文章核心观点 - 美联储的量化宽松（QE）时代可能已经终结，下一次危机前或不会重启QE或收益率曲线控制（YCC），央行资产负债表扩张并非“单行道”[2][3] - 2025年12月美联储重启的准备金管理购买（RMP）与QE存在本质区别，是在“充足准备金”框架下维持流动性的操作，不代表货币政策转向宽松[2] - 理解2026年经济需把握“夯实基础、全面发力、战略主动”三重导向，扩内需需关注服务消费和服务业开放[8] 美联储资产负债表与货币政策 - **从缩表到扩表**：2008年至2026年，美联储经历了四轮量化宽松（QE）和两轮量化紧缩（QT），截至2025年底，其总资产仍超过6万亿美元[2] - **政策框架转变**：2008年全球金融危机后，美联储操作框架从“短缺准备金”转变为“充足准备金”，在此框架下，政策利率与资产负债表规模分属两套决策体系，利率是货币政策松紧的主要指标[2] - **QE时代终结**：基于美联储降息角度，2026年或是流动性宽松周期的“最后一程”，在下次危机到来前，QE时代可能已经终结，重启QE或YCC可能需要“零利率”作为必要条件[2][3] 国内地方“两会”经济目标观察 - **增长目标汇总**：已召开“两会”的二十个省、市、区，其2026年GDP增速目标的加权平均值为5.1%[18] - **目标调整特征**：多数省份GDP目标增速持平或下调，部分省份目标呈现“区间化”或“下限略有下调”的特征[19] - **河南省**：2026年目标为“5%左右”，较2025年的“5.5%左右”下调0.5个百分点[19] - **广东省**：2026年目标为“4.5%-5%”，较2025年的“5%左右”下限略有下调[19] - **湖北省**：2026年目标为“5.5%左右”，较2025年的“6%左右”下调0.5个百分点[19] - **重庆市**：2026年目标为“5%”，较2025年的“6%左右”下调1个百分点[19] - **其他目标**：多个省份设定了2026年居民消费价格指数（CPI）涨幅目标在“2%左右”，并公布了社会消费品零售总额（社零）及固定资产投资（固投）增长目标[19] 国内政策动向：培育服务消费 - **政策发布**：国务院办公厅于2026年1月29日印发《加快培育服务消费新增长点工作方案》[24] - **重点领域**：方案聚焦家政服务、汽车后市场服务、演出服务、体育赛事服务等领域，旨在通过创新模式、清理限制性措施、增加优质供给等方式培育新增长点[24] - **汽车后市场**：选择部分城市开展试点，支持重点领域先行先试，探索汽车改装分级分类管理[24] - **体育赛事**：增加优质赛事供给，鼓励引进国外优秀体育赛事，并分级分类合理核定赛场安全容量，用于划设治安缓冲区的容量原则上不超过赛场可用座位数的10%[24] 潜在美联储人事与政策动向 - **候选人背景分析**：文章通过表格对比了可能影响美联储政策的四位关键人物（凯文·沃什、里克·里德、凯文·哈塞特、克里斯托弗·沃勒）的学术背景、职业经历、货币政策立场及其与特朗普的关系[18] - **政策立场**：表格显示这些潜在有影响力的人物多数持“鸽派”立场，但在具体关注点和政策工具运用上存在差异[18] 其他研究成果摘要 - **全球财政叙事**：“大财政”系列研究指出，如何化解债务或将决定货币独立性的边界[14] - **美国市场动态**：2026年2月1日，美国市场再现“股债汇三杀”[21] - **美联储历史制度**：有研究探讨“沃什时代”的美联储及“旧制度的复兴”，分析“降息+缩表”的政策组合[16][17]

文章核心观点 - 美联储的量化宽松（QE）时代可能已经终结，下一次危机前或不会重启大规模QE，2026年可能是流动性宽松周期的“最后一程”[2][3] - 美联储资产负债表操作框架已转变为“充足准备金”制，政策利率与资产负债表规模分属两套决策体系，政策利率是货币政策松紧的核心指标[2] - 2025年12月美联储重启的准备金管理购买（RMP）与QE存在本质区别，不应被视为新一轮量化宽松[2] - 中国地方“两会”设定的2026年经济增长目标趋于务实，加权平均GDP增速目标为5.1%，多数省份目标持平或略有下调[18][19] - 中国政策层面正着力通过加快培育服务消费新增长点来扩大内需，并推动服务业开放以增强经济活力[8][22][24] 美联储货币政策与资产负债表分析 - **资产负债表演变历程**：2008年至2026年，美联储经历了四轮量化宽松（QE）和两轮量化紧缩（QT），截至2025年底，其总资产规模仍超过6万亿美元[2] - **操作框架转变**：2008年金融危机后，美联储政策操作框架从“短缺准备金”转变为“充足准备金”，在此框架下，政策利率与准备金数量“脱嵌”[2] - **QE重启条件**：未来若要重启量化宽松（QE）或收益率曲线控制（YCC），可能需要“零利率”这一必要条件[3] - **近期操作解读**：2025年12月FOMC会议后，美联储重启准备金管理购买（RMP）旨在维持充足准备金，但这与QE存在本质区别，不应被误读为流动性宽松周期的开始[2][11] 美国政治与美联储人事 - **潜在美联储主席候选人分析**：文章通过表格对比了凯文·沃什、里克·里德、凯文·哈塞特及克里斯托弗·沃勒四位潜在候选人的背景与政策立场[18] - **凯文·沃什**：学术与政策背景深厚，货币政策立场从鹰派转向鸽派，与特朗普家族关系紧密[18] - **里克·里德**：鸽派，主张创造性运用美联储资产负债表实现政策目标，曾捐款给特朗普的党内对手和民主党人[18] - **凯文·哈塞特**：鸽派，长期担任特朗普核心经济政策顾问，认为美联储行动过慢[18] - **克里斯托弗·沃勒**：鸽派，由特朗普提名担任美联储理事，支持央行独立性[18] - **“沃什时代”的货币政策组合**：市场关注沃什主张的“降息+缩表”政策组合如何理解[17] 中国经济与政策观察 - **2026年地方经济增长目标**：已召开“两会”的二十个省、市、区设定的2026年GDP增速目标加权平均为5.1%[18] - **目标调整特征**：多数省份目标与2025年基本一致或略有下调，部分省份目标呈现“区间化”特征[19] - **具体省份示例**： - 河南省目标从2025年的“5.5%左右”下调至“5%左右”[19] - 广东省目标从“5%左右”调整为“4.5%-5%”[19] - 重庆市目标从“6%左右”下调至“5%”[19] - **其他目标**：多数省份设定了“2%左右”的CPI目标，部分省份公布了社会消费品零售总额（社零）和固定资产投资（固投）增长目标[19] - **扩内需政策聚焦服务消费**：理解2026年经济需把握“夯实基础、全面发力、战略主动”三重导向，扩大内需需着眼于服务消费，增强经济活力需依靠服务业开放[8] - **培育服务消费新增长点**：国务院办公厅印发《加快培育服务消费新增长点工作方案》，聚焦重点领域和潜力领域[22][24] - **重点领域**：包括家政服务、汽车后市场服务、演出服务、体育赛事服务等[24] - **具体措施**：如支持家政企业拓展居家养老服务、推动汽车后市场创新发展、优化演出和体育赛事管理等[24] - **量化标准**：体育赛事治安缓冲区容量原则上不超过赛场可用座位数的10%[24] 其他市场与政策动态 - **海外市场高频动态**：美国市场再现股、债、汇三杀局面[21] - **全球财政叙事**：“大财政”系列研究探讨全球财政的双重叙事，指出如何化解债务或将决定货币独立性的边界[13][14]

市场指数与行业表现 - 截至报告日，上证指数收盘4118点，近5日上涨3.85%，近1月微跌0.44% [1] - 深证综指收盘2684点，近5日上涨5.71%，近1月下跌2.27% [1] - 风格指数方面，近6个月中盘指数表现最强，上涨31.3%，其次为小盘指数上涨24.7%，大盘指数上涨13.2% [1] - 近6个月涨幅居前的行业包括：通信设备上涨87.85%，贵金属上涨116.25%，工业金属上涨99.19% [2] - 近1个月涨幅居前的行业包括：种植业上涨12.69%，影视院线上涨12.32%，橡胶上涨10.83% [2] - 报告发布当日，通信设备行业领涨，涨幅为4.32%，而贵金属行业领跌，跌幅为8.87% [2] 宏观策略与配置观点 - 策略判断认为春季行情趋势延续，既定演绎路径未被打破，但短期市场在行业赚钱效应扩散至高位后上行阻力加大 [3][10] - 配置建议紧扣2月催化主线，把握风格轮动机会，关注食品饮料、房地产等潜在轮动方向，以及周期领域兼具Beta弹性与Alpha价值的标的 [3][10] - 对“沃什时代”的美联储政策进行分析，认为特朗普提名凯文·沃什接任美联储主席引发市场“紧缩交易”，美债收益率曲线陡峭化，美元走强 [3][12] - 分析指出，沃什的政策标签为降息“温和鸽派”、通胀与缩表“鹰派”，并坚定维护美联储独立性，主张后续实施“降息+缩表”的政策组合 [3][12] - 展望2026年，分析倾向于认为鲍威尔任期内或难再降息，沃什执政后，6-9月是首次降息的时间窗口，年内累计降息1-2次 [12] - 另一份报告探讨美联储资产负债表，指出2008-2026年美联储总资产达6.6万亿美元，是2008年初的7倍有余，并认为“零利率”或是重启QE或YCC的必要条件 [13] - 策略周报指出，市场开启区间震荡行情，结构性行情已进入中期性价比不足的阶段，多个板块估值处于历史高位区域 [16][21] - 短期市场需下探震荡区间下限，中期判断春季行情结束后大概率会有休整阶段，26年下半年还有新的上行阶段 [21] “十大金股组合”与核心标的 - 申万宏源2026年第二期“十大金股组合”为：贵州茅台、华鲁恒升、帝尔激光、华友钴业、隆盛科技、福斯特、新城控股、鼎捷数智、阿里巴巴-W、腾讯控股 [3][10] - 首推“铁三角”：贵州茅台（市场化改革打开成长空间）、华鲁恒升（行业格局优化，成长路径确定）、帝尔激光（光伏主业竞争力强，非光伏业务迎拐点） [10] - 2026年第一期金股组合在1月1日-1月30日间上涨16.89%，其中7只A股平均上涨17.37%，跑赢上证综指13.61个百分点 [10] - 自2017年3月28日首期发布至2026年1月30日，金股组合累计上涨486.47%，其中港股组合累计上涨1373.67%，跑赢恒生指数1360.47个百分点 [10] - 其余看好金股包括：华友钴业（产业链一体化优势突出）、隆盛科技（延伸至新能源马达铁芯等领域）、福斯特（光伏胶膜技术领先，打造第二曲线）、新城控股（商业地产贡献提升）、鼎捷数智（推出制造业AI Agent产品）、阿里巴巴（推进一体化电商战略）、腾讯控股（游戏业务亮眼，AI拉动体现） [10][12] 重点行业深度观点 航空机场行业 - 报告持续看好航空板块，认为航空迎来黄金时代，当前是周期起点，且本轮供给紧张的持续性将超越以往历史周期 [15][18] - 核心逻辑在于供给端受客观约束：全球飞机制造商订单积压超1.5万架，新飞机交付周期延长至6.8年，中国航司未来五年飞机年均增速预计在2%以内 [18] - 需求端有弹性：免签政策拉动国际需求，2026年民航客流需求增长目标（5.2%）显著高于供给 [18] - 2025年行业供给紧张凸显，客座率屡创新高，推动9月后国内票价上涨 [18] - 推荐中国东航、南方航空、中国国航、春秋航空、华夏航空、吉祥航空 [18] 房地产行业 - 主流房企2025年业绩预告普遍下降或亏损，但认为行业最困难时期或将逐渐过去 [30][31] - 行业基本面底部正逐步临近：新开工自2021年高点已下降75%，二手房房价自高点下降40% [31] - 政策面基调更趋积极，中央强调“着力稳定房地产市场”，《求是》发文建议政策一次性给足 [31] - 预计优质房企盈利修复正当时，推荐建发国际、绿城中国、滨江集团、中国金茂、保利发展等 [31] - 行业周报数据显示，上周（1.24-1.30）34城新房成交环比回升22.5%，但1月累计成交同比仍下降23% [32] - 政策方面，首批3单商业不动产REITs已上报证监会，多家房企已不被要求每月上报“三条红线”指标 [32] 银行与非银金融行业 - 海南自贸港封关运作，但报告指出在政策普惠性、产业承接等方面仍需“精耕细作” [24][25] - 封关首月离岛免税购物金额49亿元，同比增长47%，但消费存在结构性行情 [27] - 投资意见看好优质区域城商行，聚焦“资源变现的确定性” [27] - 证监会拟放松战略投资者限制，允许公募基金、保险资金、社保基金等作为战略投资者参与定增，持股比例原则上不低于5%并可提名董事 [28] - 该政策有利于中长期资金入市，与保险资金OCI账户匹配度高，可平滑利润波动，持续看好保险板块系统性价值重估机会 [28][29] 国防军工行业 - 主题行情持续，建议继续保持高关注度，基本面修复趋势趋于显著，部分领域订单逐步落地 [33][35] - “十五五”规划建议提出如期实现建军百年奋斗目标，行业将进入新一轮提质增量的上升周期 [35] - 关注商业航天、大飞机、燃气轮机和可控核聚变产业链，我国星地激光通信测试达120Gbps，海外SpaceX申请发射百万级卫星星座 [35] 机械与激光行业 - 银价飙升加剧光伏行业降本压力，N型电池单瓦银耗提升，推动“去银化”技术需求 [34][35] - 激光技术成为去银化核心支撑，激光转印技术可节约银浆30%-40%，并提升电池转换效率0.3%以上 [35][36] - 重点标的帝尔激光实现光伏全技术路线覆盖，其TGV激光微孔设备获得出口订单，非光伏业务取得突破 [39][41] 未来产业与科技动态 - 未来产业周报聚焦量子科技、生物制造、氢能等六大领域 [22] - 量子科技领域，IonQ拟18亿美元收购晶圆代工厂SkyWater；中国“庄子二号”量子计算原型机验证优势 [22][23] - 生物制造领域，广东省明确2027年产业总产值突破5000亿元目标 [25] - 6G与商业航天领域，中科卫星实现120Gbps星地激光通信，有效缓解卫星数传压力 [25] 其他公司点评摘要 - **民爆光电**：拟收购厦芝精密布局PCB钻针业务，受益于AI服务器需求，全球PCB钻针市场规模预计2029年将达91亿元 [37][38] - **杰普特**：2025年业绩预告显示归母净利润同比增长97.69%-132.88%，受益于新能源动力电池、消费级激光器及光通信领域需求增长 [40][41][42]

文章核心观点 - 美联储的资产负债表扩张已进入新阶段，其性质与2008年金融危机后的量化宽松（QE）有本质不同，标志着“QE时代”的终结 [2] - 当前扩表主要源于银行准备金需求上升和财政部现金余额波动等技术性因素，而非为刺激经济而主动购买长期资产 [2] - 这一转变对全球流动性环境、资产价格以及货币政策传导机制产生深远影响 [2] 美联储资产负债表的结构与变化 - 美联储资产负债表总规模在2022年4月达到约8.96万亿美元的峰值后开始收缩，但近期出现再度扩张 [2] - 资产端：持有证券规模持续收缩，但其他资产项（如银行定期融资计划BTFP贷款、对FDIC的贷款等）在硅谷银行事件后显著增加，一度推动总资产反弹 [2] - 负债端：逆回购协议（RRP）规模大幅下降，从峰值约2.55万亿美元降至约0.5万亿美元，释放了大量流动性 [2] - 负债端：财政部一般账户（TGA）余额波动剧烈，其变化直接影响银行体系准备金水平 [2] 当前扩表与QE的本质区别 - **政策目标不同**：QE是央行主动购买长期国债和MBS，旨在压低长端利率、刺激总需求；当前扩表是为满足银行体系的准备金需求，维持货币市场平稳运行 [2] - **资产购买构成不同**：QE时期资产端增长主要来自长期证券；当前资产端增长主要来自对银行和FDIC的短期贷款等 [2] - **对准备金的影响不同**：QE直接向银行体系注入大量准备金；当前扩表下，准备金增长相对温和，且受财政部融资行为等因素干扰 [2] - **政策背景不同**：QE实施于利率有效下限、经济疲软时期；当前扩表发生在高通胀、加息周期之中 [2] 驱动当前扩表的核心因素 - **银行准备金需求上升**：由于监管要求（如LCR）和避险需求，银行对准备金的需求量提升，美联储需要提供足够准备金以避免货币市场利率失控 [2] - **财政部的融资活动**：财政部通过增发国债来补充TGA账户，会消耗银行体系的准备金，迫使美联储需要通过公开市场操作等方式进行对冲 [2] - **隔夜逆回购（RRP）工具的使用变化**：RRP规模骤降，相当于将原本“淤积”在货币基金等非银机构的流动性释放回银行体系，部分满足了银行的准备金需求 [2] 对市场和政策的含义 - **流动性环境**：全球美元流动性收紧的大趋势未变，当前扩表是结构性的“补水”而非趋势性的“放水” [2] - **资产价格影响**：与QE时期不同，当前扩表对风险资产（如美股）的提振作用非常有限 [2] - **货币政策传导**：美联储对准备金的管理变得更加精细，其政策利率走廊的控制力增强 [2] - **未来路径**：美联储将继续缩表（QT），但会密切关注银行准备金水平，避免货币市场出现2019年9月式的剧烈波动 [2]