格隆汇1月9日丨九毛九(09922.HK)公告，于2025年第四季度，集团主要品牌的经营表现稳中向好。其 中，太二于中国内地的同店日均销售额同比已实现转正，反映前期经营调整及门店模型升级的成效进一 步显现。期内，"鲜活"模式门店表现尤为突出，为太二整体经营恢复提供了有力支撑。 此外，怂火锅及九毛九的新模型门店于2025年第四季度亦陆续落地，并取得积极的市场反馈。公司相 信，随着新模型门店的持续打磨、模型逐步跑通及后续推广，相关品牌的同店经营表现有望逐步改善。 同时，集团主要品牌的顾客人均消费已连续多个季度保持相对稳定。随着太二"鲜活"模式门店占比的提 升，顾客人均消费亦出现小幅回升，显示集团在聚焦产品力强化与顾客体验优化方面的战略成效正持续 显现。 截至2025年12月31日，太二已累计落地"鲜活"模式门店243家，覆盖全国60个核心城市。其中，包括6家 焕新升级的"新太二鲜料川菜"门店，在产品结构及菜单丰富度方面进一步优化，持续强化"鲜活食材"品 牌定位。"鲜活"模式推出以来，市场反馈良好，进一步验证了该模式在不同城市及消费场景下的可复制 性。 ...

文章核心观点 - 国内餐饮市场竞争激烈且业绩承压 九毛九为寻求增长 正通过投资收购加速其全球化布局 特别是瞄准北美市场 [1][5][8] 交易概述 - 九毛九宣布与北美连锁餐厅Big Way Group Inc订立条款书 拟合计斥资4300万美元（约3.03亿元人民币）增持其股权 [1] - 投资分两部分：以1500万美元收购现有股份 并以2800万美元认购新股 全部以现金支付 [2] - 交易需在2026年3月31日前签署最终协议并完成 否则任何一方有权终止 交易仍存不确定性 [2] 交易结构与治理安排 - 交易完成后 九毛九将持有目标公司约49.0%的A类股份 对应10.8%的投票权及49.0%的参与权 [2] - 目标公司不会成为九毛九的附属公司 不纳入合并报表 [2] - 九毛九有权向目标公司董事会提名1名董事 且目标公司后续业务经营需获九毛九批准 [2] 标的公司情况 - 目标公司以“Big Way Hot Pot”品牌经营自助火锅餐厅 已在北美温哥华、多伦多及加利福尼亚经营21间餐厅 [4] - 目标公司已实现有效本地化运营并进入扩张阶段 吸引了以非华人消费者为主的客群 [4][5] - 目标公司盈利能力增长迅速：2023年除税前利润25.96万美元 2024年增至139.08万美元（增长4倍以上） 除税后利润从21.01万美元增至98.39万美元（增幅约3.7倍） [6] 九毛九的战略意图 - 旨在通过资源整合与协同增效 完善全球化布局 北美市场是其重要战略区域 [5] - 目标公司的本地化运营经验与非华人客群基础 可弥补九毛九现有海外品牌（如太二酸菜鱼）以华人客群为主的结构性局限 [5] - 九毛九将向目标公司输出连锁餐饮标准化运营、门店模型复制、管理体系搭建等核心能力 以提升其扩张效率和经营质量 [5] 九毛九的业绩与市场背景 - 公司盈利能力持续下滑：2024年归母净利润5581万元 同比下降约88% 2025年上半年归母净利润6069万元 同比下降16% [6] - 2025年上半年 核心品牌太二、怂火锅及九毛九的翻座率及翻台率均下滑 同店销售额降幅均超19% [8] - 2025年上半年收入表现：太二（自营）收入19.49亿元（同比下降13.3%） 怂火锅收入4.17亿元（同比下降3.5%） 九毛九品牌收入2.26亿元（同比下降22.6%） 公司整体收入下降超10% [8] - 国内餐饮市场竞争白热化（“内卷”） 业绩承压倒逼公司寻求海外蓝海市场 [1][5][8] 历史布局与挑战 - 此次收购筹划已久 九毛九已于2025年7月收购目标公司10%股权 [3][4] - 自2021年 旗下品牌“太二”已进入东南亚及北美市场探索 公司曾表示海外扩张将优先考虑华人众多的地区 [5] - 中式餐饮在北美市场发展面临口味适配、消费习惯差异及品牌认知建立等挑战 切入非华人客群具有较高门槛 [5][8]

核心观点 - 公司正通过多品牌战略升级与品类创新，以“新鲜”为核心标签应对业绩压力并寻求新的增长曲线 [1][6][7] 品牌与产品战略调整 - 公司推出全国首家“九毛九·山西菜馆”，主打“鲜活手工现做”，三大鲜活招牌菜品售价在69元至78元之间，目前仅一家门店处于测试阶段 [1][3] - 太二品牌推出“5.0鲜活模式”及“新太二·鲜料川菜”新店型，强调使用鲜活食材 [1][6] - 公司推出旗下首个烤肉品牌“潮那边·潮汕烤鲜牛肉” [6] - 太二宣布启动全菜单透明分类制度，以食材新鲜度为核心明示原料使用情况，并承诺所有菜品100%店内现做 [8] 经营业绩与门店数据 - 2024年第三季度，太二（仅限自营）、怂火锅及九毛九（仅限自营）的翻台率分别为3.3、2.4及2.5 [6] - 2024年第三季度，太二、怂火锅及九毛九的同店日均销售额同比分别减少9.3%、19.1%及14.8% [6] - 公司表示太二及九毛九的同店日均销售额同比降幅持续收窄，太二已连续三个季度改善，且在北京、上海等城市第三季度实现同比正增长 [6] - 截至2024年9月30日，公司共有686家门店，较去年同期的824家减少138家 [6] 行业趋势与战略背景 - 行业正从“价格竞争”转向“价值深耕”，消费者更关注食材品质、体验感与品牌信任 [7] - 公司通过品牌升级与品类细分应对业绩压力，旨在摆脱同质化竞争，提升客单价与复购率 [7] - 公司采取多品牌策略，需加强各品牌在供应链、营销等方面的协同效应，以实现资源共享和成本效率提升 [9]

投资评级 - 报告未明确给出具体的投资评级（如买入、持有、卖出）[1][2][3][4][5] 核心观点 - 太二品牌同店销售额同比降幅持续收窄，调改成效逐步显现，年底同店增长有望恢复正增长 [1][2] - 太二“5.0鲜活模式”调改稳步推进，已对门店客流和营业额产生积极提升，预计年底前调改超200家门店 [1][3] - 公司旗下九毛九和怂火锅品牌在第四季度开设了新模型首店，值得关注后续变化 [4] 运营数据分析 - **同店销售额**：25Q3太二/怂火锅/九毛九同店日均销售额同比变化分别为-9.3%/-19.1%/-14.8%，较25Q2的-13.7%/-14.3%/-18.5%及25Q1的-21.2%/-24.2%/-18.6%持续改善，太二品牌改善最为明显 [2] - **翻台率**：25Q3太二（自营）/怂火锅/九毛九（自营）翻台率分别为3.3/2.4/2.5，对比25Q2为3.1/2.4/2.3，太二品牌翻台率持续提升 [2] - **客单价**：25Q3太二（自营）/怂火锅/九毛九（自营）客单价分别为74/100/58元，与25Q2的74/98/57元及25Q1的72/100/56元相比保持稳定 [2] - **区域表现**：25Q3太二品牌在北京、上海等城市的同店已实现同比正增长 [2] 太二“5.0鲜活模式”调改详情 - **调改进度**：截至10月中旬已完成106家太二门店调改，预计2025年底前调改超200家 [3] - **菜品与服务调整**：新增炒鲜牛肉、炒鲜鸡作为与酸菜鱼并列的三大鲜活招牌，并推出多款现炒热菜，丰富了顾客选择并促进客单价提高 [3] - **人员与成本调整**：因新增现炒热菜及活鱼现杀需求，后厨增设约4-5人 [3] - **概念优化**：已在旧模型门店增设活鱼到店，同步优化“鲜活”概念 [3] 其他品牌动态 - 九毛九和怂火锅品牌于第四季度开设了新模型首店 [4]

公司股价表现 - 九毛九股价反弹逾4%，截至发稿涨4%，报1.82港元，成交额1152.81万港元 [1] 核心运营数据 - 三大主要品牌自营门店同店销售额连续三个季度改善 [1] - 太二自营同店日均销售额同比下降9.3%，较上半年的同比下降19.0%显著改善 [1] - 怂火锅与九毛九自营同店日均销售额同比分别下降19.1%与14.8%，呈现边际好转 [1] - 北京、上海等核心城市同店销售额在第三季度已实现同比正增长 [1] 机构观点与业绩展望 - 第三季度公司运营平稳，旗下主要品牌处于调整期 [1] - 太二、怂火锅和九毛九的同店销售额同比下滑，但太二的降幅在季度内呈现收窄趋势 [1] - 受门店调整影响，公司全年利润规模或许会略低于当前预期 [1] - 预计第四季度旗下所有品牌门店调整顺利 [1]

评级与目标价调整 - 维持九毛九“持有”评级与盈利预测，但将目标价下调29%至1.77港元，对应12倍2026年市盈率 [1] 第三季度运营数据 - 截至第三季度末，公司旗下品牌门店总数：太二餐厅530家（自营509家）、怂火锅71家、九毛九64家（自营63家）、其他品牌21家 [1] - 翻台率数据：太二自营门店在中国内地为3.2次/天，其他区域为3.9次/天；怂火锅为2.4次/天；九毛九自营门店为2.5次/天 [1] - 客单价数据：太二自营门店在中国内地为66元，其他区域为155元；怂火锅为100元；九毛九自营门店为58元 [1] - 同店日均销售额同比变化：太二自营门店下滑9.3%；怂火锅下滑19.1%；九毛九自营门店下滑14.8% [1] 品牌运营趋势与调整 - 太二同店销售额下滑幅度在第三季度内呈现收窄趋势，9月上旬已收窄至低个位数下滑，接近持平 [2] - 9月份受西贝预制菜事件影响，购物中心餐饮客流量下滑约一个月，国庆黄金周后影响减弱，太二同店下滑幅度同步收窄 [2] - 公司预计到年底，太二的同店收入同比增速有机会转正 [2] - 太二正进行门店模型调整，增加活鱼现杀业务，对出餐标准化影响小，但会略微提升原材料成本和门店损耗率 [2] - 菜单更新未增加对专业厨师的需求，但因活鱼现杀，每个门店预计增加3-4名员工，客单价提升预计可抵消大部分人工费用率上升 [2] - 公司计划今年对200家以上太二门店进行调整，明年继续调整剩余300多家门店 [2] - 九毛九和怂火锅的同店收入表现趋势相似，怂火锅表现仍在波动，公司希望通过推出新模型门店来改善同店表现 [3] 行业背景与公司战略 - 餐饮行业正面临顾客需求升级的转型阶段，消费者对环境、空间、产品、价格、服务、优惠提出全方位更高要求 [3] - 公司顺应行业趋势积极进行品牌和门店调整，短期内对财务报表有影响，但为未来持续发展奠定基础 [3] - 受门店调整影响，公司全年利润规模可能会略低于当前市场预期 [1]

公司第三季度运营表现 - 2025年第三季度太二 怂火锅 九毛九同店日均销售额同比分别减少9.3% 19.1% 14.8% [1] - 太二和九毛九的销售额降幅环比二季度有所收窄 [1] - 太二同店日均销售额同比已连续三个季度持续改善 第三季度在北京 上海等一线城市已实现同比正增长 [4] - 公司主要品牌的顾客人均消费水平已连续多个季度保持相对稳定 [4] 公司战略调整与品牌升级举措 - 太二品牌开启"5.0鲜活模式"餐厅门店升级以及布局优化 该模式以"活鱼 鲜鸡 鲜牛肉"三大鲜活招牌为核心 [3] - 截至公告日 太二已落地的"5.0鲜活模式"新模型餐厅达106家 集团计划在第四季度加快推广 预计至2025年底扩张至200家以上 [4] - 怂火锅聚焦产品与氛围的双重升级 丰富鲜货品类 明确将快乐氛围作为核心品牌资产 强化对年轻客群的吸引力 [4] - 九毛九西北菜在儿童餐饮领域持续发力 通过成立儿童餐研发 开设儿童体验店并植入互动活动 提升家庭客群黏性 [4] 行业消费趋势变化 - 2025年中国餐饮消费市场对"价值"的认知正经历深刻重塑 年轻一代消费者将"价值"拓展为"性价比"与"体验感"的综合考量 [1] - 行业各餐饮品牌纷纷从就餐环境 服务质量 社交属性等多维度全面发力 以迎合新的市场需求 [1] - 公司逐步摆脱对短期促销活动的依赖 将资源更多投向产品力强化与顾客体验提升 实现从"价格战"到"价值战"的转变 [4]

核心观点 - 公司2025年第三季度同店销售额虽同比下滑但连续三个季度呈现边际改善趋势 核心城市已恢复正增长 [1] - 公司战略重心从价格竞争转向产品力强化与顾客体验提升 通过加速推广"5.0鲜活模式"餐厅推动品牌升级 [1][2] - 研究员基于公司品牌力与同店恢复改善上调未来三年盈利预测 并给出目标价与"推荐"评级 [3] 同店销售表现 - 第三季度太二品牌自营同店日均销售额同比下降9.3% 较上半年-19.0%的降幅显著收窄 [1] - 怂火锅与九毛九品牌自营同店日均销售额同比分别下降19.1%与14.8% 降幅较上半年亦有所缓和 [1] - 北京 上海等核心城市同店销售额在第三季度已实现同比正增长 反映门店模型优化与区域战略调整见效 [1] 门店运营与财务数据 - 截至2025年9月30日 集团餐厅总数为686家 其中太二530家 怂火锅71家 九毛九64家 [2] - 第三季度太二自营店翻台率为3.3 其中中国内地3.2 其他区域3.9 怂火锅与九毛九自营店翻台率分别为2.4与2.5 [2] - 第三季度太二自营店人均消费为74元 怂火锅为100元 连续多季度保持稳定 [2] 战略推进与品牌升级 - 公司持续推进"5.0鲜活模式"餐厅升级 以"活鱼 鲜鸡 鲜牛肉"为核心推出新菜品 [1][2] - 截至9月底"5.0鲜活模式"已落地106家餐厅 市场反馈良好 计划至年底拓展至200家以上 [1][2] - 公司战略已由短期促销转向产品力强化与顾客体验提升 旨在逐步摆脱价格竞争 [2] 盈利预测与估值 - 研究员上调公司25/26/27年归母净利润预测至1.50/2.04/2.42亿元 前值为1.47/1.65/1.68亿元 [3] - 公司25/26/27年对应市盈率PE为15.2/11.2/9.4倍 [3] - 参考可比公司 给予26年14倍PE 对应目标价2.24港元 维持"推荐"评级 [3]

核心观点 - 华创证券认为九毛九核心增长驱动力来自太二品牌“5.0鲜活模式”的加速布局，公司正步入爬坡与拓店期 [1] - 研报上调公司2025至2027年归母净利润预测，并给予目标价2.24港元，维持“推荐”评级 [1] - 太二品牌第三季度经营数据显著改善，同店销售降幅收窄，核心城市已恢复正增长，反映战略调整见效 [1] 财务预测与估值 - 上调2025/2026/2027年归母净利润预测至1.50亿元/2.04亿元/2.42亿元 [1] - 2025/2026/2027年对应市盈率分别为15.2倍/11.2倍/9.4倍 [1] - 参考可比公司，给予2026年14倍市盈率，目标价为2.24港元 [1] 门店网络与经营数据 - 截至2025年9月30日，集团餐厅总数（含加盟店）为686家 [2] - 门店构成：太二530家（加盟21家）、怂火锅71家、九毛九64家（加盟1家）、赖美丽1家、赏鲜悦木1家、山的山外面19家（合作模式16家） [2] - 第三季度太二自营翻台率为3.3，其中中国内地3.2，其他区域3.9 [2] - 怂火锅与九毛九自营店翻台率分别为2.4与2.5 [2] - 人均消费方面，太二自营店为74元，怂火锅为100元，连续多季度保持稳定 [2] 同店销售表现与复苏趋势 - 第三季度太二自营同店日均销售额同比下降9.3%，较上半年-19.0%的降幅明显收窄，且已连续三个季度改善 [1] - 北京、上海等核心城市同店销售额在第三季度已实现同比正增长 [1] - 怂火锅与九毛九品牌虽仍承压，但降幅亦较上半年有所缓和 [1] 战略转型与模式升级 - 公司战略已由短期促销转向产品力强化与顾客体验提升，逐步摆脱价格竞争 [2] - 太二“5.0鲜活模式”加速落地，以“活鱼、鲜鸡、鲜牛肉”为核心推出新菜品，推动品牌升级 [2] - 该模式由供应链与数字化双轮驱动，截至9月底已落地106家，市场反馈良好 [2] - 公司计划在第四季度加速推广，目标在年底前突破200家 [2]

公司业绩与财务预测 - 华创证券上调公司2025年至2027年归母净利润预测至1.50亿元、2.04亿元、2.42亿元，对应市盈率分别为15.2倍、11.2倍、9.4倍 [1] - 给予公司2026年14倍市盈率估值，目标价为2.24港元，维持“推荐”评级 [1] - 第三季度太二品牌自营同店日均销售额同比下降9.3%，较上半年19.0%的降幅明显收窄，且已连续三个季度改善 [1] 品牌运营表现 - 太二品牌第三季度自营翻台率为3.3，其中中国内地为3.2，其他区域为3.9 [2] - 怂火锅与九毛九品牌的自营翻台率分别为2.4和2.5 [2] - 太二自营店人均消费为74元，怂火锅为100元，连续多季度保持稳定 [2] - 北京、上海等核心城市太二同店销售额在第三季度已实现同比正增长 [1] - 怂火锅与九毛九品牌虽仍承压，但降幅较上半年有所缓和 [1] 门店网络与战略 - 截至2025年9月30日，集团餐厅总数为686家，其中太二530家（含加盟店21家）、怂火锅71家、九毛九64家（含加盟店1家） [2] - 公司战略已由短期促销转向产品力强化与顾客体验提升，逐步摆脱价格竞争 [2] 核心增长驱动力 - 公司核心增长驱动力来自太二“5.0鲜活模式”加速布局，该模式步入爬坡与拓店期 [1] - 太二“5.0鲜活模式”以“活鱼、鲜鸡、鲜牛肉”为核心推出新菜品，推动品牌升级与顾客体验优化 [2] - 截至9月底，“5.0鲜活模式”已落地106家门店，市场反馈良好，公司计划在第四季度加速推广，目标在年底前突破200家 [2]