英伟达Blackwell GPU市场表现 - 预估2025年Blackwell将占英伟达高阶GPU出货比例80%以上 [1] - 第二季开始英伟达GB200 Rack、HGX B200等Blackwell新平台产品逐步放量 [1] - Blackwell下一代B300、GB300系列已进入送样验证阶段 [1] AI服务器市场趋势 - 近期整体服务器市场转趋平稳 ODM厂商均聚焦AI服务器发展 [1] - 2025年GB200/GB300 Rack出货将扩大 [1] 液冷散热技术发展 - 液冷散热方案在高阶AI芯片的采用率持续升高 [1]

PCB领域投资机会 - 公司在PCB领域具有快速增长潜力且当前估值较低，属于小市值中被低估的投资标的 [1] - 公司已深度布局AIPC和AI服务器相关PCB产品线，技术布局前瞻 [1] - 客户资源优质，覆盖华为、比亚迪等头部企业，客户结构稳定 [1] - 具备海外工厂布局，全球化产能配置有助于应对地缘风险 [1] 反无人机行业前景 - "蜂群战术"的军事应用催生反无人机系统需求，行业迎来发展机遇 [1] - 反无人机市场兼具安全属性与基建属性，分析师判断将进入快速增长期 [1] - 反无人机技术有望发展为多模态智能融合驱动的低空安防新范式 [1]

PCB领域小市值公司 - 公司在PCB领域具有快速增长和低估值特点 被市场低估 [1] - 业务布局覆盖AIPC和AI服务器领域 技术应用场景广泛 [1] - 核心客户包括华为 比亚迪等头部企业 客户资源优质 [1] - 已建立海外工厂 具备全球化产能布局优势 [1] 反无人机行业 - "蜂群战术"推动反无人机需求显著增长 行业迎来发展机遇 [2] - 反无人机市场兼具安全防护与基建属性 成长空间广阔 [2] - 多模态智能融合技术将驱动低空安防模式创新 [2]

行情速递 - 主板领涨个股包括盛视科技(+10.02%)、国光电器(+10.00%)、亚世光电(+9.99%)、游族网络(+5.49%)和金桥信息(+4.29%) [1] - 创业板领涨个股包括昆仑万维(+20.01%)、慧博云通(+20.00%)和绿联科技(+14.15%) [1] - 科创板领涨个股包括希荻微(+10.76%)、德科立(+7.20%)和有方科技(+6.71%) [1] - 活跃子行业中SW游戏Ⅲ上涨1.51%，SW分立器件上涨0.91% [1] 国内新闻 - 孔明光学自主研发的40g智能眼镜开始量产，支持蓝牙连接手机、接听电话和播放音乐等功能，所有智能组件集成在眼镜腿上 [1] - 龙芯中科计划2024年三季度完成8核桌面CPU 3B6600的设计交付流片，该芯片集成GPGPU及PCIE接口，工艺不变但结构优化 [1] - 豪威集团推出全新2Gbps SerDes系列产品OTX9211和OTX9342，采用MIPI D-PHY协议，首次进军SerDes市场 [1] - 信邦智能拟收购英迪芯微控股权以加强汽车产业链布局，特别是切入车规级数模混合信号芯片领域 [1] 公司公告 - 瀛通通讯以总股本186,283,962股为基数，每10股派发现金红利1元(含税)，合计派发18,628,396.20元 [2] - 芯朋微每股派发现金红利0.40元(含税)，总派发51,620,712.40元，回购账户股份不参与分配 [2] - 神思电子为全资子公司神思医疗提供3000万元担保，与齐鲁银行签订《资产池授信最高额保证合同》 [2] - 德邦科技以扣除回购股份后的股本140,458,318股为基数，每股派发现金红利0.25元(含税)，合计派发35,114,579.50元 [2] 行业动态 - HBM4产品因I/O数增加和复杂芯片设计导致成本上升，预计溢价幅度将突破30%，HBM3e刚推出时溢价比例约为20% [3] - SK海力士开发出采用321层1Tb TLC 4D NAND快闪记忆体的UFS 4.1解决方案产品，应用于行动装置领域 [3] - 全球微波传输市场2025年第一季度同比增长，主要得益于印度、中东及非洲地区对移动回传设备需求的增加 [3] - 东芝推出四款650V碳化硅MOSFET，采用第3代SiC MOSFET技术和DFN8×8封装，适用于工业设备并开始批量出货 [3]

流动性表现 - 科创芯片ETF盘中换手率达1.56%，单日成交金额3.88亿元 [2] - 近1年日均成交22.24亿元，在可比基金中排名第一 [2] 规模增长 - 近3个月规模增长60.96亿元，新增规模位居可比基金第一 [2] - 近1周份额增长3600万份，新增份额排名可比基金第一 [2] 资金流向 - 近5个交易日有3天实现资金净流入，累计净流入6490.04万元 [2] - 本月融资净买入553.78万元，融资余额达14.07亿元 [2] 指数构成 - 上证科创板芯片指数前十大权重股合计占比58.53% [2] - 主要成分股包括中芯国际、海光信息、寒武纪等芯片企业 [2] 行业动态 - 小米宣布自主研发的3nm旗舰芯片开始大规模量产 [3] - 研究机构预测2025年中国AI服务器本土芯片供应占比将升至40% [3] - 政策推动下本土芯片厂商市场份额加速提升 [3] 投资方向 - 中长期重点关注晶圆代工、算力芯片设计等四大领域 [3] - 场外投资者可通过科创芯片ETF联接基金参与投资 [3]

报告公司投资评级 - 12个月评级为中性 [7] - 12个月目标价为新台币45元，此前为新台币50元 [7] 报告的核心观点 - 看好人工智能服务器供应链前景，预计云服务提供商将持续投入，推动人工智能服务器健康增长，公司有望从人工智能服务器中获得更高附加值，2025年盈利将实现可观增长，但股价已反映该预期，且存在下半年增长放缓风险，维持中性评级 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 1975年成立，是电子合约制造商，主要从事服务器、个人电脑和移动设备的设计与制造，1998年收购数字设备公司台湾资产，成为全球前三服务器供应商和前五笔记本电脑制造商，2020年前三季度，PC、服务器、移动设备和其他业务分别占销售额的52%、39%、8%和1% [47] Q125业绩情况 - 销售额为新台币1570亿（环比-21%，同比+20%），与市场和瑞银预期基本一致，产品组合中笔记本电脑占49%、服务器占48%、智能设备占3%，人工智能服务器占服务器销售额的50%，笔记本电脑出货量为500万台（环比-7%，同比+11%），受关税拉动略有提升，毛利率/营业利润率为6.0%/2.2%，高于市场预期的5.3%/1.9%，非运营亏损新台币13亿（含外汇损失新台币4.9亿），每股收益为新台币0.47元，与瑞银预期一致但低于市场预期的新台币0.60元，库存从新台币650亿增至新台币820亿，库存天数从32天增至52天 [2][12] Q225业绩展望 - 预计营收环比增长10%至新台币1730亿，与此前市场预期一致，但受新台币走强影响，5 - 6月增速可能放缓，预计Blackwell HGX服务器增长最强劲，笔记本电脑出货量环比增长6%至530万台，但全年出货量指引持平意味着下半年出货量略有下降，预计Q2毛利率略降至5.7%，营业利润率维持在2.2% [3][13] 2025年全年展望 - 将2025年营收增速预期从同比+4%下调至+2%，低于此前市场预期的+8%，主要因关税和中国预建导致上下半年营收持平、笔记本电脑需求疲软以及主板组装业务存在一定风险，服务器业务有望受益于Blackwell供应改善、B300在Q425量产以及向三家云服务提供商和一家美国人工智能原生企业供应人工智能主板而实现增长 [4][19] 现金流情况 - 公司现金流受个人电脑业务周期性盈利和服务器业务营运资金需求影响，库存增加可能持续，预计未来两年自由现金流将转正，有助于降低净债务，公司宣布每股派发现金股息新台币1.70元，股息率为4% [21] 估值情况 - 公司当前市盈率为17倍/15倍（2025 - 26年），高于同行和过去十年8 - 16倍的区间，将2025/26年每股收益预期设定为新台币2.57/2.80元，低于市场预期的新台币2.63/2.97元，将目标价从新台币50元（20倍2025年预期每股收益）下调至新台币45元（16倍2026年每股收益），反映关税和宏观经济放缓风险 [27] 不同情景下的估值 - 上行情景（新台币55元）：假设2025/2026年总营收同比增长+7%/+13%至新台币6900亿/7770亿，2026年毛利率/营业利润率扩大至5.6%/2.2%，每股收益为新台币3.31元，应用17倍市盈率得出估值 [38] - 基本情景（新台币45元）：假设2025/2026年总营收同比增长+3%/+9%至新台币6630亿/7260亿，2026年毛利率/营业利润率为5.5%/2.1%，每股收益为新台币2.80元，应用1倍标准差以上的16倍市盈率得出估值 [39] - 下行情景（新台币32元）：假设2025/2026年总营收同比-2%/+6%至新台币6300亿/6680亿，2026年毛利率/营业利润率为5.3%/1.9%，每股收益为新台币2.25元，应用14倍市盈率得出估值 [40] 预测回报 - 预计股价升值4.9%，股息收益率3.5%，股票总回报率8.4%，市场回报率假设为6.0%，超额回报率2.4% [46]

HBM行业概述 - HBM是将DRAM通过先进封装技术堆叠并与GPU整合于同一芯片上的高频宽存储器 [1] - AI服务器是HBM最重要的当前市场 未来智能驾驶汽车将大量采用HBM [1] - 中国HBM产业目前能量产HBM2和HBM2E 预计2026E/2027E实现HBM3和HBM3E突破 [1] - 本土HBM产业发展需依赖Fab、设计公司、设备及材料公司的协同 键合堆叠环节是关键突破点 [1] 全球HBM竞争格局 - 2023年全球HBM市场份额：SK Hynix 55% Samsung 41% Micron 3% [1] - SK Hynix为技术领导者：2013年推出首颗TSV通孔HBM 2024年10月量产12层36GB HBM3E 正在研发16层48GB HBM3E [1] - 技术迭代路径：2017年HBM2→2019年HBM2E→2021年HBM3→2023年HBM3E [1] SK Hynix技术演进 - 堆叠工艺发展：TC-NCF→MR-MUF→Advanced MR-MUF 16层HBM3E将采用Advanced MR-MUF并验证混合键合技术 [2] - 技术里程碑：2009年研发TSV通孔 2013年HBM采用TC-NCF 2023年12层HBM3采用Advanced MR-MUF [2] HBM供应链分析 - Samsung供应链：日本Toray/Sinkawa和韩国SEMES提供设备 [3] - SK Hynix供应链：HANMI Semiconductor/ASMPT/Hanhwa Precision Machinery为主 [3] - HANMI Semiconductor占全球TC Bonder市场65%份额 HBM3E领域占比达90% [3] - SEMES擅长TC-NCF工艺 HANMI与SK Hynix合作开发MR-MUF兼容TC-NCF的TC Bonder [3]

MLCC行业供需分析 - 2025年上半年MLCC供需节奏被打乱，下半年"旺季不旺"风险上升，因企业及终端市场避险与观望心态加剧[1] - 教育笔电旺季备货动能平淡，OEM/ODM将北美Chromebook及部分消费性笔电订单提前至第一季度出货，导致第二季Dell和HP教育笔电MLCC预报订单量平均季减20%至25%[1] - AI Server订单和备料动能稳健，墨西哥产能受USMCA保护维持正常出货，但国际形势变化风险仍需关注[1] 供应商运营挑战 - MLCC供应商面临终端需求下滑与销售成本暴增双重压力，OEM可能下修订单并要求降价[2] - 日元升值影响显著，4月起美元兑日元从150跌至141，当前MLCC商规中低容值及车规产品报价均低于2019年Q4疫情前水平[2] - AI Server高阶标准品因2024年竞价抢单导致销售利润大幅下滑，终端订单能见度低叠加货币升值风险，供应商定价与让利空间进一步压缩[2] 行业研究背景 - TrendForce集邦咨询研究覆盖存储器、AI服务器、半导体、新能源等前沿科技领域，提供MLCC等产业深度分析[15]

DRAM市场趋势 - 2025年Q1下游品牌厂提前出货加速DRAM库存去化，Q2常规DRAM价格跌幅预计收敛至0%-5%，若计入HBM则均价季增3%-8% [1] - HBM3e 12hi逐步放量推动HBM渗透率从Q1的8%升至Q2的9%，带动整体DRAM均价上行 [2] 分品类价格预测 PC DRAM - Q1 DDR4/DDR5价格分别下跌13-18%/10-15%，Q2跌幅收窄至3-8%/基本持平 [2] - 三星HBM认证延迟但未大幅转产常规DRAM，SK海力士侧重Server/Mobile DRAM导致PC DDR5供给受限 [4] Server DRAM - Q1 DDR4/DDR5价格下跌10-15%/3-8%，Q2跌幅收窄至3-8%/基本持平 [2] - 北美三大CSP扩大通用服务器采购，中国CSP聚焦AI服务器推动DDR5位元需求显著增长 [4] Mobile DRAM - Q1 LPDDR4X/LPDDR5X价格下跌8-13%/3-8%，Q2转为下跌0-5%/上涨0-5% [2] - 中国手机补贴政策提升高端机型占比，LPDDR5X因供应紧缺获主力厂商控价支撑 [6] Graphics DRAM - Q1 GDDR6/GDDR7价格下跌8-13%/0-5%，Q2跌幅收窄至3-8%/基本持平 [2] - GDDR7供应不稳定，原厂采取搭售DDR6策略以稳定价格并去库存 [6] Consumer DRAM - Q1 DDR3/DDR4价格下跌3-8%/10-15%，Q2转为持平/上涨0-5% [2] - 4G/5G基站扩建推动需求回暖，原厂2024H2已收缩DDR3/4产出 [7] 供给端动态 - 原厂加速DDR4转DDR5产能但初期存在瓶颈，英伟达B200/B300系列加剧HBM产能调配压力 [5] - GDDR7生产启动但供货不稳，三大原厂通过搭售策略平衡供需 [6]

NVIDIA GB300芯片发布计划 - NVIDIA计划提前于2025年第二季推出GB300芯片，整柜式Server系统在计算性能、存储器容量、网络连接和电源管理等方面较GB200有所提升[1] - GB300芯片及Compute Tray预计5月开始生产，ODM厂将进行初期ES阶段样机设计，第三季待机柜系统、电源规格设计、SOCAMM等定案及量产后逐步扩大出货规模[1] - 2025年HOPPER平台仍是出货主力，Blackwell平台从第一季起逐步放量，预计第三季整柜系统出货以GB200为主[1] GB300技术规格升级 - GB300 NVL72网通设计规格升级以满足更高频宽需求，提升整体运算效能[2] - 虽然BBU不是GB300标配，但随着Server机柜功耗增加，预计客户将扩大采用BBU配置[2] - GB300机柜系统功耗预计提升至135KW-140KW，较GB200的125KW-130KW进一步增加，多数业者将采用Liquid-to-Air散热方式[2] 散热系统设计变化 - GB300将GB200的整合模块型态Cold Plate改为各芯片独立搭载，提高Cold Plate在Compute Tray的价值[3] - Cold Plate模块独立设计将大幅增加QD用量，GB300预计有更多供应商加入QD供应行列[3] 市场影响因素 - DeepSeek效应推动中国市场对特规版产品H20需求明显提升[1] - AI Server主要客户CSP可能转向自研ASIC或设计成本较低的AI Server方案，影响GB200和GB300 Rack方案放量[3] - GB200和GB300 Rack供应链整备进度及客户需求变化仍需观察[3]