市场整体表现 - 欧美股市多数收跌 德国DAX指数涨近1% 道指跌近1% [1] - 标普1500住宅建筑指数下跌多达2.2% 银行股全线走低 [1] - 虚拟货币和近期涨幅较大的大宗商品集体杀跌 [1] - 美元指数反弹 压制全球市场避险需求 国际贵金属期货普遍收跌 COMEX黄金期货跌0.65%报4467.1美元/盎司 COMEX白银期货跌3.77%报77.98美元/盎司 [4] - 热门商品镍、铜、锌、铝等集体大跌 虚拟货币整体显著回落 [4] 房地产与相关公司动态 - 黑石公司一度杀跌9.3% [1] 最多时下跌9.3% [2] - 美国住宅4租金下跌11% 邀请住宅下跌10% 建筑商FirstSource下跌超过5% [2] - 美国总统特朗普表示将采取措施禁止大型企业投资者购买独栋住宅 以使住房更负担得起 并计划请求国会将该计划法律化 [2] - 私募股权巨头、房地产投资信托等大型机构投资者在过去十年积累了大量独栋出租住宅投资组合 [2] - 有分析认为禁令可能对私募股权公司业务产生实质性影响 投资变现能力面临压力 [2] - 部分房地产行业分析师质疑禁令对房价的实质性影响 因机构投资者在整体市场中占比较小 [3] - 抵押贷款利率从6.32%降至6.25% 为2024年9月以来最低水平 但利率下降未刺激抵押贷款需求 [4] - 截至2025年至新年两周假期期间 抵押贷款申请量下降9.7% [4] 金融行业动态 - 银行股全线走低 摩根大通跌超2% 高盛跌逾1% 花旗跌近1% 摩根士丹利跌超1% 美国银行跌近3% 富国银行跌超2% [2] 能源行业动态 - 美国能源股集体杀跌 埃克森美孚跌超2% 雪佛龙跌0.86% 康菲石油跌逾3% 斯伦贝谢跌近3% 西方石油跌近2% [3] - 美国总统特朗普表示美国将从委内瑞拉获得5000万桶此前受制裁的石油 这些石油将由美国代表委内瑞拉进行销售 [3] 宏观经济数据 - 美国经济数据发布调整 且就业数据不及预期引发对经济增速放缓担忧 [1] - 根据ADP Research数据 美国私营领域12月整体就业人数增加4.1万人 此前一个月曾出现显著下降 [5] - 12月“小非农”不及市场一致预期 经济学家普遍预期为增加约5万人 [5]

文章核心观点 - 当前全球处于大国国运竞争的时代叙事中 面对高度不确定的环境 建议采取“哑铃策略”作为投资基座 一端配置高股息资产作为压舱石 另一端押注中国国运与成长 [2][5][22][23][25] - 短期看 委内瑞拉事件使美国国家资产负债表资产端增加3100亿桶石油战略资源 带动其国运短期提升与美元风险资产上扬 [3][13][14][15] - 长期看 黄金价格在过去一年大幅上涨近2000美元（涨幅约70%） 反映出全球资本对美元信用体系的严重担忧 这为中国在G2竞争中积累长期战略优势提供了背景 [4][17][18][20] - 押注中国国运与成长的布局应围绕三点展开：调整AI投资结构向端侧迁移 看好黄金及同逻辑大宗商品 布局中国经济高质量转型的两大支柱——能源体系与科技体系 [6][7][8][30][36][37] 对委内瑞拉事件的解读 - 该事件展现了美国强大的地缘政治实力 短期带动了美国国运上升 [13] - 从经济学角度看 相当于美国国家资产负债表的资产端突然增加了3100亿桶国家石油战略资源 [3][14] - 全球资本市场反映了这一预期 美元定价的风险资产如美股、加密货币、贵金属及大宗金属近期均出现显著上扬 [14] 对美元信用体系的长期判断 - 黄金价格在过去一年上涨近2000美元 涨幅约70% 这一表现触目惊心 [18][20] - 黄金上涨代表全球资本对美元美债这一传统法币体系的信任度出现了很大问题 意味着美元背后的信用已出现严重问题 [19][20] - 这一背景为中国在G2竞争中长期积累战略优势提供了条件 [4][16] 总体投资策略：哑铃策略 - 在G2大国竞争高度不确定的时代 建议以哑铃策略为基座 该策略在过去两三年被证明非常有效 [22][23][24] - 策略一端是配置高股息资产作为投资组合的压舱石 [5][25] - 策略另一端是押注国运、成长、大国竞争的时代红利 [5][25][26] - 坚持该策略有助于在惊涛骇浪中保持战略定力 [26] 押注国运与成长的具体布局方向 - **调整AI投资结构**：AI产业革命远未结束 正从上半场转向下半场 下半场核心是建立完备的产业生态以实现经济循环 [30][31] - 中国凭借其工业与制造业能力将主导AI下半场生态闭环的形成 [6][32] - 投资头寸应从算力供应端逐渐向AI端侧迁移 因为算力走向便宜是必然趋势 便宜的AI才能转化为生产力和渗透率 [6][33][34] - **看好黄金及同逻辑大宗商品**：基于美元信用存在严重问题的判断 坚定看好以美元计价的黄金及大宗金属的未来大贝塔 [7][35] - **布局中国经济高质量转型的阿尔法机会**：投资阿尔法的源头来自于中国经济高质量转型的顶层设计 主要围绕两大体系 [36][37][60] 能源体系转型带来的机会 - 中国正在打造独立于传统石油化石能源的、属于自己的能源体系 [38][39] - 该体系依靠强大的工业与制造业能力 将自然能源（如风、光）转化为电力等能源 [40] - 目前中国风光储装机已占一年新增电力装机的80%以上 [9][42] - 中国现在一年的新增装机数是美国的9倍 [9][43] - 中国推动的循环经济体系旨在将石油从不可再生资源转化为可循环利用资源 以削弱传统石油体系 这是国运级别的战略支点 [9][46][47][48][50] 科技体系突破带来的机会 - 中国旨在打造完全独立并行的、国产化的高端科技体系 其代表是半导体（IC）产业 [51] - 中国正致力于完成IC先进制程全体系产业能力的打造 并在过去一年取得突飞猛进的发展 [52][53] - 例如在设备领域 国产EUV光刻机研制进展迅速 预计在先进制程能力上将加速奔跑 [54] - 中国不仅构建独立体系的“金刚罩” 还掌握“杀手锏”以形成反制能力 “杀手锏”具体体现在材料工业与材料产业链 [55][56][57] - 在“十四五”期间 国家在材料领域投入巨大 取得长足进步 例如稀土链的全面武器化及关键材料短板的补齐 这成为中国在G2竞争中的重要王牌 [58][59]

文章核心观点 - 高盛报告认为，美联储2025年的降息幅度将超过当前央行官员与市场的预期，主要原因是劳动力市场持续恶化，需求疲软迹象明显，这为更大幅度的宽松政策提供了依据 [1] - 美联储内部在货币政策路径上存在显著分歧，2025年12月会议降息25个基点至3.5%-3.75%目标区间，但存在要求降息50个基点和维持利率不变的不同意见，点阵图显示对2026年仅有一次额外降息的预测基于过于乐观的经济假设 [2] - 当前货币政策立场评估显示，政策利率正在接近中性但仍具限制性，对利率敏感的行业如房地产承压，劳动力市场动能减弱是政策抑制经济活动的切实证据 [3][4] - 市场关注下一任美联储主席人选，潜在政治化任命可能引发对央行独立性的担忧，但短期内增长放缓和通胀受控的基本面可能比个人因素更重要 [5][6] - 在通胀冲击更剧烈且更持久的宏观背景下，投资者需加强战略性通胀对冲，扩展股票和债券以外的投资组合，并根据经济增长前景调整对黄金、大宗商品及美元的战术配置 [7] 劳动力市场与降息依据 - 美国劳动力市场持续恶化，主动离职率下降表明市场持续松动，工资增长也呈现相同趋势 [1] - 2025年11月就业报告显示，就业正增长主要集中在教育和健康服务领域，周期性更强的行业增长乏力，失业率从4.4%升至4.6%，U-6广义失业率从8.0%升至8.7% [1] - 失业率上升、工资增长降温、离职率下降以及企业与员工信心减弱，共同指向劳动力需求疲软，而非结构性短缺，这实质性地降低了美联储进一步放宽货币政策的门槛 [1] - 鉴于美联储自身对2025年的失业率预测为4.5%，任何进一步的放缓都将证明所需的宽松力度应超过市场目前的定价 [1] 美联储政策立场与分歧 - 2025年12月美联储会议降息25个基点，政策利率目标区间下调至3.5%-3.75% [2] - 委员会内部存在分歧：美联储理事斯蒂芬·米兰倾向于降息50个基点，而堪萨斯城联储主席杰弗里·施密德和芝加哥联储主席奥斯坦·古尔斯比投票维持利率不变 [2] - 点阵图强化了分歧，除正式反对票外，还有四位与会者表达了“软性”异议，认为应维持政策不变 [2] - 点阵图预测2026年仅会有一次额外降息，该预测基于《经济预测摘要》中2026年经济增长更强劲且失业率更低的假设，但这并非最可能的结果 [2] 货币政策评估与中性利率 - 评估货币政策立场更多是一门艺术而非科学，核心是让经济既不过热也不过冷 [3] - “自然利率”（R*）是与经济按其潜力增长相符的利率水平，此时资源充分利用，通胀处于目标水平 [3] - 美联储自身的R*估计定在3%，但FOMC各成员的个人估计范围在2.6%至3.9%之间，如此宽泛的范围解释了为何美联储主席强调政策正在进入中性估计区间 [3] - 市场视角中，被视为长期均衡利率代表的五年期、五年期远期互换利率目前位于3.5%附近，信号相似：政策正在接近中性，但仍具限制性 [3] - 房地产等对利率敏感的行业仍然承压，劳动力市场动能持续减弱，是政策仍在抑制经济活动的切实迹象 [4] 领导层更迭与市场影响 - 外界注意力转向鲍威尔的继任者，白宫国家经济委员会主任凯文·哈塞特似乎是主要竞争者，前美联储理事凯文·沃什在预测市场上支持度与之相当 [5] - 市场对哈塞特的反应平淡但评论倾向负面，反映出对其作为特朗普亲密盟友可能损害美联储独立性的担忧 [5] - 短期内，增长放缓、就业减弱和通胀受控已为更宽松政策提供依据，基本面将比个人因素更重要 [6] - 对一位鸽派美联储主席的真正考验将在通胀压力再度加速时到来，在此之前，即便是一位政治化的主席也可能获得市场宽限期 [6] 投资策略启示 - 在通胀冲击更剧烈、更持久且多由地缘政治驱动的宏观背景下，投资者应通过扩展股票和债券以外的投资组合来加强战略性通胀对冲 [7] - 从战术角度看，经济增长疲软时黄金表现往往最佳，而经济增长强劲时大宗商品整体表现更好 [7] - 美元面临更具挑战性的环境，投资者应密切关注美元如何回应负面经济增长消息，因为这种反应将为美元不断演变的避险货币地位提供重要线索 [7]

市场表现与驱动因素 - 2026年初市场延续2025年底上涨势头，全球股市在1月首个交易日上涨，人工智能热潮、通胀放缓及各国央行支持性政策是主要驱动力，盖过了贸易争端、地缘政治紧张和估值过高等不利因素[1] - 2025年市场涨势强劲且波及范围广泛，股票和债券同步上涨，信贷利差收窄，大宗商品价格走高，金融环境接近2025年以来最宽松水平[1] - 2025年跨资产表现是自2009年以来最强劲的，当时估值达危机水平且政府广泛干预[1] - 2025年美国股市回报率约为18%，连续第三年实现两位数增长，全球股市涨幅约为23%[5] - 2025年全球国债价格上涨近7%，得益于美联储三次降息[5] - 2025年追踪大宗商品的指数上涨约11%，贵金属领涨，黄金价格受各国央行购入、美国宽松货币政策和美元走软支撑而屡创新高[5] 市场结构与策略表现 - 2025年市场涨幅广泛、持续且异常协调一致，使多元化投资策略看似毫不费力，但资产同向变动降低了投资组合的保护性，容错空间缩小[2] - 贝莱德投资研究所全球主管指出，2025年暴露出多元化投资的虚假繁荣风险，分散投资于这些资产类别并不能提供保护[2] - 2025年传统的60/40股债投资组合回报率为14%，追踪风险平价量化策略的指数上涨19%，创下自2020年以来最佳年度表现[8] - 平衡型策略尚未吸引到投资者追逐那些曾长期遭遇资金外流的基金的业绩[8] - 机构亿万富翁指数显示，2025年全球最富有的500人财富总额增加创纪录的2.2万亿美元[8] 市场情绪与未来预期 - 华尔街预期基于同样的驱动因素，包括人工智能领域的巨额投资、强韧的经济增长势头以及政策制定者能在不引发通胀的情况下放松货币政策[4] - 来自60多家机构的预测普遍认为这些驱动因素依然存在[5] - 资产配置者总体上保持乐观，认为经济增长势头和政策支持依然强劲，足以抵消估值偏高的问题[9] - Columbia Threadneedle Investments北美资产配置主管表示，正计划尽可能多地动用现金以利用当前市场环境，目前没有迹象表明应担心近期会出现经济衰退[9] - Osterweis投资组合经理对人工智能和核能相关股票持谨慎态度，认为某些行业估值快速扩张的局面既不可持续也无法重现，担心未来回报可能乏力[5] 风险与波动性 - 市场波动性大幅下降，衡量美国债券市场波动性的指标录得自金融危机以来最大年度跌幅[5] - 信贷市场随之走低，投资级债券利差连续第三年收窄，平均风险溢价降至80个基点以下[5] - 通胀仍然是症结所在，尽管2025年大部分时间价格压力缓解，但一些投资者警告能源市场或政策失误可能迅速逆转这一进展[5] - 施罗德投资指出，关键风险在于通胀是否会卷土重来，预见一系列事件可能引发通胀，最有可能的路径是从能源价格上涨开始[6] - 美国消费者信心在12月份连续第五个月下滑，与富豪财富增长形成对比[8]

全球国债市场普遍下跌 - 中国国债期货全线下跌，30年期主力合约盘中跌1.10%，收盘跌0.91%报111.820元，10年期主力合约跌0.28%报107.975元，5年期和2年期合约分别跌0.19%和0.07% [1] - 银行间主要利率债收益率普遍上行，30年期国债“25超长特别国债06”收益率上行3.4个基点至2.2550%，10年期国开债“25国开15”收益率上行2.75个基点至1.9340% [3] - 日本和美国国债同样下跌，日本十年期国债收益率接近2.06%，40年期收益率达3.636%，美国十年期国债收益率一度达到4.14% [1][5] 大宗商品价格显著上涨 - 伦敦金属交易所(LME)铜价飙升6.6%至每吨12960美元的创纪录高位，金属有望实现自2009年以来的最大年度涨幅，铝和锌价格亦上涨 [7] - 白银价格暴涨10%，铂金创新高，纽约铜价涨5%，布伦特原油和WTI原油价格均涨超1%，分别报61美元和57.49美元每桶 [7] - 日本大米和鸡蛋价格创有统计以来最高值，东京中号鸡蛋平均批发价达每公斤324日元 [7] 市场下跌与通胀预期的关联分析 - 分析认为国债全线杀跌可能与通胀预期相关，在投资大于消费的格局下，各产业链制造环节实物消耗加剧，大宗商品的交易区间在拉长 [1] - 华泰证券固收研究表示，一季度债市往往偏震荡，明年货币政策偏中性，降准可期但降息需要触发剂，需提防公募销售新规等对供求的扰动 [4] 机构对通胀前景存在分歧 - 中信建投认为大宗商品对通胀带动有限，历史经验显示油价快速上行期或高位期对核心CPI的带动均有限，且当前油价仍处于低位 [8] - 中金公司认为明年工业品或延续供大于求局面，尽管部分有色品种价格偏强，但黑色和能化价格偏弱，明年PPI同比增速或继续低位运行，下半年降幅可能再次扩大 [8][9]

全球市场整体展望 - 2026年全球市场处于韧性与风险并存的临界点 多重力量交汇定义市场格局 包括货币政策分化 人工智能持续扩张以及市场两极分化加剧 [1][2] - 核心在于多维度的分化 股票市场在AI与非AI板块之间分裂 美国经济在强劲资本开支与疲软劳动力需求之间寻求平衡 家庭消费也出现日益扩大的分化 [2] - 在财政政策前置发力等因素支撑下 全球经济增长前景仍具韧性 但企业信心偏弱以及劳动力市场持续放缓 使下行风险处于较高水平 [1][2] - 2025年的顺风因素有望在2026年延续 包括企业和家庭稳健的资产负债表 充裕的流动性以及AI资本开支的持续扩散 并推动盈利增长 [2] 全球经济展望 - 全球经济扩张正处在一个关键节点 尽管GDP增长在2025年保持韧性 但需求逐步向科技资本开支倾斜 就业增长停滞 已导致结构性失衡显现 [12] - 企业的谨慎态度是招聘的主要拖累 反映了对贸易冲突的担忧以及非科技领域需求的疲弱 由此导致的劳动力需求不足 正在开始侵蚀购买力 [13] - 预计发达市场的消费将在2025年第四季度降档 并认为2026年美国及全球经济出现衰退的概率为35% [13] - 得益于财政刺激前置发力 全球GDP增长有望在2026年上半年获得提振 从而改善市场情绪 [13] - 通胀黏性预计仍将是一个主导性主题 通胀水平徘徊在3%左右 几乎没有明显下行迹象 较高的商品价格压力至少将在2026年上半年持续存在 [13] 股票市场 - 对2026年的全球股票市场持积极态度 预计发达市场和新兴市场的股市均将实现两位数涨幅 [7] - 看多判断主要基于盈利稳健增长 利率下降 政策逆风减弱以及AI持续崛起等因素 [7] - 由AI驱动的超级周期正在推动创纪录的资本开支和快速的盈利扩张 这一动能正在向更多地区和更广泛的行业扩散 从科技 公用事业到银行 医疗保健和物流行业 [7] - AI可能会进一步放大原本就不够健康的K型经济中的分化现象 市场集中度也可能因此创下新高 [7] - **美国股市**：2026年的风格配置很可能延续2025年的特征 市场拥挤度 集中度以及“赢家通吃”的格局或将达到新的极端 预计AI超级周期将在至少未来两年内推动标普500指数实现13%—15%的超趋势盈利增长 [7] - **欧元区股市**：在信贷脉冲改善以及财政刺激逐步落地的推动下 经济活动动能有望在2026年回升 盈利预计将增长13%以上 [8] - **日本股市**：新任日本首相高市早苗推出的“早苗经济学” 以及企业改革进程 预计将推动日本股市在2026年走强 企业可能更加专注于释放过剩现金 从而带动资本投资 工资增长和股东回报 [9] - **新兴市场股市**：在本地利率下降 盈利增长加快 估值具吸引力 公司治理持续改善 财政状况更加健康以及全球增长具韧性的背景下 新兴市场股市在2026年具备强劲表现的基础 中国私营部门或将出现复苏迹象 韩国则继续受益于公司治理改革和AI发展 拉美有望在强力度货币政策刺激和关键政治变化的推动下实现显著上行 [10] 利率市场预测 - 假设2026年大多数发达市场的经济增长将达到或高于潜在水平 同时通胀将继续回落 但在部分经济体中仍然黏性较强 这可能进一步加剧货币政策结果的分化 [14] - 例如 美联储预计将再降息50个基点 而日本央行则可能加息50个基点 其他发达市场央行则大概率维持观望 或在上半年结束其宽松周期 [14] - 发达市场收益率预计将在2026年逐步走高 到第四季度 10年期美债 德债和英债收益率可能分别升至4.35% 2.75%和4.75% 收益率曲线表现分化 [14] - 预计未来几个月美债收益率将维持区间震荡 随后在春季美联储暂停行动后温和反弹 [15] - 继续看空日本国债 预计将呈现普遍的熊市趋平格局 [15] 外汇市场预测 - 在未来一年继续看空美元 但无论幅度还是覆盖范围都小于2025年 美联储对劳动力市场疲软的持续担忧 以及有利于高收益货币的“微笑曲线中段”风险环境 整体上应会压低美元 但美国增长稳健和通胀黏性限制了美元走弱的空间 [15] - 对欧元持温和看多态度 主要受益于欧元区增长前景和德国财政扩张 但除非美国数据显著走弱 否则欧元兑美元的涨幅可能不及2025年 [15] - 英镑方面 在国内增长韧性 全球增长预期回升以及有利于套息交易的环境下 或存在“逢低买入”的机会 英镑的强势更可能出现在上半年 而下半年在下一份预算公布前 财政担忧或将重新成为焦点 [16] - 在日本 随着G10央行的宽松周期接近尾声 通过加息或干预等政策手段来阻止日元贬值将变得更加困难 此外 如果2026财年初步预算确认高市政府的扩张性财政立场 对财政可持续性的担忧可能进一步加剧日元的下行压力 [16] 大宗商品预测 - **原油**：全球石油需求正在扩张 预计2026年将增加90万桶/日 2027年增加120万桶/日 然而 2026年的供应增量预计将是需求增量的三倍 随后在2027年放缓至约三分之一的速度 至少在账面上将形成显著过剩 [17] - 预计市场将通过需求上升（由价格下降推动）以及自愿与非自愿减产相结合的方式重新实现平衡 维持2026年布伦特原油价格58美元的预测 并首次给出2027年57美元的预测 [19] - **天然气**：液化天然气供应的增加有望支撑全球天然气价格走低 预计中长期价格将从当前水平逐步下行 预测2026年TTF价格均值为28.75欧元/兆瓦时 2027年为24.75欧元/兆瓦时 较当前远期价格低3—4欧元/兆瓦时 [19] - **贵金属**：继续看多黄金 主要受益于各国央行购金增加以及投资需求强劲 预计到2026年第四季度 金价将飙升至5000美元/盎司 全年均价约为4753美元/盎司 [19] - 白银价格预计将在第四季度升至58美元/盎司 全年均价约为56美元/盎司 而铂金在供应再平衡逐步推进之前 可能在2026年维持相对强势 [19] - **农产品**：隐含波动率近期有所上升 对2026/27年和2027/28年全球农产品库存消费比的预测仍接近多年低位 由生产者利润率偏低所驱动的可用库存基础下降 使得价格对供给端扰动更加敏感 波动性也随之上升 [19]

美国经济过热前景与共识 - 美国第三季度GDP增长4.3%，远超预期，消费者支出增长3.5% [2] - 华尔街共识转向“经济过热”，分析师预计美国将迎来增长强劲、通胀火热的年份，不再理会近期衰退风险 [2] - Glenmede投资策略副总裁指出，关税政策、财政刺激、劳动力市场变化、AI生产力及潜在放松管制等因素，共同指向2026年高于趋势的增长前景 [2] 主要金融机构观点 - 美国银行在9月率先提出“经济过热”情景，预计明年增长强劲、通胀维持在目标之上，并列举美联储降息、AI投资、支持性贸易政策及特朗普“大而美法案”刺激等有利因素 [2][3] - 摩根士丹利策略师提出迈向2026年的“经济过热”投资论点，指出美联储降息周期及央行储备管理购买 [3] - 高盛预计2026年经济增长将保持强劲，得益于美联储在非衰退环境下的降息，认为政策利率削减将限制劳动力市场疲软并延长经济周期 [4] 过热情景下的投资布局 - **大宗商品、石油、能源**：美国银行策略师称大宗商品是首选“经济过热”交易，石油和能源也是有利投资，做多大宗商品是2026年最好的“经济过热”交易 [5] - **周期性资产**：高盛指出周期性资产在经济扩张时表现良好，可能受益于明年宏观形势，特别提到了住房和面向消费者的市场领域，如非必需消费品和零售股 [5][6] - **非必需消费品**：摩根士丹利认为该行业属于“经济过热”投资剧本，企业定价能力普遍较高应推动收入增长，该行业第三季度营收超预期率达6%，高于标普500指数整体2%的比率 [6] - **小盘股**：摩根士丹利认为小盘股盈利和定价能力有望加速，美国银行和高盛也发出看涨呼吁，部分原因是该板块估值比巨型科技股等领域更具吸引力 [7]

纪要涉及的行业或公司 * 全球大宗商品行业（特别是铜、石油等关键储备资源）[1][2] * 美国与中国宏观经济[1][2][4][5][6] * 美国财政与货币政策制定机构（如美联储）[1][2][3][5][7][8][9][10] * 中国A股市场[2][11][12] * 中国制造业（光伏、电力设备、化工、创新药）[13] * 中国消费行业（航空机场免税、旅游等平台类消费公司）[13] 核心观点与论据 **1 宏观经济周期类比：2026年与1978年高度相似** * **商品价格**：当前商品牛市与1978年类似，推动因素包括逆全球化与美元危机[2] 供给面临收缩风险（如2025年印尼铜矿矿难和地缘政治导致的出口禁运）[1][2] 需求受中美将多种商品列为关键储备资源的战略支撑，易引发逼仓[1][2] * **美国财政政策**：2026年特朗普可能通过“大美丽法案”进行减税以刺激经济，这与1978年卡特政府的财政扩张模式类似[1][2][5] * **美国货币政策**：预计2026年美联储主席可能偏鸽派，且独立性或受质疑，职责可能从控制通胀转向兼顾就业，类似1978年米勒时期[1][2][3][5] 米勒时期加息犹豫导致实际利率低（即便名义利率达9%或10%，但通胀同样在9%或10%左右），国际资本对美联储信任度降低，美元贬值[2][7] **2 中美经济走势与挑战** * **美国挑战**：面临滞胀消退后通胀二次上行、财政赤字扩大以及美联储独立性受损的挑战[1][5] “大美丽法案”的财政扩张效果待观察[1][5] * **中国走势类比**：2026年中国经济走势类似于1978年的日本，从工业化高速发展转向高质量发展，GDP增速中枢维持在5%左右[1][4] 经济结构相似，居民储蓄意愿强、信贷意愿低，社会总投资主要靠政府支撑[1][4][6] * **中国挑战**：需解决高质量发展问题，包括提升居民消费意愿、优化投资结构（提高民间投资积极性）、应对外部环境变化以及推动产业升级和技术创新[1][5][6] **3 货币政策与市场影响** * **美联储政策影响**：美联储启动RMP（再投资计划）后，短端利率下降，但市场只购买短债导致长端利率未能同步下降，限制了美股及科技股等长久期资产的估值[2][8] 未来美联储可能采取类似日本YCC（收益率曲线控制）的措施，购买长期债券以压低长端利率支撑资产估值，但将伴随美元走弱[9][10] * **美元走弱的影响**：将导致以美元定价的大宗商品在2026年全面上涨，商品价格分歧减少，油价有望抬升[2][11] 同时，人民币升值、中美息差收窄，将促使跨境资本流入人民币资产，提高其估值，并推动外资配置A股[2][11][12] **4 中国市场展望与投资重点** * **市场启示**：类似1978年日元升值和外资涌入推动日本股市上涨，中国站在工业化成熟期起点，有望迎来金融化慢牛，跨境资本回流、人民币升值及外资配置将推动市场发展[12] * **重点关注领域**：应关注顺周期领域，包括具备出口优势的制造业（光伏、电力设备、化工、创新药）以及经营杠杆较大的平台类消费公司（如航空机场免税、旅游）[13] 大宗商品牛市也值得期待[13] 其他重要内容 * 美国经济进入软着陆预期，但需应对后续的通胀二次上行[5] * 中国目前面临货币弱复苏局面，居民信贷贡献程度较低，但未来可能会逐步改善[4] * 长端利率无法下降，将使美国的债务问题和美股泡沫问题逐渐显现[8]

2026年投资环境展望 - 高盛报告标题为“于复杂环境中捕捉新契机”，认为全球央行政策方向、新贸易秩序、财政风险共同营造复杂投资环境，公开市场各股票市场差异或将扩大，全球央行政策路径将呈现更显著差异 [2] - 摩根大通报告标题为《机遇与挑战并存》，指出人工智能、全球市场分化和通胀是三大主导主题，其中分化由欧洲战事、关税壁垒、技术管制和集团阵营所形成 [2] 资产再平衡策略 - 资产再平衡是指定期或不定期调整投资组合中各类资产比例，使其恢复到初始设定的目标配置，根本目的是维持组合原有的风险收益特征，是一种风险管理方法 [5] - 随着风险资产价格大幅上涨或下跌，其继续同向变动的概率变小，波动性却随之增大，通过再平衡可将组合风险和回报维持在目标区间，降低风险并避免“追涨杀跌” [5] - 将资产再平衡比喻为给投资花园“修修枝”，定期修剪枝叶，对生长过密的植物主动干预，能让整个花园呈现更佳状态 [5] 情景假设与预案准备 - 在充满不确定性的投资世界中，准备“预案”比进行“预测”对普通投资者而言更务实，所需精力投入和专业门槛更低，且在情绪稳定时做方案比事到临头更容易保持理智 [7] - 预设“坏情况”时应让想象力更丰富，例如考虑资产价格、资金使用、上市公司基本面或基金经理投资出现未预料变化时的应对方案 [7] - 做情景假设和为坏情况做预案是基于投资有风险、资产价格有起落这一常识的积极应对，以概率思维通盘考虑，虽不能消除风险，但能提高投资掌控力并为未知留出空间 [8] 多元配置与独立回报流 - 多元配置需寻找“相互独立的回报流”，桥水基金创始人达利欧认为，拥有15-20个良好的、互不相关的回报流能大大降低风险而不减少预期收益 [11] - 资产配置需在多个低相关性资产或回报流上才能发挥显著作用，建议按不同资产价格波动之间的相关性而非类别进行划分 [11] - 举例说明：若REITs与债券同步性很强，则不应单独作为一类资产纳入组合；大宗商品的不同交易策略可能成为相关性较低的回报流；A股红利低波指数与中证2000指数呈现低相关性甚至负相关性，可作为不同回报流 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 回顾2025年，全球经济受美元流动性困扰，TACO交易兴起，中国经济信用维稳但虚实分化，政策呈现宏观博弈与政策联动特征 [6][9][16][23] - 展望2026年，美国政策面临约束，需关注收益率曲线稳定，中美政策互动影响周期运行，大类资产动能切换走向扩张 [7][30][77][8] 根据相关目录分别进行总结 1. 宏观经济与大类资产运行回顾：披荆斩棘，行则将至 1.1 全球经济：美元流动性困扰，TACO交易兴起 - 2025年特朗普“改革”使美元边际走弱，上半年美国重构盟友关系致美元资产抛售，引发大类资产“东升西降”定价 [9] - 下半年美联储控制流动性节奏引发在岸流动性紧张，美元流动性困境构成TACO交易基础，全球经济短周期回升中欧日作用更重要，支持美元小幅走弱 [10] 1.2 中国经济：信用维稳，虚实分化 - 2025年中国信用因子修复，货币政策偏宽松，财政赤字大幅抬升，中债收益率曲线4月后逐步陡峭化，利于维持信用扩张 [16] - 信用扩张下股债再平衡，股市修复，中美利差和人民币汇率改善，但信用因子向通胀因子传导不畅，经济结构内外循环压力不同 [17] 1.3 政策框架：宏观博弈，政策联动 - 2025年国际地缘局势博弈和国内经济政策联动，特朗普提出俄乌停战方案，美联储根据通胀不确定性采取渐进式宽松政策 [23] - 中国宏观政策渐进式出台，上半年侧重货币金融政策，年中后向“反内卷”和“扩内需”转变，年底明确“扩大内需”和“双碳引领”导向 [28] 2. 展望2026：恒中有变，观复顺时 2.1 政策逻辑：美国的政策约束 2.1.1 美联储的约束：掌控收益率曲线的难度增加 - 美国货币政策重点是收益率曲线陡峭，新冠疫情后收益率曲线推动高度降低，硅谷银行冲击后货币政策转向修复倒挂曲线 [30] - 2025年下半年RRP降至低位，美联储停止缩表并调整资产负债表结构，收益率曲线陡峭对应财政赤字扩张 [31] 2.1.2 美国财政的约束：财政成本与发债结构 - 特朗普“2.0”阶段美国财政赤字继续扩张，预计2026年赤字率维持在GDP的6%左右，关税收入可抵消部分退税政策增加的赤字 [33] - 美国财政部发债结构倾向短债，预计2026年私人部门吸纳净发行量低于2025年，美联储将承担部分短债增量需求 [34][40] 2.1.3 总结：从收益率曲线控制的视角出发 - 美联储管理美债收益率曲线难度增加，美国财政需与美联储协同，目前美债发行规划有优化空间，收益率曲线管理与国际博弈合作密切相关 [47] 2.2 宏观博弈坐标系：收益率曲线与美元的组合 2.2.1 收益率曲线走陡下的宏观情景 - A情景：收益率曲线陡峭、美元走弱，积极状态对应通胀压力缓解、地缘局势缓和，消极状态对应美债债务压力担忧和美元国际地位丧失，高概率积极 [50][57][62] - B情景：收益率曲线陡峭、美元走强，积极状态对应美联储控制曲线和美元信心修复，消极状态对应美国经济危机，高概率积极 [63][65] 2.2.2 收益率曲线走平下的宏观情景 - C情景：收益率曲线走平、美元走强，积极状态对应短端利率韧性和长端压力缓解，消极状态对应收益率曲线倒挂和非美经济体压力，高概率积极 [66][68][69] - D情景：收益率曲线走平、美元走弱，积极状态对应非美经济受益和收益率曲线平滑回落，消极状态对应收益率曲线倒挂和美元资产抛售，高概率积极 [70][72] 2.2.3 总结——收益率曲线管理的考验 - 收益率曲线分析综合判断政策，美债和全球国债收益率曲线波动风险需关注，美债平稳震荡走强或先陡后控回落是基准情景，需关注超预期陡峭或倒挂 [73][74][76] 2.3 周期运行：以周期的视角看中美的政策互动 2.3.1 周期的定位——供需触底，价格蓄势 - 2023年以来全球库存周期弹性受压制，2024年美国库存周期底部启动但弹性不足，2024 - 2025年欧日和新兴市场弹性增强 [77] - 美国2024年Q3、中国2025年Q2供需缺口触底，2026年全球周期推进关注价格弹性，中国库存周期作用更重要 [84] 2.3.2 周期的机制：压力传导，政策协同 - 经济短周期启动需关注上一轮周期下行机制和压力传导，中周期冲击下行期美国主导政策协同，非中周期冲击大型非美经济体压力重要 [89] - 2021年以来中国房地产周期回落，美国金融经贸政策带来压力，2025年中美经贸谈判和会晤为2026年地缘和经贸局势改善创造条件 [94] 2.3.3 中国的政策选择：挖掘潜能，政策集成 - 2026年外部和内部联动风险下降，宏观政策积极，注重挖掘经济潜能和政策集成效应，追求经济结构平衡和产业成熟度增加 [95] 3. 大类资产：动能切换，走向扩张 3.1 大类资产坐标系：供需缺口与价格弹性 - 搭建宏观大类资产坐标系从真实供需和价格弹性出发，当前处于供需缺口触底、金融杠杆不稳定、价格弹性未触发阶段 [97] - 2026年大类资产大概率从左下角象限向左上角象限运行，受美国管理收益率曲线和美元走向影响 [104] 3.2 各类资产分析：盈利驱动兴起，再通胀交易扩散 - 汇率：2026年人民币预计先温和升值再区间波动，波动区间6.7 - 7.2，关注美元指数、内需政策和内外循环互动，地缘或经贸风险上升会致阶段性贬值 [105] - 国债：处于震荡市格局，若降息10bp，10年期国债波动区间【1.6%，1.9%】；乐观降息20bp，波动区间【1.55%，1.85%】，关注信用扩张向实体通胀传导 [106] - 股市：海外流动性宽松和中美经贸缓和有利，国内宏观政策积极注重结构，通胀因子推动PPI修复，权益市场由估值驱动向盈利驱动转换，震荡上行 [107] - 大宗商品：2026年在“流动性托底、周期共振企稳、结构分化”格局中运行，上半年宽幅震荡，下半年若政策显效开启“再通胀”复苏行情，否则延续震荡 [115]