报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周沪锌主力期价弱反弹，宏观上美国通胀低于预期强化美联储降息预期，中美经贸磋商向好，国内年底温和政策加码仍可期待，市场风险偏好修复 [3][4][10] - 基本面矛盾围绕海外低库存强结构及国内锌锭出口，LME库存回落、现货升水飙升，沪伦比价回落强化锌锭出口预期，炼厂利润收窄使精炼锌供应提升空间受限，需求侧初端企业开工环比回落，下游维持刚需采购，近期少量锌锭出口致周度库存小降 [4][10] - 预计短期锌价延续弱反弹，但反弹空间谨慎乐观，等待锌锭出口规模化上方空间才有望开启 [4][11] 根据相关目录分别进行总结 交易数据 - SHFE锌10月17日价格21815元/吨，10月24日涨至22355元/吨，涨幅540元/吨；LME锌10月17日价格2939.5美元/吨，10月24日涨至3019.5美元/吨，涨幅80美元/吨 [5] - 沪伦比值从7.42降至7.40，上期所库存从109627吨降至109168吨，LME库存从38025吨降至37600吨，社会库存从16.53万吨降至16.21万吨，现货升水从 -40元/吨降至 -60元/吨 [5] 行情评述 - 上周沪锌主力ZN2512合约期价低位弱反弹，收至22355元/吨，周度涨幅3.48%，周五夜间窄幅震荡；伦锌企稳震荡偏强，收至3019.5美元/吨，周度涨幅2.62% [6] - 现货市场盘面价格反弹后下游采买转谨慎，刚需采购居多，多为贸易商间交投，现货升水维持偏弱 [7] - 库存方面，LME锌锭库存周度减少425吨，上期所库存减少459吨，国内社会库存减少，因下游提货及出口窗口打开 [8] - 宏观上美国9月CPI同比3.0%低于预期，核心CPI同比3.0%也低于预期和前值；中美进行经贸磋商；国内三季度GDP同比4.8%，9月经济指标有不同表现；二十届四中全会通过十五五规划建议 [8][9] 行业要闻 - 11月国产锌精矿加工费均值3000元/金属吨，环比减少650元/吨；进口矿加工费均值105.54美元/干吨，环比增加18.03美元/干吨 [12] - 2025年1 - 8月全球锌市场供应过剩15.4万吨，去年同期过剩13.8万吨，产量和消费量均同比增加 [12][13] - MMG 2025年三季度锌矿产量5.87万吨，同比增加26%，不同矿山有不同表现；Boliden旗下铅锌精矿产量有变化，调整全年计划磨矿量，Odda冶炼厂精锌产量下降 [13] - Vedanta 2025年第三季度锌精矿金属产量31.8万吨，同比增加6%，不同分部产量有不同变化 [14] - 9月进口锌精矿50.54万吨，环比增加8.15%，同比增加24.94%；精炼锌进口量2.27万吨，环比减少11.6%，同比减少57%；精炼锌出口0.25万吨；镀锌板出口122.62万吨，环比增加11.73%，同比增加2.27% [14]

期货市场表现 - 沪锌期货主力合约收于22355元/吨，周K线收阴，持仓量环比增持42945手 [1] - 沪锌期货周内开盘21885元/吨，最高22375元/吨，最低21830元/吨，周度涨跌幅达2.03% [1] 供需基本面 - 2025年8月全球锌市供应过剩规模扩大至47900吨，7月供应过剩量为38700吨 [2] - 基本面呈现内弱外强格局，国内供强需弱，海外因减停产导致现货偏紧 [3] - 进口矿加工费缓步反弹，但国产矿加工费持续回落 [3] 库存与仓单数据 - 伦敦金属交易所锌注册仓单24850吨，注销仓单9850吨减少1025吨，锌库存34700吨减少600吨 [2] - 伦敦金属交易所锌库存处于低位，为价格提供支撑，但去库速度有所放缓 [3] 价格驱动因素 - 锌锭出口东南亚交仓利润超1900元/吨，现货利润超2500元/吨，出口窗口打开 [2][3] - 海外现货偏紧支撑伦锌高位震荡，外盘对内盘形成拉动，比价不利于进口矿补入 [3] - 沪锌在21500元/吨存在强支撑，短期反弹高度取决于锌锭出口和下游消费，上方压力位暂看23000元/吨 [3] 机构观点与价差 - 机构观点认为锌价将偏强震荡，关注出口窗口打开情况及宏观上行驱动 [3] - 内外价差因基本面不一致而持续扩大，目前已来到-6000元/吨下方 [3]

报告行业投资评级 - 单边谨慎偏多，套利中性 [5] 报告的核心观点 - 年末沪锌难见超预期利空影响，前期利空因素持续演绎后难有进一步超预期利空体现，长期降息预期不改，消费韧性以及再通胀背景下，无需对关税影响过度悲观 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 重要数据 - 现货方面，LME锌现货升水为87.22美元/吨，SMM上海锌现货价22010元/吨，较前一交易日降200元/吨，升贴水 -50元/吨；SMM广东锌现货价22000元/吨，较前一交易日降210元/吨，升贴水 -60元/吨；天津锌现货价22040元/吨，较前一交易日降180元/吨，升贴水 -20元/吨 [1] - 期货方面，2025 - 10 - 15沪锌主力合约开于22020元/吨，收于22015元/吨，较前一交易日降260元/吨，全天成交124266手，持仓89912手，日内最高22070元/吨，最低21915元/吨 [2] - 库存方面，截至2025 - 10 - 15，SMM七地锌锭库存总量为16.31万吨，较上期变化1.29万吨，LME锌库存为38350吨，较上一交易日变化 -250吨 [3] 市场分析 - 十一假期后锌锭出口窗口持续打开，LME库存未明显回升且绝对值低于4万吨，货物传导需时间；国产矿TC与进口TC背道而行，国产矿TC下滑，国内冶炼利润收窄但不影响冶炼积极性，国内供给压力仍在；出口窗口打开使空配逻辑边际扭转，沪锌价格对海外宏观利好反应更敏感，内外联动性加强 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 海外宏观扰动事件增多，市场情绪或反复横跳，宏观趋势指向性下降，基本面维持外强内弱，炼厂复产推动供应恢复，需求缺乏显著亮点，供需压力边际增加 [3][88][90] - 锌锭出口预期增强，将缓解国内过剩压力，但伦锌流动性风险亦随之降温，两股力量相互制衡，预计锌价仍以弱势震荡为主 [3][88][90] 根据相关目录分别进行总结 锌市场行情回顾 - 9月沪锌主力期价先扬后抑，下寻支撑，月初受美联储降息预期及需求旺季支撑震荡偏强，后因资金买预期卖现实等因素回落，最终收至21825元/吨，月度跌幅1.42% [8] - 9月伦锌冲高回落，月上旬受美联储乐观降息预期及LME持续低位去库支撑上涨，后因降息靴子落地等因素回调，最终收至2956.5美元/吨，月度涨幅5.06% [8] 宏观面 美国方面 - 美国经济降温但有韧性，二季度实际GDP同比增速为2.08%，8月零售销售同比增速为4.8%，9月ISM制造业PMI为49.1但仍连续七个月处于荣枯线下方，新订单回落反映需求端疲软 [11] - 就业市场受政策关门事件影响，9月非农数据缺席，ADP数据超预期回落限制就业市场持续降温，通胀延续慢热状态，8月CPI同比2.9%，核心CPI同比3.1% [12] - 9月18日美联储时隔9个月重启降息，将联邦基金利率下调25bp至4.0 - 4.25%，点阵图显示年内仍有两次降息，2026和2027年维持各1次，会后鲍威尔讲话偏鹰 [12] - 美国政府时隔7年再次陷入停摆，预计时长半月左右，将导致重要数据延时发布，10月中美关税冲突再起，政治及贸易端不确定性扰动市场风险偏好 [13] 欧元区方面 - 9月欧元区制造业PMI回落至49.5，重回荣枯线之下，新订单停滞预示未来增长动能不足，服务业PMI回升至51.4，高于预期，内部国家经济分化加剧，形成德稳法弱格局 [14] - 通胀表现温和，9月调和CPI同比2.2%略有上行，核心CPI同比2.3%与前值持平，就业市场缓慢改善，8月失业率降至6.2%创历史新低 [14] - 9月欧央行维持按兵不动，维持存款便利利率在2%不变，官员表态偏谨慎，认为应警惕通胀上行风险，利率目前处于合适水平 [14] 国内方面 - 8月多数经济指标继续回落，出口同比增4.4%较7月有所回落，工业生产小幅回落，消费增速回落且低于预期，投资端加速下行，金融数据表现不及预期，经济前瞻指标仍处收缩区间，国庆假期消费表现结构分化 [16] - 政策端仍可期待，9月29日政治局会议决定召开二十届四中，届时将发布“十五五”规划编制建议稿，国家发改委表示新型政策性金融工具规模共5000亿元，有望撬动1.5 - 2.5万亿元基建投资规模 [17] 锌基本面分析 锌矿供应情况 全球锌精矿供应如期恢复 - 2025年1 - 7月锌精矿累计产量719.94万吨，累计同比增6.02%，年初以来全球矿山生产较顺利，海外新增矿山项目顺利爬产，预计海外锌精矿增量在55万吨左右 [30] - 国内8月锌精矿产量环比减少0.58%，同比减少4.51%，1 - 8月累计产量同比减少3.12%，预计9月产量环比减少8.8%，进入四季度北方矿山将进入季节性生产淡季，预计全年国内锌精矿产量增量在10万吨左右 [30] 内外加工费走势分化，锌矿进口保持高水平 - 10月国产锌精矿加工费均值环比降300元/吨，进口矿加工费均值环比增16.83美元/干吨，内外加工费走势分化态势加剧，国产矿加工费因炼厂冬储需求升温仍有回落预期，进口矿加工费预计延续回升态势 [34] - 2025年8月进口锌精矿46.73万吨，环比降低6.8%，同比增加30.06%，1 - 8月累计进口量同比增加43.06%，尽管沪伦比价不利于进口，但随着进口矿加工费上涨及前期长单到港，预计9月进口量仍能保持偏高水平 [35] 精炼锌供应情况 海外炼厂维持低负荷，国内贡献增量 - 2025年1 - 7月全球精炼锌产量累计同比减少1.15%，降幅收窄，其中海外累计产量同比减少4.7%，中国累计产量同比增加2.65%，国内炼厂生产稳定且新增产能释放产量，海外炼厂受多种因素扰动维持低负荷生产 [41] - 四季度海外天气转冷，能源价格有望走强，将进一步侵蚀炼厂利润，炼厂难改低负荷生产格局，预计内外炼厂生产积极性延续分化，支撑锌价外强内弱格局 [41] 1 - 9月精炼锌月度产量环比回落，精炼锌进口窗口维持关闭 - 9月精炼锌产量60.01万吨，环比减少4.2%，同比增加20.19%，1 - 9月累计产量同比增加8.85%，10月预计产量环比增加3.77%至62.27万吨，但国产加工费已现拐点，且副产品硫酸价格回落侵蚀炼厂利润，供应继续上涨空间有限 [45] - 2025年8月精炼锌进口量2.56万吨，环比增加43.3%，同比下降3.6%，1 - 8月累计进口量同比下降11.81%，8月出口0.03万吨，目前锌市外强内弱，沪伦比价走向极值，进口亏损扩大，受进口长单支撑单月进口量仍超2万吨，但难有增长，预计9月出口量环比小增 [46] 精炼锌需求情况 欧美终端消费边际回暖，持续性尚待观察 - 2025年1 - 7月全球精炼锌消费量累计同比增加2.12%，其中海外消费累计同比增加1.33%，国内消费累计同比增加2.96%，1 - 7月全球锌市场供应过剩7.2万吨，过剩量明显收窄 [56] - 海外锌需求主要集中在汽车及地产板块，美国8月新房销售量年化达80万户，环比大涨20.5%，预计2026年房地产市场有望全面复苏，欧元区营建信心指数略有改善但依旧疲软，美国8月新车销量同比增长2.4%，欧洲8月新车销量同比增长4.7% [57] 初端企业开工有望回暖，镀锌出口韧性尚存 - 9月初端加工企业开工率总体缓慢回升，镀锌企业开工受阅兵及订单影响，压铸锌合金企业开工先增后减，氧化锌企业开工缓慢抬升，三大初端企业开工相较往年同期均偏弱，节后预计开工逐步回升，但难有较强表现 [61] - 8月镀锌板出口量环比减少8.35%，同比增加1.71%，1 - 8月累计出口量同比增加10.96%，8月出货环比回落受越南反倾销关税及国内出口优势减弱影响，预计9月出口量难明显增长 [62] 消费旺季支撑终端消费改善，但板块将延续分化 - 基建投资增速连续5个月下降，整体低迷，资金到位不足及高温暴雨天气影响施工，后期随着高温天气改善基建实物量将有所体现，预计2026年新增专项债提前下达将对基建投资起到一定支撑作用，预计基建投资有向上修复需求但难有较大突破 [64][65] - 2025年1 - 8月地产投资及新开工、施工、竣工、销售面积累计同比跌幅均不同程度扩大，房价延续下跌态势但同比降幅总体收窄，地产链条尚未形成正循环，政策加码但效果体现仍需观察，当前尚不改变筑底阶段，对锌消费构成较大拖累 [65][67] - 2025年8月汽车产销环比和同比均增长，1 - 8月累计产销同比分别增长12.7%和12.6%，出口保持稳定增长，政策端积极稳定行业良性发展预期，新一批补贴资金到位后将助力汽车销售市场增长 [68][69] - 2025年1 - 8月空调、冰箱、洗衣机累计产量同比分别增长5.8%、1.9%、7.8%，彩电累计产量同比下降5.1%，出口方面部分品类有增长，部分有下降，10月家电排产有所分化，政策及促销支撑内销韧性，出口显现不同程度压力 [69][71] - 8月全国新增光伏装机量同比下降55.3%，环比下降33.3%，但降幅收窄，1 - 8月累计新增装机同比增长65%，近日多省份出台政策有望促进装机需求平稳衔接释放，预计2025年光伏新增装机量上调至270 - 300GW，有望带动锌消费增长10 - 16万吨 [72] - 8月风电新增装机稍回升，同比上升13%，环比上涨83%，1 - 8月累计新增装机量累计同比增加72.1%，当前陆风收益率较高，终端装机意愿积极，三季度风电传统旺季有望迎来开工，政策层面积极表态助力风电板块消费增长 [73] 全球显性库存回落 - 9月LME延续低位去库，截止至9月30日库存报收38200吨，月底减少15850吨，LME0 - 3现货升水逐步攀升，月末小幅回落至55.98美元/吨，低库存强结构对内外锌价构成托底支撑 [87] - 9月国内社会库存先增后减，月中高点增至16.06万吨，月底降至14.14万吨，月度减少0.31吨，10月初国庆长假供需阶段性错配累库预期较强，节后下游补库需求回暖将带动库存再度回落 [87] 总结与后市展望 - 宏观上美联储重启降息利好风险资产，但美国政府停摆及中美关税冲突增加不确定性，国内经济有压力，新型政策性金融工具发力有望为年内经济增长筑牢根基，后续政策仍可能加码 [3][88] - 供应端内外锌加工费分化加剧，国产矿加工费有调整空间，副产品硫酸价格回落压缩炼厂利润，10月精炼锌供应环比恢复但上涨空间有限，沪伦比价降至临界点附近，出口窗口打开有望缓解国内过剩压力 [3][88] - 需求端消费旺季平淡，初端企业开工环比改善但较同期偏弱，终端基建有边际修复需求，汽车及家电消费保有韧性，风光领域表现分化，镀锌板出口面临转弱压力，地产延续弱势 [3][88] - 整体海外宏观扰动增多，市场情绪反复，基本面外强内弱，炼厂复产推动供应恢复，需求缺乏亮点，供需压力边际增加，锌锭出口预期增强与伦锌流动性风险降温相互制衡，预计锌价仍以弱势震荡为主 [3][88][90]