投资评级 - 投资评级：买入 [1] 核心观点 - 报告认为公司凭借全球产能布局、自主品牌优势和新品研发能力，在行业承压背景下展现出业绩韧性，盈利能力提升 [2] - 预计随着美国降息周期开启刺激地产复苏，以及中美关系缓和降低关税影响，行业需求及公司份额有望提升 [2][3] - 电动工具作为第二增长曲线成长可期，公司未来几年归母净利润预计持续增长 [3][5] 财务业绩总结 - 2025年前三季度公司实现收入11156亿元，同比增长07%，归母净利润2155亿元，同比增长1135% [1] - 2025年第三季度公司实现收入4129亿元，同比下降58%，归母净利润882亿元，同比增长190%，扣非归母净利润781亿元，同比增长759% [1] - 2025年第三季度毛利率为350%，同比提升20个百分点，归母净利率为214%，同比提升45个百分点 [4] - 2025年第三季度经营性净现金流为58亿元，同比增加33亿元 [5] 盈利能力与费用分析 - 盈利能力提升主要得益于越南工厂的规模效应和产品提价 [4] - 2025年第三季度期间费用率为151%，同比微降01个百分点，其中销售/研发/管理费用率分别为65%/24%/60%，同比分别上升07/03/10个百分点，财务费用率为02%，同比下降21个百分点 [4] - 费用上升主要系越南工厂投产及研发投入增加，预计随规模效应提升未来费用将趋于稳定 [4] 营运能力与现金流 - 截至2025年第三季度，存货周转天数为1087天，同比增加126天，应收账款周转天数为787天，同比增加92天，应付账款周转天数为654天，同比增加45天 [5] - 公司现金流充沛，2025年第三季度经营性净现金流改善明显 [5] 行业环境与公司战略 - 欧美市场受高通胀、高失业率及消费者信心走低影响，工具行业需求承压，但公司通过全球布局和品类扩张支撑业绩 [2] - 美国新屋销售数据显著回升，降息周期有望刺激房地产复苏，进而带动工具行业需求改善 [2] - 中美关系缓和导致关税冲击弱化，有利于公司ODM业务和美国业务盈利能力提升，中国制造性价比回升有望改善产能利用率 [3] - 公司传统手工具与工业工具业务保持稳定，电动工具作为第二增长曲线坚持研发投入，尤其注重锂电池工具创新，2025年上半年已获取大型商超订单，预计未来保持高速增长 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为256亿元、303亿元、352亿元，对应市盈率分别为144倍、122倍、105倍 [5] - 预计2025-2027年每股收益分别为214元、253元、294元 [5][6]

投资评级与目标价 - 报告对中国国航A股和H股均维持“买入”评级 [1][6] - A股目标价为人民币10.45元，H股目标价为7.90港币，较当前收盘价（截至10月30日A股8.55元/H股6.11港币）存在上涨空间 [6] 核心观点与业绩表现 - 公司前三季度（9M25）收入为1298.26亿元，同比增长1.3%；归母净利润为18.70亿元，同比增长37.3% [1] - 第三季度（3Q25）收入为490.69亿元，同比增长0.9%；归母净利润为36.76亿元，同比下降11.3%，低于预期的43.4亿元，主要因成本小幅超预期 [1] - 报告核心观点认为，近期票价同比转正趋势有望在第四季度延续，中长期行业供给增速保持低位，叠加收益管理精进，公司有望凭借优质航线充分受益于行业景气提升 [1][4] 运营数据分析 - 第三季度供需表现稳健，供给同比增长1.9%，需求同比增长3.6%，客座率达到82.3%，同比提升1.3个百分点 [2] - 分航线看，国内线供给同比收缩0.6%，客座率提升至83.7%；国际线供给同比增长9.3%，恢复至2019年同期的101%，客座率提升至79.4% [2] - 第三季度单位客公里收益同比下降约4%，受行业景气较弱拖累 [2] 成本与盈利能力 - 第三季度营业成本为423.07亿元，同比增长0.1%，单位ASK成本小幅下降1.8%，主要受益于航空煤油出厂价同比下降11% [3] - 成本增速慢于营收，毛利率同比改善0.7个百分点至13.8%，毛利润同比增长4.09亿元至67.62亿元 [3] - 财务费用同比增加2.51亿元，部分由于人民币升值幅度同比降低 [3] 未来展望与公司举措 - 根据25/26冬春航季时刻计划，公司在首都机场市场份额达到66%，有望充分受益行业景气提升 [4] - 油价下跌预期有助于降低航司成本压力，国泰航空或将继续贡献投资收益 [4] - 公司公告拟向控股股东定增募集不超过200亿元，发行价6.57元/股，若成功将摊薄股本14.9%，用于偿还债务和补充流动资金 [4] 盈利预测与估值调整 - 由于成本因素，下调2025年归母净利润预测36%至4.90亿元；但基于油价预期下降，上调2026-2027年归母净利润预测至63.15亿元和87.34亿元 [5] - 对应2025-2027年EPS预测分别为0.03元、0.40元和0.55元 [5] - 估值基于2026年预期市净率，A股给予3.2倍，H股给予2.2倍，参考2010-2011年复苏期均值并考虑盈利能力改善给予溢价 [5] 财务数据摘要 - 公司预计2025年营业收入为1679.66亿元，同比增长0.76%；2026年预计增长6.09%至1781.92亿元 [9] - 预计2026年净资产收益率将显著改善至14.47% [9]

投资评级与目标价 - 投资评级维持为“增持” [1] - 目标价格为人民币20.20元 [1][6] 核心观点 - 公司Q3经营整体向好，原材料乙烷运输恢复全球自由流通，但受装置检修影响收入略有下滑 [2] - 公司依托轻烃资源与产业链一体化优势，仍有望实现高质量发展，维持增持评级 [1][2] - 考虑公允价值变动损失及行业景气承压，下调2025-2027年盈利预测，但未来伴随行业景气改善与增量项目支持，业绩仍有增长潜力 [3][4] 财务表现 - 2025年第三季度实现营业收入113.11亿元，同比下降12.15%，环比增长1.61% [1] - 2025年第三季度归母净利润为10.11亿元，同比下降38.21%，环比下降13.95% [1] - 2025年前三季度累计营业收入347.71亿元，同比增长7.73%；累计归母净利润37.55亿元，同比增长1.69% [1] - 2025年第三季度扣非净利润环比增长11%至13.4亿元，显示经营逐步改善 [2] - 2025年第三季度综合毛利率为21%，环比提升1.7个百分点 [2] - 前三季度综合费用率同比下降1.2个百分点至6.9% [2] 行业与公司前景 - 行业景气仍略有承压，截至10月24日，乙烯-乙烷价差和丙烯-丙烷价差环比Q3均价分别下降10%和5% [3] - 预计伴随内需修复及反内卷政策下的供给端改善，烯烃行业有望逐步走出底部区间 [3] - 公司高性能催化新材料项目正式落地，总投资约30亿元；丙烯酸项目、EAA项目等也在积极推进 [3] 盈利预测与估值 - 下调2025-2027年归母净利润预测至50.6亿元、68.1亿元、82.9亿元（前值分别为62.6亿、74.1亿、91.6亿），下调幅度分别为19%、8%、9% [4] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）预测为1.50元、2.02元、2.46元 [4] - 基于2026年10倍市盈率（PE）得出目标价20.2元，参考可比公司2026年Wind一致预期平均PE为12倍 [4] 基本数据 - 截至10月24日收盘价为人民币18.24元 [7] - 总市值为人民币614.44亿元 [7] - 52周股价区间为人民币15.60元至22.99元 [7]

股价表现 - 港股三大航空股拉升上扬，中国东方航空股份涨近7%至3.34港元，中国国航涨5%至5.69港元，中国南方航空股份涨超3%至4.14港元 [1] 行业需求与票价 - 9月民航需求好转带动票价同比回暖，第36-39周国内经济舱含油均价同比增长1.5%，而暑运期间为同比下降6.5% [1] - 中秋国庆假期民航旅客量同比增长3.3%，相比五一假期的11.8%有所放缓，但含油平均票价同比提升0.3% [1] 行业展望 - 考虑到供给增速低位、行业反内卷及基数较低，行业收益水平的回暖有望在第四季度延续，中长期行业景气有望持续改善 [1] 公司运营数据 - 中国东方航空股份8月旅客周转量同比上升8.72% [2] - 中国南方航空股份8月旅客周转量同比上升5.97%，货邮周转量同比上升5.48% [2] 公司特定事件 - 中国东方航空股份拟于9月12日召开中国东航、东航物流2025年度中期联合业绩说明会 [2] - 中国南方航空股份的南航转债拟于10月15日付息 [2] - 中国国航马崇贤辞任执行董事及董事长 [2] - 国泰海通维持中国国航增持评级，目标价9.45港元 [2]

股价表现 - 10月15日港股航空股拉升上扬 中国东方航空股价涨近7%至3.340港元 中国国航股价涨5%至5.690港元 中国南方航空股价涨超3%至4.140港元 [1][2] 行业需求与票价 - 9月民航需求好转带动票价同比回暖 第36-39周国内经济舱含油均价同比增长1.5% 而暑运期间为下降6.5% [1] - 中秋国庆假期民航旅客量同比增长3.3% 相比五一假期的11.8%有所放缓 但含油平均票价同比提升0.3%表现稳健 [1] 行业展望 - 考虑到供给增速低位、行业反内卷及基数较低 行业收益水平的回暖有望在第四季度延续 [1] - 中长期行业景气度有望持续改善 [1] 机场运营 - 机场公司非航营收增速普遍低于流量增速 仍需挖掘流量变现能力 [1] - 中期需关注机场资本开支周期及其对盈利的冲击 [1]

行业投资评级 - 航空运输行业评级为增持（维持）[1] 核心观点 - 暑运呈现量增价跌特征 8月三大航+春秋+吉祥ASK/RPK分别同比增长5.0%/5.8% 客座率同比提升0.6个百分点至86.8% 但国内线含油票价同比下降6.5%[5] - 9月公商务出行需求有望回暖 第37周（9/8-9/14）国内线含油票价同比转正增长2.5% 行业景气度有望底部改善[5][8] - 供给增速将维持较低水平 配合行业整治内卷式竞争 需求若好转将推动景气底部回暖[5][8] 航司运营表现 - 三大航8月供给同比增长5.1% 客座率同比提升0.6个百分点至86.3% 较2019年同期高0.9个百分点[6] - 分航线看 国内线需求增长3.4%快于供给2.3% 客座率提升0.9个百分点至87.4% 国际线运力投放增长13.2% 达2019年同期的104%[6] - 分航司看 东航客座率表现最佳 同比提升1.6个百分点至88.3% 国航和南航分别变化+0.8/-0.3个百分点[6] - 春秋航空8月运力投放增长12.0% 客座率小幅提升0.2个百分点至93.9% 其中国内线客座率提升0.4个百分点[7] - 吉祥航空8月供给下降2.7% 但客座率提升0.7个百分点至89.0% 国际线客座率显著提升4.7个百分点[7] 财务数据预测 - 中国国航2025-2027年预测EPS分别为0.05/0.33/0.50元 目标价A股9.25元/H股6.35港币[4][22] - 中国东航2025-2027年预测EPS分别为0.02/0.21/0.30元 目标价A股4.80元/H股3.65港币[4][22] - 南方航空2025-2027年预测EPS分别为0.01/0.28/0.38元 目标价A股7.35元/H股4.90港币[4][22] - 春秋航空2025-2027年预测EPS分别为2.43/3.08/3.52元 目标价67.80元[4][22] - 吉祥航空2025-2027年预测EPS分别为0.51/0.98/1.14元 目标价16.25元[4][22] 高频数据监测 - 第27-35周（6/30-8/31）国内线含油票价841元 同比下降6.5%[8] - 第36周（9/1-9/7）和第37周（9/8-9/14）国内线含油票价同比分别为-4.3%和+2.5% 呈现改善趋势[8] - 行业客座率保持高位 7-8月三大航+春秋+吉祥客座率同比增长0.6个百分点至85.2%[8]

核心业绩表现 - 1H25收入807.57亿元 同比增长1.6% 归母净亏损18.06亿元 同比缩窄35.1% [1] - 2Q25收入407.34亿元 同比增长3.2% 归母净利润2.38亿元 实现扭亏（2Q24净亏损11.08亿元） [1] - 上半年净亏损符合预告区间17-22亿元 [1] 季度运营数据 - 2Q25整体ASK/RPK分别同比增长4.1%/7.0% 客座率同比提升2.2个百分点至81.2% [2] - 国内线ASK同比增长1.1% 国际线ASK同比增长12.4% 恢复至1Q19水平的93% [2] - 国内/国际客座率分别同比提升2.8/1.2个百分点 [2] - 1H25整体ASK同比增长3.4% 客座率同比提升1.4个百分点至80.7% [4] 收益水平变化 - 2Q25单位客公里收益同比下降约5% [2] - 1H25单位客公里收益0.51元 同比下降4.9%（国内/国际分别下降6.2%/0.8%） [4] - 暑运旺季票价表现较弱 行业景气仍处底部 [1] 成本与费用控制 - 2Q25航空煤油出厂价均价同比下降17% 推动单位座公里成本下降4.4% [3] - 2Q25毛利率同比提升3.6个百分点至5.4% 毛利润同比增加208.0%至21.98亿元 [3] - 1H25单位扣油ASK成本同比增长3.8% 但受益航煤均价下降13% 毛利率仍提升0.4个百分点至3.0% [4] - 2Q25财务费用同比下降33.6%至11.54亿元（利息支出减少和汇兑收益共同影响） [3] - 1H25财务费用同比下降27.2%至25.07亿元（汇兑收益同比改善5.37亿元 利息支出减少3.40亿元） [4] 投资收益与其他 - 2Q25投资收益6.60亿元 同比增长13.4% 主要来源于国泰航空贡献 [3] - 公司按51%持股比例分阶段对深航注资不超过81.6亿元 改善其资本结构和竞争力 [4] 行业前景与公司定位 - 行业机队引进放缓将在中期延续 若需求改善叠加整治"内卷式"竞争 有望推动收益水平好转 [1] - 公司主基地首都机场航线质量优质 看好行业景气改善带来的盈利弹性 [1] 盈利预测与估值调整 - 下调25-27年归母净利润预测（86%/37%/23%）至7.71/52.46/79.65亿元 [5] - 对应EPS为0.05/0.33/0.50元 [5] - 基于25年BPS 2.89元 给予A/H股25E PB 3.2/2.0倍估值 [5] - 目标价调整至A股9.25元/H股6.35港币（前值10.20元/6.90港币） 维持"买入"评级 [5]