投资评级 - 维持“买入”评级 [1][2][5] 核心观点 - **2025年业绩超预期，2026年Q1开门红奠基**：2025年公司实现营收153.33亿元，同比增长4.54%；归母净利润16.79亿元，同比大幅增长59.06%，扣非归母净利润15.33亿元，同比增长47.27% [1]。2026年第一季度预计归母净利润为2.56亿元至2.73亿元，同比增长55%至65%，扣非归母净利润为2.53亿元至2.68亿元，同比增长65%至75% [2] - **大单品战略成效显著，高端化进程加速**：2025年公司啤酒总销量405.30万千升，同比增长1.21%，其中核心大单品燕京U8销量达90万千升，同比强劲增长29.31%，是增长主要驱动力 [1]。2026年3月高端新品A10成功上市，有望进一步加速高端化进程 [2] - **利润率持续提升，盈利弹性有望释放**：公司通过推进生产、市场、供应链等九大变革，在数字化赋能和管理体系优化的背景下，利润弹性有望得到进一步释放 [2]。财务预测显示，公司毛利率从2023年的37.6%预计将稳步提升至2027年的46.5%，净利率从4.5%提升至14.3% [9] - **未来增长路径清晰**：收入端，U8系列增长势能强劲，同时公司推行“啤酒+饮料”组合营销，倍思特汽水、纳豆等非啤酒产品有望贡献新的营收来源 [2]。利润端，高端化持续加速叠加内部变革深化，驱动盈利增长 [2] 财务表现与预测 - **营收稳健增长**：预计营业收入从2025年的153.33亿元（15333百万元）增长至2027年的166.36亿元（16636百万元），年增长率保持在4%以上 [1][4][9] - **净利润高速增长**：预计归母净利润从2025年的16.79亿元（1679百万元）增长至2027年的23.85亿元（2385百万元），2025-2027年预测同比增速分别为59.1%、21.4%、17.0% [2][4][9] - **盈利能力显著增强**：净资产收益率（ROE）预计从2023年的4.7%持续提升至2027年的13.5% [4][9]。每股收益（EPS）预计从2023年的0.23元提升至2027年的0.85元 [4][9] - **估值水平**：基于2026年4月2日12.93元的收盘价，对应2025-2027年的预测市盈率（P/E）分别为21.7倍、17.9倍和15.3倍，市净率（P/B）分别为2.4倍、2.2倍和2.1倍 [4][5][9] 经营与战略 - **产品与市场策略**：公司坚持高质量发展主线，扎实推进大单品战略，燕京U8继续保持强劲增长 [1]。通过“百城百县”工程试点建设，强化全渠道融合与区域精耕，推动市场拓量与形态焕新 [1] - **运营效率提升**：公司加快供应链转型和数字化转型步伐，效率提升、成本优化与费用管控成效显著 [1]。卓越管理体系建设的深化，保障了产品品质的稳步提升 [1] - **现金流与财务状况健康**：公司现金充裕，预计现金从2024年的74.54亿元（7454百万元）增长至2027年的128.52亿元（12852百万元） [9]。净负债比率为负，偿债能力强，资产负债率预计保持在30%左右的健康水平 [9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][2][5] 核心观点与投资建议 - 2025年业绩及2026年第一季度业绩预告均超预期，实现开门红 [1][2] - 大单品燕京U8持续放量，高端新品A10上市，高端化进程加速，叠加“啤酒+饮料”组合营销，共同驱动收入增长 [1][2] - 高端化加速、九大变革推进、数字化赋能及管理体系优化，共同推动利润率稳步提升，利润弹性有望进一步释放 [2] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.8亿元、20.4亿元、23.9亿元，同比增速分别为+59.1%、+21.4%、+17.0% [2][4] 业绩表现与财务预测 - **2025年业绩**：实现营收153.33亿元，同比+4.54%；归母净利润16.79亿元，同比+59.06% [1] - **2025年第四季度**：实现营收19.00亿元，同比+4.35%；归母净利润-0.91亿元，同比减亏60.70% [1] - **2026年第一季度预告**：预计归母净利润2.56亿元至2.73亿元，同比增长55%至65% [2] - **销量数据**：2025年啤酒总销量405.30万千升，同比+1.21%；其中燕京U8销量90万千升，同比+29.31% [1] - **财务预测（2025E-2027E）**： - 营业收入：153.33亿元、159.81亿元、166.36亿元 [4] - 毛利率：43.9%、45.3%、46.5% [9] - 净利率：11.0%、12.8%、14.3% [9] - 净资产收益率（ROE）：10.9%、12.4%、13.5% [4][9] - 每股收益（EPS）：0.60元、0.72元、0.85元 [4] 公司战略与运营进展 - **产品与品牌**：坚持高质量发展，扎实推进大单品战略，燕京U8保持强劲增长；2026年3月高端新品A10成功上市 [1][2] - **渠道与市场**：通过“百城百县”工程试点，强化全渠道融合与区域精耕，推动市场拓量与形态焕新 [1] - **产品组合**：推行“啤酒+饮料”组合营销，倍思特汽水、纳豆等非啤酒产品有望贡献新营收 [2] - **内部管理**：深化卓越管理体系建设，加快供应链转型和数字化转型，实现效率提升、成本优化与费用管控 [1] 估值与市场数据 - **股价与市值**：截至2026年04月02日，收盘价12.93元，总市值364.44亿元 [5] - **估值水平（基于2026年04月02日股价）**： - 2025-2027年预测市盈率（P/E）：21.7倍、17.9倍、15.3倍 [4] - 2025-2027年预测市净率（P/B）：2.4倍、2.2倍、2.1倍 [4] - 2025-2027年企业价值倍数（EV/EBITDA）：9.7倍、8.0倍、6.6倍 [9]

核心观点 - 公司2025年业绩受白酒资产减值扰动显著 还原减值影响后经营利润实现正增长[1] - 2025全年实现营收379.9亿元 同比下降1.7% 归母净利润33.7亿元 同比下降28.9%[1] - 还原对金沙酒业计提的28.8亿元减值后 归母净利润同比增长约20%[1] - 2025年下半年实现收入140.4亿元 同比下降5.7% 归母净利润-24.2亿元 同比由盈转亏 但还原减值影响后净利润同比正增长[1] - 2025年每股派息1.021元 股利支付率达98.4% 股息率4.8%[1] 分业务表现 - **啤酒业务**：2025全年啤酒收入同比持平 销量同比增长1.4% 单价同比下降1.4% 呈现量增价跌趋势[2] - 2025年下半年啤酒收入同比下降4.3% 销量同比微增0.4% 单价同比下降4.6% 单价承压是主因[2] - 产品结构持续升级 2025全年普高档及以上产品销量增长接近10% 次高档及以上销量增长中至高单位数 产品结构调整是吨价下跌的核心因素[2] - 分区域看 东区/中区/南区2025年啤酒收入分别同比+0.5%/-1.4%/+0.5% 2025年下半年分别同比-3.3%/-8.2%/-1.7% 东部与南部地区表现好于公司整体[2] - **白酒业务**：2025年收入同比下降30.4% 主要受行业深度调整影响 2025年下半年同比下降26.4% 跌幅环比略有收窄[2] 盈利能力与成本费用 - 2025全年公司归母净利率为8.9% 同比下降3.4个百分点 主要受金沙酒业减值影响[3] - 啤酒业务实际经营层面表现强劲 2025年啤酒业务EBIT率为21.8% 同比提升3.8个百分点[3] - 2025全年毛利率为43.1% 同比提升0.4个百分点 主要得益于啤酒原材料成本红利[3] - 销售费用率为20.3% 同比下降1.4个百分点 得益于费投效率提升[3] - 管理费用率为8.3% 同比下降0.2个百分点 得益于内部精细化管理[3] - 2025年下半年公司归母净利率为-17.2% 啤酒业务EBIT率为5.1% 同比提升3.7个百分点[3] - 2025年下半年毛利率为33.2% 同比下降2.7个百分点 判断受产品结构影响[3] - 2025年下半年销售费用率为28.4% 同比上升0.2个百分点 管理费用率为9.6% 同比下降2.6个百分点[3] 未来展望与战略 - **短期策略**：公司积极与即时零售进行战略合作 有望通过新渠道补充增长动能[3] - 政策助力下餐饮相关需求有望逐步触底回暖 重点关注修复节奏[3] - **长期逻辑**：持续看好公司发展 啤酒业务方面 持续推出创新产品回应市场新需求 并拓展大湾区及海外业务版图 有望推动收入增长[3] - 啤酒业务通过打造次高端产品推动高端化进程 有望提振盈利能力[3] - 白酒业务短期面临周期性调整压力 但长期商业模式优秀 待行业周期上行后品牌价值有望释放[3] - **业绩预测**：预计2026至2028年收入分别同比增长3.3%、2.5%、2.3% 归母净利润分别同比增长70.0%、7.2%、5.7% 对应市盈率分别为12倍、12倍、11倍[4]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 报告核心观点 - 啤酒主业经营稳健，成本红利与费用优化推动盈利能力提升，但2025年业绩受白酒业务减值扰动显著 [5] - 白酒业务经历深度调整后有望轻装上阵，长期商业模式优秀，待行业周期上行后品牌价值将释放 [5] - 公司短期通过即时零售等新渠道补充增长动能，长期看好其产品创新、高端化及市场拓展带来的增长潜力 [5] 主要财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业总收入379.85亿元，同比下降1.7%；归母净利润33.71亿元，同比下降28.9% [2][5] - **2025年业绩还原**：若还原对金沙酒业计提的28.8亿元减值影响，归母净利润同比增长约20% [5] - **2025年下半年业绩**：实现收入140.4亿元，同比下降5.7%；归母净利润-24.2亿元，同比由盈转亏，还原减值影响后净利润同比正增长 [5] - **未来三年预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为392.39亿元、402.19亿元、411.45亿元，增速分别为3.3%、2.5%、2.3% [2][5] - **未来三年利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为57.31亿元、61.46亿元、64.97亿元，增速分别为70.0%、7.2%、5.7% [2][5] - **每股收益与估值**：预计2026-2028年摊薄EPS分别为1.77元、1.89元、2.00元，对应PE分别为12.38倍、11.54倍、10.92倍 [2][6] 啤酒业务分析 - **2025年整体表现**：啤酒收入同比持平，销量同比增长1.4%，单价同比下降1.4%，呈现量增价跌 [5] - **2025年下半年表现**：啤酒收入同比下降4.3%，销量同比增长0.4%，单价同比下降4.6%，单价承压是主因 [5] - **产品结构**：2025年普高档及以上产品销量增长接近10%，次高档及以上销量增长中至高单位数，产品结构调整是吨价下跌的核心因素 [5] - **区域表现**：2025年东区/中区/南区啤酒收入分别同比+0.5%/-1.4%/+0.5%；25H2分别同比-3.3%/-8.2%/-1.7%，东部与南部地区表现好于整体 [5] - **盈利能力**：2025年啤酒业务EBIT率为21.8%，同比提升3.8个百分点 [5] 白酒业务分析 - **2025年表现**：白酒收入同比下降30.4%，主要受行业深度调整影响；25H2同比下降26.4%，跌幅环比略有收窄 [5] 盈利能力与成本费用 - **2025年整体利润率**：归母净利率为8.9%，同比下降3.4个百分点，主要受白酒减值影响 [5] - **毛利率**：2025年全年毛利率为43.1%，同比提升0.4个百分点，主要得益于啤酒原材料成本红利；25H2毛利率为33.2%，同比下降2.7个百分点，判断受产品结构影响 [5] - **费用率**：2025年销售费用率为20.3%，同比下降1.4个百分点，得益于费投效率提升；管理费用率为8.3%，同比下降0.2个百分点，得益于内部精细化管理 [5] 发展战略与展望 - **短期策略**：积极与即时零售进行战略合作，有望通过新渠道补充增长动能；政策助力下餐饮相关需求有望逐步触底回暖 [5] - **长期逻辑**： - **啤酒业务**：持续推出创新产品回应市场新需求，并拓展大湾区/海外业务版图，有望推动收入增长；打造次高端产品推动高端化进程，有望提振盈利能力 [5] - **白酒业务**：短期面临周期性调整压力，但长期商业模式优秀，待行业周期上行后公司品牌价值有望释放 [5] 其他关键财务数据 - **股息**：2025年每股派息1.021元，对应股利支付率98.4%，股息率4.8% [5] - **现金流**：预测2026-2028年经营活动现金流净额分别为72.08亿元、76.22亿元、76.36亿元 [7] - **资产负债表**：预测公司总资产规模在2026-2028年保持相对稳定，资产负债率维持在46.5%至47.1%之间 [6]

盈利预测调整 - 建银国际下调青岛啤酒今明两年净利润预测3%和4% [1] - 下调原因为平均售价增长放缓及销售前景更趋审慎 [1] 估值与前景 - 估值基准切换至2026年，EV/EBITDA倍数由12倍下调至10倍 [1] - 倍数下调反映消费低迷及高端化进程慢于同业现状 [1] - 公司第三季度净利润同比增长1.6%至13.7亿元人民币，但收入表现未达该行及市场预期 [1] - 春节前备货及消费刺激政策预计对第四季至2026年初的销售提供支撑 [1] 成本与利润率 - 凭借大麦低成本及产品结构持续改善，假设2026年毛利率将提升0.2个百分点至42% [1] - 2026年息税前利润率预计提升0.3个百分点至15.8% [1] 公司战略与运营 - 集团于10月26日终止拟收购山东即墨黄酒的计划 [1] - 终止收购消除了交易相关不确定性对经营的影响 [1]

财务预测调整 - 建银国际下调青岛啤酒今明两年净利润预测3%和4% [1] - 估值基准切换至2026年 EV/EBITDA倍数由12倍下调至10倍 [1] - H股目标价下调7% 由55.6港元降至51.5港元 维持中性评级 [1] 近期业绩与市场表现 - 公司第三季度净利润同比增长1.6%至13.7亿元人民币 但收入表现未达该行及市场预期 [1] - 预计第四季度至2026年初消费市场将保持弱势 尽管有春节前备货及消费刺激政策支撑 [1] - 行业促销活动趋于常态化 公司销量增长及市占率面临的风险有限 [1] 中长期展望与经营动态 - 预测2026年收入增长将加速至2.6% 主要由1.7%的销量增长和1%的平均售价增长推动 [1] - 凭借大麦低成本及产品结构改善 假设2026年毛利率提升0.2个百分点至42% EBIT利润率提升0.3个百分点至15.8% [1] - 公司于10月26日终止拟收购山东即墨黄酒的计划 消除了交易相关不确定性对经营的影响 [1]

财务预测调整 - 下调青岛啤酒股份今明两年净利润预测3%和4% [1] - 估值基准切换至2026年 EV/EBITDA倍数由12倍下调至10倍 [1] - 下调H股目标价7% 由55.6港元降至51.5港元 维持中性评级 [1] 近期业绩与市场表现 - 第三季净利润同比增1.6%至13.7亿元人民币 但未达该行及市场预期 [1] - 因平均售价增长放缓及销售前景更趋审慎 收入表现不佳 [1] - 预计第四季至2026年初消费市场仍将保持弱势 [1] 未来增长驱动因素 - 预测2026年收入增长将加速至2.6% 主要由1.7%的销量增长及1%的平均售价增长推动 [1] - 凭借大麦低成本及产品结构持续改善 假设2026年毛利率将提升0.2个百分点至42% [1] - 2026年息税前利润率提升0.3个百分点至15.8% [1] 运营与战略动态 - 行业促销活动趋于常态化 公司销量增长及市占率面临的风险有限 [1] - 公司于10月26日终止拟收购山东即墨黄酒的计划 消除了交易相关不确定性对经营的影响 [1] - 春节前备货及消费刺激政策将为消费提供一定支撑 [1]

财务表现 - 上半年归母净利润155.1亿元 同比增长13.8% [1] - 单二季度归母净利润63.6亿元 同比下滑29.9% [1] - 调整2025-2027年净利润预测至425亿/558亿/662亿元（原预测511亿/641亿/739亿元） [1] 销量情况 - 上半年整车销量214.6万台 同比增长33.0% [1] - 海外市场销量46.4万台 同比增长130% 占总销量21.6% [1] - 国内市场销量168.2万台 同比增长19.3% [1] - 二季度国内销量88.7万台 同比微增0.7% [1] 市场动态 - 海外市场成为增长新动能 [1] - 国内经济型车受反内卷政策影响短期承压 [1] - 需关注海外市场拓展及高端化进程 [1]

财务表现 - 25H1收入70.19亿元，同比增长4.9%，符合指引 [1][2] - 净利润0.71亿元，同比下降76.8%，低于此前预告 [2] - 经调整可比净利润3.63亿元，同比增长4.6%，符合预告 [1][2] - 经调整可比净利率5.2%，同比持平 [2] - 经调整可比EBITDA 11.01亿元，同比下降3.4%，EBITDA率15.7%，同比下降1.3个百分点 [2] - 中期派息每股0.19港元，分红总额1.09亿元人民币 [2] ANC业务（成人营养及护理用品） - 25H1收入同比增长5.0% [2] - 中国内地ANC收入同比增长13.1%，主要受益于Swisse创新品类及抖音、新零售渠道增长 [2] - LittleSwisse系列收入增长32.9% [2] - 中国内地ANC经调整EBITDA率19.0%，同比下降2.1个百分点，因抖音渠道投放及海外市场拓展费用增加 [2] - 澳新市场ANC经调整EBITDA率31.1%，同比上升3.4个百分点 [2] BNC业务（婴幼儿营养及护理用品） - 25H1收入同比增长2.9% [3] - 中国内地婴配粉收入同比增长10%，远超市场整体增速 [3] - 合生元超高端婴配粉市场份额达15.9%，创历史新高 [3] - 婴幼儿益生菌及营养补充品业务双位数下滑，但跌幅收窄 [3] - EBITDA率12.4%，同比下降2.6个百分点 [3] PNC业务（宠物营养及护理用品） - 25H1收入同比增长9.6% [3] - 经调整EBITDA率6.7%，同比上升1.6个百分点，主要因毛利率改善 [3] - 中国区PNC营收同比增长17.5%，受益于SolidGold高端化进程 [3] - 北美市场ZestyPaws营收同比增长12.8% [3] - SolidGold销售额同比下降23.3%，电商渠道占比80.9%，高利润率产品占比24.7% [3] 资本结构与流动性 - 完成对2026年到期的2.97亿美元优先票据再融资，延长债务期限并降低融资成本 [4] - 截至25H1现金余额约18.3亿元，流动性状况稳健 [4] - 美元贬值导致美元互换票据短期账面价值变动，影响表观利润 [1][5] 业务展望 - ANC业务将持续拓展线上渠道及海外市场，巩固行业领先地位 [1][4] - BNC业务预计下半年婴配粉销售额稳步增长，受益于电商与母婴渠道营销经验及新国标过渡完成 [4] - PNC业务中ZestyPaws将保持北美及扩张市场增长态势，SolidGold在中国内地聚焦高端宠物食品与跨境电商布局 [4] - 公司预计25-27年EPS分别为0.56元、1.03元、1.26元 [1][5]

市场表现 - 2024年Q1荣耀以17.1%市占率位居中国智能手机榜首 与华为并列 但Q4下滑至13.7% 2025年Q1跌出前五 [2] - 2024年Q1荣耀600美元以上高端市场出货量同比激增123.3% 但4%市占率远低于华为30.7%和苹果43% [4] - 2024年荣耀海外销量占比达32% 较2023年增长超50% 在西班牙 德国等欧洲市场表现突出 [3] 产品与技术 - Magic7 Pro搭载2亿像素潜望长焦镜头和AI驭光引擎 低光场景色彩还原提升30% [3] - 青海湖电池技术将硅碳负极材料含量提升至10% 配合AI电源管理 使Magic7 Pro保持18小时视频播放续航 [3] - 折叠屏Magic V3采用钛合金铰链设计 但屏幕折痕控制仍逊于华为Mate X5的UTG超薄玻璃方案 [3] - 鹰眼相机系统实现毫秒级AI追焦 鲁班铰链将折叠屏开合寿命提升至40万次 [5] 品牌与竞争 - 42%的Magic系列购买者认为"外观接近华为"是主要决策因素 [5] - 2023年Magic6凭借相似华为外观和卫星通信功能销量达2500万台 但2025年Magic7骤降至112万台 [4] - 与华为"鸿蒙+麒麟芯片"生态闭环相比 Magic OS 9.0未形成差异化体验 [5] - 在中低端机型方面 荣耀性价比优势不明显 与realme 三星A系列等缺乏竞争力 [5] 海外市场 - 出海初期借助华为渠道实现快速铺货 但系统化不足问题逐渐暴露 [5] - 东南亚市场新品上市周期长于竞品 因依赖深圳总部决策 而realme本地化供应链压低成本18% [5] - 部分机型GMS预装不完整 影响海外消费者使用体验 [5] 行业前景 - Canalys预测2025年全球折叠屏手机出货量将突破3000万台 [6] - 若能解决品牌认知 技术护城河与海外渠道扩展等问题 或能在2025年实现弯道超车 [6]