投资评级 - 对安踏体育维持“买入-A”评级 [1][4] 核心观点 - 2025年第三季度，安踏主品牌零售流水受外部消费环境疲弱及行业竞争加剧影响，表现不及公司预期，FILA品牌零售流水保持健康增长，户外品牌矩阵延续强劲表现 [4] - 预计公司2025-2027年每股收益分别为4.85、5.42和6.19元，10月27日收盘价对应公司2025-2027年PE为16.5/14.8/12.9倍 [4] 公司近一年市场表现 - 截至2025年10月27日，收盘价为87.800港元，年内最高价/最低价分别为106.30港元/73.550港元 [1] - 流通股本及总股本均为28.07亿股，总市值为2,464.73亿港元 [1] 2025年第三季度经营数据 - 安踏品牌零售流水同比增长低单位数，FILA品牌零售流水同比增长低单位数，所有其它品牌零售流水同比增长45%-50% [1] 安踏品牌表现 - 安踏品牌零售流水同比增长低单位数，预计零售流水达成率弱于公司内部预期 [2] - 分渠道看，预计线上渠道增速快于线下，2025年第三季度安踏品牌线上渠道流水预计同比增长高单位数 [2] - 截至2025年第三季度末，安踏品牌渠道库存周转略高于5个月，处于健康水平 [2] - 零售折扣方面，安踏品牌线下折扣71折，同比持平，线上折扣约5折，同比略有增加 [2] FILA品牌表现 - FILA品牌零售流水同比增长低单位数，预计电商流水同比增长高单位数 [2] - 截至2025年第三季度末，由于“双十一”电商大促提前备货，FILA品牌渠道库存约6个月，同比基本持平 [2] - 零售折扣方面，FILA品牌线下折扣74折，线上折扣58折，环比保持稳定 [2] - FILA续约中网并升级为独家运动鞋服赞助商，致力完善青训发展，支持网球新生代培育 [2] 其他品牌表现 - 2025年第三季度，迪桑特、可隆体育所有其它品牌零售流水同比增长45%-50% [3] - 预计迪桑特品牌零售流水同比增长30%，持续推进零售渠道升级，战略重点聚焦一线城市旗舰店布局，截至9月30日，全新4.0形象已在全国顶级渠道亮相26家 [3] - 可隆品牌零售流水同比增长70%，并于9月30日正式成为中国国家攀岩队的官方合作伙伴，强化户外专业品牌形象 [3] 财务数据与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为77,434百万元、85,734百万元、94,936百万元，同比增长率分别为9.3%、10.7%、10.7% [6] - 预计2025-2027年归属于母公司净利润分别为13,622百万元、15,225百万元、17,382百万元，同比增长率分别为-12.7%、11.8%、14.2% [6] - 预计2025-2027年毛利率分别为62.0%、62.7%、63.3% [6] - 预计2025-2027年净利率分别为17.6%、17.8%、18.3% [6] - 预计2025-2027年ROE分别为19.4%、18.7%、18.3% [6] - 预计2025-2027年每股收益分别为4.85元、5.42元、6.19元 [6]

营运表现 - 2025Q2李宁（不包括李宁YOUNG）全平台零售流水同比增长低单位数，延续Q1增长态势 [1] - 分渠道看：线下渠道流水同比下降低单位数（直营渠道同比下降中单位数，批发渠道同比增长低单位数），电商渠道同比增长中单位数 [1] - 品类表现：跑步及健身品类流水同增高单位数领先大盘，篮球品类承压，运动生活品类Q2流水同比持平，户外/羽毛球等小品类保持较快增长 [1] 渠道策略 - 截至6月30日，李宁销售点数量较年初净减少18个至6099个（较Q1末净增11个），李宁YOUNG销售点较年初净减33个至1435个（较Q1末净减18个） [2] - 公司维持稳健门店策略以单店优化为主，Q2李宁品牌门店净增加，预计全年门店数量保持稳健扩张 [2] 营销规划 - 围绕NBA球员杨翰森（夏季联赛/正赛/全明星节点）及中国奥委会合作两大主题进行营销投放 [2] - 下半年以"奥运+科技"为主线开展营销活动，旨在强化品牌心智 [2] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为291.5亿元（+1.7%）、306.9亿元（+5.3%）、320.7亿元（+4.5%） [3] - 同期归母净利润分别为26.3亿元（-12.6%）、28.1亿元（+6.6%）、29.8亿元（+6.1%），对应估值15/14/13倍 [3]

文章核心观点 - 李宁一季度销售点（不包括李宁YOUNG）于整个平台之零售流水按年录得低单位数增长 [1]