报告行业投资评级 - 优于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 证券行业业绩驱动力持续改善，增量资金入市带动市场交易量和两融扩张，券商减员增效减少成本收入比，提升留存现金流和投资者回报，改善盈利模式，带动券商股估值与盈利双击 [2] - 证券公司基本面持续改善、业绩预期良好、估值仍处合理区间，板块趋势性上涨行情或可持续 [3] 各部分总结 金融板块涨幅情况 - 2025年以来金融子板块中银行涨幅领先非银，保险涨幅领先券商，券商板块波动率大且上涨滞后，受市场资金面和证券公司业务结构影响，个股中中银证券、东吴证券、广发证券、华西证券涨幅居前 [4] 证券公司基本面 - 近年来证券公司收入端、费用端及利润段改善推动ROE上行，费用端管理费用率自2024年初下行利于自由现金流改善，杠杆率总体提升助力ROE提升，净利率因市场环境和费用率控制而上升 [8] 证券公司后续展望 - 部分券商2025年中报业绩快报显示3家券商净利润增速中位数为44.9%，业绩预告显示29家券商净利润增速中位数下限80.1%、上限98.0%，后续业绩有充足支撑 [13] - 截至7月28日，证券公司PB（MRQ）估值为1.58倍，略高于近5年平均值，处于近5年66%分位，距平均值+1x标准差有0.20倍差距，距近5年高点有0.62倍差距 [15] - 华泰、国泰海通等大型券商目前PB估值较低，ROE（2025E）较高，东方财富ROE显著领先同业 [18] 投资建议 - 以PB - ROE框架展望券商后续表现，市场成交量放大、两融余额增长、主要股指上行等因素将驱动券商估值与盈利双击 [24] - 重点推荐低估值、业绩稳健的龙头券商如华泰证券、中信证券；权益弹性突出、业绩有望充分释放的高弹性标的如兴业证券、东方证券；经纪&两融市占率持续提升，流量变现能力强大的东方财富 [24]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：银行、保险、港交所 - **公司**：杭州银行、常熟银行、建行、工行、中行、光大银行、中信银行、招行、兴业银行、交行、沪农商行、苏州银行、民生银行、新华保险、太保、国寿、人保集团、中国财险 纪要提到的核心观点和论据 银行板块 - **表现**：今年以来港股银行板块表现强劲涨幅显著，自 2024 年以来 A 股和 H 股银行分别上涨 80.4%和 68.4% ，今年 H 股和 A 股银行涨幅分别为 30.2%和 17.9% ，但近期受资金获利止盈和热点切换影响出现震荡 [3]。 - **中期业绩**：预计二季度业绩稳定，盈利增速接近零；杭州、常熟银行上半年营收环比改善，盈利稳定，营收增速环比提升 1.7 和 0.1 个百分点，盈利增速分别为 16.7%和 13.5% ，得益于扩表、息差收窄压力缓解及非息收入韧性 [1][4][5]。 - **利息收入**：6 月人民币贷款同比增长 7.1% ，杭州、常熟银行二季度末贷款增速回落；资产端定价无拐点但息差降幅收敛，存款挂牌利率下调年末有望带来 10 - 20BP 息差降幅支撑净利息收入 [6]。 - **非息收入**：二季度预计环比改善，资本市场景气度回升和低基数效应使财富管理手续费收入有望转暖，债券市场震荡于较低水平也有利，6 月临近季末未见明显卖债动作提供潜在调节基础 [7]。 - **资产质量及信用成本**：杭州、常熟银行二季度末不良率持平，对公贷款不良生成低位，零售资产质量压力可控，预计二季度信用成本稳定，部分银行有利润反补空间 [1][8]。 - **A股上市银行二季度业绩**：中报营收增速环比小幅改善至 - 1%附近，盈利增速稳定，深耕优质区域城商行有望表现更好 [1][9]。 - **投资价值**：银行股绝对股息优势边际弱化，截至 7 月 22 日 A 股上市银行平均股息率约 3.9% ，AH 同步上市 H 股银行平均股息率约 4.7% ，建行、工行和中行等 H 股大行维持 5%以上，建议关注建行、中行、工行及光大、中信等 [2][10][11]。 - **潜在催化因素或风险**：高股息逻辑持续需宏观经济宽信用有数据反应，支撑投资逻辑向 ROE 改善演进；需提防资金局部止盈、向热门板块切换及高股息行业内部转换 [12]。 保险板块 - **行情表现**：2025 年经历两轮上涨，截至昨日 A 股保险指数累计上涨 6.7% 跑赢沪深 300 指数两个点，香港保险指数累计上涨 30.6% 跑赢恒指 5.3 个点，港股表现优于 A 股，新华保险涨幅最大 [22]。 - **基本面及展望**：负债端新单表现分化，受预定利率切换等影响，代理人渠道新单承压，银保渠道表现不错，预计负债结构有望改善；资产端标准化债券、权益资产占比提升，非标资产占比压降，会计准则切换使净利润对资本市场波动敏感性提升，预计中报业绩正增长 [23][24]。 - **后续投资逻辑**：以资产端为主，中长期资金入市和权益市场回升提振投资端，高股息策略支撑净投资收益，未来演绎贝塔行情 [25]。 - **推荐标的**：短期推荐新华港股、博寿港股、人保集团港股，长期推荐中国财险 [27]。 港交所 - **近期表现**：日均成交额同比翻倍，南向资金占比接近五成，估值高于历史均值，截至昨日累计上涨近 50% ，跑赢恒生指数约 24 个百分点，跑赢恒生科技指数约 23 个百分点 [30][31]。 - **基本面及展望**：收入分交易交收费用、投资收益和上市费三部分；交易交收费用预计维持双位数增长，投资收益预计稳健，上市费方面今年上半年新上市公司数量和募集资金大增，预计全年募集资金约 2200 多亿港币 [32]。 - **未来估值展望**：南下资金和外资推动港股活跃度提升，IPO 持续回暖，目前 PE 估值相对安全，短期有 20%左右上涨空间，中长期空间大 [33]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - **资金配置**：险资及新增资金选择银行作为底仓；二季度公募基金显著增持银行板块，被动指数持仓增加 520 亿，主动权益部分重仓增加 70 亿；南向资金持续流入港股银行 [14][16][18]。 - **新增资金对 A 股影响**：2025 年监管推动中长期资金入市，保险提出量化指标，四家上市央国企可能新增股票投资约 3000 亿，长期股票投资试点规模达 2220 亿 [29]。 - **人寿减持**：人寿减持杭州银行是 Pre IPO 锁定期过后减持，不代表国内险资整体投资策略变化 [20]。

行业整体表现 - A股公用事业行业2024年营收同比下降0.1%，归母净利润同比增长11.3%，ROE同比提升0.4个百分点至8.6% [1] - 2025Q1行业归母净利润同比增长5.8%，火电成本改善和水电来水蓄能改善是主要驱动因素 [1] - 2024年行业资本支出同比增长20.8%，资产负债率同比下降0.5个百分点至64.4% [1] 火电板块 - 2024年动力煤价格同比回落11.4%，推动火电企业盈利改善 [2] - 2025Q1燃料成本进一步下降抵消电价下行影响，盈利实现同比增长 [2] - 预计2025年全年煤价回落将延续火电盈利小幅改善趋势 [2] 水电板块 - 2024年水电利用小时数同比提升超200小时，行业盈利同比增长17.4% [3] - 2025Q1来水和蓄水改善推动单季盈利同比增长28.2% [3] - 预计2025年大水电电量弹性释放将带动盈利延续增长 [3] 核电板块 - 2024年新机组投产推动发电量同比增长2.9%，但所得税补缴导致净利润下滑 [4] - 2025Q1发电量同比增长12.8%，但市场化电价下降导致盈利同比降低7.5% [4] 新能源板块 - 2024年新能源投资额同比增长12.5%至7,545亿元，但消纳矛盾导致归母净利润同比下滑14.3% [5] - 2025Q1归母净利润同比下滑7.3%，主要受市场化交易比例扩大影响 [5] 燃气板块 - 2024年燃气行业气量稳健增长但综合业绩小幅下滑 [6] - 2025Q1气价下行和居民端顺价推进助力盈利改善 [6] - 预计2025年全年行业盈利将呈现稳中有升态势 [6]