证券研究报告 | 固定收益定期 gszqdatemark 2025 09 20 年 月 日 固定收益定期 央行呵护，税期平稳——流动性和机构行为跟踪 资金价格有所上升，资金面偏紧。本周 R001 收于 1.50%（前值 1.40%）， DR001 收于 1.46%（前值 1.36%）。R007 收于 1.52%（前值 1.47%）， DR007 收于 1.51%前值（ 1.46%）。DR007 与 7 天 OMO 利差收于 10.96bp。 6M 国股银票转贴利率收于 0.86%前值 0.79%）。 央行投放资金投放增加。本周央行逆回购投放 18268 亿元，逆回购到期 12645 亿元，逆回购净投放 5623 亿元。此外，本周开展了 6000 亿买断式 逆回购。 存单到期收益率小幅上行，国债收益率曲线小幅走陡。存单到期收益率来 看，本周 3M 收益率上行 1.50bp 收于 1.58%，6M 收益率上行 0.61bp 收 于 1.64%，1Y 收益率上行 0.50bps 收于 1.68%。本周 1 年存单与 R007 利差走窄 0.5bp 至 15.90bp。1 年国债收益率下行 1bp 至 1.39%，1 ...

作者：招商银行研究院 零售客群部 私人银行部 | | 本期要点摘要 | | | --- | --- | --- | | 日 50 | 近１月 2025 年以来 | | | 固收产品收益 | 含权债基>高等级同业存单指基>现金 含权债基 > 高等级同业存单指基 > 短债基金> | | | 回顾 | 管理>短债基金>中长期债基 现金管理 > 中长期债基 | | | | 近一个月,市场风险偏好继续抬升, 1月偏强震荡,2月-3月中旬债市大幅回 | | | | 公募基金费率新规出台,资金面维持 调,4月初债市快速走强后回归震荡,5月下 | | | 债市回顾 | 相对充裕。长债弱于短债，信用债弱 | 旬小幅回调，６月回归震荡，７月以来有所回 | | | 于利率债。 | 调。 | | 行业事件跟踪 | | 1.9月5日,证监会就《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》 | | | 公开征求意见。 | | | 展望 | 短期(1个月维度) | 中期(3-6个月维度) | | 债市展望 | -同业存单:预计利率维持稳定。 市场仍有回调压力,长债弱于短债。 | 经济与通胀修复斜率有待观察,利率中枢或小 | | | ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周资金面继续宽松，杠杆小幅回升；隔夜资金价格回落、七天资金价格震荡，央行投放资金呵护跨月资金面；存单到期收益率涨跌不一、国债收益率曲线走陡，存单净融资持续为负且平均发行期限缩短；下周政府债券净发行增多、净缴款减少，银行间杠杆率小幅上升 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 隔夜资金价格回落，七天资金价格震荡，R001收于1.42%（前值1.45%），DR001收于1.33%（前值1.41%），R007收于1.52%（前值1.48%），DR007收于1.52%（前值1.47%），DR007与7天OMO利差收于11.58bp，6M国股银票转贴利率收于0.80%（前值0.59%） [1] - 央行投放资金呵护跨月资金面，逆回购净投放1961亿元，MLF净投放3000亿元 [1] 同业存单 - 存单到期收益率涨跌不一，3M收益率下行1.00bp收于1.54%，6M收益率上行0.04bp收于1.61%，1Y收益率下行0.50bps收于1.66%，1年存单与R007利差收窄3.82bp至14.29bp [2] - 国债收益率曲线继续走陡，1年国债收益率下行0.09bp至1.37%，10年国债收益率上行5.61bp至1.84%，30年国债收益率上行6.00bp至2.14% [2] - 存单净融资持续为负，本周净融资-1947亿元（前值-2455亿元），国有行、股份行、城商行、农商行1年存单发行利率较前值分别+0bp、-0.80bp、-3.68bp、+4.40bp [2] - 发行结构上，本周加权平均发行期限6.0M（前值6.5M），3M存单发行1050亿元，6M期限发行1987亿元，1Y期限发行717亿元 [2] 机构行为 - 下周政府债券净发行增多，本周国债净发行-2371亿元，地方债净发行2436亿元，合计净发行65亿元，净缴款合计1993亿元；下周预计国债净发行1198亿元，地方债净发行367亿元，净发行合计1565亿元，净缴款合计-79亿元 [3] - 本周银行间杠杆率小幅上升，质押式回购交易量日均7.07万亿元（前值7.13万亿元），银行间市场杠杆率日均108.78%（前值108.42%） [3]

公开市场操作 - 央行开展6160亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 实现全额中标 [1] - 单日净投放4975亿元 因当日1185亿元逆回购到期 [1] 资金面状况 - 银行间资金面早盘收敛 午后流动性趋均衡 全市场资金情绪指数尾盘回落至48 [3] - DR001加权利率微升不足1bp至1.47% DR007上行逾2bp至1.57% [3] - 美国隔夜融资担保利率报4.34% [4] 同业存单与利率债 - 全国及主要股份制银行一年期同业存单成交利率1.67% 较前日持平 [8] - 银行间主要利率债收益率多数上行 [10] 国债期货表现 - 30年期主力合约跌0.35% 10年期跌0.18% 5年期跌0.10% [14] - 2年期主力合约收盘持平 [14] 政策动态 - 国办要求优先实施有收益的PPP存量项目 严格控制超概算投资 [15] - 金融监管总局拟规范商业银行并购贷款 支持境内企业并购活动 [15] - 美国财政部考虑将稳定币纳入政府债券需求来源 与Tether等发行商磋商 [16] 地方债发行计划 - 江苏省8月27日招标发行579.88亿元专项债 9月计划发行327.47亿元新增专项债 [18] - 贵州省9月计划发行763.37亿元地方债 [18] - 国开行21日增发不超过310亿元固息债 进出口行增发不超过120亿元1年期固息债 [18] 区域财政动向 - 宁夏2024年超额完成化债任务 融资平台退出比例达76% [18] - 重庆鼓励发行科技创新债券 [18] - 日本10年期国债收益率升至2008年以来最高水平 [18] 信用风险事件 - 中国恒大8月25日从港交所退市 [18] - 本月累计披露9起城投非标风险事件 涉及信托计划违约及债权资产违约 [19]

人民银行公开市场操作 - 开展6160亿元7天逆回购操作 利率1.40%持平 [1] - 实现净投放4975亿元 因当日有1185亿元逆回购到期 [1] 上海银行间同业拆放利率(Shibor) - 隔夜Shibor报1.4730% 上涨0.90BP [1][2] - 7天Shibor报1.5340% 上涨1.70BP [1][2] - 14天Shibor报1.5960% 下跌0.30BP [1][2] - 3个月和6个月Shibor分别持平于1.5500%和1.6100% [2] - 1年期Shibor报1.6490% 上涨0.20BP [2] 银行间质押式回购市场 - DR001加权平均利率报1.4738% 上行0.2BP 成交额增加508亿元 [4] - R001加权平均利率报1.5576% 上行1.0BP 成交额增加2776亿元 [4] - DR007加权平均利率报1.568% 上行2.3BP 成交额减少122亿元 [4] - R007加权平均利率报1.5775% 上行1.9BP 成交额减少420亿元 [4] 资金面状况 - 上午资金面紧张 午后转松 [8] - 隔夜押利率存单成交从1.60%-1.65%上行至1.68%-1.72% [8] - 午后隔夜押利率加权融出 最低成交至1.45% [8] 同业存单市场 - 发行84只同业存单 实际发行量704.6亿元 [8] - 一级存单交投情绪偏弱 受现券波动和到期日影响 [9] - 1Y大行国股二级收益率上行约0.25BP至1.665% [9] - 1Y-1M曲线利差为15.5BP 较昨日拉宽0.25BP [9] 政策动态 - 一年期和五年期LPR分别维持在3%和3.5%不变 [12] - 商业银行控制型并购贷款比例不得高于70% 权益资金比例不得低于30% [12] - 广州住房公积金个贷率低于75%时启动商转公贷款 [12]

公开市场操作 - 央行8月7日开展1607亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 投标量与中标量均为1607亿元 [1] - 当日2832亿元逆回购到期 单日净回笼1225亿元 [1] 资金面 - 银行间市场流动性平稳偏松 存款类机构隔夜回购加权利率(DR001)微降至1.31% [3] - 美国隔夜融资担保利率为4.34% [3] 同业存单 - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交利率1.63% 较上日微降 [7] 国债期货 - 30年期主力合约涨0.03% 10年期涨0.05% 5年期涨0.05% 2年期持平 [14] 央行政策与贸易数据 - 央行8月8日将开展7000亿元3个月期买断式逆回购操作 [15] - 前7个月中国货物贸易进出口总值25.7万亿元 同比增长3.5% 其中出口15.31万亿元增长7.3% 进口10.39万亿元下降1.6% [15] - 7月进出口总值3.91万亿元增长6.7% 出口2.31万亿元增长8% 进口1.6万亿元增长4.8% [15] - 东盟为中国第一大贸易伙伴 贸易总值4.29万亿元 美国为第三大贸易伙伴 贸易总值2.42万亿元下降11.1% [15] 主权信用评级 - 标普维持中国主权信用评级"A+"和展望"稳定" 财政部表示认可中国经济增长韧性和债务管控成效 [16] 全球宏观 - 日本政府将2026财年GDP增长预测从1.2%下调至0.7% 目标在2025-2026财年实现基本收支盈余 [18] 债券市场动态 - 上海明确2026年全面启动城中村整体改造项目 [20] - 渤海银行与中信证券落地首单农发科创债质押回购交易 [20] - 香港链协将发布全球首个文旅RWA操作框架 [20] - 蒙古国家银行考虑发行美元债 正评估投资者兴趣 [20] 城投非标资产风险 - 6起城投非标资产风险事件涉及债权计划、私募基金和信托计划 包括高密市基建债权资产违约等 [21]

人民银行公开市场操作 - 开展3090亿元7天期逆回购操作 利率1.40%持平 [1] - 当日1505亿元逆回购到期 实现净投放1585亿元 [1] 上海银行间同业拆放利率(Shibor) - 隔夜Shibor下跌4.90BP至1.3170% [1][2] - 7天Shibor下跌4.40BP至1.5010% [1][2] - 14天Shibor下跌1.10BP至1.6200% [1][2] - 3个月Shibor上升0.40BP至1.5640% [2] - 1年期Shibor上升0.30BP至1.6470% [2] 银行间质押式回购市场 - DR001加权平均利率下行4.8BP至1.3152% 成交额减少1744亿元 [5] - R001加权平均利率下行3.5BP至1.3642% 成交额减少4401亿元 [5] - DR007加权平均利率下行4.7BP至1.5176% 成交额增加21亿元 [5] - R007加权平均利率下行0.1BP至1.6113% 成交额增加654亿元 占比续增至18.2% [5] 资金市场交易情况 - 资金面偏松 大行国股部分融出 [11] - 隔夜押利率成交区间1.30%-加权 押存单1.42%-1.50% [11] - 7天跨月押利率存单成交在1.60% 押信用1.62%-1.63% [11] - 午后隔夜押利率成交1.35% 押存单1.43% [11] 同业存单市场 - 41只同业存单发行 实际发行量388.4亿元 [12] - 一级存单交投情绪较弱 仅1M期限有募集 [12] - 二级存单收益率下行：1M国股收1.55%下行3BP 3M国股收1.59%下行1BP [12] - 6M国股收1.635%下行2.5BP 9M国股收1.655%下行2.5BP 1Y大行收1.65%下行2.25BP [12] 货币政策导向 - 宏观政策要持续发力 落实更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策 [14] - 保持流动性充裕 促进社会综合融资成本下行 [14] - 加快政府债券发行使用 提高资金使用效率 [14] 区域金融数据 - 海南全省贷款余额14070亿元 比年初增加1371亿元 同比增长13.7% [15] - 海南新发放企业贷款加权平均利率2.94% 同比下降79BP [15] - 江苏上半年新增贷款2.09万亿元 同比多增1529亿元 [16] - 江苏社会融资规模增量2.63万亿元 同比多增4344亿元 [16] 住房贷款利率 - 全国新发放商业性个人住房贷款加权平均利率3.09% [15] - 海南个人首套商业住房贷款利率下限从3.1%调降至3.05% [15] 机构动态 - 中国太保审议通过财险公司向香港子公司增资不超过15亿港元或等值人民币 [16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月资金面不具备收紧基础，债市最终会回到资金面和基本面关注点，当前外部压力大且经济数据不支持货币政策转向 [2] - 公开市场方面，8月MLF和买断式逆回购到期合计12000亿元小于7月，且5月以来合并口径为净投放，不必过于担心，8月开始MLF到期与操作时间一致将解决间隔期问题 [3][14] - 政府债供给方面，预计8月发行2.17 - 2.39万亿元，净融资1.17 - 1.39万亿元与7月接近，国债和地方债有不同预测情况，年内有新型政策性金融工具待落地 [4][17][18] - 同业存单方面，8月存单到期规模上升至3.07万亿元，到期续发压力加大，1Y存单利率后续大概率在1.6% - 1.7%波动，1.65%及以上有配置价值，大幅提价发行概率不高 [5][25] 根据相关目录分别进行总结 8月资金面总体判断 - 7月资金利率月初下台阶后两次大幅上行，央行7月25日大幅净投放呵护资金面，当前央行呵护态度未转变 [2][9] - 跨月时隔夜资金利率下行，7天逆回购余额高于季节性，与二季度状态一致 [2] - 债市最终会关注资金面和基本面，中美关税谈判无更多利好，经济数据不支持货币政策转向，8月资金面不具备收紧基础 [2] 公开市场方面 - 8月MLF到期3000亿元、买断式逆回购到期9000亿元，合计12000亿元小于7月的15000亿元，5月以来合并口径为净投放 [3][14] - 6月开始央行买断式逆回购操作信息公布方式转变，该工具比MLF更灵活，增强了央行对中期流动性调控能力 [14] - 8月开始MLF到期时间与操作时间一致，解决了间隔期用短期流动性替代中期流动性需求影响预期的问题 [3][14] 政府债供给方面 - 预计2025年8月政府债发行2.17 - 2.39万亿元，净融资1.17 - 1.39万亿元，与7月接近 [4][17] - 2025年1 - 7月各类政府债共计使用全年额度9.02万亿元，占全年13.86万亿元的65%，地方债发行进度略快于国债 [4][18] - 下半年尤其是四季度是推出增量财政政策窗口期，年内有新型政策性金融工具待落地，三季度为项目建设关键时期，工具有望落地 [18] - 国债方面，预计8月净融资7951亿元高于7月，按目前单期规模全年净融资较规定赤字规模少0.73万亿元 [19] - 地方债方面，两种假设下8月净融资分别为5915亿元和3765亿元 [19][20] 同业存单方面 - 近期市场风险偏好提升扰动银行间资金面，1Y存单利率7月初后小幅上行，一级市场提价幅度不大 [5][25] - 8月存单到期规模上升至3.07万亿元，到期续发压力加大，政策利率不进一步下调时，1Y存单利率后续大概率在1.6% - 1.7%波动，1.65%及以上有配置价值 [5][25] - 除非央行收紧流动性投放使银行负债端压力明显加大，否则大幅提价发行概率不高，8月存单利率季节性以震荡为主 [5][25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周（7.21 - 7.25）资金利率普遍上行，大行融出日均环比上行，基金降杠杆；存单到期增加，各期限存单到期收益率均表现下行；现券成交中，买盘主力是农商行，主要增持 7 - 10Y 利率债，基金抛盘成主力卖盘，主要减持 7 - 10Y 利率债，保险增持超长利率债，大行买入 1 - 3Y 利率债 [3] 根据相关目录分别进行总结 货币资金面 - 本周 17268 亿元逆回购到期，央行累计投放 16563 亿元逆回购，周五 2000 亿元 MLF 到期、4000 亿元 MLF 投放，全周净投放流动性 1295 亿元 [7][10] - 截至 7 月 25 日，R001、R007、DR001、DR007 分别为 1.55%、1.69%、1.52%、1.65%，较 7 月 18 日分别变动 6.41BP、18.65BP、6.08BP、14.56BP，分别位于 24%、13%、22%、9%历史分位数 [7][13] - 主要融出机构全周净融入 4486 亿元，较前一周增加 618 亿元；基金公司与证券公司全周分别净融入 - 2705、 - 1627 亿元，较前一周分别减少 3096、1551 亿元 [7][17] - 质押式回购日均成交量 7.70 万亿元，较前一周均值增加 6.27%；隔夜回购日均占比 88.5%，较前一周均值下行 0.04 个百分点，截至 7 月 25 日位于 58.6%分位数 [7][23] - 截至 7 月 25 日，银行、证券、保险和广义基金杠杆率分别为 103.3%、186.5%、127.4%、104.9%，环比 7 月 18 日分别变动 - 0.12BP、 - 15.49BP、1.12BP、 - 0.53BP，分别位于 16%、0%、62%、23%历史分位数 [7][26] 同业存单与票据 - 本周同业存单发行规模 5156.90 亿元，较前一周减少 4291.9 亿元；净融资额 - 5607.9 亿元，较前一周减少 7028.60 亿元；到期总量 10764.8 亿元，较前一周增加 2736.7 亿元；下周到期 3767.40 亿元 [7][30][36] - 城商行发行规模最高，本周国有行、股份行、城商行和农商行发行规模分别为 1638.3 亿元、1291.7 亿元、1742.3 亿元和 415.4 亿元，较前一周分别变化 - 1808.7 亿元、 - 861.2 亿元、 - 1306.2 亿元和 - 327 亿元 [30] - 1Y 发行规模最高，1M、3M、6M、9M、1Y 发行规模分别为 870.4 亿元、761.4 亿元、1114.2 亿元和 453.1 亿元，较前一周分别变化 - 154.2 亿元、 - 425.6 亿元、 - 752.5 亿元和 - 174.3 亿元；1Y 存单占比 37.96%，6M 期限占比 21.61% [30] - 各银行存单和各期限存单发行利率均上行，截至 7 月 25 日，股份行、国有行、城商行和农商行一年存单发行利率较 7 月 18 日环比变化 4.17BP、1BP、0.17BP、1BP；1M、3M、6M 存单发行利率较 7 月 18 日变动 0.59BP、2.15BP、4.86BP [39] - 截至 7 月 25 日，隔夜、1 周、2 周、1M、3M Shibor 利率较 7 月 18 日变动 5.8BP、12.6BP、16.8BP、0.9BP、0.4BP 至 1.52%、1.62%、1.73%、1.55%、1.56% [42] - 截至 7 月 25 日，评级为 AAA 的中债商业银行同业存单 1M、3M、6M、9M、1Y 到期收益率分别为 1.56%、1.59%、1.65%、1.67%、1.68%，较 7 月 18 日分别变动 4.01BP、4.69BP、6.16BP、5.06BP、5.75BP [44] - 截至 7 月 25 日，3M 期国股直贴、转贴利率和 6M 期国股直贴、转贴利率分别为 1.25%、1.1%、0.79%、0.72%，较 7 月 18 日分别变动 - 5BP、 - 13BP、 - 8BP、 - 9BP [7][47] 机构行为跟踪 - 本周现券主力买盘是农商行，净买入 2617 亿元；主力卖盘是基金，净卖出 3587 亿元；理财净买入 1076 亿元；保险净买入 1159 亿元 [7][49][50] - 基金净卖出现券 3587 亿元，其中利率债减持 2361 亿元（主要减持 7 - 10 年），信用债减持 226 亿元（主要减持 1 - 5 年），其他（含二永）减持 612 亿元，存单减持 391 亿元 [49] - 理财净买入现券 1076 亿元，其中利率债增持 266 亿元（主要增持 1 年以内），信用债增持 153 亿元（主要增持 1 年以内），其他（含二永）增持 153 亿元，存单增持 505 亿元 [49] - 农村金融机构净买入现券 2617 亿元，其中利率债增持 2711 亿元（主要增持 7 - 10 年），信用债增持 45 亿元（主要增持 3 - 5 年），其他（含二永）增持 366 亿元，存单减持 508 亿元 [49] - 保险净买入现券 1159 亿元，其中利率债增持 663 亿元（主要增持 20 - 30 年），信用债增持 126 亿元（主要增持 7 - 10 年），其他（含二永）增持 80 亿元，存单增持 291 亿元 [50]

同业存单指数基金面临净值与规模的双重困境。 根据Wind数据，截至今年7月25日，市场中91只同业存单指数基金（剔除年内新成立的9只产品在内）年内实现平均回报率为0.64%，普遍低于同类风险产 品，甚至跑输了货币基金收益率。与此同时，最新披露完毕的基金二季报也显示，截至2025年二季度末，该类产品总规模已大幅缩水至1251.74亿元，较 基金成立时合计3483.24亿元的规模相比，已大幅下降超过六成，降幅高达64.06%。 从同业存单指数基金单只基金规模排序来看，曾经的百亿爆款基金已全部消失得无影无踪。截至今年二季度末，规模最大的华泰柏瑞同业存单指数7天持 有约93.93亿元，而规模最小的华泰保兴同业存单指数7天持有仅剩下约210万元，已成为不折不扣的迷你基金。净值增长率方面，截至今年7月25日，后者 今年来的收益率仅为0.28%，大幅落后同期业绩比较基准（中证同业存单AAA指数收益率*95%+银行人民币一年定期存款利率(税后)*5%）的0.97%。 新经济e线获悉，同业存单基金主要投资标的是高评级银行存单，此类资产流动性好，信用风险低，并且回撤也比较小，在一般市场环境下收益处于货币 基金和纯债类基金之间。 ...