1月非农就业数据与市场反应 - 1月非农就业新增人数为13万 远超道琼斯预测的5.5万 并创下一年多以来最强劲增长 [1][2] - 数据发布后 两年期美国国债收益率录得自10月下旬以来最大单日涨幅 [2] - 然而 统计方法的变更使数据解读复杂化 去年就业创造数据被大幅下修至每月仅略高于1.5万 且去年最后六个月净损失1000个工作岗位 [1][2] 失业率与美联储政策预期 - 1月失业率降至4.3% 低于市场预期的维持在4.4% 这可能使市场焦点重新转向美联储职责中的通胀方面 [3] - 根据CME FedWatch工具 强劲数据发布后 市场对美联储在下次会议上降息的预期概率从周三的1/5大幅降至1/20 [3] - 有观点预测 美联储在年中之前不会降息 随后将进行50个基点的降息 因为通胀将在4、5、6月关税效应过去后更明显地下降 下半年通胀回落将为美联储降息至其估计的3%中性利率水平创造空间 [4] 市场对美联储降息路径的博弈 - 当前最佳交易策略之一是押注今年降息次数将超过市场预期 [5] - 有投资者认为 即使经济表现强劲 美联储也可能降息 到今年年底 降息次数将远超两次 [5][6] - 另有观点预计在新任主席领导下 今年将有两次降息 且数据态势可能为主席说服委员会年内额外多降息几次提供所需依据 [6][7] 劳动力市场与政策焦点平衡 - 尽管1月数据强劲 但过去三个月平均每月新增就业岗位约为7.5万 考虑到移民因素 这一数字仍高于多数经济学家认为的“新常态”水平 [9] - 政策制定者的焦点可能正从完全集中于劳动力市场 转向在劳动力与通胀之间取得平衡 [9] 财政赤字与美联储资产负债表 - 美国国会预算办公室指出财政赤字状况堪忧 且预计到2036年将恶化 [10] - 近年来 央行已退出大量持有和储存债券的业务 其资产负债表规模已经下降 市场焦点转向财政资金的去向 [11] - 关于美联储资产负债表规模 一种视角是将其视为经济或GDP的占比 如果GDP以当前速度增长而资产负债表基本不变 则其相对规模在某种程度上自动收缩 [12] - 另一种视角是 美联储目前持有的投资组合久期实际上比可比条件下的未偿美国国债平均久期更长 若其展期至短期国库券并缩短久期 同时通过准备金管理购买让资产负债表增速慢于经济增速 则其系统占比将变小 且久期较之前更短 [13]

宏观经济与利率环境 - 劳动力市场数据疲软提振降息预期，货币市场计入年内2.25次降息可能，12月JOLTS职位空缺意外降至654万，为2020年以来最低，低于所有经济学家预期，初请数据创近两个月最大增幅 [1] - 各期限美债收益率全线下行，30年期下行2bps至4.85%，10年期下行3bps至4.2%，2年期下行3.3bps至3.5%，收益率曲线趋陡 [3] - 5年期TIPS收益率收于1.26%较前周持平，10年期TIPS收益率收于1.89%较前周下行2bp [1] - 美联储准备金余额为2.937万亿美元，较前一周回升540亿美元，ONRRP使用量为31.1亿美元，较前值回落73.1亿美元 [3] 美联储政策与市场预期 - 预计将担任下届美联储主席的沃什，其政策主张包括缩短美联储资产负债表加权平均期限，目前资产端WAM约9年而负债端约6年，存在期限错配 [2] - 美国财政部季度再融资会议声明纳入对美联储购买短债的考量，与沃什主张呼应，此举可能推迟长期附息国债增发时点，暂时缓解市场对财政可持续性的担忧 [2] - 自沃什被提名消息传出后，美债收益率曲线变陡，市场预期其上任初期货币政策立场偏鸽派利于短端利率稳定，同时其可能通过削减RMP规模影响市场流动性导致长端收益率走高 [3] 美元与流动性 - 美元指数上周上涨0.5%至97.6，与黄金价格同向变动，两者滚动相关性上升 [7] - 美元兑日元升值1.6%，美元兑欧元升值0.3%，美元兑英镑升值0.5% [7] - 美元指数非商业多头持仓环比减少1335张至1.7万张，非商业空头持仓环比减少4888张至1.7万张，多头力量主导，非商业多头持仓占比为59%较上周增加，空头持仓占比为62%较上周减少 [10] - 离岸美元流动性融资成本抬升，日元3个月Basis Swap、欧元3个月Basis Swap环比下降 [13] 黄金市场动态 - 黄金市场上周全周收涨1.6%，自此前交易拥挤引发的踩踏行情中逐步回升，但判断金价难以迅速重返前高，市场需要时间进行结构与信心修复 [2] - 黄金与美元指数的相关性变高，与原油和铜的相关性变低 [25] - 黄金回调后内外溢价上升，显示国内买盘托底力量强劲 [28] - 临近中国春节，实物买盘力量可能阶段性转弱，中国需求已成为贵金属关键的边际驱动力，若中国买盘暂告一段落，全球贵金属市场波动率或将下降 [2] 其他贵金属与相关资产 - 白银内外溢价飙升导致进口窗口打开，在海外市场期限结构正常时沪银仍维持现货升水结构 [2] - 金银比震荡走高，因上周黄金上涨而白银下跌，金铜比走高因黄金上涨而铜下跌，金油比环比走高因原油下跌而黄金上涨 [19] - 铜金比下降至2.63，铜价下跌、黄金上涨，显示全球总需求动能边际下降 [16] 库存与持仓数据 - COMEX黄金库存为3529.4万盎司，环比减少33.1万盎司，COMEX白银库存为39046.6万盎司，环比减少1523.2万盎司 [34] - SHFE黄金库存约为104吨，环比增加1吨，SHFE白银库存环比减少144吨至318.5吨 [34] - SPDR黄金ETF持仓环比减少7.44吨至1079.7吨，持仓规模位于10年来中位数偏低附近，SLV白银ETF持仓环比减少355.5吨至16191.1吨，处于中位偏高水平 [39] - COMEX黄金总持仓减少78769手至48.9万手，非商业多头持仓减少37592手至21.5万手，空头持仓增加2200手至4.8万手，显示黄金配置的空头力量增加，非商业空头持仓占比增加到12%附近 [39] - COMEX白银总持仓减少13457手至14.3万手，非商业多头持仓减少4592手至3.9万手，空头持仓减少6766手至1.3万手，显示白银配置的多头力量增加 [39] 债券市场持仓与情绪 - 2年期UST期货非商业净持仓空头增加128,603手至1,347,602手，10年期UST期货非商业净持仓空头增加3263手至729,414手，长短端美债利率持仓偏空 [3] - JPM国债净多头投资者情绪为0，接近2024年10月低位 [3]

美联储政策立场 - 美联储理事米兰表示，在困难时期动用美联储资产负债表是有道理的 [1]

美联储官员政策立场 - 美联储官员米兰表示，在困难时期动用美联储资产负债表是合理的 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 贵金属有所反弹，此前巨震主要受美联储主席提名和资金踩踏两方面因素影响，长期看黄金上行支撑因素未逆转，待市场调整、新利多因素积聚后，预计黄金仍将重回稳步上行通道，因白银波动性大于黄金且金银比处于相对低位，建议投资者暂时观望 [3] 报告各部分总结 期货市场 - 沪金2606昨日收盘价1092.72，较前日收盘价1109.10跌16.38，跌幅1.48%；沪金2604昨日收盘价1090.120，较前日收盘价1105.760跌15.640，跌幅1.41%；沪银2606昨日收盘价17944，较前日收盘价19490跌1546，跌幅7.93%；沪银2604昨日收盘价18799，较前日收盘价20255跌1456，跌幅7.19% [2] - 沪金2606持仓量84618，成交量126031；沪金2604持仓量163840，成交量494742；沪银2606持仓量128060，成交量597736；沪银2604持仓量227163，成交量1291544 [2] - 沪金2606现货升贴水 -1.23，沪金2604现货升贴水1.37；沪银2606现货升贴水253，沪银2604现货升贴水 -602 [2] 现货市场 - 上海黄金T+D昨日收盘价1091.49，较前日收盘价1105.85跌14.36，跌幅1.30%；伦敦金（美元/金衡盎司）昨日收盘价4966.61，较前日收盘价4776.48涨190.13，涨幅3.98%；上海白银T+D昨日收盘价18197，较前日收盘价19885跌1688，跌幅8.49%；伦敦银（美元/金衡盎司）昨日收盘价77.78，较前日收盘价70.90涨6.88，涨幅9.70% [2] - 沪金2606 - 沪金2604现值2.60，前值3.34；沪银2606 - 沪银2604现值 -855.00，前值 -765.00；黄金/白银（现货）现值59.98，前值55.61；上海金/伦敦金现值0.98，前值0.98；上海银/伦敦银现值1.05，前值1.05 [2] 库存情况 - 上期所黄金库存现值104,052千克，与前值持平；上期所白银库存现值349,900千克，较前值412,459千克减62559千克；COMEX黄金库存现值35,370,105金衡盎司，较前值35,491,508金衡盎司减121403金衡盎司；COMEX白银库存现值394,511,408金衡盎司，较前值398,009,483金衡盎司减3498075金衡盎司 [2] 相关市场 - 美元指数现值97.61，较前值97.96减0.35；标普500指数现值6,932.30，较前值6,798.40涨133.90；10年期美债收益现值4.22%，较前值4.21%涨0.01%；布伦特原油现值68.10，较前值67.32涨0.78；美元兑人民币现值6.9401，较前值6.9408减0.0007 [2] 衍生品情况 - SPDR黄金ETF持仓现值1,076吨，较前值1,078吨减2吨；SLV白银ETF持仓现值16,191吨，较前值16,247吨减56吨；CFTC投机者净持仓（黄金）现值165,604，较前值205,396减39792；CFTC投机者净持仓（白银）现值25,877，较前值23,703增2174 [2] 宏观信息 - 深陷丑闻的彼得·曼德尔森被任命为英国驻华盛顿大使引发的风暴逼近首相斯塔默，其幕僚长Morgan McSweeney宣布辞职并承担责任，唐宁街10号官员预计内阁大臣可能要求首相下台或辞职要挟，斯塔默年底前卸任首相概率为68% [3] - 日本众议院选举中，自民党和日本维新会组成的执政联盟获过半数议席，自民党获316个议席，日本维新会获36个议席，在野党各有不同议席数 [3] - 周一亚洲交易时段早盘，日元延续跌势，市场焦点转向财政政策设计与沟通，财政扩张风险大选前基本被消化，关键是风险会强化还是消退 [3] - 日本首相高市早苗称日元疲软有利有弊，将奉行积极财政政策，目标是建立能抵御外汇波动的韧性国家 [3] - 美国财长贝森特表示黄金是典型投机性抛售行情，不预计美联储在资产负债表问题上迅速行动，相信沃什将非常独立 [3] - 乌克兰总统泽连斯基称俄罗斯能源基础设施是乌合法打击目标 [3]

美国财长关于美联储资产负债表的评论 - 美国财长贝森特预计 美联储不会迅速对其资产负债表采取任何行动 [1]

文章核心观点 - 美联储的量化宽松（QE）时代可能已经终结，下一次危机前或不会重启QE或收益率曲线控制（YCC），央行资产负债表扩张并非“单行道”[2][3] - 2025年12月美联储重启的准备金管理购买（RMP）与QE存在本质区别，是在“充足准备金”框架下维持流动性的操作，不代表货币政策转向宽松[2] - 理解2026年经济需把握“夯实基础、全面发力、战略主动”三重导向，扩内需需关注服务消费和服务业开放[8] 美联储资产负债表与货币政策 - **从缩表到扩表**：2008年至2026年，美联储经历了四轮量化宽松（QE）和两轮量化紧缩（QT），截至2025年底，其总资产仍超过6万亿美元[2] - **政策框架转变**：2008年全球金融危机后，美联储操作框架从“短缺准备金”转变为“充足准备金”，在此框架下，政策利率与资产负债表规模分属两套决策体系，利率是货币政策松紧的主要指标[2] - **QE时代终结**：基于美联储降息角度，2026年或是流动性宽松周期的“最后一程”，在下次危机到来前，QE时代可能已经终结，重启QE或YCC可能需要“零利率”作为必要条件[2][3] 国内地方“两会”经济目标观察 - **增长目标汇总**：已召开“两会”的二十个省、市、区，其2026年GDP增速目标的加权平均值为5.1%[18] - **目标调整特征**：多数省份GDP目标增速持平或下调，部分省份目标呈现“区间化”或“下限略有下调”的特征[19] - **河南省**：2026年目标为“5%左右”，较2025年的“5.5%左右”下调0.5个百分点[19] - **广东省**：2026年目标为“4.5%-5%”，较2025年的“5%左右”下限略有下调[19] - **湖北省**：2026年目标为“5.5%左右”，较2025年的“6%左右”下调0.5个百分点[19] - **重庆市**：2026年目标为“5%”，较2025年的“6%左右”下调1个百分点[19] - **其他目标**：多个省份设定了2026年居民消费价格指数（CPI）涨幅目标在“2%左右”，并公布了社会消费品零售总额（社零）及固定资产投资（固投）增长目标[19] 国内政策动向：培育服务消费 - **政策发布**：国务院办公厅于2026年1月29日印发《加快培育服务消费新增长点工作方案》[24] - **重点领域**：方案聚焦家政服务、汽车后市场服务、演出服务、体育赛事服务等领域，旨在通过创新模式、清理限制性措施、增加优质供给等方式培育新增长点[24] - **汽车后市场**：选择部分城市开展试点，支持重点领域先行先试，探索汽车改装分级分类管理[24] - **体育赛事**：增加优质赛事供给，鼓励引进国外优秀体育赛事，并分级分类合理核定赛场安全容量，用于划设治安缓冲区的容量原则上不超过赛场可用座位数的10%[24] 潜在美联储人事与政策动向 - **候选人背景分析**：文章通过表格对比了可能影响美联储政策的四位关键人物（凯文·沃什、里克·里德、凯文·哈塞特、克里斯托弗·沃勒）的学术背景、职业经历、货币政策立场及其与特朗普的关系[18] - **政策立场**：表格显示这些潜在有影响力的人物多数持“鸽派”立场，但在具体关注点和政策工具运用上存在差异[18] 其他研究成果摘要 - **全球财政叙事**：“大财政”系列研究指出，如何化解债务或将决定货币独立性的边界[14] - **美国市场动态**：2026年2月1日，美国市场再现“股债汇三杀”[21] - **美联储历史制度**：有研究探讨“沃什时代”的美联储及“旧制度的复兴”，分析“降息+缩表”的政策组合[16][17]

市场动态与预期 - 美国国债收益率在亚洲时段全线小幅走低，市场正忙于消化有关美联储主席提名人凯文·沃什的预期 [1] - 特朗普对凯文·沃什的提名强化了一种预期，即美联储未来使用其资产负债表的力度可能不如过去那么大 [1] 美国财政部操作 - 美国财政部决定维持标售规模不变，同时继续评估未来增加中期国债、长期国债和浮动利率票据标售规模的可能性，此举符合预期 [1] 关键收益率变动 - 两年期美国国债收益率小幅走低0.6个基点，至3.551% [1] - 10年期国债收益率下跌1个基点，至4.267% [1] - 30年期国债收益率下跌0.6个基点，至4.909% [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 预计沪锌宽幅调整，关注2.43 - 2.55区间；上游锌矿进口量处高位但国内锌矿年末减产，国内炼厂采购国产矿竞争加大，国内外加工费明显下跌，炼厂利润收缩，预计产量继续受限；近期伦锌价格回调，沪伦比值回升，出口窗口有重新关闭可能；需求端下游市场转向淡季，地产板块拖累，基建、家电板块走弱，汽车等领域政策支持有亮点；下游逢低按需采购，近期锌价拉升使采购转淡，现货升水下降，国内社会库存持稳略增，LME锌库存持稳，现货升水维持低位；技术面持仓减量价格调整，多空交投谨慎 [3] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 沪锌主力合约收盘价24960元/吨，环比涨445；03 - 04月合约价差 - 50元/吨，环比降35 [3] - LME三个月锌报价3318.5美元/吨，环比降51.5；沪锌总持仓量203753手，环比降11573 [3] - 沪锌前20名净持仓9412手，环比降7195；沪锌仓单0吨，环比持平 [3] - 上期所库存65154吨，环比降7997；LME库存109100吨，环比降900 [3] 现货市场 - 上海有色网0锌现货价25050元/吨，环比涨80；长江有色市场1锌现货价25050元/吨，环比涨990 [3] - ZN主力合约基差90元/吨，环比降365；LME锌升贴水(0 - 3) - 5.35美元/吨，环比涨3.06 [3] - 昆明50%锌精矿到厂价21770元/吨，环比降600；上海85% - 86%破碎锌16900元/吨，环比持平 [3] 上游情况 - WBMS锌供需平衡 - 3.57万吨，环比降1.47；LIZSG锌供需平衡 - 7.7千吨，环比降4.9 [3] - ILZSG全球锌矿产量当月值106.27万吨，环比降1.19；国内精炼锌产量67.5万吨，环比涨2.1 [3] - 锌矿进口量46.26万吨，环比降5.39 [3] 产业情况 - 精炼锌进口量8760.85吨，环比降9469.07；精炼锌出口量27266.66吨，环比降15548.89 [3] - 锌社会库存11.13万吨，环比涨0.41 [3] 下游情况 - 镀锌板当月产量236万吨，环比涨2；镀锌板销量236万吨，环比降6 [3] - 房屋新开工面积58769.96万平方米，环比涨5313.26；房屋竣工面积60348.13万平方米，环比涨20894.2 [3] - 汽车产量341.15万辆，环比降10.75；空调产量2162.89万台，环比涨660.29 [3] 期权市场 - 锌平值看涨期权隐含波动率41.66%，环比降1.7；锌平值看跌期权隐含波动率41.65%，环比降1.7 [3] - 锌平值期权20日历史波动率39.69%，环比涨5.89；锌平值期权60日历史波动率18.58%，环比涨3.75 [3] 行业消息 - 中国1月RatingDog制造业PMI为三个月来高位，新订单（含出口订单）增长、用工量三个月来首次回升，但企业信心跌至9个月低点，投入成本创4个月最强劲增幅，产品销售价格14个月来首次上涨 [3] - 美国1月ISM制造业PMI指数从前一个月的47.9大幅升至52.6，远高于预期的48.5，受新订单和产出稳健增长提振，就业指数创下一年来新高但仍处萎缩区间，物价支付指数创下四个月新高 [3] - 特朗普提名凯文·沃什为美联储主席，其主张推动美联储大幅缩减6.6万亿美元资产负债表，明确央行独立边界、防止财政货币化 [3]

文章核心观点 - 市场焦点从短期利率转向美联储资产负债表 特朗普提名前美联储理事凯文·沃什为下任美联储主席人选 引发市场对美联储可能迅速缩减其6.6万亿美元资产负债表的猜测 这直接影响长期利率、美元及贵金属市场 [1][2] 潜在美联储主席的政策立场 - 凯文·沃什以严厉批评美联储资产负债表扩张而闻名 认为美联储干预过度导致“货币主导” 主张缩减资产负债表并重新定义财政部与美联储的关系 [1][4][5] - 沃什曾是量化宽松（QE）的支持者 后转变为高调批评者 最终因不满央行持续购债而辞职 [2] - 其政策目标可能包括缩小美联储在经济中的足迹 为大幅削减基准利率腾出空间 [2] 对市场与利率的潜在影响 - 市场猜测沃什可能迅速采取行动缩减资产规模 推动长期美国国债收益率走高 美元获得提振 黄金和白银价格大幅跳水 [1] - 若美联储撤出并缩减资产负债表 可能与政府降低长期借贷成本的目标背道而驰 可能给财政部或其他机构施加压力 要求其更多介入市场管理 [2] - 沃什认为激进的债券购买人为压低了长期借贷利率 助长了华尔街冒险行为并鼓励政府背负更多债务 [4] 实施挑战与约束条件 - 缩小美联储资产负债表面临巨大挑战 当前资产负债表规模远超沃什上次任职时期 货币市场对流动性变化极其敏感 [5] - 2019年及2025年底的案例显示 流动性变化或量化紧缩（QT）可能导致短期借贷利率飙升或资金紧张 迫使美联储干预 [5] - 美联储目前采用“充足准备金”框架 旨在保持银行系统有足够现金满足监管和支付需求 回归“稀缺准备金”环境可能导致银行账户透支和资产负债表剧烈波动 [6] - 作为美联储主席在FOMC中仅有一票 沃什需要建立共识 许多成员仍支持维持充足准备金制度 [7] - 大幅缩小资产负债表可能需要美联储现有的银行监管框架发生重大转变 [8] 可能的政策工具与调整 - 策略师认为 美联储对“充足”的定义有回旋余地 潜在政策选项包括：停止每月约400亿美元的短期国债购买 允许融资成本向上漂移 甚至超出联邦基金利率目标范围 [5][7] - 另一个选项是调整美联储国债组合的构成 使其持仓偏向短期证券以更好匹配负债 目前资产加权平均期限超过九年 而负债平均期限约为六年 [7] - FOMC增加一位“资产负债表鹰派”可能有助于抑制未来的资产购买或再投资政策 [8] 市场预期与反应 - 交易员认为已收到警示 在沃什更明确阐述观点前 市场将保持神经紧绷 [9] - 尽管一切照旧 但提名已改变市场辩论风向 聚焦于资产负债表及其市场角色 [1][9]