宏观及策略研究：2025年12月PMI数据点评 - **核心观点：2025年12月制造业景气时隔8个月重返扩张区间，主要得益于外贸环境缓和带来的不确定性降低，同时非制造业受建筑业拉动也重回扩张，预计2026年1月制造业景气有望延续扩张态势** [2][3][4] - **制造业PMI回升至50.1%，产需两端双双改善**：12月制造业采购经理指数回升至50.1%，重回扩张区间[2]；生产指数回升1.7个百分点至51.7%，新订单指数回升1.6个百分点至50.8%，为下半年首次重返扩张区间[3] - **外贸环境趋稳，进出口收缩步伐放缓**：新出口订单指数回升1.4个百分点至49.0%，收缩步伐显著放缓；进口指数延续收缩，外贸环境趋稳的积极影响持续显现[3] - **价格指数显示企业经营压力尚存**：出厂价格指数收缩步伐继续放缓，但原材料购进价格指数继续扩张[3] - **企业库存延续去化，景气回升由大型企业开启**：原材料和产成品整体延续去库态势；大型、中型企业制造业PMI分别回升1.5和0.9个百分点至50.8%和49.8%，小型企业则回落0.5个百分点至48.6%，显示新一轮需求扩张或从大型企业端开启[3] - **非制造业商务活动指数回升至50.2%**：12月非制造业商务活动指数回升0.7个百分点至50.2%，重回扩张区间[4]；其中建筑业商务活动指数受南方气温偏高和节前赶工影响，显著回升3.2个百分点至52.8%；服务业商务活动指数小幅回升0.2个百分点至49.7%，仍位于收缩区间[4] - **综合PMI产出指数回升至50.7%**：12月综合PMI产出指数较前月回升1.0个百分点至50.7%，重归扩张区间[4] 宏观及策略研究：美联储资产负债表专题 - **核心观点：美联储资产负债表是理解美元流动性的基础，其历史变动可分为四个阶段，2008年后的量化宽松使其结构发生巨变，资产配置含义显示缩表对美债影响更为确定，而对美股影响不明确** [6][7][8] - **美联储资产负债表通过三种操作影响流动性**：主要通过常规公开市场操作、非常规性量化宽松、准备金管理购买三类操作向金融市场或实体经济注入流动性[6]；公开市场操作和准备金管理购买针对短期国债以补充银行准备金，量化宽松则通过购买长期资产压低长期利率[7] - **资产负债表历史变动分为四个阶段**：第一阶段（1914-1940年）受金本位制影响；第二阶段（1941-2007年）经历二战融资、获得政策独立性及“大缓和”时期的精细调控；第三阶段（2008-2019年）全球金融危机后开启量化宽松，资产负债表结构巨变；第四阶段（2020年至今）疫情后扩张加速，资产购买被赋予多重目标[7] - **资产配置含义：缩表对美债影响更确定**：统计发现，缩表对美债收益率的影响比扩表更为确定和显著；扩表对美债收益率下降的影响集中在政策宣布后的30个交易日内；缩表对于美元指数的影响偏向短期；不论是扩表还是缩表对于美股涨跌的指向均不明确[8] 金融工程研究：公司治理对股价影响专题 - **核心观点：公司治理是企业核心竞争力的重要组成部分，通过股东行为、债务管理、营运资金管理、诉讼与合规、ESG得分及披露透明度六大维度影响股价，治理完善的企业更易获得估值溢价** [9][10][11] - **公司治理通过正向与负向传导链条影响股价**：治理完善赋能企业运营质量提升、优化市场盈利预期，最终推动股价提升；治理缺陷会引发企业风险升高，加剧股价承压[9]；披露透明度的提高有助于缓解信息不对称，提振投资信心，从而赋能估值与资金[9] - **构建六大维度分析框架影响股价定价**：股东行为与债务管理决定企业资本运作的合理性与风险水平；营运资金管理彰显资金配置效能；诉讼与合规反映治理合规底线；ESG得分与披露透明度则聚焦信息对称与可持续发展价值；六大维度通过信号传递、风险定价、价值赋能机制，共同决定股价的稳定性与长期增长潜力[10][11] - **未来研究将围绕四个方向深化探索**：聚焦多指标协同效应检验；开展基于企业产权、行业、板块的异质性场景研究；深化通过盈利质量、现金流稳定性等中介变量影响股价的传导机制研究；优化量化研究设计，结合机器学习构建治理指标评价体系[11]

美联储资产负债表结构与历史 - 美联储资产负债表通过“双边记账”影响金融体系，扩表操作分为常规公开市场操作、量化宽松和准备金管理购买三类[1] - 截至2025年12月24日，美联储总资产为6.63万亿美元，其中证券持有占比94.70%，美国国债（4.23万亿美元）和抵押贷款支持证券（2.05万亿美元）是核心资产[12] - 负债端主要由银行准备金（2.98万亿美元，占44.94%）、流通中货币（2.44万亿美元，占36.77%）和美国财政部一般账户（8015.37亿美元，占12.09%）构成[12][13] - 美联储资产负债表历史可分为四个阶段：模式探索（1914-1940）、制度确立（1941-2007）、突破常规（2008-2019）和灵活应对（2020至今）[2][18] 近期政策操作与规模变动 - 2025年10月，美联储宣布结束量化紧缩（QT），12月启动准备金管理购买（RMP）以管理银行准备金水平[10][36] - 为应对新冠疫情，美联储在2020年启动“无限QE”，资产负债表规模从约4万亿美元迅速扩张至近9万亿美元[34][35] - 为应对高通胀，美联储于2022年6月启动量化紧缩，初期每月缩减950亿美元资产，资产负债表规模从8.4万亿美元降至约6.1万亿美元[36] 资产配置影响与市场含义 - 统计显示，缩表对美债收益率的影响比扩表更确定显著，两次缩表周期开始后120个交易日，10年期和2年期美债收益率平均分别上行66个基点和133个基点[3][38] - 扩表对美债收益率下降的影响集中在政策宣布后的30个交易日，随后减弱[3][38] - 缩表对美元指数的影响偏向短期，政策公布后30个交易日内平均升值幅度为3.9%[3][38] - 无论是扩表还是缩表，对美股（标普500指数）涨跌的指向均不明确，需结合宏观经济基本面分析[3][38]

迈克尔·伯里对美股市场的警告 - 核心观点：因预测2008年金融危机而闻名的“大空头”迈克尔·伯里对美国股市发出严重警告，认为当前美国家庭股票财富超过房地产财富的现象是危险的信号，历史上仅在上世纪60年代末和90年代末出现过，而前两次之后都出现了持续数年的熊市 [1] - 伯里分享的图表显示，美国家庭持有的股票财富大幅攀升，最近已超过房地产财富 [1] - 有网友认同其观点，认为图表平静地宣告了危险，并预测未来5到10年内会有熊市 [4] - 部分网友提出质疑，认为购房负担重导致资金只能投入股市，且指数投资流行扭曲了图表，该指标过于简单且未考虑技术突破 [4] 伯里对美联储及银行体系的看法 - 伯里引用《金融时报》文章指出，美联储开始“储备管理购买”（RMPs）计划，每月购买约350亿至450亿美元的国债，这表明美国银行体系日益脆弱 [4] - 伯里认为，如果美国银行系统在没有美联储超过3万亿美元的“生命维持”下无法运作，这是脆弱的迹象而非实力象征 [4] - 伯里指出，美联储似乎在每次危机后都会扩大资产负债表以避免银行系统资金压力，这种动态有助于解释股市的强势表现 [4] - 伯里警告，这种做法的实际极限可能是美国债券市场的全面国有化，即美联储拥有全部40万亿美元的美国债务 [4] 伯里对特定科技公司的看空立场与行动 - 伯里对美国多家科技巨头提出挑战，包括看空特斯拉、英伟达、Palantir、OpenAI等 [7] - 伯里发帖称“OpenAI是下一个网景（Netscape），注定失败”，并认为即使OpenAI融资600亿美元也远远不足以填补资金空缺 [7] - 伯里认为特斯拉“估值过高”，并对马斯克的薪酬方案展开抨击 [7] - 上月，伯里披露了做空英伟达和Palantir的仓位，并与这两家公司展开论战 [7] - 随后，伯里注销了旗下的对冲基金，并在Substack平台推出了名为“Cassandra Unchained”的付费专栏（月付39美元、年付379美元），承诺提供更加直接、不加修饰的分析 [7]

迈克尔·伯里对美股市场的核心警告 - “大空头”迈克尔·伯里警告，美国家庭持有的股票财富最近已超过房地产财富，这是自上世纪60年代末和90年代末以来仅有的现象，而前两次出现后“随后的熊市持续了数年”[2] - 伯里认为美联储通过“储备管理购买”（RMPs）计划每月购买约350亿至450亿美元的国债，表明美国银行体系日益脆弱，并指出若没有美联储超过3万亿美元的“生命维持”，美国银行系统无法运作[3] - 伯里指出美联储在每次危机后都扩大资产负债表以避免银行系统资金压力，这种动态助推了股市强势，其实际极限可能是美联储拥有全部40万亿美元的美国债务，即债券市场全面国有化[4] 伯里对特定科技公司的看空观点 - 伯里看空多家科技巨头，包括特斯拉、英伟达、Palantir和OpenAI，认为特斯拉“估值过高”，并抨击了马斯克的薪酬方案[4] - 伯里声称“OpenAI是下一个网景（Netscape），注定失败”，并认为“即使OpenAI融资600亿美元也远远不足以填补资金空缺”[4] - 伯里上月披露了做空英伟达和Palantir的仓位，并与这两家公司展开论战，随后注销旗下对冲基金，推出了名为“Cassandra Unchained”的付费专栏[4] 市场与网友对警告的反应 - 有网友认同伯里的警告，认为图表“用平静的声音大声宣告了危险”，并预测未来5到10年内会有熊市[3] - 部分网友对警告提出质疑，有人表示因难以负担购房而“无处可投，只能投入股市”，也有人认为指数投资流行扭曲了图表，且指标过于简单未考虑“技术突破”[3]

货币政策与资产负债表 - 美联储理事沃勒表示若其是联储局主席会更早停止量化宽松[1] - 认为美联储资产负债表状况相当理想但不会维持现状自然准备金需求将推动其规模扩大[1] - 资产负债表再次扩张前的时间可能短至一个月或几个月[1] 利率前景与政策依据 - 市场利率逐步上升显示美联储已接近储备金稀缺状态利率的中性水平并不明确[1] - 美联储不能仅仅因为通胀率已连续五年高于目标水平就不减息需要更充分的理由[1] - 如果看到就业市场出现反弹那么进行保险性减息的必要性就会降低[1] 财政政策预期 - 预计明年财政刺激措施不会有重大改变[1]

美联储官员鹰派立场 - 达拉斯联储主席洛根发出强烈鹰派信号，在看到更令人信服的证据前反对12月再次降息[1] - 洛根指出当前通胀仍然过高且有抬头迹象，回落速度远慢于预期，认为政策需保持略微限制性[1] - 堪萨斯城联储主席施密德加入鹰派阵营，警告进一步降息可能削弱美联储通胀目标信誉并重新点燃通胀压力[2] - 施密德认为就业市场疲软源于结构性因素，非降息可解决，当前利率仅对经济造成温和压力是恰当的[2] - 波士顿联储行长柯林斯表示利率应在当前水平维持一段时间以平衡通胀与劳动力市场疲软[3] - 芝加哥联储的古尔斯比和克利夫兰联储的哈马克近几周也警告不要再次降息[3] 美联储官员鸽派立场 - 美联储理事米兰认为自9月会议以来的所有数据都指向鸽派，为进一步降息提供充分理由[1] - 米兰指出通胀数据低于预期，核心压力持续缓解，劳动力市场放缓，意味着央行应更倾向继续降息[1] - 主张降息的官员还包括美联储理事斯蒂芬·米安、克里斯托弗·沃勒和米歇尔·鲍曼[3] 其他政策观点与市场背景 - 施密德支持在12月结束缩表进程，但认为长期看美联储资产负债表规模应尽可能小且不扭曲市场[2] - 施密德建议通过降低准备金利率或调整常备回购机制来减少银行对准备金的需求[2] - 明尼阿波利斯联储行长卡什卡利表示此前不支持最近一次降息，但对12月行动方向仍未决定[2] - 洛根曾在9月支持一次预防式降息，但认为目前劳动力市场降温过程平稳，不再需要提前预防措施[1]

美联储资产负债表沟通策略 - 美联储承认其资产负债表遭受许多批评，这使得清晰沟通其债券持有量的行动和意图变得尤为重要[1] - 公众通常不清楚央行资产负债表变化的原因，因此沟通至关重要，需要承认其多种用途并明确每种用途如何推动增长[1] 资产负债表管理现状与展望 - 美联储正在推进其为期三年的缩减资产负债表计划的尾声[1] - 美联储面临可能需要再次开始购买债券的潜在需求，目的并非刺激经济，而是为了使银行准备金的供应与金融系统的需求保持一致[1]

文章核心观点 - 美联储结束量化紧缩（QT）的政策转变可能并非股市利好，反而可能预示着经济疲软时期即将到来 [1][5] - 历史数据显示，在美联储资产负债表收缩（QT）期间，股市表现反而优于资产负债表扩张（量化宽松，QE）时期 [1] 历史数据与市场表现 - 自2022年6月以来的QT阶段，美联储资产负债表缩减了2.2万亿美元，但同期标普500指数的总回报年化增长率达到20.9%，约为历史平均水平的两倍 [1] - 自2003年以来，在美联储资产负债表收缩的12个月期间，标普500指数平均涨幅为16.9%，而在资产负债表扩张的12个月期间，平均涨幅仅为10.3% [1] 政策与经济的关联性 - 美联储通常在经济下滑时实施量化宽松（QE）以注入流动性，但政策生效需要时间，因此在QE期间经济通常走弱 [2] - 相反，当经济非常强劲时，美联储才会实施量化紧缩（QT）从市场抽走流动性 [5] - 结束QT的决定可能基于对经济疲软的预期，暗示经济和股市在好转之前可能先经历更糟的时期 [5]

货币政策与资产负债表 - 美联储应当实现最小规模的资产负债表 [1] - 不应当长期实施应急工具 [1] 就业市场状况 - 近期数据表明就业市场更加虚弱 [1]

美联储资产负债表与准备金水平 - 美联储官员指出资产负债表的关键问题是确定准备金的适当水平 [1] - 美联储储备金可能从当前水平降至约2.6万亿美元 [1]