围 增长率假设2%-4% 风险率假设6%-11% 得出估值区间34.05-80.50美元[12][13][14][15] 银行股特点 - 澳大利亚银行股因可靠股息历史和税收抵免而受欢迎 完全税收抵免股息可提升股票估值[3][14] - 银行板块股息相对稳定 适合使用DDM模型进行估值 该模型不适用于增长型科技股[9] 财务数据 - 西太平洋银行当前股价38.48美元 FY24每股收益1.92美元 计算市盈率为20倍 高于银行业19倍平均水平[8] - 最近年度股息支付1.66美元 调整后股息1.61美元 完全税收抵免后总股息支付可达2.30美元[13][14] 分析注意事项 - 简单估值模型存在局限性 需结合资产负债表贷款增长情况分析 过快增长可能意味风险过高 过慢则可能过于保守[16][17] - 需要重点关注坏账拨备(利润表) 坏账评估规则(会计注释)和资本来源(批发债务市场或客户存款)[18] - 海外债务市场通常比客户存款风险更高 因存在汇率 监管和投资市场多变性问题[18]

农业银行市值表现 - 农业银行A股流通市值于8月6日达2.11万亿元，升至A股榜首，股价收于6.62元，上涨1.22%，创上市以来新高 [2] - 8月7日总市值进一步增至2.35万亿元，2025年以来股价累计涨幅达29.54%，显著高于工商银行（16.85%）和贵州茅台（-4.74%） [3][5][6] - 2023年以来农业银行股价累计涨幅达145%，成为银行板块领涨标的 [6] 市值超越工商银行的驱动因素 - A股流通股本差异：农业银行A股流通股本3192亿股，较工商银行（2696亿股）多近500亿股，A股股价上行直接推升市值 [3][5] - 资金面驱动：银行股作为低估值、高分红品种受大资金青睐，公募基金银行板块配置比例从2024年二季度的2.77%升至2025年二季度的4.88% [3][7] - 盈利确定性：农业银行在四大行中盈利确定性最高，拨备充足且贷款风险结构更优，拨备调节盈利空间达四大行最优水平 [9][10] TLAC债券发行与资本结构优化 - 农业银行2025年累计发行TLAC债券800亿元，其中8月4日完成第二期500亿元发行，吸引证券、基金、信托及外资行等多元化投资者参与 [4][5] - TLAC债券虽非监管资本，但可计入总损失吸收能力分母，有效优化资本结构 [5] 银行板块整体表现与资金逻辑 - 银行股成为A股明星板块，沪深300指数中银行权重达13%，但偏股型公募基金配置仅2%，存在显著低配补仓需求 [7] - 保险资金权益配置比例上调及考核优化推动增量资金涌入，预期股息+资本利得>预期回报的红利逻辑持续强化 [7][8] 农业银行拨备优势分析 - 超额拨备策略差异：农业银行与建行实际计提超额拨备高于监管上限，工行和中行则按上限计提，农行拨备释放对资本影响有限 [9][11] - 不良处置能力：国有行通过清收优先策略同步实现拨备覆盖率提升、不良率下降及减值损失减少，逆周期调节能力突出 [10] - 分红可持续性：国有行30%分红比例有望稳定保持，农业银行拨备基础扎实支撑红利策略延续 [10]

市值表现 - 农业银行8月6日以2.11万亿元A股市值首次登顶A股流通市值榜首，股价收于6.62元，上涨1.22%，创上市以来新高 [1] - 8月7日农业银行股价再涨1.36%，总市值达2.35万亿元，超越工商银行成为A股市值第一 [2] - 2025年以来农业银行股价累计上涨29.54%，工商银行上涨16.85%，贵州茅台下跌4.74% [4] - 农业银行此轮上涨自2023年起累计涨幅达145% [5] 市值超越原因 - 农业银行A股流通股本3192亿股显著高于工商银行的2696亿股，A股股价上行直接推动市值超越 [3] - 工商银行H股股本多于农业银行，但农业银行A股股本优势在股价上涨时更易形成市值突破 [2] - 银行股作为低估值、高分红品种受大资金青睐，农业银行盈利确定性在四大行中最强，强化其红利属性 [2][8] 资本运作与TLAC债券 - 农业银行2025年累计发行800亿元TLAC债券，其中8月4日完成第二期500亿元发行 [3] - TLAC债券虽非监管资本，但可优化资本结构并吸引证券、基金、信托及外资行等多元化投资者参与 [3] 资金面驱动因素 - 银行板块占沪深300权重13%但公募基金配置仅2%，长期再平衡需求驱动资金流入 [6] - 2025年二季度末公募基金银行持股占比达4.88%，环比增1.13个百分点，险资因考核优化提升配置意愿 [7] - 流动性支持、险资入市及公募改革预期共同推动银行股资金面改善 [7] 财务优势分析 - 农业银行超额拨备对资本充足率提升显著，拨备调节盈利空间充足，损失类贷款占比低且拨备覆盖率优 [8] - 国有行中建行、农行超额拨备高于上限，拨备释放可同时实现不良率下降与减值损失减少 [9][10] - 农业银行PB估值从四大行最低升至最高，股息贴现模型显示必要收益率下行支撑市净率上行基础 [8] 行业格局变化 - 银行股取代茅台成为A股市值领头羊，反映市场结构从消费向金融板块切换 [3] - 国有行凭借对公客户规模优势（央国企占比高）及零售业务协同效应，抗风险能力优于股份行 [9]

报告公司投资评级 - 行业为银行/股份制银行Ⅱ，6个月评级为增持（维持评级），当前价格11.02元，目标价格12.75元 [6] 报告的核心观点 - 2025年一季度平安银行营收约337亿元，同比降13.05%，归母净利润141亿元，同比降5.60%，不良率1.06%，不良贷款拨备率237% [1] - 预测公司2025 - 2027年归母净利润同比增长0.81%、2.92%、3.28%，用股息贴现模型测算目标价12.75元，对应24年0.55x PB，现价空间16%，维持“增持”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 点评摘要 - 2025年一季度营收约337亿元，同比降13.05%，其中净利息收入228亿元，同比降9.42%，占营收比重67.6%；非息净收入109亿元，同比减19.78%；拨备前利润、归母净利润分别同比降12.92%、5.60%；计提减值准备较24年第一季度减少19.66亿元，为利润提供支撑 [2] - 2025年一季度投资净收益贡献68亿元收入，同比增43.98%，持续拉动公司营收 [2] - 2025年一季度净息差1.83%，环比收窄4bp，同比下行18bp；生息资产收益率下滑至3.62%，较2024年末下行35bp；计息负债成本率较2024年改善30bp至1.84% [2] 资产端与负债端情况 - 2025年一季度生息资产总计5.59万亿元，同比增长1.1%，同业资产同比增幅30.8%，信贷投放环比较去年末改善，金融投资规模回落；生息资产结构上，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行分别较2024年变动+0.80、 - 1.91、+0.71、+0.40pct [3] - 2025年一季度计息负债余额5.02万亿元，同比增长0.2%，存款同比增长6.2%，较2024年有较大改善；负债结构上，存款、已有债券、同业负债及向央行借款占计息负债比重分别变动+2.72、 - 3.03、 - 0.93、+1.24pct [3] 资产质量 - 2025年一季度不良余额360亿元，不良贷款率1.06%与2024年持平，不良 + 关注率环比下行15bp至2.84% [3] 盈利预测与估值 - 预测公司2025 - 2027年归母净利润同比增长0.81%、2.92%、3.28%，对应现价BPS为23.24、24.93、26.65元；用股息贴现模型测算目标价为12.75元，对应24年0.55x PB，现价空间16%，维持“增持”评级 [4] 财务数据和估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（亿元）|1647|1467|1417|1445|1479| |增长率（%）|-8.45|-10.93|-3.37|1.95|2.38| |归属母公司股东净利润（亿元）|465|445|449|462|477| |增长率（%）|2.06|-4.19|0.81|2.92|3.28| |每股收益（元）|2.39|2.29|2.31|2.38|2.46| |市盈率(P/E)|4.67|4.87|4.84|4.70|4.55| |市净率(P/B)|0.54|0.51|0.48|0.45|0.42| [5]

报告公司投资评级 - 行业为银行/股份制银行Ⅱ，6个月评级为增持（调低评级），当前价格11.49元，目标价格13.12元 [5] 报告的核心观点 - 平安银行2024年底财报显示营收表现整体企稳，非息收入延续强势，资产负债结构持续调整，资产质量稳健向优，预测2025 - 2027年归母净利润同比增长为1.40%、3.94%、3.15%，调整为“增持”评级 [1][4] 各部分总结 营收表现 - 2024年末总营收约1467亿元，YoY - 10.93%，较上季度增速向上修复1.65pct；净利息收入934亿元，YoY - 20.82%；非息净收入533亿元，YoY + 14%，较上季度增速增长6.42pct；利息净收入占比63.7%，较24年前三季度下行1.32pct [2][9] - 拨备前利润增速24Q1、24H1、24Q1 - 3、2024为 - 14.96%、 - 14.25%、 - 13.69%、 - 10.83%；归母净利润增速24Q1、24H1、24Q1 - 3、2024为2.26%、1.94%、0.24%、 - 4.19% [2][9] - 2024年末生息资产收益率为3.97%，环比 - 0.10pct，较三季度下行速度放缓9bp；计息负债成本率2.14%，较24Q1 - 3改善约6bp；净息差1.87%，较前三季度下滑6bp [2][13] - 2024全年手续费及佣金净收入约241亿元，YoY - 18.1%，较1 - 3Q24同比增速（ - 18.47%）边际改善0.40pcts；其它非息净收入同比增加68.75%，投资净收益24Q1、24H1、24Q1 - 3、2024同比增速为42.36%、67.96%、63.07%、53.26% [13][15] 资产负债结构 - 资产端：2024年末生息资产总计6.09万亿元，较24Q1 - 3上升109亿元，环比增长0.2%；贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别为54.1%、26.2%、15.3%和4.4%，较24Q1 - 3占比结构环比变动 - 0.3、 + 0.2、 + 0.3、 - 0.2pct [3][19] - 负债端：2024年末计息负债余额5.07万亿元，较24Q1 - 3增长92亿元，环比上行2.9%；存款、已有债券和同业负债占计息负债比重分别为70.8%、13.7%和15.5%，较24Q1 - 3占比结构环比变动 - 2.0、 + 1.3和 + 0.8pct [3][19] 资产质量 - 2024年不良占比1.06%，与上季度大体持平；不良贷款净生成率（累计年化）约2.39%，与去年同期数据接近；不良核销转出率季度性上行至225.4%，较第三季度增加50.61pcts [22] - 2024年贷款拨备率和不良拨备覆盖率分别为2.66%和250.7%，环比分 别下降0.01个百分点和0.5个百分点 [23] 盈利预测与估值 - 预测2025 - 2027年归母净利润同比增长为1.40%、3.94%、3.15%，对应现价BPS：31.79、37.25、44.46元；使用股息贴现模型测算目标价为13.12元，对应25年0.41x PB，现价空间14% [4]