核心财务表现 - 2025年公司实现营收379.9亿元，同比下降1.7% [2][14] - 2025年归母净利润为33.7亿元，同比下降28.9% [2][14] - 若还原对金沙酒业计提的28.8亿元减值影响，2025年归母净利润同比增长约20% [2][14] - 2025年下半年实现收入140.4亿元，同比下降5.7%；归母净利润为-24.2亿元，同比由盈转亏，还原减值影响后净利润同比正增长 [2][14] - 2025年每股派息1.021元，股利支付率达98.4%，股息率为4.8% [2][14] 啤酒业务表现 - 2025年全年啤酒收入同比持平，销量同比增长1.4%，但单价同比下降1.4%，呈现量增价跌趋势 [3][15] - 2025年下半年啤酒收入同比下降4.3%，销量同比微增0.4%，单价同比下降4.6%，单价承压是主因 [3][15] - 产品结构持续升级，2025年全年普高档及以上产品销量增长接近10%，次高档及以上销量增长中至高单位数，产品结构调整是吨价下跌的核心因素 [3][15] - 分区域看，2025年东区、南区啤酒收入均同比增长0.5%，中区同比下降1.4%；下半年东、南区收入降幅（-3.3%、-1.7%）小于中区（-8.2%）和公司整体 [3][15] 白酒业务表现 - 2025年白酒业务收入同比下降30.4%，主要受行业深度调整影响 [3][15] - 2025年下半年白酒收入同比下降26.4%，跌幅较上半年略有收窄 [3][15] 盈利能力与费用分析 - 2025年全年公司归母净利率为8.9%，同比下降3.4个百分点，主要受金沙酒业减值扰动 [4][16] - 从经营层面看，2025年啤酒业务EBIT率为21.8%，同比提升3.8个百分点 [4][16] - 2025年全年毛利率为43.1%，同比提升0.4个百分点，主要得益于啤酒原材料成本红利 [4][16] - 2025年全年销售费用率为20.3%，同比下降1.4个百分点，得益于费投效率提升；管理费用率为8.3%，同比下降0.2个百分点，得益于内部精细化管理 [4][16] - 2025年下半年公司归母净利率为-17.2%，啤酒业务EBIT率为5.1%，同比提升3.7个百分点 [4][16] - 2025年下半年毛利率为33.2%，同比下降2.7个百分点，判断受产品结构影响；销售费用率为28.4%，同比微增0.2个百分点；管理费用率为9.6%，同比下降2.6个百分点 [4][16] 业务展望与战略 - 短期公司积极与即时零售进行战略合作，有望通过新渠道补充增长动能 [5][17] - 政策助力下，餐饮相关需求有望逐步触底回暖 [5][17] - 长期看好啤酒业务逻辑：持续推出创新产品回应市场新需求，并拓展大湾区及海外业务版图，有望推动收入增长；打造次高端产品推动高端化进程，有望提振盈利能力 [5][17] - 长期看好白酒业务逻辑：虽然短期面临周期性调整压力，但长期商业模式优秀，待行业周期上行后品牌价值有望释放 [5][17]

核心观点 - 公司2025年业绩受白酒资产减值扰动显著 还原减值影响后经营利润实现正增长[1] - 2025全年实现营收379.9亿元 同比下降1.7% 归母净利润33.7亿元 同比下降28.9%[1] - 还原对金沙酒业计提的28.8亿元减值后 归母净利润同比增长约20%[1] - 2025年下半年实现收入140.4亿元 同比下降5.7% 归母净利润-24.2亿元 同比由盈转亏 但还原减值影响后净利润同比正增长[1] - 2025年每股派息1.021元 股利支付率达98.4% 股息率4.8%[1] 分业务表现 - **啤酒业务**：2025全年啤酒收入同比持平 销量同比增长1.4% 单价同比下降1.4% 呈现量增价跌趋势[2] - 2025年下半年啤酒收入同比下降4.3% 销量同比微增0.4% 单价同比下降4.6% 单价承压是主因[2] - 产品结构持续升级 2025全年普高档及以上产品销量增长接近10% 次高档及以上销量增长中至高单位数 产品结构调整是吨价下跌的核心因素[2] - 分区域看 东区/中区/南区2025年啤酒收入分别同比+0.5%/-1.4%/+0.5% 2025年下半年分别同比-3.3%/-8.2%/-1.7% 东部与南部地区表现好于公司整体[2] - **白酒业务**：2025年收入同比下降30.4% 主要受行业深度调整影响 2025年下半年同比下降26.4% 跌幅环比略有收窄[2] 盈利能力与成本费用 - 2025全年公司归母净利率为8.9% 同比下降3.4个百分点 主要受金沙酒业减值影响[3] - 啤酒业务实际经营层面表现强劲 2025年啤酒业务EBIT率为21.8% 同比提升3.8个百分点[3] - 2025全年毛利率为43.1% 同比提升0.4个百分点 主要得益于啤酒原材料成本红利[3] - 销售费用率为20.3% 同比下降1.4个百分点 得益于费投效率提升[3] - 管理费用率为8.3% 同比下降0.2个百分点 得益于内部精细化管理[3] - 2025年下半年公司归母净利率为-17.2% 啤酒业务EBIT率为5.1% 同比提升3.7个百分点[3] - 2025年下半年毛利率为33.2% 同比下降2.7个百分点 判断受产品结构影响[3] - 2025年下半年销售费用率为28.4% 同比上升0.2个百分点 管理费用率为9.6% 同比下降2.6个百分点[3] 未来展望与战略 - **短期策略**：公司积极与即时零售进行战略合作 有望通过新渠道补充增长动能[3] - 政策助力下餐饮相关需求有望逐步触底回暖 重点关注修复节奏[3] - **长期逻辑**：持续看好公司发展 啤酒业务方面 持续推出创新产品回应市场新需求 并拓展大湾区及海外业务版图 有望推动收入增长[3] - 啤酒业务通过打造次高端产品推动高端化进程 有望提振盈利能力[3] - 白酒业务短期面临周期性调整压力 但长期商业模式优秀 待行业周期上行后品牌价值有望释放[3] - **业绩预测**：预计2026至2028年收入分别同比增长3.3%、2.5%、2.3% 归母净利润分别同比增长70.0%、7.2%、5.7% 对应市盈率分别为12倍、12倍、11倍[4]

投资评级 - 维持"买入"评级 基于25年中报业绩表现和未来盈利预测 [5] 核心财务表现 - 25年H1实现营收20.70亿元 同比+16.20% 归母净利润1.71亿元 同比+26.24% 扣非归母净利润1.67亿元 同比+33.28% [2] - 25Q2单季度营收10.24亿元 同比+18.40% 归母净利润0.82亿元 同比+40.84% 扣非归母净利润0.80亿元 同比+40.36% [2] - 25H1归母净利率8.25% 同比+0.66pct 25Q2归母净利率8.04% 同比+1.28pct 盈利能力持续提升 [4] 分产品收入表现 - 冷冻烘焙收入11.25亿元 同比+6.08% 奶油收入5.58亿元 同比+28.70% 水果制品收入0.83亿元 同比+7.70% [3] - 酱料收入1.42亿元 同比+36.45% 其他烘焙原料收入1.51亿元 同比+63.84% 烘焙原料整体高增长 [3] - 25Q2烘焙原料同比高增约48% 稀奶油渠道深度与客户广度提升 酱料核心餐饮连锁客户订单增长 [3] 分渠道收入表现 - 经销渠道收入10.53亿元 同比+8.79% 直销渠道收入9.99亿元 同比+25.50% 零售渠道收入0.07亿元 同比+104.58% [3] - 流通渠道受新渠道分流影响基本持平 商超渠道受益核心客户新品提振同比增长近30% [3] - 餐饮及新零售等创新渠道同比增长约40% 受益资源投放及组织架构调整 [3] 盈利能力分析 - 25H1毛利率30.35% 同比-2.25pct 25Q2毛利率30.72% 同比-1.89pct 但Q2环比+0.73pct呈改善态势 [4] - 25H1销售费用率10.61% 同比-1.44pct 管理费用率5.57% 同比-1.44pct 研发费用率3.01% 同比-0.85pct [4] - 四项费用率合计25H1同比-3.28pct 25Q2同比-2.91pct 费用优化主要得益于管控机制优化及规模效应 [4] 战略执行成效 - 新品营收贡献超10% 通过产线管理优化新品立项流程及市场表现 [4] - 深化头部客户战略合作 实行"一客一策"高效服务模式 [4] - 优化资源配置与管控机制 费用使用效率显著提高 实现经营质量全面提升 [4] 盈利预测 - 预计25-27年归母净利润3.56/4.20/4.78亿元 同比+33%/18%/14% [5] - 对应EPS为2.10/2.48/2.82元/股 当前股价对应P/E分别为24x/20x/18x [5] - 预计25-27年营业收入44.45/49.61/54.59亿元 同比+16%/12%/10% [6] 行业背景 - 国内烘焙行业规模持续扩大 渠道多元化趋势带来冷冻烘焙渗透率提升 [4] - 公司凭借广泛营销网络、泛全国化产能布局、丰富产品矩阵巩固竞争优势 [4]