报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期债市波动加大，主因货币政策预期波动剧烈，带动交易盘频繁波段操作，放大债市波动，走势并不稳固 [6][9] - 银行、保险等长期配债资金谨慎，无明显年末抢配迹象，配置盘对26年债市仍以谨慎为主，短期内改变难度较大，坚持资金难收紧、债市难大涨判断，交易资金可根据货币政策预期变化进行波段操作，在制约配置资金入场因素未消退前，债市空间不大 [6][12] - 进入26年后，可重点观察银行行为是否变化，一方面银行指标压力减轻，配债动力或增强，另一方面年初信贷开门红储备强，资金面或有压力，制约银行配债需求，临近年末可关注存单市场变化 [6][13] 根据相关目录分别总结 债市周观点 - 债市波动加大主因货币政策预期波动剧烈，带动交易盘频繁波段交易，12月债市整体主线是货币政策预期从边际收紧到修复再到边际宽松，但走势不稳固，利率日内大幅波动常见 [6][9] 本周固定收益市场关注点 - 本周后续值得关注的数据有美国10月耐用品订单月率等、日本11月失业率等 [14][15] - 本周利率债发行规模抬升，预计合计发行2400亿，处于同期偏低水平，其中国债预计发行1880亿左右，地方债计划发行20.4亿，政金债预计发行500亿左右 [15] 利率债回顾与展望 - 临近年末，周四央行启动14天逆回购，周四、周五分别投放1000元，7天逆回购单日投放规模缩量至千亿以下，最终逆回购合计投放6575亿元，净回笼110亿，叠加央票到期300亿，公开市场操作合计净投放190亿 [17][18] - 资金市场量升价跌，回购成交量继续抬升至8.6万亿，整体均值8.5万亿，隔夜占比均值在90%左右，隔夜价格维持在1.3%以下低位，DR007从1.47%回落至1.44% [18] - 存单净融资仍处负区间，收益率极度平坦化，12月15 - 21日当周发行规模为9958亿，到期规模为10629亿，净融资额为 - 671亿，发行银行中，国有大行、农商行净融资为负，期限上中等期限占比来到高位，价格方面存单收益率平坦 [21] - 上周债市乐观情绪升温，叠加央行出手呵护跨年，债市利率多修复为主，期间超长债波动较大，最终10Y国债、国开活跃券较上周分别变动 - 0.8、 - 2.5bp至1.84%、1.89%，各期限利率债多修复，其中3Y国开债、口行债利率下行幅度最多，在5.5bp左右 [32] 高频数据 - 生产端开工率多下行，高炉、半钢胎、沥青开工率均下行，PTA开工率持平，12月上旬日均粗钢产量同比降幅收窄，读数 - 11.3% [6][36] - 需求端，乘用车厂家批发及厂家零售同比均较上周改善，12月14日当周，厂家批发同比变动 - 22.4%，厂家零售同比变动 - 16.8%，较前周降幅收窄；商品房成交面积同比维持较大降幅，12月14日当周，百大中城市土地溢价率上行，土地成交面积抬升，30大中城市商品房销售面积抬升至212万平，同比读数 - 35%；出口指数方面，SCFI、CCFI综合指数分别变动3.1%、0.6% [6][36] - 价格端，原油价格下行，铜铝价格上行，煤炭价格分化，中游建材综合价格指数、水泥指数抬升，玻璃指数下行，螺纹钢产量抬升，库存快速去化，目前在313万吨，期货价格变动1.4%，下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动 - 1.3%、1.6%、0.2% [6][37]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 当前债市主线是增量资金不足，也有“还债论”观点，“还债”从债券收益率视角接近完成，第二阶段或使债券存量久期回归，这可能是债市供需论的终点；短期博弈超跌可关注30年国债，特6和特2利差有博弈回归空间，中短端信用债、5年及以下利率债持有较稳妥，需警惕“股强债弱”预期集中带来的反身性 [4][32][37] 各目录总结 债市供需框架化的背后：反身性在哪里 债市供需中长期问题从点状结果演变成系统性框架，影响路径有权益上涨致交易性资金撤离、保险机构再平衡等；若国债发行结构不变，长债供需或年度失衡；债市供需反身性体现在EVE指标紧迫度降低、利率债发行结构可能调整使走陡行情逆转 [6][8][13] “配置盘”概念的滥用：当下衡量债券的配置价值 保险配置盘买入节奏平稳，30年国债以交易性需求为主，大账配置等以同期限地方债为配置品种；债市短期有配置价值，银行视角受EVA指标超限约束配置价值削弱，保险视角地方债配置价值凸显；过去债券牛市使年末行情提前，今年季节性失灵 [15][19][23] 股债相关性失效为何 10月以来固收 + 策略产品放量但赚钱效应不强，在“股强债弱”预期下对冲效果一般；风险偏好提高使“面”增加，“水”变化不大致交易流动性不稳定，需精准投放流动性 [25][27][28] 如何定量理解利差走陡 市场对期限利差走陡分歧在定量和时长，12月30年 - 10年利差超40BP回到22年底水平，市场提前定价万亿以上规模减少，速度过快透支明年节奏；利差上行或有新情况，长债发行期限调整可能使利差走扩转收窄 [29][31] 总结：当下债市的主线 债市主线是增量资金不足，“还债论”认为债市在还去年12月以来过度透支的“债”，从收益率看“还债”接近完成，第二阶段或使债券存量久期回归；策略上30年国债有短期博弈机会，特6和特2利差有回归空间，中短端信用债等持有较稳妥，需警惕“股强债弱”预期集中反身性 [4][32][37]

产品表现 - 截至2025年7月31日10:50基准国债ETF(511100)上涨0.18%报109.35元 近1年累计上涨5.06% [1] - 近1周日均成交16.45亿元 最新资金净流入2292.68万元 [1] - 成立以来最高单月回报2.67% 最长连涨9个月累计涨幅6.94% 月盈利概率78.61% [1] 产品特性 - 跟踪上证基准做市国债指数 涵盖1年/2年/3年/5年/10年/20年/30年/50年等关键久期国债 [2] - 成分券数量21只 每月定期调整 属于综合性中期国债指数 [2] 市场观点 - 债市经历调整后配置盘逐步回归 交易盘通过久期和仓位调整完成筹码重组 [2] - 8月起政府债供给节奏放缓 配置盘或形成对利率债的有力支撑 [2] - 长端利率下行赔率逐步改善 当前市场情绪波动性影响大于基本面冲击 [2]