投资评级 - 报告对天润乳业的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [6] 核心观点 - 报告认为，天润乳业作为新疆龙头乳企，在行业供需压力环境下经营韧性凸显，尽管盈利能力边际减弱，但后续伴随行业奶源阶段性过剩改善，原奶价格有望迎来拐点 [5] - 建议观察后续生鲜乳成本及公司疆外扩张节奏 [5] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度，公司实现营业收入20.74亿元，同比减少3.81% [3] - 实现归母净利润-0.11亿元，同比由盈转亏 [3] - 扣非归母净利润0.77亿元，同比增长3.12% [3] - 单三季度，公司实现营业收入6.78亿元，同比减少4.84% [3] - 实现归母净利润0.11亿元，同比减少77.60% [3] - 扣非归母净利润0.19亿元，同比减少62.71% [3] 业务运营分析 - 2025年1-9月公司实现乳制品销量22.68万吨，较上年同期增长1.91% [4] - 分产品看，25Q3常温乳制品收入3.58亿元，同比减少3.81% [4] - 低温乳制品收入2.64亿元，同比减少5.87% [4] - 25Q3公司丰富产品矩阵，陆续推出多款新品 [4] - 畜牧业产品25Q3收入0.31亿元，同比增长80.08% [4] - 25Q3期末牛只存栏降至5.19万头，全群成母牛占比提高至56%，养殖效率有所提升 [4] - 分区域看，25Q3疆内地区收入3.58亿元，同比增长10.16% [4] - 疆外地区实现收入3.00亿元，同比减少13.68% [4] - 行业供需压力下，公司疆外渠道持续扩张网点数量，产品进入多个系统门店 [4] - 经销商方面，25Q3末疆内增加1家至388家，疆外增加8家至574家，合计经销商962家 [4] - 产能方面，25年9月公司年产20万吨乳制品加工项目已基本建设完成，并投入生产试运营 [4] 盈利能力分析 - 25Q3实现毛利率14.72%，同比减少5.15个百分点 [5] - 25Q3净利率为0.64%，同比减少5.68个百分点 [5] - 公司加大品宣和促销费用投入，25Q3销售费用率为6.46%，同比增加0.06个百分点 [5] - 管理费用率3.49%，同比减少0.36个百分点 [5] - 盈利能力承压部分原因包括公司加大低生产价值牛只淘汰力度、计提学生奶和哺育工程奶应收账款坏账准备 [5] 盈利预测与估值 - 预计公司25年营收为27.50亿元，26年为29.57亿元，27年为32.00亿元 [5][7] - 预计公司25年归母净利润为0.27亿元，26年为1.24亿元，27年为1.87亿元 [5][7] - 当前股价对应25年市盈率为116倍，26年为25倍，27年为17倍 [5][7]

行业投资评级 - 行业评级为“优于大市” [1][4] 核心观点 - 看好牧业大周期反转 养殖链低估值龙头标的以及宠物消费成长 [3] - 肉牛及原奶：看好2025年国内牧业大周期反转 海内外肉牛及原奶景气有望共振上行 [3] - 生猪：反内卷支撑长期价格中枢 看好龙头低估值修复 [3] - 宠物：稀缺消费成长行业 有望持续受益人口变化趋势 [3] - 饲料：白马海大集团超额收益明显 有望受益水产景气复苏 [3] - 禽：白鸡中长期消费中枢上移 黄鸡或率先受益内需提振 看好龙头低估值修复 [3] 各子行业基本面总结 生猪 - 行业反内卷有望支撑猪价中长期表现 10月10日生猪价格11.14元/公斤 周环比-7.48% 同比-38.45% [1][20] - 10月10日7kg仔猪价格约188.57元/头 周环比-5.04% 同比-33.33% [1][20] - 2025年8月末能繁母猪存栏达4038万头 较7月末减少4万头 为正常保有量（3900万头）的103.5% [20] - 近7日屠宰量周环比-6.97% 同比+24.83% [13] 白羽肉鸡 - 供给小幅增加 关注旺季消费修复 10月10日鸡苗价格3.23元/羽 周环比+1.25% 同比-26.26% [1][37] - 10月10日毛鸡价格6.68元/公斤 周环比-0.30% 同比-6.70% [1][37] - 出苗量5418.00万羽 周环比+2.28% 同比-6.29% [38] 黄羽肉鸡 - 供给维持底部 有望率先受益内需改善 10月10日浙江快大三黄鸡/青脚麻鸡/雪山草鸡斤价分别为5.0/6.4/8.7元 周环比分别-9.09%/-3.03%/-3.33% [1][43] - 商品代雏鸡售价2.10元/羽 环比-1.95% 同比-14.91% [44] 鸡蛋 - 在产父母代存栏维持增长 中期供给压力较大 10月10日鸡蛋主产区价格2.93元/斤 周环比-10.12% 同比-25.06% [1][45] - 本周销区销量环比-8.60% 同比-0.47% 生产环节与流通环节库存分别环比+43.94%/+33.78% [45] 肉牛 - 新一轮牛价上涨开启 看好2025年牛周期反转上行 10月10日国内牛肉市场价为61.13元/kg 环比-0.20% 同比+21.05% [2][57] - 国内育肥公牛出栏价为25.77元/kg 环比-0.73% 同比+8.14% [57] - 2025年8月末肉牛存栏108880头 环比-0.84% 同比-3.33% [58] 原奶 - 三季度奶牛去化有望加速 原奶价格年底或迎拐点 9月30日国内主产区原奶均价为3.04元/kg 周度环比持平 同比-3.19% [2][59] - 国内成奶牛存栏已较前期高点累计去化近10% [59] 豆粕 - 短期到港供给宽松 中长期供需支撑走强 10月10日国内大豆现货价为3987元/吨 周环比-1.8% 豆粕现货价为3006元/吨 周环比+0.6% [2][67] - 饲料企业库存天数为8.34天 [67] - USDA9月供需报告预计全球大豆期末库销比同比调减0.86pcts 环比调减0.13pcts至29.25% [67] 玉米 - 国内供需平衡趋于收紧 价格有望维持温和上涨 10月10日国内玉米现货价2233元/吨 周环比-5.06% 同比+3.24% [2] 白糖 - 短期进口到港增加 关注到港节奏及原油价格波动 10月10日国内广西南宁糖现货价为5760元/吨 较上周环比-0.35% [2] 橡胶 - 短期价格预计趋稳 中期看好景气向上 10月10日泰标现货价为1860美元/吨 周环比持平 全乳胶山东市价为14550元/吨 周环比持平 [2] 投资建议 - 牧业推荐：优然牧业 现代牧业 中国圣牧 光明肉业等 [3] - 生猪推荐：德康农牧 牧原股份 华统股份 温氏股份 邦基科技 神农集团 新五丰 巨星农牧 唐人神 天康生物等 [3] - 宠物推荐：乖宝宠物 瑞普生物等 [3] - 饲料推荐：海大集团等 [3] - 禽推荐：立华股份 益生股份 圣农发展等 [3] - 动保推荐：回盛生物等 [3] - 种植链推荐：海南橡胶 荃银高科 国投丰乐 隆平高科等 [3]

财务业绩 - 上半年营业收入415.67亿元 归母净利润20.46亿元 [1] - 经营利润同比增长13.4%至35.4亿元 经营利润率提升1.5个百分点至8.5% [6] - 经营现金流同比大增46.2% 库存周转天数下降4.3天 [6] - 整体毛利率达41.75% 同比提升1.49个百分点 [4] 业务板块表现 - 液态奶业务收入321.92亿元 鲜奶业务增长22.3% 市场份额提升2.4个百分点 [1][2] - 冰淇淋业务收入38.79亿元 同比增长15% 艾雪品牌稳居印尼市场份额第一 [1][2][3] - 奶酪业务收入23.74亿元 同比增长12.3% 市占率保持第一 [1][4] - 其他乳制品收入14.47亿元 同比增长12.4% [4] 产品创新与渠道建设 - 上半年推出72款常温新品和20款冰淇淋新品 覆盖健康化高端化个性化领域 [7] - 冠益乳早8吨吨桶在山姆超市成为爆款 特仑苏200ml大师限定装月销突破1亿元 [7] - 构建全域渠道生态 强化线上网销商和线下经销商 拓展下沉市场和新兴渠道 [7] 行业竞争格局 - 妙可蓝多奶酪市场占有率超过38% 奶酪棒市占率稳居行业第一 [4] - 每日鲜语在社媒指数高端鲜奶销售额及口感喜爱度三大维度均列第一 [2] - 鲜奶业务取得大卖场会员店等线下渠道市场份额第一 [2] 原奶价格周期影响 - 原奶价格自2021年10月起连续下滑三年 供过于求导致产业链承压 [6] - 2024年中国奶牛产量同比下降2.8% 规模牧场奶牛存栏下降20-30万头 [6] - 2025年存栏持续下降 预计原奶供给减少将推动价格迎来拐点 [6] 战略升级与行业趋势 - 公司加速战略升级与经营提效 竞争力与盈利能力持续提升 [1][6] - 乳制品行业正从规模扩张向质量竞争转型 头部企业受益于消费趋势转变 [6] - 低温鲜奶在液态奶中占比不断提升 成为乳企下一个争夺重点 [2]