这是其中第三部分，也是最后一部分， 安德森从创业公司角度，探讨了 AI原生产品与"护城河"的争 议，从乐观主义到AGI，预测复杂系统中的技术奇点，以及如何在信息时代捕捉核心价值。 随着通用 人工智能在逻辑推理能力上不断突破，人类将拥有超越生物局限的强大工具，实现各行业生产力的指 数级释放。 （视频来源：Web3天空之城） 近期，a16z（Andreessen Horowitz）联合创始人马克·安德森（Marc Andreessen）在播客The a16z Show上做了一场长达100分钟的深度对谈。作为硅谷最具影响力的投资人之一，安德森在对话中罕 见地系统阐述了他对AI产业的完整判断。 ...

行业投资评级 - 看好（维持）[4] 核心观点 - 自主Agent开启第三次Scaling，其渗透率提升有望成为撬动AI公司收入上修的关键杠杆[6] - AI原生产品层出不穷，既放大产业短期波动，又验证产业长期走势[6] - 预期2026年将看到Agent的“Token->ARR”大幅上修，科技巨头不再吝啬资本开支[6] - 建议布局产业趋势明确、具备高增长确定性的赛道，把握高壁垒公司，并考虑行业波动性做好逆向投资和前瞻布局[6] 产业动态与趋势分析 - **Anthropic收入预期上修与Agent商业化进展**：据The Information，Anthropic上修2026和2027年收入预期分别至180亿美金和550亿美金[6]；其产品围绕B2B展开并提供API服务[6]；Agent的token消耗量是传统聊天的数十倍[6]；Agent在B端已突破降本增效的浅层定位，进入驱动业务增长的阶段[6] - **Coding Agent向通用场景拓展**：截至2025年11月，Claude Code的年度经常性收入已超过10亿美金[6]；近期Anthropic发布Claude Cowork，阿里巴巴发布Qoder Work，核心思路是从Coding Agent向通用场景拓展[6] - **科技大厂内嵌Agent争夺流量**：谷歌Chrome嵌入Gemini、Nano Banana等Agent工具[6]；腾讯启动“上元宝，分10亿”春节活动，试图复刻微信支付借助春晚红包崛起的路径[6] - **ChatGPT流量份额变化**：据SimilarWeb，ChatGPT在2026年1月的全球网页端流量份额已降至64.5%，与2025年1月相比下降约20个百分点[6]；OpenAI的增长叙事在向混合收入迁移[6] - **C端生产力探索与FOMO现象**：OpenClaw风靡，带动Mac mini购买热潮[6]；C端用户对模型性能低敏感但对交互高敏感，OpenClaw通过高权限+本地网关帮助用户体验大模型在C端的生产力界限，本质是产业趋势下的一次FOMO（错失恐惧症）[6] - **群体智能的初级形态**：Moltbook是Agent版本的Reddit，基于OpenClaw开发，Agent自主完成登录、互动行为，人类用户仅能领养与观察[6]；其底层机制为OpenClaw+Skills，Agent通过读取Skill.md配置文件零摩擦接入平台，并通过心跳机制拉取并执行指令[6]；Agent群体智能尚未“涌现”，平台上存在超过150万个Agent，但真实运行的仅有数千个，Agent之间的社交是模仿游戏而非持续、互惠的情感交互[6]；紧跟OpenClaw的Moltbook再次引发FOMO，但每次FOMO后都会留下新的场景、产品和商业规则，Agent或将更接近商业化拐点[6] 投资建议与关注方向 - **建议关注的具体领域与公司**： - 国产大模型：Minimax、智谱[6] - Agent：合合信息、鼎捷数智[6] - Infra（基础设施）：深信服[6] - 国产算力：芯原股份、寒武纪、海光信息[6] - CPU：澜起科技，兴森科技[6] - AIDC（人工智能数据中心）：麦格米特、中恒电气、东阳光、潍柴重机等[6]

2026年春节AI营销大战 - 字节跳动旗下火山引擎成为2026年春晚独家AI云合作伙伴，其AI产品豆包将在除夕夜亮相[1] - 百度宣布派发5亿现金红包，其百度APP赞助北京台春晚[1] - 阿里巴巴旗下AI产品千问早在1月中旬就完成了与淘宝、支付宝、飞猪、高德等核心产品多项功能的打通[1] - 腾讯旗下AI产品元宝宣布将在2月1日开启新春活动，发放10亿现金红包[2][4] - 腾讯公司CEO马化腾亲自为元宝站台，坦言“希望能够重现11年前微信红包的时刻”[4] - 2015年微信支付凭借春晚红包互动，除夕当晚摇一摇被摇了上百亿次，互动高峰期单分钟达到8.1亿次，奠定了与支付宝分庭抗礼的格局[4] - 2026年春节AI大战被视为一个关键的行业观察点，可能类似于短视频领域的2018年春节档，每家公司都在用自己的方式下注[30] 腾讯元宝派的产品定位与战略 - 元宝派脱胎于腾讯会议里的AI探索，旨在打造一个能让AI与用户群体共同娱乐、协作的社交空间[6] - 元宝派未来还会设计通信功能，结合腾讯的社交通信优势及关系链营造氛围[6] - 这标志着AI应用路径的探索分叉：不同于将AI仅作为个人效率工具，腾讯选择把AI嵌入真实的社交网络，变成群体互动和关系运转的一部分[6] - 元宝派是一个AI原生的产品试验场，而非在微信等现有产品上直接改动[11][13] - 其产品形态像一个AI加持的群聊空间，用户可以创建或加入“派”，进行聊天、@元宝互动、让AI总结对话、创建打卡活动，后续将开放一起看、一起听功能，并接入腾讯会议的音视频能力[15] - 元宝派的音视频和协作能力脱胎于腾讯会议，而非微信或QQ，这使其定位更偏向多对多、轻关系、强场景的“AI原生客厅”，而非熟人社交[16] - 该产品接入了腾讯视频、QQ音乐等内容，打通了微信、QQ的关系链邀请，但本质是让人为共同兴趣聚在一起的“场”[17] 腾讯未在微信深度集成AI的原因 - 微信已在群聊内测使用元宝，但功能（如总结文件、多轮对话）仅自己可见，不破坏原有群聊的讨论结构，体现了微信对影响现有社交体验改动的极度谨慎[9] - AI分身类产品（如抖音曾尝试）效果不佳，用户发现与智力水平有限的AI分身聊天不如直接与更强的模型本身沟通[9] - 助手和分身是两回事：助手是效率工具，分身是社交身份，当前AI能力做助手足够，做分身尚不成熟[11] - AI分身存在产品定义悖论：越像用户就越危险（隐私和授权问题），越安全就越不像用户[11] - 微信好友目前都是真人，十多亿用户可能尚未准备好添加AI为好友，在群聊中让AI成为能被所有人看到的“群成员”是需要非常谨慎对待的改动[11] - 海外通讯产品WhatsApp深度集成Meta AI并强制放置在应用顶部引发用户不满，证明了直接在主产品加入AI可能干扰通讯工具的纯粹体验[10] - 在背负历史包袱的超级App上做颠覆式创新阻力太大，阿里在已有几千万日活的夸克上尝试chatbot后，仍选择另起炉灶单独开发千问，印证了独立载体的必要性[12] AI原生社交产品的挑战与机遇 - 核心挑战在于用户留存：用户是为AI而来还是为社交而来？如果仅为AI，用完即走；如果为社交，为何不留在微信群？产品需要找到“非它不可”的理由[18][19] - 留存的关键可能在于腾讯的关系链，或AI在群体场景里不可替代的价值[19] - 元宝派容易留住人的是那些可反复使用的群体活动场景，如自习室（含番茄钟、签到、排行榜）、一起看、一起听、开班、小课、带练等轻量教学工具[22] - 这些场景的共同点是用户为完成一件事而来，事成则留存自然发生[23] - 能留住人的AI需成为群的基础设施，而不仅是会答话的机器人，例如实现实时结构化讨论、自动补全上下文背景、充当运营助手自动欢迎新人、提醒活动等[24][25] - 关于“AI加社交”还是“社交加AI”的主体问题，可类比2023年AI搜索（如Perplexity）与传统搜索的关系：两种形态都会存在，但搜索能力正在成为AI的一个基础模块[26] 行业竞争格局与时间窗口 - 大模型的核心竞争力是技术突破，其领先优势可能被新一代技术瞬间颠覆，DeepSeek的崛起证明了技术代差能直接转化为市场号召力，用户习惯壁垒在更优方案前显得脆弱[28] - 字节跳动（豆包）和阿里巴巴（千问）正以超乎寻常的决心和资源投入，试图在技术路径尚未完全固化时，通过抢占市场认知、构建应用生态来创造另一个维度的时间窗口[28] - 即便技术可能被迭代，但率先覆盖最多用户和最丰富场景，能为未来的技术追赶赢得宝贵的时间和数据[29] - 腾讯自2025年接入DeepSeek和大力推广元宝开始，包括引入人才、重组混元团队、元宝快速迭代，都是提速的信号，公司层面已意识到AI重要性，将投入更高预算并搭建适配AI原生的组织和团队[29]

公司上市与市场表现 - MiniMax于1月9日在港交所主板上市，成为继智谱AI后又一上市的大模型公司 [1][13] - 上市首日开盘价报235.4港元/股，较发行价165港元上涨42%，市值约719亿港元 [2][14] - 本次IPO发行2920万股，行使15%发售量调整权，最终融资规模达48.2亿港元 [3][15] - 约90%的募集资金将用于未来五年研发，约10%用于营运资金及一般企业用途 [4][16] 公司业务与技术定位 - 公司成立于2021年，由前商汤科技副总裁闫俊杰创办，确立全模态并行的技术路线 [4][16] - 公司核心竞争力在于模型能力本身，而非单一产品，不刻意押注“Super App” [3][15] - 公司构建了包括大语言模型、视频生成模型及语音音乐生成模型的大模型组合，核心模型包括MiniMax M2、Hailuo-02和Speech-02 [4][16] - 模型支持核心AI原生产品，包括MiniMax、海螺AI、MiniMax语音、Talkie/星野及面向企业和开发者的开放平台 [4][16] - 公司市场定位主攻全球偏订阅制市场，与侧重国内To B市场的智谱AI业务逻辑不同 [6][18] 公司财务与运营数据 - 截至2025年9月30日，公司总营收为5343.7万美元，较2024年同期的1945.5万美元大幅增长 [6][19] - 营收增长得益于模型智能水平提高、产品套件扩展、用户增加及多样化的变现渠道 [6][19] - 公司处于商业化爆发期，截至2025年9月，拥有超过200个国家及地区的超2亿个人用户和超10万家企业与开发者 [6][18] - 高强度研发投入导致亏损，2022年至2024年及2025年前三季度研发费用分别为1060万、7000万、1.89亿、1.39亿及1.8亿美元 [7][19] - 研发费用主要用于模型训练的云服务费用，公司自成立至2025年9月累计花费5亿美元，仅为OpenAI同期花费（400亿至550亿美元）的不到1% [7][19] 行业背景与市场前景 - 全球大模型市场仍处于商业化落地早期，按模型收入口径计算，市场规模预计从2024年的107亿美元增长至2029年的2065亿美元，年复合增长率达80.7% [11][23] - 大模型应用市场规模预计从2024年的71亿美元增长至2029年的1515亿美元，年复合增长率为84.3% [11][23] - 大模型MaaS市场规模预计从2024年的36亿美元增至2029年的550亿美元，年复合增长率为72.7% [11][23] - 上海人工智能产业2025年前三季度394家规上企业营收4354.92亿元，同比增长39.6%，利润总额407.81亿元，同比增长11.4% [8][20] - 预计2025年上海全年规上人工智能产业规模超5500亿元，增速超30% [8][20] 资本市场与行业竞争 - 公司IPO引入14家基石投资者，包括Aspex、Eastspring、Mirae Asset等，合计认购总额约27.23亿港元 [11][23] - 资本市场对公司的青睐被视为对中国AI产业链韧性的投票 [11][23] - 上市被视为行业加速分化的开始，上市企业将在业务拓展、融资成本及人才获取上形成马太效应，与未上市玩家拉开差距 [12][24] - 随着头部企业登陆二级市场，留给一级市场玩家的窗口期正在收窄，行业竞争加剧 [12][24]

MiniMax港股IPO情况 - 公司港股IPO申购正式收官，吸引约42万人认购，录得超额认购1848倍，计划于1月9日以代码0100上市 [2] - 本次IPO发售价区间为每股151至165港元，基础发行规模为2538.92万股，预计募资38.34-41.89亿港元，市场消息称计划以招股价上限165港元定价，发售量调整权可能行使以扩大集资额 [2] - 公司引入14名基石投资者，包括Aspex、Eastspring、阿里巴巴、易方达等，合计认购27.23亿港元，占全球发售规模的69.8% [2] - 公司计划将约90%的募集资金用于未来五年研发，其中约70%投入开发大模型，约20%投入开发AI原生产品，剩余约10%用于营运资金及一般企业用途 [2] MiniMax业务与财务表现 - 公司成立于2022年初，专注全模态模型研发，自主研发了MiniMax M2、Hailuo2.3、Speech2.6和Music2.0等多模态通用大模型 [3] - 基于自研模型，公司推出了AI原生产品，包括MiniMax Agent、海螺AI、MiniMax Audio、星野等，以及面向企业和开发者的开放平台 [3] - 截至9月30日，公司的自研模型及AI应用已累计为来自超200个国家及地区的逾2亿名个人用户，以及来自超100个国家及地区的10万余名企业客户及开发者提供服务 [3] - 2023年、2024年及2025年前三季度，公司收入分别为246.0万美元、3052.3万美元及5343.7万美元，净亏损分别为2.69亿美元、4.65亿美元及5.12亿美元，毛利率分别为-24.7%、12.2%及23.3% [3] - 公司业务重心在C端，2025年前三季度，AI原生产品收入占总收入超7成，其中海螺AI收入1746.4万美元，占比32.6%，Talkie/星野收入1875万美元，占比35.1% [4] - 公司同时提供开放平台及其他基于AI的企业服务，2025年前三季度该部分收入占总收入28.9% [4] - 公司超七成收入由海外市场贡献，2025年前三季度海外市场收入为3.9亿美元，占总收入73.1%，其中新加坡市场收入占比24.3%，美国市场收入占比20.4% [4] - 公司近日与智元机器人达成合作，为其提供文本到语音全流程AI技术支持，打造专属人设体系并优化语音交互体验，同时基于自研音乐生成模型助力拓展娱乐场景玩法 [4] 智谱港股IPO情况 - 与MiniMax同期招股的AI大模型公司智谱，其公开发售部分吸引了20.6万人认购，超额认购1164倍，预期于1月8日在港交所以代码02513.HK挂牌上市 [5] - 智谱拟发行3741.95万股H股，其中香港公开发售187.1万股，国际发售3554.85万股，以每股116.20港元发行价计算，扣除费用后募资规模预计达43亿港元，IPO市值预计超511亿港元 [6] - 智谱引入JSC International Investment Fund SPC、上海高毅、泰康人寿、广发基金等11家投资机构为基石投资者，共拟认购29.8亿港元，合计认购占比达7成 [6] 智谱业务与财务表现 - 智谱收入主要来自大模型收入，包括本地化部署与云端部署，前者在收入中约占7成，但云端部署收入占比呈上升趋势 [7] - 公司计划在稳固本地化部署收入基本盘的前提下，持续拉升MaaS平台的收入占比，以强化规模化扩张能力 [7] - 2022年、2023年、2024年及2025年上半年，公司收入分别为5740万元、1.245亿元、3.124亿元及1.909亿元，净亏损分别为1.43亿元、7.88亿元、29.58亿元及23.58亿元，毛利率分别为54.6%、64.6%、56.3%及50.0% [6] 行业动态 - 在智谱与MiniMax即将上市之际，另一家大模型公司月之暗面宣布完成5亿美元C轮融资，并称账面有超过100亿元人民币的现金储备 [8]

IPO基本信息 - 公司于12月31日启动港股招股，招股期至2026年1月6日，预计1月9日以股票代码“HK00100”上市 [1] - 本次IPO拟发行2538.9万股，定价区间为151至165港元/股，最高融资规模可达41.9亿港元（5.38亿美元），预期市值将超过400亿港元 [1] 基石投资者与股权结构 - 此次IPO引入了14家基石投资者，认购总额约3.5亿美元（约27.23亿港元），投资者类型包括国际长线、头部科技、中资长线及产业战略等 [3] - 基石投资者合计投资3.5亿美元，在假设发售量调整权未获行使的情况下，将占全球发售股份的71.03%，占已发行股份的5.90% [4] - 主要基石投资者包括ADIA（投资6500万美元，占全球发售股份13.19%）、阿里巴巴中国（投资3000万美元，占6.09%）、Aspex Master Fund（投资3500万美元，占7.10%）、博裕资本（投资3500万美元，占7.10%）等 [4] 财务与运营状况 - 公司经营开支从2022年的1440万美元增至2023年的1.004亿美元，并进一步增至2024年的2.904亿美元，主要由于训练相关的第三方云服务投资增加 [5] - 公司在2022年、2023年、2024年及截至2025年9月30日的九个月，分别录得净亏损7370万美元、2.692亿美元、4.652亿美元、3.043亿美元及5.120亿美元 [5] - 截至2025年9月30日，公司现金结余约10.46亿美元，假设平均每月现金消耗为2810万美元，公司在无IPO所得款项情况下可营运约37个月，若以发售价低位数计算并发行新股，则可营运约54个月 [5] 募集资金用途 - 假设发售价为每股158港元且超额配股权未行使，公司预计全球发售所得款项净额约38.18亿港元 [6] - 约90%的募集资金将用于未来五年的研发，其中70%用于开发大模型，20%用于开发AI原生产品，剩余约10%用于营运资金及一般企业用途 [6] 业务与产品 - 公司成立于2022年初，是一家专注全模态模型研发的大模型公司，自主研发了多模态通用大模型系列，包括MiniMax M2、Hailuo 2.3、Speech 2.6和Music 2.0 [7] - 基于自研模型，公司推出了一系列AI原生产品，包括MiniMax Agent、海螺AI、MiniMax Audio、星野等，以及面向企业和开发者的开放平台 [7] - 截至2025年9月30日，公司的自研多模态模型及AI原生应用已累计为来自超过200个国家及地区的逾2亿名个人用户，以及来自超过100个国家及地区的100,000余名企业客户及开发者提供服务 [9] 用户增长与产品数据 - 公司AI原生产品（包括MiniMax、海螺AI、MiniMax造音、Talkie/星野）的月活跃用户数从2023年12月31日的11,131千户，增长至2024年12月31日的115,378千户，并进一步增长至2025年9月30日的212,247千户 [11] - 其中，Talkie/星野产品是用户增长的主要驱动力，其月活跃用户从2023年底的10,445千户增长至2025年9月30日的147,100千户 [11] - 开放平台的月活跃用户数从2023年底的13千户增长至2025年9月30日的132千户 [11] 公司团队与股东背景 - 公司目前员工385人，平均年龄29岁，研发人员占比近74%，董事会平均年龄32岁，人效居于行业前列 [12] - 公司股东包括米哈游、阿里巴巴、腾讯、小红书、高瓴资本、IDG资本、红杉资本、经纬创投、明势资本、云启资本等多家知名机构 [12]

公司IPO与市场地位 - 全球领先的通用人工智能公司MiniMax于12月21日首次刊发聆讯后资料集，有望刷新从成立到IPO历时最短的AI公司纪录 [1][8] - 公司成立于2022年初，从2023年开始产生营收，其商业模式将赌注押在直接面向消费者的AI原生应用，该部分收入占比已超过70% [1][8][10] 财务表现与增长 - 公司营收呈现高速增长：2023年营收为346万美元，2024年营收为3052万美元，2025年前九个月营收为5344万美元，较上年同期的1945万美元增长175% [1][2][8][10] - AI原生产品是收入增长的核心驱动力：2024年该类产品收入为2181万美元，占总收入的71.4%；2025年前九个月收入飙升至3802万美元，占比71.1% [2][10] - 公司仍处于高亏损阶段：2022年至2024年净亏损分别为7372.9万美元、2.69亿美元和4.65亿美元，2025年前九个月净亏损达5.12亿美元，已超去年全年 [3][11] - 2025年商业化情况好转，经调整净亏损与上年同期近乎持平，毛利率由2023年的负24.7%升至2025年前九个月的23.3% [3][11] 用户与客户规模 - 截至2025年9月30日，公司AI原生产品累计个人用户数已超过2.12亿，覆盖全球超过200个国家和地区 [2][9][10] - 月活跃用户数从2023年的314.4万跃升至2024年的1910.6万，并在2025年前九个月进一步增长至2762.2万 [2][10] - 企业客户超过13万，覆盖超过100个国家 [9] 核心产品与收入构成 - 公司战略是通过自研大模型能力封装成面向全球消费者的爆款应用，形成了强大的产品矩阵 [6][13] - 核心AI原生应用包括Talkie/星野、海螺AI、MiniMax App、MiniMax语音，覆盖文本、图像、视频、语音等交互模态 [6][13] - 2025年前九个月，Talkie/星野和海螺AI的收入分别达到1746.4万美元和1875万美元 [6][14] - Talkie/星野在2024年收入占比高达63.7%；海螺AI在2025年前九个月贡献了超过32.6%的收入 [6][14] - 付费用户增长迅速：截至2025年9月，海螺AI付费用户数达31.11万，远超2024年全年的6.48万；Talkie付费用户数增长至139.04万，较去年同期增长184% [7][15] 研发投入与成本控制 - 研发投入是主要成本，报告期内研发开支分别为1056万美元、7000.2万美元、1.89亿美元和1.80亿美元 [3][11] - 研发开支占当期总收入的比例逐年显著下降，分别为2023%、619%和337% [3][11] - 2025年前九个月，研发开支同比增幅为30%，显著低于往期；销售及营销开支同比下降26% [4][12] - 2025年6月推出的MiniMax M1大模型在训练和推理阶段均实现了成本效益的提升 [5][12] 市场分布与全球化战略 - 公司收入高度依赖海外市场，海外市场收入贡献占比超过70% [1][9] - 2025年前九个月，新加坡和美国市场收入分别为1298万美元和1091万美元，占比分别达到24.3%和20.4%；海外其他地区收入1514万美元，占比28.4% [7][15] - 中国大陆以外的市场合计贡献了73%的收入 [7][15] - 公司管理层认为海外市场打法相对直接，变现更快，提供了更多盈利机会 [8][15] 技术实力与行业认可 - 在视频生成领域，2024年8月发布的Video-01模型及海螺AI产品达到当时业界顶尖水平 [7][14] - 2025年6月推出的升级版Hailuo-02，在权威的Artificial Analysis视频评测中位列全球第二，累计生成视频超5.9亿个 [7][14]

文章核心观点 - 两家领先的中国大模型公司MiniMax与智谱在48小时内相继向港交所递交招股书，争夺“全球大模型第一股”称号，标志着大模型公司开始进入公开、透明、可对照的资本市场评价体系 [4][36] - 两家公司代表了两种截然不同的大模型商业模式与发展路径：MiniMax更偏向依赖模型能力、通过C端AI原生产品实现快速规模放量；智谱则更偏向通过私有化部署服务B/G端客户，并计划向云端部署(MaaS)转型 [7][24][30] - 资本市场面临的核心问题不是判断哪条路径更优，而是如何为两种不同的不确定性定价：MiniMax的不确定性在于用户规模增长的可持续性；智谱的不确定性在于模型能力未来能否成功实现平台化释放 [36] 财务表现对比分析 - **营收规模与增长**：两家公司均呈现高速增长 - MiniMax：2023年营收346万美元（约2436万人民币），2024年营收3052万美元（约2.1亿人民币），同比增长782.08%；截至2025年9月30日营收5344万美元（约3.77亿人民币），同比增长174.76% [4] - 智谱：2023年和2024年营收同比增长率分别为116.93%和150.85%；截至2025年6月30日，营收同比增长进一步扩大至325.03% [11] - **净亏损状况**：两家公司均处于明显亏损，但亏损率呈收敛趋势 - MiniMax：2023年亏损2.69亿美元（约18.94亿人民币），为当年收入的78倍；2024年亏损4.65亿美元（约32.74亿人民币），为收入的15倍，净亏损同比下降80.41%；截至2025年9月30日亏损5.12亿美元（约36.05亿人民币），为收入的9倍，净亏损同比下降63.26%；同期经调整净亏损(Non-IFRS)为1.86亿美元 [16] - 智谱：2023年和2024年亏损分别为7.87亿人民币和29.58亿人民币，对应当年收入的6倍和9倍；截至2025年6月30日亏损23.58亿人民币，为收入的12倍，净亏损同比下降55.10% [16] - **毛利率差异**：反映商业模式的结构性不同 - MiniMax：毛利率持续改善，2023年为-24.7%，2024年转正为12.2%，截至2025年9月30日提升至23.3%；其B端开放平台及企业服务业务毛利率高达69.4% [18][20] - 智谱：报告期内毛利率始终维持在50%左右，相对稳定 [19] - **现金流与融资**：MiniMax自成立以来累计融资超过15亿美元，报告期末账上现金约11亿美元，累计消耗资金约5亿美元；智谱未详细披露现金流数据 [22][23] 商业模式与市场定位 - **收入结构对比**： - MiniMax：收入以海外为主，海外与国内营收占比约为7:3；截至2025年9月30日，AI原生产品（C端）收入占比71.1%，“开放平台及其他基于AI的企业服务”（B端API）占比28.9% [6][21] - 智谱：收入主要集中在国内市场；截至2025年6月30日，私有化部署收入占比约82% [6][21] - **发展路径差异**： - MiniMax：路径更接近模型产品驱动的规模假设，依托C端AI原生产品（如Talkie/星野、海螺AI）快速放量；2023年AI产品平均MAU约310万，2024年增长超六倍至1910万，截至2025年9月30日MAU达2760万 [13][32] - 智谱：路径更接近工程化与基础设施并行演进，当前以私有化部署为现金流“地基”，长期寄望于MaaS与API的规模化；有计划在未来几年将私有化部署与云端部署比例控制在50%-50% [34][35] - **组织效率**：MiniMax截至2025年9月30日有385名员工（研发占比73.8%），智谱员工规模约1000人（研发占比70%以上），显示MiniMax人效更高 [17] 关键运营指标与挑战 - **MiniMax的关键指标与动态**：强调C端产品月活用户数(MAU)和收入规模；截至2025年9月30日，开放平台用户数同比增长288%；2025年因海外政策调整，Talkie/星野收入和用户数下降，但其他AI应用（MiniMax、海螺AI等）实现大幅上涨，推动整体MAU稳步增长 [32][40] - **智谱的关键指标与动态**：强调token的调用量与消耗量，作为其商业模式的核心量化变量 [40] - **面临的行业挑战**： - 大模型价格战持续拉低token单位回报率，API定价面临下行压力 [38] - 云厂商全面下场推进MaaS，可能分流token调用量，加剧竞争 [39] - DeepSeek R2等高质量低成本开源模型的发布，可能冲击智谱的私有化部署业务，并加剧MiniMax在C端文本模型市场的竞争 [41] - MiniMax约70%收入来自海外，商业模型对外部环境（地缘政治、监管政策等）敏感度较高 [39] 公司背景与战略选择 - **创始团队基因**：智谱创始人唐杰为清华大学教授，团队偏向研究导向，坚持开源策略；MiniMax创始人闫俊杰出身商汤科技，更强调产品落地与商业化效率 [28] - **战略突破**：智谱在坚持开源研究的同时逐步建立商业化闭环；MiniMax则区别于商汤过往的B端路径，选择了依托模型能力的C端规模化路线 [29] - **不确定性来源**：MiniMax承担的是用户规模是否可持续扩张的不确定性；智谱承担的是模型能力能否在未来实现平台化释放的不确定性 [36]

公司业绩表现 - 百度集团2025年第三季度核心业务营收与营业利润略好于预期 [1] - 盈利表现得益于其他收入与税务优惠 [1] 业务增长与战略 - 第三季度百度云端服务收入同比增长21% [1] - 公司针对AI原生产品公布新的财务披露 [1] 投资评级与目标价 - 大和重申对百度“买入”评级 [1] - 目标价由158港元上调至162港元 [1]

核心观点 - 重申对百度集团-SW的"买入"评级并将目标价由158港元上调至162港元 [1] 财务表现 - 2025年第三季度核心业务营收与营业利润略好于预期 [1] - 盈利表现得益于其他收入与税务优惠 [1] 业务运营 - 第三季度百度云端服务收入同比增长21% [1] - 公司针对AI原生产品公布了新的财务披露 [1]