国内经济形势 - 5月工业企业利润当月同比-9.1%，1 - 5月累计同比转负，采矿业利润同比回落幅度最大[4] - 6月中采制造业PMI为49.7，较上月回升0.2个百分点，服务业PMI为50.1，较上月下降0.1个百分点[5][7] - 6月原材料购进价格提升1.5个百分点至48.4，南华工业品指数小幅抬升[7] 资产价格走势 - 年初以来股票市场强势、中小盘指数涨幅领先，债券收益率回归低位，人民币兑一篮子汇率走低[2][10] - 资产价格变化源于商业银行主动信贷扩张与实体部门总需求收缩，资金流向资产市场[2][10] - 资产价格走向取决于主动信贷扩张持续性，当前监管引导增加信贷供应意愿强，趋势有望延续[2][12] 美国经济情况 - 5月美国PCE同比增速2.3%，回升0.1个百分点，核心PCE同比增速2.7%，回升0.1个百分点[16] - 6月美国Markit制造业PMI为52.0，服务业PMI为53.1，服务业较上月回落0.6个百分点[16] - 市场预期2025年美联储降息3次，降息幅度约64BP，10年期美债利率回落9BP至4.29%，美元指数回落1.5%至97.3[18][19]

纪要涉及的行业或公司 未提及具体公司，涉及的行业为金融市场，包括股市、债市、外汇市场、大宗商品市场 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点** - 2018 - 2019 年中美贸易摩擦四次缓和期内各类资产价格表现有规律可循 [2][3][4] - 各类资产价格中长期走势取决于基本面，短期波动受外界冲击影响大 [2][3][4] - 市场对负面信号敏感，对正面信号反应迟钝 [2][3][4] - 不同资产对贸易摩擦事件敏感度差异显著，股票与外汇市场最敏感，债券市场主要受基本面与政策取向影响，大宗商品市场与贸易事件相关度较低 [2][3][4] - **论据** - **第一次缓和期（2018 年 5 月）**：美国宣布加征 25%关税致缓和期仅 10 天，中美股市分化，中国股市因国内经济下行调整，美股因基本面强涨至 2018 年 9 月；中美国债利率均下行，中国 10 年期国债收益率下行 11 个基点，美国 10 年期国债收益率下行 29 个基点；人民币先稳后 6 - 8 月大幅贬值，美元指数先小幅上升后快速上行；大宗商品先平后商品研究局指数震荡下行 [1][2] - **第二次缓和期（2018 年 12 月初至 2019 年 4 月）**：两国元首会晤暂停升级关税，资产走势受国内政策及基本面主导，中国股市在央行降准等因素推动下反弹，恒生指数反弹 21.6%，上证综指反弹 34.7%，美股因美联储降息预期上涨 25.9%，后贸易摩擦升级中美股市同步调整；中国国债收益率冲高后下行，美债收益率降约 47 个基点；人民币先升后贬，美元指数稳定；大宗商品 CRB 指数震荡偏弱，金价震荡向上 [1][3] - **第三次缓和期（2019 年 6 月底至 7 月底）**：G20 日本峰会达成阶段性协议，缓和持续约 1 个月，对市场短期冲击有限，港股和 A 股高开高走后横盘震荡，美股标普 500 指数微涨 1.9%；中美债市震荡；人民币波动不大，美元指数上升，大宗商品价格稳定 [1][3] - **第四次缓和期（2019 年 10 月）**：华盛顿第 13 轮高级别经贸磋商达成第一阶段贸易协定，资产价格走势分化，美股因降息预期向上，中国股市因经济修复有波折震荡；债市反应平淡；人民币快速升值；全球大宗商品价格震荡推动 CRB 指数上行 [1][3] 其他重要但可能被忽略的内容 无

中美贸易摩擦与资产价格表现 - 2018-19年中美贸易摩擦历时近两年 期间经历四次缓和窗口期 包括2018年5月华盛顿会谈 2018年12月G20峰会 2019年6月大阪G20峰会 2019年10月华盛顿会谈 前三次因美国单方面撕毁协议中断 [1] - 资产价格呈现三点规律：中长期走势取决于基本面 如中国股市与国内基本面高度相关 市场对负面信号反应更敏感 股汇敏感度高于债市 黄金配置价值随摩擦持续上升 [1] 四次缓和期具体资产表现 2018年5月缓和期 - 缓和仅持续10天 美股震荡后分化 AH股因关税和去杠杆持续下跌 美股因基本面支撑回升 中美国债利率下行 人民币汇率稳定 美元指数小幅上行 [2] 2018年12月缓和期 - 缓和持续超4个月 A股港股短暂反弹后探底 2019年1月央行降准后反转 标普500最大涨幅25.9% 5月摩擦升级后中美股市同步调整 中债低位震荡 美债因降息预期下行 人民币略升值 美元震荡 [2] 2019年6月缓和期 - 缓和约1个月 AH股首日高开高走后横盘 8月摩擦重启后中美股市下跌 中美债市震荡 人民币波动小 美元指数上行 [2] 2019年10月缓和期 - 达成第一阶段协议后中美股市先涨后分化 协议落地后均上行 债市反应平淡 协议后小幅上行 人民币整体升值 美元因降息震荡走弱 [2] 资产表现的规律性特征 - 资产价格中长期回归基本面定价 短期受多重因素扰动 市场对谈判负面消息反应程度大于缓和信号 股市汇率敏感度高于债市 债市走势取决于国内政策面和基本面 [3]