投资评级 - 报告对天润乳业的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [6] 核心观点 - 报告认为，天润乳业作为新疆龙头乳企，在行业供需压力环境下经营韧性凸显，尽管盈利能力边际减弱，但后续伴随行业奶源阶段性过剩改善，原奶价格有望迎来拐点 [5] - 建议观察后续生鲜乳成本及公司疆外扩张节奏 [5] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度，公司实现营业收入20.74亿元，同比减少3.81% [3] - 实现归母净利润-0.11亿元，同比由盈转亏 [3] - 扣非归母净利润0.77亿元，同比增长3.12% [3] - 单三季度，公司实现营业收入6.78亿元，同比减少4.84% [3] - 实现归母净利润0.11亿元，同比减少77.60% [3] - 扣非归母净利润0.19亿元，同比减少62.71% [3] 业务运营分析 - 2025年1-9月公司实现乳制品销量22.68万吨，较上年同期增长1.91% [4] - 分产品看，25Q3常温乳制品收入3.58亿元，同比减少3.81% [4] - 低温乳制品收入2.64亿元，同比减少5.87% [4] - 25Q3公司丰富产品矩阵，陆续推出多款新品 [4] - 畜牧业产品25Q3收入0.31亿元，同比增长80.08% [4] - 25Q3期末牛只存栏降至5.19万头，全群成母牛占比提高至56%，养殖效率有所提升 [4] - 分区域看，25Q3疆内地区收入3.58亿元，同比增长10.16% [4] - 疆外地区实现收入3.00亿元，同比减少13.68% [4] - 行业供需压力下，公司疆外渠道持续扩张网点数量，产品进入多个系统门店 [4] - 经销商方面，25Q3末疆内增加1家至388家，疆外增加8家至574家，合计经销商962家 [4] - 产能方面，25年9月公司年产20万吨乳制品加工项目已基本建设完成，并投入生产试运营 [4] 盈利能力分析 - 25Q3实现毛利率14.72%，同比减少5.15个百分点 [5] - 25Q3净利率为0.64%，同比减少5.68个百分点 [5] - 公司加大品宣和促销费用投入，25Q3销售费用率为6.46%，同比增加0.06个百分点 [5] - 管理费用率3.49%，同比减少0.36个百分点 [5] - 盈利能力承压部分原因包括公司加大低生产价值牛只淘汰力度、计提学生奶和哺育工程奶应收账款坏账准备 [5] 盈利预测与估值 - 预计公司25年营收为27.50亿元，26年为29.57亿元，27年为32.00亿元 [5][7] - 预计公司25年归母净利润为0.27亿元，26年为1.24亿元，27年为1.87亿元 [5][7] - 当前股价对应25年市盈率为116倍，26年为25倍，27年为17倍 [5][7]