核心观点 - 泡泡玛特近期股价自历史高点大幅下挫超四成，市值蒸发超2000亿港元，与公司第三季度业务高速增长形成鲜明对比[3][5] - 市场担忧集中于产品热度可持续性、单一IP依赖及海外销售增速可能放缓，多家国际投行发布看空报告或下调目标价[3][6][7] - 公司正通过引入LVMH高管进入董事会、拓展IP矩阵、探索影视内容等方式寻求突围，以应对市场挑战并寻找新增长点[8][10][15] 资本市场表现与反应 - 截至12月10日，泡泡玛特股价较8月创下的339.8港元历史高点累计下跌超四成，市值蒸发超2000亿港元[3][5] - 12月8日，公司沽空金额达10.92亿港元，较上一交易日上升210.58%[5] - 多家国际投资机构近期发布看空报告，摩根士丹利将目标价从382港元调降至325港元，降幅约15%[3][6] - 创始人王宁曾回应市值波动属市场行为，并提及公司市值约3000多亿港元[5] 近期业务运营状况 - 第三季度整体收益（未经审核）同比增长245%-250%[3][6] - 海外市场收益同比增长365%-370%，其中美洲市场实现1265%-1270%的惊人增长[3][6] - 上半年LABUBU所属的THE MONSTERS系列收入48.1亿元，同比增长668%，占总收入34.7%[6] - 为应对需求，LABUBU产能从上半年1000万只提升至年底月均5000万只[6] 市场担忧与风险因素 - 德银警示，对潮流玩具品牌而言，大规模量产可能是热度消退的先兆[6] - 高盛指出需警惕单一IP依赖、IP矩阵拓展乏力、竞争加剧等风险[6] - 伯恩斯坦分析师指出，股价疲软可能受11月北美线下销售趋势下滑推动，预计本季度美国销售增速将放缓至500%以下[7] - 产品在二级市场溢价明显回落，例如“心底密码系列”溢价较初期大幅缩水超50%[3][14] 公司治理与战略动向 - 12月10日，LVMH大中华区集团总裁吴越获委任为公司非执行董事，年薪为120万港元固定现金加180万港元以股份为基础的薪酬[8][9] - LVMH旗下品牌MOYNAT此前已与LABUBU设计师推出联名系列，此次人事变动或为双方潜在合作铺路[10] - 公司同时调整董事会提名委员会成员，王宁不再担任提名委员会主席[10] 长期发展战略与探索 - 公司正加强IP矩阵多元化建设，星星人系列成为新焦点[15] - 计划推出《Labubu与朋友们》动画剧集，并成立电影工作室，索尼影业已获得LABUBU影视改编权[15] - 创始人王宁在中期业绩会上表示，公司今年营收目标感觉可达300亿元[13]

摩根大通评级上调与核心观点 - 摩根大通将泡泡玛特评级从“中性”上调至“增持”，目标价从300港元上调至320港元 [2] - 公司基本面未改变且更强劲，市场恐慌提供绝佳配置时机 [1] 热门IP表现与需求 - Labubu产能较2025年第一季度提升10倍，但Labubu 3.0和Mini Labubu在所有地区仍售罄 [2][5] - Labubu万圣节"Why So Serious"毛绒系列在二手市场转售价格溢价高达290% [6] - 新IP“星星人”在万圣节系列中二级市场溢价达130%，仅次于Labubu [9] - 摩根大通预测“星星人”将在2027年贡献总销售额的8%，与Skullpanda、Molly和Crybaby等成熟IP（预计8-9%）并驾齐驱，Labubu贡献预计为35% [10] 未来增长催化剂 - 公司计划于12月发布“Labubu & Friends”动画，并于2026年3月或4月推出Labubu 4.0 [7] - 包含5个IP（Labubu、星星人、Molly、Dimoo和Hacipupu）的万圣节系列产品在主流线上平台数分钟内售罄 [8] 财务表现与估值 - 股价从近期高点335.40港元下跌24%至254港元，同期恒生指数上涨7% [3][11] - 摩根大通将2025至2027年盈利预测上调5-7% [14] - 预计2025年销售额和调整后盈利同比分别增长165%和276%，2026年同比分别增长28%和29% [15] - 当前基于摩根大通预测的2026年市盈率为20倍，风险回报比更具吸引力 [3][15] 全球化布局与风险应对 - 公司为2025年第四季度购物季准备库存，可应对近期关税波动 [18] - 公司拥有直接提价权，曾在2025年4月于海外市场将盲盒价格上调12%（从17美元至19美元），毛绒玩具上调27%（从22美元至28美元） [18] - 仅需提价约15%即可完全抵消美洲市场关税对毛利的影响 [19] - 公司正规划全球六大制造中心（中国4个，海外2个）以支撑长期全球扩张 [20] - 美洲市场销售贡献预计从2025年约21%提升至2027年约28%，海外业务对集团收益贡献在2027年接近60% [21]

评级与目标价调整 - 摩根大通将泡泡玛特评级从“中性”上调至“增持”，目标价从300港元上调至320港元 [2] 核心IP表现 - Labubu产能较2025年第一季度提升10倍，但Labubu 3.0和Mini Labubu在所有地区仍处于售罄状态 [2][5] - Labubu万圣节系列在二手市场转售价格溢价高达290% [6] - 新IP“星星人”在万圣节系列中二级市场溢价高达130%，仅次于Labubu [9] - 摩根大通预测“星星人”将在2027年贡献公司总销售额的8%，与部分成熟大IP并驾齐驱，Labubu的贡献预计为35% [10] 未来增长催化剂 - 公司计划于12月发布“Labubu & Friends”动画，并于2026年3月或4月推出Labubu 4.0 [7] 财务表现与预测 - 摩根大通将公司2025至2027年的盈利预测上调了5-7% [15] - 预计2025年销售额和调整后盈利将分别同比增长165%和276% [16] - 预计2026年销售额和调整后盈利将继续同比增长28%和29% [16] 估值水平 - 当前股价较8月高点回调24%，而同期恒生指数上涨7% [3][12] - 基于摩根大通预测的2026年预期市盈率为20倍，估值颇具吸引力 [1][3][17] 全球化布局与供应链 - 公司拥有强大的定价权，曾在2025年4月于海外市场成功提价，盲盒价格上调12%（从17美元至19美元），毛绒玩具上调27%（从22美元至28美元） [20] - 为支撑长期全球扩张，泡泡玛特正在规划全球六大制造中心（中国4个，海外2个） [22] - 美洲市场销售贡献预计将从2025年的约21%提升至2027年的约28% [22] - 海外业务对集团收益的贡献预计在2027年接近60% [22] - 摩根大通测算，泡泡玛特仅需提价约15%即可完全抵消美洲市场关税对毛利的影响 [21]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 核心观点 - 布鲁可2025H1实现营收13.38亿元（yoy+27.9%），经调整净利润3.20亿元（yoy+9.6%），经调整净利率23.9%（yoy-4pct）[1] - 国内收入稳健增长达12.27亿元（yoy+18.5%），海外业务高速增长实现收入1.11亿元（yoy+898.6%），占比提升至8.3%[1] - IP矩阵持续多元化，前四大IP收入占比83.1%（去年同期前三大IP占比92.3%），已商业化19个IP，SKU总数达925个[2] - 研发投入大幅增加，25H1研发支出1.29亿元（yoy+69.5%），研发费用率9.6%（yoy+2.3pct），研发团队599人（同比增长81%）[3] - 预计2025-2027年经调整净利润达7.6/10.0/13.1亿元，对应PE分别为25.6X/17.1X/12.9X[4][5] 财务表现 - 25H1毛利率48.4%（yoy-4.3pct），主要受模具折旧增加（yoy+208%）及9.9元产品占比提升影响[1] - 销售费用率13.2%（yoy+1.7pct），管理费用率3.5%（yoy-35.1pct）[3] - 期末现金储备26.41亿元，库存周转天数75天（较去年同期增加）[3] - 预计2025年营业收入31.16亿元（yoy+39%），归母净利润7.56亿元（yoy+288%）[6][8] 业务发展 - 海外市场呈现爆发式增长：亚洲（不含中国）/北美/其他地区分别收入0.57/0.43/0.11亿元（yoy+652.5%/+2135.9%/+594.7%），美国与印尼成为主力市场[1] - 渠道结构：经销/委托销售/线上分别实现收入12.12/0.18/1.08亿元（yoy+26.5%/+32.1%/+44.6%），线下渠道为核心销售渠道[1] - 产品结构：拼搭角色类玩具收入13.25亿元（yoy+29.5%），销量1.1亿件（yoy+96.8%）；16岁以上产品收入占比提升至14.8%（yoy+4.4pct）[2] - 平价款产品（零售价9.9元）表现亮眼，实现收入2.16亿元，销量达4860万盒[2] 竞争优势与展望 - 核心优势在于产品力（拼搭体验），规模效应初步形成，具备快速推新测试能力[4] - IP矩阵持续扩张，新签署13个新IP，包括初音未来、小黄人等知名IP[2] - 创新玩法推出变装玩法（小黄人系列）、合体配件包（变形金刚）等新功能[3] - 海外扩张成效显著，持续参加全球玩具展并组织BFC比赛提升市场影响力[4] - 预计模具投入进入收获期，规模效应逐步显现，利润率或迎改善拐点[4]