行业整体表现 - 2025年第二季NAND Flash前五大品牌厂合计营收季增22%至146.7亿美元 主要受益于原厂减产缓解供需失衡及中美政策推动出货位元大幅成长 [1] - 第三季因中国市场补贴政策效应减弱及厂商备货潮消退 需求趋于平稳 预计营收成长幅度收敛 尽管ASP有望小幅回升 [1] 厂商营收排名与市占率 - Samsung第二季营收季增23.8%至52亿美元 市占率微增至32.9% 稳居第一 主要受AI Server带动Enterprise SSD需求及产品组合调整优化库存 [1] - SK Group(含SK hynix和Solidigm)第二季营收季增52.5%至33.4亿美元创历史新高 市占率从16.6%升至21.1% 排名第二 受益于Solidigm Enterprise SSD出货暴增及321层NAND Flash量产 [2] - Kioxia第二季营收季增11.4%至21.4亿美元 排名第三 受惠于AI Server需求及PC/智能手机客户库存恢复正常 [2] - Micron第二季营收季增3.7%至21亿美元 市占率微降至13.3%排名第四 但Client SSD和Data Center SSD市占率创历史纪录 出货量大幅成长 [2] - SanDisk第二季营收季增12.2%至19亿美元 受益于渠道价格回升及Client SSD/零售产品库存回补 但合资工厂产能利用率未完全恢复且Enterprise SSD领域渗透率落后 [3] 技术与应用驱动因素 - AI Server需求持续推动Enterprise SSD增长 显著提升Samsung、SK Group及Kioxia出货表现 [1][2] - SK hynix 321层NAND Flash量产导入助力营收创新高 [2] - PC和智能手机客户库存恢复正常水平 带动存储器需求稳定增长 [2]

行业整体表现 - 2025年第二季度NAND Flash产业前五大品牌合计营收达146.7亿美元，环比增长22% [2] - 行业虽面临平均销售价格小幅下滑，但原厂减产策略缓解供需失衡，叠加中美政策推动出货位元大幅成长 [2] - 第三季度预期平均销售价格小幅回升，但消费性需求疲软及前期备货透支将导致营收增长幅度收敛 [5] 厂商竞争格局 - 前五大供应商市占率从第一季度的91.3%提升至第二季度的93% [3] - 三星营收52亿美元（环比增23.8%），市占率32.9%居首，主要受AI服务器带动的企业级SSD需求推动 [3][6] - SK集团（含SK海力士和Solidigm）营收33.4亿美元（环比增52.5%），市占率21.1%创集团历史新高，受益于企业级SSD出货暴增及321层NAND量产 [3][6] - 铠侠营收21.4亿美元（环比增11.4%），市占率13.5%，受惠于AI服务器需求及PC/智能手机库存恢复正常 [3][6] - 美光营收21亿美元（环比增3.7%），市占率降至13.3%，但客户端与数据中心SSD市占率创历史纪录 [3][7] - 闪迪营收19亿美元（环比增12.2%），但企业级SSD领域渗透率有限且合资工厂产能利用率未完全恢复 [3][7]

**行业与公司覆盖** - **行业**：大中华区科技硬件（Greater China Technology Hardware）[1][2][4] - **重点公司**： - **鸿海精密（Hon Hai Precision, 2317.TW）**：目标价NT$250，评级“增持”（Overweight）[5][25] - **工业富联（FII, 601138.SS）**：目标价Rmb52.50，评级“增持”（Overweight）[10][26] - **广达（Quanta Computer, 2382.TW）**：评级“增持”（Overweight）[82] - **和硕（Pegatron, 4938.TW）**：评级“中性”（Equal-weight）[82] --- **核心观点与论据** **1. 鸿海精密（Hon Hai）** - **AI服务器业务增长**： - GB200/300系列服务器出货量逐月攀升，2025年总出货量预期上调至34,138台（原30k），市场份额57% [8][14] - 2025年云与网络业务收入占比预计达51%，毛利率（GM）和营业利润率（OPM）分别提升至6%-7% [6][9] - **产品结构优化**：消费电子占比下降至23%，云计算与网络设备占比提升至41% [6] - **风险**：iPhone销售不及预期、AI业务利润贡献放缓、电动车业务进展延迟 [27] **2. 工业富联（FII）** - **3Q25收入指引强劲**： - 云设备收入同比增速>100%，AI服务器（含GPU）贡献总服务器收入的65% [10] - 高速交换机/路由器收入同比增15%，精密组件（金属外壳）同比增4-15% [10] - **长期增长驱动**：5G和数据中心需求、IIoT解决方案项目进展 [27] - **风险**：IIoT项目进展缓慢、制造业竞争加剧 [27] **3. 笔记本电脑（NB）供应链** - **3Q25出货量预期上调6%至3,360万台**（环比+1%，同比-1%）[24] - 广达（Quanta）出货量领先，占比38%（3Q25E 1,240万台）[24] - 和硕（Pegatron）同比下滑9%，但环比增长5% [24] **4. 行业动态** - **GB200/300服务器供应链**：鸿海占据57%份额，2025年总出货量34k台 [8][14] - **估值方法**： - 鸿海采用剩余收益模型（RIM），假设权益成本8.5%、中期增长率13% [25] - 工业富联RIM假设权益成本10%、中期增长率16% [26] --- **其他重要内容** - **市场风险**：地缘政治、宏观经济疲软可能影响外资投资 [27] - **行业评级**：大中华区科技硬件行业展望“中性”（In-Line）[2] - **披露信息**：摩根士丹利持有鸿海、工业富联等公司≥1%股权，并可能提供投行服务 [33][34] --- **数据摘要** | 指标 | 鸿海精密（Hon Hai） | 工业富联（FII） | |---------------------|--------------------------|-------------------------| | **目标价** | NT$250 [5] | Rmb52.50 [10] | | **云业务收入占比** | 51% (2025E) [6] | >75% (服务器收入) [10] | | **AI服务器份额** | 57% (GB200/300) [8][14] | 65% (总服务器) [10] | | **3Q25收入增速** | - | >100% YoY [10] | [注] 所有数据来源：公司公告、摩根士丹利研究估算 [7][12][18]

财务数据和关键指标变化 - Q2 2025营收达5 661亿美元 同比增长18 3% 环比增长4 6% 主要由晶圆出货量增加驱动 [7] - 毛利率10 9% 同比提升0 4个百分点 环比提升1 7个百分点 主要受益于产能利用率提升和平均售价改善 [8] - 经营费用9 790万美元 同比增长8 4% 主要由于工程晶圆成本和折旧费用增加 [8] - 净亏损3 280万美元 同比收窄21 3% 环比收窄37 2% [9] - 经营活动现金流1 696亿美元 同比增长75 1% 环比增长238% [12] 各条业务线数据和关键指标变化 - 嵌入式及易失性存储器业务收入1 412亿美元 同比增长2 9% 主要受MCU产品需求推动 [10] - 分立器件业务收入1 667亿美元 同比增长9 4% 主要受超级结和通用MOSFET产品需求驱动 [11] - 逻辑及射频业务收入8 660万美元 同比增长8% [11] - 逻辑及电源管理IC业务收入1 612亿美元 同比大幅增长59 3% 主要受电源管理IC需求推动 [11] 各个市场数据和关键指标变化 - 中国市场收入4 697亿美元 占总营收83% 同比增长21 8% [10] - 北美市场收入5 300万美元 同比增长13 2% [10] - 欧洲市场收入1 470万美元 同比下降14 2% 主要因通用MOSFET需求减少 [10] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 聚焦特色工艺领域 在关键技术平台寻求突破以丰富产品组合 [5] - 无锡12英寸新产线产能稳步爬坡 将实现从产能规模到技术能力的全面升级 [5] - 采取国际化开放业务发展策略 扩大全球客户基础 [5] - 未来将控制功率器件产能扩张 重点发展具有竞争优势的技术领域 [49] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 半导体行业周期性特征减弱 市场规模接近万亿美元后波动趋于平缓 [68] - AI服务器市场带来显著增长机会 电源管理芯片需求持续优化 [91] - 预计行业政策将趋向限制产能无序扩张 未来几年供需关系更趋稳定 [32] - Q3营收指引6 2-6 4亿美元 毛利率预计10-12% [14] 其他重要信息 - 资本支出4 077亿美元 主要用于12英寸晶圆厂建设 [12] - 现金及等价物38 469亿美元 较上季度减少5 7% [12] - 债务比率27 5% 较上季度下降0 2个百分点 [13] 问答环节所有的提问和回答 需求可持续性 - 管理层认为Q2毛利率超预期主因产能利用率提升和成本优化 预计下半年毛利率维持在10-12%区间 [20][21] - 计划下半年对12英寸产品实施个位数价格上调 [22][25] 行业反内卷政策 - 预计半导体行业将效仿光伏 政策导向限制产能无序扩张 未来竞争环境更趋稳定 [32] 功率器件战略 - 公司拥有8/12英寸大规模功率器件产能 未来将利用技术优势聚焦高端产品 不再扩张该领域产能 [49] AI服务器机会 - AI服务器电源管理芯片需求持续增长 但硅基与化合物半导体方案将长期并存 [93][94] 地缘政治影响 - 若美国实施100%芯片关税 对公司直接影响有限 因北美客户终端市场分布全球 [57][59] 产能扩张计划 - Fab9产能将于2026年中完全释放 下一阶段扩产计划预计2027年落地 [77]

英伟达Blackwell GPU市场表现 - 预估2025年Blackwell将占英伟达高阶GPU出货比例80%以上 [1] - 第二季开始英伟达GB200 Rack、HGX B200等Blackwell新平台产品逐步放量 [1] - Blackwell下一代B300、GB300系列已进入送样验证阶段 [1] AI服务器市场趋势 - 近期整体服务器市场转趋平稳 ODM厂商均聚焦AI服务器发展 [1] - 2025年GB200/GB300 Rack出货将扩大 [1] 液冷散热技术发展 - 液冷散热方案在高阶AI芯片的采用率持续升高 [1]

PCB领域投资机会 - 公司在PCB领域具有快速增长潜力且当前估值较低，属于小市值中被低估的投资标的 [1] - 公司已深度布局AIPC和AI服务器相关PCB产品线，技术布局前瞻 [1] - 客户资源优质，覆盖华为、比亚迪等头部企业，客户结构稳定 [1] - 具备海外工厂布局，全球化产能配置有助于应对地缘风险 [1] 反无人机行业前景 - "蜂群战术"的军事应用催生反无人机系统需求，行业迎来发展机遇 [1] - 反无人机市场兼具安全属性与基建属性，分析师判断将进入快速增长期 [1] - 反无人机技术有望发展为多模态智能融合驱动的低空安防新范式 [1]

PCB领域小市值公司 - 公司在PCB领域具有快速增长和低估值特点 被市场低估 [1] - 业务布局覆盖AIPC和AI服务器领域 技术应用场景广泛 [1] - 核心客户包括华为 比亚迪等头部企业 客户资源优质 [1] - 已建立海外工厂 具备全球化产能布局优势 [1] 反无人机行业 - "蜂群战术"推动反无人机需求显著增长 行业迎来发展机遇 [2] - 反无人机市场兼具安全防护与基建属性 成长空间广阔 [2] - 多模态智能融合技术将驱动低空安防模式创新 [2]

行情速递 - 主板领涨个股包括盛视科技(+10.02%)、国光电器(+10.00%)、亚世光电(+9.99%)、游族网络(+5.49%)和金桥信息(+4.29%) [1] - 创业板领涨个股包括昆仑万维(+20.01%)、慧博云通(+20.00%)和绿联科技(+14.15%) [1] - 科创板领涨个股包括希荻微(+10.76%)、德科立(+7.20%)和有方科技(+6.71%) [1] - 活跃子行业中SW游戏Ⅲ上涨1.51%，SW分立器件上涨0.91% [1] 国内新闻 - 孔明光学自主研发的40g智能眼镜开始量产，支持蓝牙连接手机、接听电话和播放音乐等功能，所有智能组件集成在眼镜腿上 [1] - 龙芯中科计划2024年三季度完成8核桌面CPU 3B6600的设计交付流片，该芯片集成GPGPU及PCIE接口，工艺不变但结构优化 [1] - 豪威集团推出全新2Gbps SerDes系列产品OTX9211和OTX9342，采用MIPI D-PHY协议，首次进军SerDes市场 [1] - 信邦智能拟收购英迪芯微控股权以加强汽车产业链布局，特别是切入车规级数模混合信号芯片领域 [1] 公司公告 - 瀛通通讯以总股本186,283,962股为基数，每10股派发现金红利1元(含税)，合计派发18,628,396.20元 [2] - 芯朋微每股派发现金红利0.40元(含税)，总派发51,620,712.40元，回购账户股份不参与分配 [2] - 神思电子为全资子公司神思医疗提供3000万元担保，与齐鲁银行签订《资产池授信最高额保证合同》 [2] - 德邦科技以扣除回购股份后的股本140,458,318股为基数，每股派发现金红利0.25元(含税)，合计派发35,114,579.50元 [2] 行业动态 - HBM4产品因I/O数增加和复杂芯片设计导致成本上升，预计溢价幅度将突破30%，HBM3e刚推出时溢价比例约为20% [3] - SK海力士开发出采用321层1Tb TLC 4D NAND快闪记忆体的UFS 4.1解决方案产品，应用于行动装置领域 [3] - 全球微波传输市场2025年第一季度同比增长，主要得益于印度、中东及非洲地区对移动回传设备需求的增加 [3] - 东芝推出四款650V碳化硅MOSFET，采用第3代SiC MOSFET技术和DFN8×8封装，适用于工业设备并开始批量出货 [3]

流动性表现 - 科创芯片ETF盘中换手率达1.56%，单日成交金额3.88亿元 [2] - 近1年日均成交22.24亿元，在可比基金中排名第一 [2] 规模增长 - 近3个月规模增长60.96亿元，新增规模位居可比基金第一 [2] - 近1周份额增长3600万份，新增份额排名可比基金第一 [2] 资金流向 - 近5个交易日有3天实现资金净流入，累计净流入6490.04万元 [2] - 本月融资净买入553.78万元，融资余额达14.07亿元 [2] 指数构成 - 上证科创板芯片指数前十大权重股合计占比58.53% [2] - 主要成分股包括中芯国际、海光信息、寒武纪等芯片企业 [2] 行业动态 - 小米宣布自主研发的3nm旗舰芯片开始大规模量产 [3] - 研究机构预测2025年中国AI服务器本土芯片供应占比将升至40% [3] - 政策推动下本土芯片厂商市场份额加速提升 [3] 投资方向 - 中长期重点关注晶圆代工、算力芯片设计等四大领域 [3] - 场外投资者可通过科创芯片ETF联接基金参与投资 [3]

报告公司投资评级 - 12个月评级为中性 [7] - 12个月目标价为新台币45元，此前为新台币50元 [7] 报告的核心观点 - 看好人工智能服务器供应链前景，预计云服务提供商将持续投入，推动人工智能服务器健康增长，公司有望从人工智能服务器中获得更高附加值，2025年盈利将实现可观增长，但股价已反映该预期，且存在下半年增长放缓风险，维持中性评级 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 1975年成立，是电子合约制造商，主要从事服务器、个人电脑和移动设备的设计与制造，1998年收购数字设备公司台湾资产，成为全球前三服务器供应商和前五笔记本电脑制造商，2020年前三季度，PC、服务器、移动设备和其他业务分别占销售额的52%、39%、8%和1% [47] Q125业绩情况 - 销售额为新台币1570亿（环比-21%，同比+20%），与市场和瑞银预期基本一致，产品组合中笔记本电脑占49%、服务器占48%、智能设备占3%，人工智能服务器占服务器销售额的50%，笔记本电脑出货量为500万台（环比-7%，同比+11%），受关税拉动略有提升，毛利率/营业利润率为6.0%/2.2%，高于市场预期的5.3%/1.9%，非运营亏损新台币13亿（含外汇损失新台币4.9亿），每股收益为新台币0.47元，与瑞银预期一致但低于市场预期的新台币0.60元，库存从新台币650亿增至新台币820亿，库存天数从32天增至52天 [2][12] Q225业绩展望 - 预计营收环比增长10%至新台币1730亿，与此前市场预期一致，但受新台币走强影响，5 - 6月增速可能放缓，预计Blackwell HGX服务器增长最强劲，笔记本电脑出货量环比增长6%至530万台，但全年出货量指引持平意味着下半年出货量略有下降，预计Q2毛利率略降至5.7%，营业利润率维持在2.2% [3][13] 2025年全年展望 - 将2025年营收增速预期从同比+4%下调至+2%，低于此前市场预期的+8%，主要因关税和中国预建导致上下半年营收持平、笔记本电脑需求疲软以及主板组装业务存在一定风险，服务器业务有望受益于Blackwell供应改善、B300在Q425量产以及向三家云服务提供商和一家美国人工智能原生企业供应人工智能主板而实现增长 [4][19] 现金流情况 - 公司现金流受个人电脑业务周期性盈利和服务器业务营运资金需求影响，库存增加可能持续，预计未来两年自由现金流将转正，有助于降低净债务，公司宣布每股派发现金股息新台币1.70元，股息率为4% [21] 估值情况 - 公司当前市盈率为17倍/15倍（2025 - 26年），高于同行和过去十年8 - 16倍的区间，将2025/26年每股收益预期设定为新台币2.57/2.80元，低于市场预期的新台币2.63/2.97元，将目标价从新台币50元（20倍2025年预期每股收益）下调至新台币45元（16倍2026年每股收益），反映关税和宏观经济放缓风险 [27] 不同情景下的估值 - 上行情景（新台币55元）：假设2025/2026年总营收同比增长+7%/+13%至新台币6900亿/7770亿，2026年毛利率/营业利润率扩大至5.6%/2.2%，每股收益为新台币3.31元，应用17倍市盈率得出估值 [38] - 基本情景（新台币45元）：假设2025/2026年总营收同比增长+3%/+9%至新台币6630亿/7260亿，2026年毛利率/营业利润率为5.5%/2.1%，每股收益为新台币2.80元，应用1倍标准差以上的16倍市盈率得出估值 [39] - 下行情景（新台币32元）：假设2025/2026年总营收同比-2%/+6%至新台币6300亿/6680亿，2026年毛利率/营业利润率为5.3%/1.9%，每股收益为新台币2.25元，应用14倍市盈率得出估值 [40] 预测回报 - 预计股价升值4.9%，股息收益率3.5%，股票总回报率8.4%，市场回报率假设为6.0%，超额回报率2.4% [46]