**涉及行业与公司** * **行业**: 全球存储芯片市场，包括DRAM、NAND闪存、HBM（高带宽内存）[1][3][6] * **主要覆盖公司**: * **存储芯片制造商**: 三星电子 (SEC)、SK海力士 (SKH)、美光科技 (MU)、南亚科技 (NYT)、华邦电子 (Winbond)、西部数据 (WDC)、铠侠 (Kioxia) [3][4][10] * **半导体设备 (SPE) 公司**: ASML、东京电子 (TEL)、爱德万测试 (Advantest)、SCREEN、迪思科 (DISCO)、ULVAC、KOKUSAI [4][229][230] * **HBM封装供应链**: Hanmi、ASMPT [4] **核心观点与论据** * **2027年新产能不会导致供应过剩，存储芯片短缺将持续** * 投资者担忧2027年新建晶圆厂和技术迁移加速可能导致DRAM供过于求 [3] * 基于自下而上的产能分析，预计未来两年DRAM位元供应增长将低于位元需求增长，主要原因是产能向HBM倾斜以及结构性AI推理需求（内存消耗是训练的3倍）[3] * 预计DRAM和非HBM的供需短缺将贯穿2027年，短缺幅度在2027年将收窄至3%（2026年为5%）[14] * DRAM位元出货量增长受限于20%以下，主因是：1) 强劲的CSP驱动的AI需求促使存储厂商将产能分配给HBM（HBM产能占比将从2025年的19%升至2027年的28%）；2) 2027年新增产能好于预期，但传统DRAM产能预计在2026年同比下降；3) 存储厂商资本支出纪律性强（资本密集度将低于过去五年平均水平）[15][18] * **史上最长、最强的存储上行周期，B2B与B2C价格动能分化** * 当前周期将是历史上最长、最强的存储上行周期，预计持续超过10个季度，超越历史7-8个季度的上行周期 [3][14] * “内存饥饿游戏”（尤其是对CSP和部分二/三线消费电子品牌）正在引发更剧烈的短期内存价格上涨动能 [3] * 预计从2026年下半年至2027年上半年将出现价格趋势分化：由AI推理驱动的B2B内存价格保持稳定，而由于客户抵制，B2C消费级内存价格将周期性下行 [3] * 预计DRAM/NAND ASP在2026财年分别增长+53%/~30%，随后在2027财年增长+1%/-6% [3] * 预计2027年存储总市场规模 (TAM) 将达到约4200亿美元 [3] * 使用2018/2021周期中点的市销率 (P/S)，预计顶级存储制造商的市值有超过50%的上涨空间，接近1.5万亿美元（当前约1万亿美元）[3][6] * **资本支出加速但仍不足，资本密集度保持低位** * 尽管存储供应商已采取一系列举措来解决不断扩大的供需缺口，但物理迁移挑战（步骤增加导致洁净室空间限制下的自然产能减少）仍然很高，且缺乏近期的全新晶圆厂产能，限制了位元供应增长在20%以下 [3] * 预计存储设备投资 (WFE) 增长将远高于总资本支出增长（DRAM在2026/27财年增长+19%/+26%，NAND在2026/27财年增长+6%/+6%）[3] * 隐含的资本密集度将低于过去五年的平均水平，DRAM低于30%，NAND低于20% [3] * **GPU vs. ASIC之争利好HBM需求，AI推理推动企业SSD市场** * GPU与ASIC的争论（例如近期转向谷歌TPU）总体上有利于HBM需求，因为终端客户的规格竞赛通过容量升级推动了HBM位元需求 [3] * 除了Rubin Pro GPU的4倍容量增长，谷歌下一代2纳米TPU可能采用HBM4，这将使HBM供需紧张状态持续至2027年并可能延续到2028年 [3] * 紧张的HBM供需在抑制产能回流至传统DRAM方面起着关键作用 [3] * AI推理的兴起也对企业SSD市场规模扩张产生积极影响（2026年TAM预计在400-500EB区间中部），并推动容量升级（AI服务器携带的SSD容量是通用服务器的约3倍）[3] * **投资建议：近期看好三星，中长期看好SK海力士** * 预计近期ASP上涨将驱动亚洲/美国存储股盈利预测上调 [4] * 在亚洲大型存储股中，**近期偏好顺序为：三星电子 (增持) > SK海力士 (增持)**（中长期偏好顺序不变：SK海力士 > 三星电子）[4] * 在商品化存储覆盖范围内，仍**增持**华邦电子，对南亚科技持**中性**评级 [4] * 同样看好**美光科技 (增持)**，因其AI相关业务增长 [4] * 在更广泛的半导体设备领域，偏好**ASML (欧洲)、东京电子/爱德万测试 (亚洲)**，均为增持评级；对HBM封装供应链持保守态度：**Hanmi/ASMPT均为中性** [4] **其他重要内容** * **市场预测与模型调整** * 将2026-27财年存储总市场规模 (TAM) 预测上调37%/44%，主要因对传统DRAM和HBM供需紧张推动价格走强更加乐观 [62] * 预计通用服务器单位数在2026年增长高十位数百分比，位元需求在2025-27财年增长26%-56% [62] * 预计移动/PC客户的物料清单成本压力将压制其出货量和容量增长前景，导致预测期内容量增长低迷（2026财年低个位数百分比增长，2027财年中个位数百分比增长）[62] * 将DRAM资本支出预测在2026-27财年上调3-18%，以反映存储厂商为扩大产能和技术迁移而增加的资本支出承诺 [63] * 将NAND ASP假设在2026-27财年上调20%-38% [64] * **供需敏感性分析显示服务器需求可抵消消费端疲软** * 在需求敏感性分析中，即使考虑智能手机/PC需求减弱3-4%等悲观情景，服务器需求的上升空间仍足以抵消下行风险，净影响为中性 [44] * 在18%的位元供应增长中，大部分目前分配给了服务器需求 [44] * CSP的采购计划（70%或更高）与实际安装计划（50%或更高）之间的差距，仍是消化非服务器应用需求疲软的强大来源 [44] * **企业SSD对HDD的替代趋势** * 自2025年第三季度起，企业SSD市场作为AI推理应用的受益者受到关注，并可能因交货期长（最长2年）而替代近线HDD用于温/冷存储 [50] * 在关键业务近线存储领域，SSD渗透率仍然较低，2026财年SSD仅占位元总需求的19%（近线HDD位元需求约1800EB vs SSD约420EB）[50] * SSD在AI服务器机架中的物料清单成本占比仅为个位数百分比，这迫使CSP出于性能和交货期优势采用SSD而非HDD [50] * SSD渗透率每增加1个百分点，将带来约20亿美元的企业SSD收入增量，相当于2026财年NAND总市场规模的约2% [50] * **股价催化剂与风险因素** * **催化剂**: 1) 存储厂商2025年第四季度财报及2026/27年需求指引（美光2026财年第一季度业绩于2025年12月17日发布，三星2025年第四季度财报于2026年1月8日发布）；2) 2026年英伟达GTC大会以了解HBM和SOCAMM规格及容量路线图；3) OpenAI Stargate项目（90万片晶圆/月的承诺）及其他AI基础模型公司自研芯片计划更新 [79] * **风险**: 1) AI硬件或软件发展可能减少运行AI推理模型所需的HBM/内存；2) 中国CXMT和YMTC在AI级存储产品开发上的风险；3) AI资本支出趋势放缓可能抑制整体AI内存需求；4) 消费电子级内存规格/采购趋势 [80] * **半导体设备 (WFE) 需求展望** * 预计2026年设备投资市场将同比增长超过10%，主要由DRAM和先进逻辑制程对生成式AI的投资推动 [229] * 在洁净室短缺的背景下，向200+层NAND以及DRAM的1c纳米或1g纳米等技术迁移，可能成为2026年需求增长的驱动力 [229] * 技术迁移将增加刻蚀、沉积和清洗设备的使用强度，从而扩大前端工艺设备公司的总市场规模 [229] * 在存储设备领域，**看好东京电子 (增持)**，因其在DRAM市场曝光度较高，且在DRAM布线工艺的刻蚀设备方面实力强劲 [231]

涉及的行业与公司 * **行业**：半导体存储行业，具体为DRAM（包括DDR和HBM）与NAND闪存市场 [2] * **公司**：SK海力士（SK Hynix）、三星（Samsung）、美光（Micron）、南亚科技（Nanya Tech）[5] 核心观点与论据 * **存储芯片迎来强劲上行周期**：报告认为当前可能正转变为过去30年来最强劲的存储上行周期 [2] * **合约价超预期上涨**：4Q25 DDR合约价预测从环比增长21%上调至35%，NAND从15%上调至20% [2] * **1Q26展望积极**：预测1Q26 DDR合约价环比增长30%（原预测15%），NAND增长20%（原预测10%）[2] * **供需缺口持续**：预测DRAM将供不应求至1Q27，NAND至3Q26 [2] * **需求增长快于供给**：预测2026年DRAM位元需求（含HBM）增长22.7%，而供给增长18.6%；NAND位元需求增长18.0%，供给增长16.3% [2] * **客户库存稳定，长期订单锁定供应**：尽管客户尽力采购，但并未大幅增加库存 [3] * **库存水平**：超大规模客户服务器DDR库存约11周，PC/移动DRAM约9周，SSD约8周 [3] * **预购订单（PPO）延长**：为保障供应，多数超大规模客户已将DDR的预购订单延长至2027年甚至2028年，订单量固定但价格不固定 [3] * **OEM厂商风险**：PC和智能手机OEM厂商面临存储采购短缺的风险，可能被迫接受价格持续上涨 [3] * **AI与传统服务器需求均有上行潜力**： * **HBM需求**：预计2026年英伟达（Nvidia）和谷歌（Google）的HBM需求存在上行潜力，这抵消了关于谷歌TPU侵蚀GPU份额的争论 [4] * **供应商份额**：预计SK海力士将获得约70%的HBM4（用于Rubin）份额，并可能成为谷歌TPU 7p的HBM3E首选供应商（三星为第二来源），以及TPU 7e的首选供应商（美光为第二来源）[4] * **传统服务器需求**：预计服务器出货量在2025E年同比增长12.9%至1810万台，2026E年同比增长8.3%至1960万台 [4] * **采购数据支撑**：根据Dell‘Oro数据，3Q25服务器采购量同比增长41.8%，9M25同比增长27.3% [4] * **投资建议与目标价调整**：存储是科技板块中的优选子行业 [5] * 将SK海力士（关键买入评级）目标价从71万韩元上调至85.3万韩元 [5] * 将三星（买入评级）目标价从12.8万韩元上调至15.4万韩元 [5] * 将南亚科技评级从中性上调至买入，目标价从140新台币上调至190新台币 [5] * 对美光维持买入评级 [5] 其他重要内容（数据与预测细节） * **HBM市场详细预测**： * **需求总量**：预测2026年HBM总需求为27.67十亿Gb，同比增长59.9% [9] * **供应商份额（2026E）**：SK海力士56%，三星22%，美光22% [19] * **需求结构（2026E）**：按类型，HBM3E 12-Hi占47%，HBM4占28%，HBM3E 8-Hi占18%，HBM3占7% [23]；按客户，英伟达占62%，谷歌占13%，AMD占8%，亚马逊占6% [29] * **供应商出货与产能**：预测2026年SK海力士、三星、美光的HBM位元出货量分别为18.8、7.5、7.4十亿Gb，各自占其DRAM总位元出货的16.6%、5.4%、8.4%；四季度前端产能分别为210k、170k、100k wpm [17] * **DRAM行业整体数据**： * **供需预测**：预测2026年DRAM位元供给增长18.5%，位元需求（终端消费）增长22.7% [89] * **价格预测**：预测2026年DRAM混合ASP为0.77美元/Gb，其中DDR ASP为0.72美元/Gb，HBM ASP为1.72美元/Gb [89] * **市场占有率（2026E）**：三星37.1%，SK海力士30.3%，美光23.5%，CXMT 7.5%，南亚科技1.4% [90] * **收入与利润率展望**：预测2026年DRAM行业收入达2860亿美元，同比增长101.2%；三星与SK海力士的DRAM营业利润率预计将显著提升 [89][42] * **服务器市场细分**： * **出货量结构**：预测2026年服务器总出货量1960万台，其中超大规模客户占78.6%（1540万台），传统企业占21.4% [95] * **AI服务器占比**：预测AI服务器占2026年总服务器出货量的5.4% [95] * **DRAM平均容量**：预测2026年服务器平均DRAM容量为931GB，其中AI服务器高达7301GB [95] * **NAND行业预测**：预测2026年NAND位元供给增长16.3%，位元需求增长18.0% [2] * **资本支出与资本密集度**：预测DRAM行业资本支出在2026年将保持高位，资本密集度（占销售额比例）预计较高 [88] * **客户库存水平**：图表显示截至3Q25，服务器（超大规模客户）、智能手机OEM、PC的DRAM库存周数均处于历史较低或正常水平 [63] * **智能手机BOM成本**：图表显示存储成本在高端和中低端智能手机物料清单（BOM）成本中的占比变化 [52][59]

涉及的行业与公司 * 行业：中国半导体晶圆厂设备行业[1] * 公司：北方华创（NAURA）[9]、中微公司（AMEC）[9]、盛美半导体（ACMR）[9]、长鑫存储（CXMT）[3]、长江存储（YMTC）[3] 核心观点与论据 **对中国半导体设备行业的积极展望** * 对中国晶圆厂设备供应商持乐观态度，驱动因素包括持续的份额增长、本土AI GPU和HBM的产能需求以及强于预期的存储周期[1] * 2026年中国晶圆厂设备支出可能好于担忧，逻辑芯片制造商在2025年进行积极的产能增加[2] * 全球团队预测2026年中国晶圆厂设备总市场规模为390亿美元，同比持平，其中本土逻辑资本支出保持强劲，存储支出反弹[3] **2026年资本支出的细分预测** * 先进逻辑资本支出（主要用于本土AI GPU）在2026年可能同比持平，因中国不鼓励主要云服务提供商购买性能受限的GPU（如英伟达H20）[2][10] * 2026年中国存储资本支出存在不确定性，长鑫存储和长江存储可能正在准备IPO，这可能限制短期产能扩张，但全球存储上行周期和AI需求可能拉动资本支出[3] * 行业调查显示，长鑫存储可能在其临港工厂建设30k wpm的DDR5 DRAM产能用于HBM，而TrendForce的预测为零产能[3] * 对中微公司的访问表明2026年存储资本支出将出现温和增长[3] **本土化进展与瓶颈** * 北方华创指引本土设备在2025年可能占据中国晶圆厂资本支出的约25%，高于2024年的20%[4] * 在先进制程中，检测工具仍是主要瓶颈，中国仍依赖进口的DUV工具进行多重曝光光刻[4] * 关键瓶颈工具是KLA的非图形化Surfscan SP5及更高型号，主要用于14nm及以下制程并受到出口限制，本土检测和计量工具在先进制程中的本土化率仅为4-5%[46][47] * 从组件角度看，光学镜头、光源和传感器等关键部件仍从美国采购[54] **具体公司投资要点与目标价调整** * 重申对北方华创的增持评级（目标价从450元人民币上调至480元）：基于进一步的份额增长和新产品（离子注入、<7nm节点刻蚀工具等）发布[9] * 重申对中微公司的增持评级（目标价从250元人民币上调至328元）：基于其领先的刻蚀工具技术进一步扩大市场份额[9] * 重申对盛美半导体的增持评级（目标价从33.8美元上调至43美元）：湿法清洗工具的领导者，中国存储芯片厂产能扩张的关键受益者[9] * 盛美半导体近期将长期收入目标从30亿美元上调至40亿美元，其中中国收入目标从15亿美元上调至25亿美元，长期毛利率目标为42-48%[15] 其他重要内容 **产能扩张预测** * 长鑫存储：预计2025年产能增加60k wpm，2026年增加55k wpm，长期总产能可能超过350k wpm[22] * 长江存储：预计2025年总产能增加10k wpm，2026年增加40k wpm，Fab 3预计在2026年才开始显著爬坡[23] **设备市场份额数据** * 在材料去除和清洗设备市场，预计到2028年，盛美半导体、北方华创和中微公司的合计份额将从2022年的35%增长到约32%[33] * 在沉积设备市场，预计到2028年，北方华创、中微公司等的合计份额将从2022年的22%增长到约27%[35] **技术差距与成本考量** * 中芯国际的N+2节点（7nm）仍比台积电落后约两代，这虽支持国家安全目标，但可能无法在消费类芯片（如手机SoC）上实现成本竞争[39][43]

纪要涉及的行业和公司 * 行业：大中华区半导体行业，特别是存储芯片（DRAM、NAND、NOR Flash）领域[1][2][6] * 公司：重点覆盖华邦电（Winbond，2344.TW）、兆易创新（GigaDevice，603986.SS）、力积电（PSMC，6770.TW）、晶豪科技（AP Memory，6531.TW）[5][7][11] 核心观点和论据 存储芯片行业景气周期持续 * 主流存储芯片厂商已停止向企业客户提供第四季度报价，这通常意味着价格有进一步上涨空间，确认了行业上行周期[2][6][10] * 对于NAND闪存，SanDisk接洽力积电讨论未来产能支持，这一举动与全行业NAND供应不足的情况相符[2] * 美国分析师将美光评级上调至增持，认为参与存储上行周期为时未晚[2] 旧制程DRAM（DDR4&DDR3）价格强劲上涨 * DDR4在未来三个季度存在10-15%的供应不足，后端产能限制可能使情况更严重[3] * 部分DDR4规格的合约价格在第四季度可能翻倍以上，其报价有效期现已缩短至不足一个月，意味着合约价可能在数周内上调[3][10] * DDR3价格亦呈现强劲涨势，第四季度预计将有高双位数百分比（high double digit）的增长[3][10] 旧制程闪存（NOR Flash）价格涨势更具可持续性 * 维持第四季度NOR Flash价格上调5-10%的观点[4] * 由于来自物联网（如AirPods）和服务器领域的潜在需求增长，供应不足比率可能从低个位数扩大至中个位数[4] * 根据计算，到2026年，AirPods可能占全球NOR需求的5-10%，因其需要三颗高密度NOR Flash芯片，这表明价格上涨态势可能持续至2026年[4][10] 重点公司更新与投资观点 * 将华邦电列为首选标的（Top Pick），目标价从42新台币上调至50新台币（基于2倍2026年预期市净率），并上调2026/2027年盈利预测23%/21%，公司按计划将在2026年第一季度开始生产DDR4 8G产品[1][5][24][28] * 上调兆易创新目标价至255元人民币，因其将受益于DDR4和NOR的价格上涨[5][51] * 力积电和晶豪科技可能部分受益于强劲的DDR3涨价，两者目标价分别上调至30新台币和435新台币[5][7][75][102] 其他重要内容 风险与机遇 * 上行风险：NOR Flash和DRAM价格涨幅超预期、技术迁移速度快于预期[43][69][95] * 下行风险：NOR Flash需求疲软导致价格下行、DRAM供应过剩导致价格下跌、技术迁移速度慢于预期[35][43][69][95] * 华邦电的CUBE技术可能在2026年带来贡献[19][34] 财务预测与估值调整 * 全面上调覆盖公司的盈利预测和目标价，反映对存储芯片价格更强劲和更可持续上涨的预期[5][7][19][48][72][99] * 各公司的详细估值方法、财务预测摘要及风险回报分析见相关图表[11][20][37][44][70][96]

公司财务表现 - 公司FY24营收反弹近50% 达到270-280亿美元 [2] - 毛利率恢复至40%出头的水平 运营现金流回归正值 库存天数正常化 [2] - 公司资产负债表保持韧性 拥有约100-110亿美元现金及投资 对应60-70亿美元债务 权益超过450亿美元 [4] - 远期业绩指引显示营收将持续增长 至FY26年有望达到400亿美元 [4] 行业趋势与市场定位 - 公司处于罕见的内存上行周期与AI支出热潮的交汇点 [2] - 公司已走出内存历史上最严重的低迷期之一 [2] - 每比特价格的适度变化和产品组合调整能显著放大利润 [2] 产品战略与技术优势 - 公司战略聚焦于高带宽内存 特别是12层堆叠的HBM3E的上量 以捕捉AI驱动的服务器需求激增 [3] - 向HBM的转型收紧了传统DDR4和DDR5的产能 对价格形成支撑 [3] - 在NAND领域的自律使得平均售价虽恢复较慢但更具持续性 [3] - disciplined的资本支出确保了公司在HBM和先进DRAM领域的长期领导地位 [3] 未来盈利潜力与股价表现 - 若毛利率维持在40%中期以上 潜在每股收益可能超过12美元 [4] - 公司股票处于看涨行情中 移动平均线呈多头排列 RSI指标处于高位 云图确认强劲趋势 [5] - 自2025年4月覆盖以来 公司股价已上涨约123% [7] - 截至9月25日 公司股价为156.83美元 追踪市盈率和远期市盈率分别为20.66和11.20 [1]

**行业与公司** 行业聚焦内存（DRAM与NAND）及半导体设备供应链 公司包括SK海力士（SK Hynix）、三星电子（Samsung Electronics）、EO Technics（EOT）、Wonik IPS等韩国半导体企业[1][2][5][8] **核心观点与论据** **内存行业上行周期延长** * 服务器DRAM价格涨势持续至2026年上半年 因AI推理向边缘计算扩展推升服务器与移动DRAM需求 内容增长达15-20% YoY（历史均值为+10%）[2] * DDR4需求保持强劲 因主要DRAM制造商停产（EOL）及1β节点生产问题限制产出增长[2] * NAND短缺驱动价格走强至2026年 因生成式AI与LLM需求增加、高密度HDD短缺推动60TB以上eSSD出货 以及主要NAND厂商低利用率和层数升级延迟[3] * eSSD市场占比将从去年约20%升至未来2-3年的35-40% 进一步提振NAND需求[3] **资本支出与设备供应链受益** * 韩国半导体资本支出2025年增17% 2026年增8% 因内存上行周期延长及先进制程订单复苏[4] * SK海力士M15x与三星P4及美国晶圆厂扩产利好设备供应商 中国晶圆厂产能升级限制将加速三星P5和海力士龙仁新厂投产[4] * 设备股首选EOT（激光切割HBM4潜力）和Wonik IPS（三星设备供应商）[5] **HBM主导增长与技术升级** * HBM市场占比2026年将达DRAM总市场的42% 位需求2026年增58% 2024-2026年CAGR为94%[44][47] * SK海力士HBM销售贡献率2026年预计56%（2024年为31%） 产能至2026年底达210k[5][64] * HBM4价格较HBM3e溢价30-40% 三星预计2026年上半年缩小HBM4供应差距[5][48] * NVIDIA新服务器机架HBM容量增50% 传统DRAM容量增88-135%[52] **财务预测与目标价调整** * SK海力士目标价上调至44万韩元（原39万） 2025-2027年营业利润预测上调4%/9%/24% 2026年BVPS为217,729韩元 适用2.0x PB[65][69] * 三星电子目标价上调至10.5万韩元（原8.8万） 2025-2027年营业利润预测上调4%/10%/12% 2026年BVPS为70,185韩元 适用1.5x PB[73][85] * 上调2025-2026年资本支出预测9%和8% 反映内存价格展望改善[2][61][75] **风险因素** * 韩元升值、全球贸易限制（关税不确定性）、主要经济体收缩导致IT需求放缓[70][86] * 服务器DRAM订单延迟（库存高于正常水平）、智能手机DRAM/NAND内容增长不及预期[104] **其他重要内容** * 全球云服务提供商（CSP）资本支出2025年增53% 中国CSP资本支出2025-2027年上调81-106%[11][13][15] * 服务器出货量预测2025年上调5%[18] * DRAM库存降至1-2周 处于健康水平[2][35] * ASIC需求占HBM比例2026年将达31%[48] **数据与单位换算** * SK海力士市值1729.82亿美元 三星市值3250.84亿美元[9] * HBM位需求2026年360亿Gb当量（2022年为10亿）[47] * 全球CSP资本支出2025年3830亿美元（2024年2500亿美元）[15]