巴克莱研报：人民币国际化——构建以中国为中心的生态系统 一、涉及行业与公司 - **行业**：外汇与新兴市场宏观策略、亚洲信用策略、中国经济学、离岸人民币市场、跨境支付清算、银行体系、债券市场（熊猫债与点心债）、TMT行业融资 - **公司/机构**：巴克莱银行（Barclays Bank，新加坡、香港）、中国人民银行（PBoC）、香港金管局（HKMA）、SWIFT、CIPS（人民币跨境支付系统）、上海清算所、德意志银行（法兰克福人民币清算行）、阿布扎比第一银行、星展银行（DBS）、标准银行、中国银行、中国工商银行、中国矿产资源集团、mBridge平台参与央行（PBoC、HKMA、泰国央行、阿联酋央行、沙特央行）、BIS、IMF - **涉及发行人**：DBKAZ、DBSSP、INDON、PORTUG、KZOKZ、TEMASE、SIASP、PSASP、APICOR、BABA、BIDU、JD、KUAISH、MEITUA、SUNOTG、TENCNT、TME 二、核心观点与论据 （一）人民币国际化总体判断：不均衡推进，非美元全球替代 - 人民币国际化将继续不均衡推进，增长最快的是外汇交易、涉华结算、贸易融资和融资功能，而非全球计价、投资或储备功能[5] - 人民币正更多在中国自身经济网络内使用，而非成为真正的全球美元替代品[6] - 人民币在交易中被越来越多使用，但并未成比例地被持有[8] - 这一不对称反映国际化与控制权之间的根本权衡：中国寻求扩大人民币使用，同时保留对资本流动、离岸流动性和汇率的自由裁量权[9] - 中国正在围绕自身经济网络构建更大的人民币生态系统，而非全球美元替代[13] - 核心约束是扩大使用与政策控制之间的权衡，这应允许人民币生态深化，但限制其发展为自由使用的全球投资和储备货币[123] （二）关键数据：使用上升但持有滞后 - 2026年9月人民币在SWIFT全球支付中回落至第五位，占比3.33%，落后于日元3.40%[10] - 2026年二季度人民币全球储备占比2.11%，远低于2022年初超过2.8%的峰值[10] - CIPS在4月创单日处理纪录人民币1.22万亿元[10] - 境外持有在岸人民币资产超过人民币11万亿元[10] - 2025年BIS调查中人民币占全球外汇交易一侧的8.5%，为2022年以来所有货币中最大增幅[10] - 人民币相对中国经济全球权重仍明显使用不足[10] （三）贸易是底层需求来源 - 2026年中国出口再次超预期，东盟和"一带一路"经济体对出口增长贡献大于G10[18] - 2026年上半年中欧跨境人民币支付超过中国与东南亚之间，显示欧洲贡献上升[19] - 中国矿产资源集团据报道鼓励铁矿石生产商签订人民币计价长期合同，工商银行报告大宗商品人民币结算激增[20] - 俄罗斯目前约90%对华贸易以人民币结算，伊朗依赖中国购买和结算其石油出口[21] - 贸易仍将是近期人民币增量需求的主要来源，增长最快处为中国为交易对手方且中资银行已提供融资或流动性[22][23] （四）结算不等于计价（Invoicing） - 一笔货物可以美元计价开票、人民币融资、人民币结算、CNH对冲，每个阶段代表不同功能[27] - 计价是更高门槛，因其决定记账单位和汇率风险在买卖双方间的分配[28] - IMF计价数据显示人民币仍仅占全球贸易计价较小份额，但自2010年代初以来使用增加，先亚洲后欧洲和拉美部分地区[29] - 多数亚洲经济体人民币进口计价份额高于出口计价份额，符合中国出口商对区域客户计价货币影响力更大的特征[30] - 俄罗斯2023年人民币出口计价达26%、进口计价达32%；阿根廷2023年人民币进口计价升至6.6%；蒙古和智利更多使用反映大宗商品贸易和紧密商业联系[31] - 亚洲其他地区人民币出口计价总体上升但仍处低个位数，第三国之间交易中人民币使用罕见[31][32] - 低计价份额与更高结算份额之间的差距是分析核心：人民币使用增加更多反映更便利的支付机制，而非全球商业计价货币的广泛转变[32] - 贸易融资更为领先：人民币自2024年起为SWIFT贸易融资第二大货币，2026年9月占9.14%[33] - 结算增长可能继续快于计价，更重要信号是人民币出口计价持续上升、第三国使用扩大和更长期限人民币对冲需求增加[34] （五）政策与基础设施降低采用成本 **1. 货币互换** - PBoC研究显示签署互换协议使一国使用人民币跨境支付概率提高14%[42] - PBoC现有33份双边互换协议，合计人民币4.6万亿元；2026年3月未偿还提款人民币1116亿元[43] - 2025年提款下降后回升，符合设施主要作为流动性保险而非日常永久资金来源[43] - 2026年续签的若干协议被扩大，包括埃及、澳大利亚储备银行和马来西亚国家银行[44] - 互换额度应继续主要作为应急流动性后盾，提款更广泛分布将具重要意义[45] **2. CIPS** - CIPS 2024年处理人民币175.49万亿元、822万笔交易，价值同比增长42.6%[46] - 2025年增长大幅放缓，交易价值仅增2.7%至人民币180.15万亿元[46] - 2026年重新加速：1-8月处理人民币139.7万亿元，8月日均价值创纪录人民币9239亿元，全年运行率约人民币210万亿元，较2025年高约16%[47] - 截至2026年6月，CIPS有210家直接参与者和1619家间接参与者；内地机构约占间接参与者三分之一，低于2020年的43%，亚洲其他地区和欧洲份额上升[48] - CIPS与SWIFT不应视为同一活动的竞争指标：SWIFT提供金融报文，CIPS清算结算人民币支付，许多CIPS参与者仍通过SWIFT传输指令[49] - CIPS交易量包含金融市场交易和多条支付腿，而非仅最终贸易支付，因此CIPS创纪录交易价值可与SWIFT全球支付中较低人民币排名共存[49] - 地缘政治冲击可能加速CIPS使用但证据不确凿：2026年3-4月激增紧随美国对伊朗打击，但2025年CIPS在贸易政策不确定性高企下几乎未增长[50] - 更强测试是活动是否扩展至涉华交易之外、海外机构是否更直接参与、增长是否减少对内地中介依赖[51][52] **3. 清算网络** - 上海清算所现清算新加坡元、新西兰元和泰铢对人民币即期交易，允许这些货币不经美元直接兑换[53] - 2026年8月PBoC指定德意志银行为法兰克福人民币清算行，为欧洲首家获此角色的外资银行；此前已指定阿布扎比第一银行、星展银行和标准银行[54] - 下一测试是这些安排是否产生有意义的直接交易、更紧买卖价差和更深本地人民币货币对流动性[55] **4. 官方持有者流动性工具** - PBoC于2026年6月陆家嘴论坛宣布FIMA人民币回购便利，允许外国央行、货币当局、国际金融机构和主权财富基金以CGB、央票和政策性银行债为抵押从PBoC获取人民币流动性，期限为7天、1个月和3个月[56] - 该便利解决人民币储备功能的弱点：官方投资者持有合格人民币债券可筹集流动性而不出售标的资产，降低维持人民币储备配置的潜在流动性成本[57] - 与美联储FIMA回购便利类似但战略目的不同：PBoC不仅建立紧急流动性后盾，还试图使人民币储备资产更可用[57] - 使用率比便利创建更具信息性：更广泛官方机构持续使用将表明流动性获取支持储备需求[58] **5. 数字结算渠道** - mBridge由PBoC、HKMA、泰国央行、阿联酋央行和沙特央行运营（BIS于2024年末退出），截至2026年初处理约550亿美元、约4000笔交易，e-CNY占价值约95%[59] - 该平台可能降低结算时间和成本、支持可编程支付，但围绕商业银行货币、治理、隐私和中国经济网络外接受度仍存问题[60] - mBridge目前更好理解为额外的人民币结算渠道而非SWIFT或传统代理银行的替代，近期相关性可能集中于选定双边或区域走廊[61] （六）香港连接受控在岸市场与全球资本 - 香港是最大离岸人民币中心，提供最广泛人民币产品，约占SWIFT记录的离岸人民币支付四分之三[65] - HKMA人民币贸易融资流动性便利2025年2月启动，为人民币1000亿元来源，2025年10月被更广泛的人民币业务便利取代，取消此前25bp资金利差[66] - 初始人民币1000亿元额度被40家银行提取，部分达到个别上限；HKMA于2026年2月将便利翻倍至人民币2000亿元；因通过HKMA与PBoC的人民币8000亿元互换额度融资，需求持续则有进一步扩张能力[67] - 2026年8月香港人民币存款基础为人民币11015亿元[68] - 随着香港存款池增加，月度平均CNY-CNH基差更稳定，表明离岸市场能吸收更大流量而无持续价格错位[68] - 抵押品改革可能更重要：2025年2月起北向债券通持有债券可在香港回购；2025年8月起抵押品可再利用、回购可以港元美元欧元结算；2026年7月北向债券通持有的国债和政策性银行债成为HKEX清算所保证金合格抵押品[69] - 跨境回购市场仍小，截至2025年底累计成交人民币600亿元，超过一半离岸回购以美元结算，表明部分投资者用人民币证券筹集美元流动性[70] - PBoC周期性收紧离岸流动性以对抗贬值压力，导致CNH HIBOR急升，短期可减轻汇率压力但使CNH成为更不可预测的融资货币[71] - 香港下一阶段应少看存款池规模，多看流动性使用强度；回购、抵押品再利用和多币种结算进一步增长将使人民币资产支持更多金融中介[72] （七）有限银行网络制约离岸人民币 - 离岸人民币需要的不仅是结算量上升或存款池扩大，还需将贸易收到的人民币回收为信贷、证券、抵押融资和对冲工具[77] - 截至2025年底中国银行业对外金融资产1.98万亿美元、对外负债1.41万亿美元；人民币仅占对外资产5843亿美元（30%），但占对外负债7279亿美元（52%），留下净对外人民币负债1436亿美元[78] - 这指向部门对外人民币资产与负债之间的不平衡，非居民人民币融资超过对非居民人民币债权，符合离岸人民币中介在融资端比在创造对外人民币资产端更发达[80] - 超过90%的人民币外汇交易发生在香港、新加坡、英国和美国，集中度限制存款回收为信贷、证券和对冲市场的网络广度[81] - 与中国银行业债权债务联系每提高1个百分点，人民币交易额提高0.72%；银行联系和合格投资者牌照合计解释金融中心间交易额变异的80%以上[82] - 中国银行2026年调查覆盖27个海外市场100多家商业银行，近70%报告人民币业务增长至少与整体业务一样快，超过90%计划扩大跨境人民币产品服务[83] - 中国银行在58个海外市场提供人民币服务，在18个担任授权人民币清算行，显示网络覆盖和對少数大型中资机构的依赖[84] - 下一阶段取决于机构覆盖是否产生更深私人中介，关键信号是离岸存款更多回收为人民币贷款和证券、更活跃回购和抵押品市场、更广泛期限衍生品活动和非中资银行更多参与[85] （八）融资：相对成本与地缘政治冲击支持发行 - 熊猫债为外国借款人在内地发行，点心债主要在港离岸发行，两者均允许非内地借款人筹集和部署人民币[86] - 2022年监管放松资金使用和转移限制以来熊猫债发行增加，低中国收益率是主要驱动；CGB收益率相对低使人民币成为最便宜的主要借款货币之一[87] - 日本国债收益率上升削弱日元作为亚洲主导低成本融资货币的地位，同时CNY相对低波动降低维持人民币负债的风险[88] - 哈萨克斯坦为例，人民币计价发行现已超过美元发行[89] - 非中资借款人点心债发行不太稳定但也在上升：2024年人民币450亿元，2025年降至220亿元，2026年撰写时总计360亿元[89] - 熊猫债和点心债发行与CNY-UST收益率差密切相关：人民币融资相对美元越便宜，海外借款人发行人民币动机越强[90] - 分析表明2022和2026地缘政治冲击窗口在控制利差后仍增加发行，表明制裁风险、政策支持或去美元化有超出融资成本优势的增量效应[90] - 人民币发行在融资优势持续时应受支持，尤其若日本国债收益率继续侵蚀日元传统低成本融资货币角色[91] - 更持久转变需要海外借款人建立经常性人民币融资计划并保留或部署人民币收益，而非立即换成其他货币[91] （九）资本市场将收入转化为余额 - 贸易结算创造人民币余额，但只有保留或再投资才贡献国际化；境外持有在岸人民币资产超过人民币11万亿元，但构成指向非常不同的需求形式[94] - 债券在份额和绝对量上均下降，持有对CGB-UST利差敏感[97] - 股票现为最大单一类别[97] - 贷款和存款多为银行间和贸易相关，更多说明交易性使用而非投资偏好[97] - 指数纳入带来一次性被动配置，此后外国债券持有更紧密跟踪CGB-UST利差而非指数权重，主动外国需求是周期性的而非结构性的[98] - 外国持有可能继续对相对收益率、股票表现和汇率预期敏感；更有意义的转变是从偶发组合流入转向贸易和融资产生的人民币经常性再投资[99] （十）储备功能进展最少 - 人民币COFER份额2022年初见顶（俄乌冲突推高油价），随后走低，2026年二季度从一季度1.98%微升至2.11%[100] - 估值调整后，人民币储备份额自2024年初以来基本持平[101] - 储备份额也随汇率估值、报告货币构成的央行数量、相对收益率、制裁对齐和贸易敞口变动；持有集中，巴西为报告国中最大增持者，瑞士为最大减持者[101] - 互换额度增加复杂性：根据PBoC互换提取人民币的央行可将收益计入总储备，即使其借入而非选择人民币，人民币储备上升部分可能是供给伪装成需求[102] - 储备需求可能继续落后于其他国际化形式，约束不是人民币不能离岸交易，而是离岸流动性集中、深度不及主要储备货币且受政策影响[103] - FIMA人民币回购便利可改善合格储备资产流动性，但无法消除在岸离岸市场管理边界创造的convertibility和政策风险[104] - 对储备管理者而言，仅离岸可交易不够，储备货币还必须提供可靠可兑换性、深度融资和对冲市场、压力下流动性保持可用的信心[105] （十一）稳定偏强的人民币支持国际化 - 企业更可能在以价值相对稳定的货币计价、结算和保留余额；投资者和储备管理者若预期持续贬值不侵蚀回报则更愿持有其资产[106] - PBoC政策似与这一目标一致：分析表明决策者管理CNY升值步伐而非抵制方向，中间价弱于市场预期信号对快速升值不安而非对CNY强势本身不安；预计USDCNY将逐步走低，但比上一年更渐进[107] - 稳定偏强货币应通过降低对冲成本、鼓励收款人保留人民币余额、改善人民币资产预期货币回报来支持更广泛人民币使用[108] - 政策偏好受竞争力约束：CNY贸易加权已偏强，内需疲软降低决策者对金融条件大幅收紧的容忍度，PBoC可能继续平滑升值而非鼓励不受控上涨[109] - 汇率稳定与人民币国际化相互强化：CNY逐步走强应鼓励更广泛使用和持有，更大国际使用给决策者额外理由避免持续贬值；但国际化仍是更广泛政策权衡中的一个考虑，而非货币的压倒性目标[110] （十二）市场行为显示更多使用但尚未更多持有 - CNY稳定性支持结算并降低对冲成本，但外汇交易构成表明增加仍多反映交易和流动性管理而非更长期敞口[113] - 在关税升级、商品波动和美元波动中，人民币表现远好于亚洲和新兴市场同行；美国-伊朗停火结束以来，CNY对DXY、VIX和油价的敞口远低于其他新兴市场货币，3个月隐含波动率也低于EM和G10平均[114] - 稳定性部分反映中间价管理、逆周期因子和离岸流动性操作，这些工具降低波动但也使离岸人民币流动性可用性和定价更不可预测[115] - BIS数据指向同一方向：2025年4月人民币占全球外汇交易一侧8.5%，增加集中于外汇掉期和即期，直接远期仍占人民币交易较小部分；即期增长符合结算故事——收到人民币的企业常立即兑换，增加交易额而不增加持有[116] - 掉期增长主要反映银行管理在岸离岸人民币流动性，符合BIS 2025年调查：跨境银行和政策驱动金融联系解释大部分短期人民币交易增长，贸易联系在更长时期显现；直接远期（投资者和企业用于对冲更长期人民币敞口的工具）增长较慢[117] - 人民币交易额应随结算和融资活动扩大继续上升，即期和外汇掉期可能仍是主要驱动；直接远期和更长期对冲更快增长将代表更重大转变[118] （十三）结构性催化剂 - 中国目前约占全球出口15%，但仅约10%自身出口合同以人民币计价；预计未来5-10年中国全球出口份额继续上升，由电动汽车、太阳能板、电池等低替代风险先进制造产品驱动；随着中企获得市场份额和定价权，将有更大杠杆以人民币计价海外销售[128] - 大宗

宏观经济与政策 - 中国GDP增速在26Q3回升至4.5%同比（26Q2为4.3%），26Q1-3累计增速4.6%，处于全年4.5–5%目标区间内，预计26Q4增速4.3%即可锁定全年目标，年内不再出台降息或预算修订等新增刺激[7] - 预计2027年将出现"9.24"式政策转向，增强财政赤字约人民币2万亿元（预算内1万亿+特别国债与地方债各5000亿），部分对冲土地收入约1万亿元下降，并预计进行两次各10bp政策降息[7] - 消费信心仍弱，26Q1-3城镇家庭储蓄率达39.2%（疫情前19Q1-3为36.2%）；房地产投资与销售9月收缩均扩大；新经济现见顶迹象，芯片产量增速降至18.4%同比（六个月低点），工业机器人产量增速放缓至18.9%同比[7] - 人民币汇率预计3个月内至6.62、6-12个月升值至6.55，长期看向6.5；10年期中国国债收益率有望下行至1.60%，30年期至1.80%[14] 股票策略与市场观点 - 恒生指数目标2027年上半年末30,500点，沪深300目标5,700点，MSCI中国目标97点；恒指EPS增速2026E为8.9%同比、2027E为12.9%同比；A股优于H股，因科技板块权重更高且流动性更具支撑[11] - 行业配置超配科技、基础材料、保险、互联网与医疗保健，低配电信、油气、汽车与房地产；科技与出口被列为2027E中国股市关键增长驱动力[11] - 美国中期选举民主党获胜利好H股多于A股：大规模财政扩张与全面加征关税概率下降，有助缓解通胀、压低美债收益率并弱化美元，利好高估值成长股及港股/中概股[2] - 清洁能源（IRA补贴风险降低）与互联网板块受益于风险偏好和流动性改善；科技（半导体、先进芯片、光模块、服务器硬件）与油气板块则面临AI数据中心建设不及预期及油价下行压力[6] 行业与个股要点 - 汽车：预计FY27乘用车批发量+5.9%同比（市场共识约-5%），假设新能源车零售0%同比、出口+45%同比；26Q4新能源车零售预计-10.4%同比（FY26为-12%），燃油车26Q4为-37%同比（FY26为-29.5%）[24] - 银行：锚定利率由DR007（当前1.4%）转向DR001（当前1.25%）相当于降息15bp，但对净息差影响有限；大型银行2027E盈利增速+4.5%同比（2026E为+5.7%），PPOP增速放缓至+6.7%同比（2026E为+12.4%）[28] - 保险：9M26盈利承压，中国人寿同比-47%至太保-20%；剔除短期投资波动后，中国人寿/平安/太保OPAT分别+16%/+8%/+6%同比；平安/太保/人保财险CoR分别改善1.4/1.4/0.3个百分点至95.6%/96.2%/95.8%[50] - 博彩：预计澳门26Q4 GGR同比-3%至641.6亿澳门元（80亿美元），2026E全年GGR 2,513亿澳门元（315亿美元，+2%同比）；行业已连续五个月GGR同比下滑[39] - 房地产：预计2027E一二手住宅总成交维持约13亿平方米，二手房销售+3%同比至人民币7.7万亿元、占总住宅销售58%；上海二手房价已回升（截至26年9月+0.8%同比），北京深圳企稳；39城挂牌量年内-3%，去化周期缩短至19个月（一线城市仅9个月）[63] - 大宗商品：地缘冲突与厄尔尼诺推动能源与农产品价格分别上涨90%和20%（年初至今），彭博商品指数整体涨35%；基准情形下霍尔木兹海峡2026年底重开，油价2027年回归65–70美元/桶，尾部风险（30%概率）下布伦特/WTI或升至约120美元/桶[18] - 互联网：AI竞争转向成本效率与智能体工作流整合，游戏相对有韧性；腾讯、阿里、美团、拼多多、满帮为 top picks[49]