12月11日，"招财杯"ETF实盘大赛系列直播邀请到了鹏华基金指数与量化投资部基金经理闫冬一起探讨 《"反内卷"下的化工、新能源》。 闫冬表示：在当前阶段，如果相关板块出现一定调整，仍可考虑逢低布局。据了解，明年不少机构仍有 较强的权益配置需求，预计那些处于低位且明年预期向好的板块，大概率会受到机构资金的青睐。 为持续向投资者普及ETF基础知识，招商证券携手十大基金公司，联合全景网共同举办2025年招商证 券"招财杯"ETF实盘大赛系列直播，旨在帮助投资者提升资产配置与风险管理能力，促进ETF市场的健 康发展。 对于明年PPI的趋势，市场预期虽不完全一致，但普遍认为同比增速有望在明年下半年的某个时点转 正，更乐观的观点则认为可能提前至二季度。无论如何，当前我们已处于PPI同比逐步修复的过程中， 这对于许多周期板块而言是一个较好的投资时点。 新能源板块的复苏或许意味着新一轮周期上行的开始，目前可能只是起步阶段。光伏板块因供需矛盾更 为突出，修复速度可能稍慢一些，但明年也有望迎来拐点。 处于低位且预期向好的板块，有望受到机构资金青睐 全景网：您如何看待当前行情？对于当下投资者的策略与交易，尤其是持有新能源、化工等 ...

化工板块市场表现 - 化工板块11月12日持续低位震荡，反映板块整体走势的化工ETF（516020）盘中场内价格跌幅一度达2.57%，收稿时跌1.34% [1] - 成份股中锂电、煤化工等板块部分个股跌幅居前，天赐材料大跌超5%，鲁西化工跌超4%，云天化、新宙邦、金发科技等多股跌超3% [1] 行业供需与价格动态 - 磷矿石市场因环保政策收紧、新能源需求增长及新增产能落地缓慢等因素，短期内供需紧张格局难以打破，价格有望保持高位运行 [2] - 11月11日国内磷矿石市场均价分别为：30%品位1017元/吨，28%品位945元/吨，25%品位758元/吨 [4] - 行业正朝着资源高效化、产业链整合化方向加速转型 [2] 板块估值与前景展望 - 截至11月11日收盘，化工ETF标的指数细分化工指数市净率为2.41倍，位于近10年来42.86%分位点的相对低位，中长期配置性价比凸显 [2] - 10月PPI环比增长0.1%为年内首次转正，伴随PPI进一步修复，工业品价格有望攀升，化工板块布局价值抬升 [3] - 机构观点认为化工板块历经长期筑底，在"反内卷"政策推进下上行空间广阔，2026年基础化工板块有望迎来上行起点 [3] - 2025年6月以来行业资本开支增速显著下降，叠加"反内卷"政策有望助力供给端协同及落后产能出清，内需复苏及出口亚非拉支撑需求，大宗化学品有望逐步复苏 [3] 投资工具与布局策略 - 化工ETF（516020）跟踪中证细分化工产业主题指数，近5成仓位集中于万华化学、盐湖股份等大市值龙头股，其余5成仓位布局磷肥及磷化工、氟化工、氮肥等细分领域龙头股 [3][5] - 场外投资者可通过化工ETF联接基金（A类012537/C类012538）布局化工板块 [5]

化工板块市场表现 - 化工板块11月11日继续拉升，反映板块整体走势的化工ETF（516020）盘中场内价格一度涨近1%，收盘逆市上涨0.25% [1] - 板块内个股表现强劲，新宙邦股价飙涨5.25%，鲁西化工大涨4.38%，凯赛生物、亚钾国际、三棵树等多股跟涨超2% [1] - 基础化工板块单日获主力资金净流入83.25亿元，近5个交易日累计净流入高达581.98亿元，净流入额在30个中信一级行业中均断层居首 [2][4] 关键产品价格动态 - 六氟磷酸锂价格持续上涨，截至11月9日市场均价为11.9万元/吨，较上一周上涨12.26%，较上一月上涨98.33%，较去年同期上涨115.38% [2] - 价格上涨主要受供给端产能集中且扩产谨慎、新能源汽车和储能市场需求拉动、以及库存处于低位等多重因素驱动 [2] - 行业观点认为六氟磷酸锂供需错配，价格仍有上行空间，行业龙头有望充分受益 [2][3] 行业估值与配置价值 - 截至11月10日收盘，细分化工指数市净率为2.41倍，位于近10年来42.86%分位点的相对低位，中长期配置性价比凸显 [3] - 化工板块历经长期筑底，估值整体处于低位，10月PPI环比增长0.1%为年内首次转正，伴随PPI进一步修复，工业品价格有望攀升 [5] - “反内卷”政策推进及十五五规划建议优化提升传统产业，旨在巩固提升化工等产业在全球分工中的地位，行业龙头企业有望受益 [5] 资金流向与行业比较 - 在主要行业中，基础化工板块近5日主力净流入额达581.98亿元，远超医药板块的122.30亿元、机械板块的156.62亿元和房地产板块的77.49亿元 [2] - 基础化工板块展现出强大的资金吸引力，单日净流入额亦显著高于其他行业 [2][4]

整体业绩表现 - 整体收入利润增速回升 [2] - 整体ROE出现改善 [2] 未来关注重点 - 需关注PPI修复带动企业补库进程 [2]

A股整体盈利状况 - 25Q3 A股盈利营收增速延续小个位数正增，扣非净利润增速小幅反弹0.4个百分点至3.2%，营收增速边际回升0.9个百分点至1.7% [9] - 全年净利润增速有望达到10%，中性情境下2025年A股（非金融和三桶油）扣非净利润增速在6%-17% [9] - A股ROE环比改善，主要是企业控费促使销售净利率回稳以及资产周转率底部企稳，毛利率和ROE仍处于历史底部区间 [9] - 25Q3经营性净现金流TTM同比增速17.6%，连续3个季度净流入，现金及现金等价物期末存量增速在连续5个季度负增后回正2个季度 [9] 板块与行业表现 - 25Q3创业板和科创板增速和ROE回升，几乎所有主要宽基指数的利润和收入增速均在回升 [9] - 科技TMT延续高景气，传媒业绩底部持续改善，电子行业受海外算力需求映射业绩持续提升，通信ROE连续三年保持在历史高位 [2][11] - 先进制造供给持续去化，收入和利润底部持续改善，板块资本开支累计同比已连续七个季度负增长 [2][11] - 周期板内部业绩分化，有色金属ROE处于历史90%分位的高位，钢铁持续扭亏，部分化工品供需格局较优 [11] - 消费基本面承压，2025年前三季度扣非净利润同比增速为0%，食品饮料（尤其白酒）对板块拖累显著 [11] 价格与库存周期 - PPI改善有望带动企业回归补库周期，随着2025年下半年来"反内卷"推进落实，PPI降幅开始收敛 [9] - 2022年末以来PPI进入负增长区间导致A股存货增速历史首次进入负增长，企业持续处于去库状态 [9] 资本开支与股东回报 - 25Q3 A股资本开支和在建工程增速回落且仍处于负增长区间，企业人员扩张和费用投放意愿处于历史低位 [9] - 企业控费力度强化，25Q3三项费用占营业收入比重为10.3%，较25Q2回落0.1个百分点 [9] - 截止2025年10月31日，2025年内累计共有4805家次分红预案，总额超过2.24万亿元，2025年前10个月A股共有近1400家公司已完成超1200亿元回购 [9] 重点公司业绩表现 - 大族激光25Q3扣非归母净利润同比增长98.47%，AI PCB设备高增，PCB业务营收占比由24Q3的20.65%提升至29.82% [3][15] - 杰普特25Q3扣非净利润同比增长175.64%，25Q1-3实现营业收入15.09亿元，同比增长41.02% [14][17] - 三七互娱3Q25归母净利润9.4亿元，同比增长49%，小游戏进入利润回收期，盈利能力大幅改善 [16][18] - 巨人网络3Q25实现收入17.1亿元，同比增长116%，归母净利润6.4亿元，同比增长81% [22][24] - 中国中免25Q3营收117.11亿元，同比下降0.38%，但9月海南离岛免税月度销售额同比增长3.4%，获近18个月以来的正增长 [23] 行业估值与性价比 - PB-ROE框架下传媒、电力设备、非银金融、有色金属性价比占优，电力设备ROE分位处于历史23%分位，PB为历史58%分位 [11] - 电子行业当前整体PB处于97%分位，ROE处于74%分位，25Q3公募基金对电子持仓占比达到25.7%，通信达到9.6%，均创历史新高 [11] - 食品饮料等多数消费和顺周期行业已进入低PB低ROE象限，在"反内卷"政策持续推进背景下，预计2026年基本面底部改善 [11]

股市上涨驱动因素 - 当前股市上涨由增长因子主导，表现为股债跷跷板效应，与2015年由宏观流动性因子主导的股债同涨不同[13] - 人民币汇率从7.16升值至7.11，表明宏观流动性并非本轮股市上涨核心驱动[13] - 股市上涨主要由场内资金加杠杆推动，场内担保比例达到294.17%，接近历史峰值[18] - 9月新发偏股基金售出428.5亿份，虽较2024年初不足100亿份显著回升，但较2015年和2021年月度千亿份以上水平仍有较大差距[18] PPI回升线索与预测 - 中美PPI走势显著分化，国内有色金属与黑色金属PPI缺口达到20%[25] - 美联储预计年内降息50个基点，失业率可能温和上行，将强化海外通胀对国内PPI的支撑[31] - 若反内卷政策使产能利用率从当前74%回升至75%以上（幅度1.35%），基于价格弹性系数1.13，预计价格涨幅约1.5%[40] - 美国制造业PMI（48-49）对国内PPI有4个月领先期，M1回升也支撑PPI回暖[42] - 金属机床产量同比对PPI有6个月领先关系，报告模拟了至2026年6月的PPI回升路径[47] 资产配置展望 - 当前股市上涨与1999年519行情相似，若参照该行情，股市上行尚未结束，大致还有30%左右涨幅，但最快上涨阶段可能已过去[58] - TMT板块成交额占比曾达37.8%，超过35%的交易集中区间，预示可能向其他板块切换；部分顺周期板块将受益于PPI回升[60] - 价格和产能利用率回升对债市形成压力，10年期国债收益率波动项与产能利用率周期高度吻合[65] - 期限利差可能从历史低位的10-20基点回升至40-50基点，反映名义增长预期修复[68]

核心观点 - 港股市场流动性受美元指数走平压制，但9月美联储降息有望显著改善流动性环境，带动港股走强 [3][7][15] - 港股阶段性跑输A股主因"硬科技"行业权重较低，但拟IPO企业中硬件设备和半导体占比居前，未来"硬科技"含量提升将拉动指数表现 [3][8][34] - 港股需关注AI应用、有色金属、创新药和供给出清等方向，其中AI应用层占比高，创新药出海交易量质齐升，供给出清行业具备底部反弹潜力 [3][9][37][45][49] 流动性分析 - 港股流动性近期受美元指数走平影响未显著改善，美元指数与恒生指数呈负相关关系 [7][15] - A股流动性更充裕，融资余额持续上涨，两融交易额占A股成交额及两融余额占流通市值比例均处于2022年以来高位 [7][17][23] - 美联储9月降息概率达92.7%，降息将降低全球融资成本，外资持仓占比高的港股对货币政策转向敏感，流动性有望大幅提升 [7][25][26] 产业结构比较 - 港股"硬科技"含量低于A股，恒生指数中银行、可选消费零售和软件服务权重较高，而A股7月以来涨幅居前的半导体、硬件设备、有色金属和电气设备在港股权重较低 [8][27][33] - 港股拟IPO的236家企业中，硬件设备行业29家、半导体16家、电气设备8家，"硬科技"含量持续提升将增强指数弹性 [34][35] - 除硬件设备外，有色金属、半导体和电气设备板块港股涨幅均大于A股，港股相对A股具备更高弹性，但因权重较低未能有效拉动指数 [30][31] 重点投资方向 - AI应用：港股AI应用层占比大，若下游应用产品实现业绩释放或出现爆款产品，港股有望迎头赶上 [9][37] - 有色金属：美联储过往七次降息周期中黄金价格六次上涨，本轮降息周期开启后黄金作为避险资产和抗通胀工具有望表现强劲 [9][40][41] - 创新药：2024年以来中国创新药BD出海交易量质齐升，ADC、双抗、GLP-1类资产大额交易涌现，首付款和总包金额明显提升 [9][45][48] - 供给出清：需求端边际改善（如稀土磁材、化学原料）和供给端出清时间久（如玻璃制造、新能源设备）的行业有望率先迎来供需格局改善 [9][49][50] - PPI修复：PPI同比负增长收敛，历史数据显示非银金融、钢铁、家用电器、食品饮料、煤炭等行业在PPI上涨阶段表现较强 [50][52] 市场表现数据 - 2025年9月5日至12日恒生指数上涨5.3%，恒生科技指数上涨3.8%，年初至今恒生指数上涨31.5%，恒生科技上涨34% [54][56] - 同期港股房地产和信息技术行业领涨，电子、房地产在内地市场涨幅居前 [64][65] - 港股日均成交额周环比上升，恒指周度平均换手率小幅回落 [69][71]

物价结构性特征 - 服务价格同比回升至0.6%，消费品价格同比大幅跌至-1.0%，显示价格修复动能分化[5] - 核心CPI同比连续4个月上升至0.9%，创18个月新高，与总体CPI负增长形成分叉[5] - 扣除能源的工业消费品价格同比上涨1.5%，涨幅较7月扩大0.3个百分点[12] 消费品价格下行原因 - 消费品价格下行压力60%受极端天气影响，30%受猪周期影响，多为暂时性扰动[14] - 食品烟酒分项对总体CPI拖累较前值增加约0.5个百分点，鲜菜和猪肉为主要贡献项[14][19] - 交通工具燃料项CPI与消费品价格走势相反，猪肉CPI与消费品价格走势相同[20][21] PPI改善结构 - 生产资料PPI同比降幅收窄1.1个百分点，生活资料PPI同比降幅扩大0.1个百分点[23] - 上游原材料PPI同比降幅收窄3.1个百分点，中游原材料加工改善幅度次之[23] - PPI环比结束连续8个月负增，8月环比为0%，但四季度同比转正仍面临困难[22][24] 未来展望与风险 - 核心需求存在修复迹象，但修复节奏慢于短期扰动[6] - 地缘政治风险和国际油价上涨超预期可能影响物价走势[29]

市场风格展望 - 预计9月市场风格在成长及均衡风格间轮动 [1][5] - 创业板指本周累计上涨2.35% 显著优于沪指跌1.18%和深成指跌0.83% [1] - 市场博弈加剧导致短期波动 估值处于历史相对高位 [5] 流动性特征 - ETF资金流向分化：宽基减仓而行业/主题增仓 A股减仓而港股增仓 [1] - 主动型公募产品进入2021年以来最后一轮密集申赎换手阶段 [1] - 欧美高债务资金利率环境下被迫步入降息周期 人民币资产吸引力持续提升 [2] 配置策略与结构性机会 - 聚焦消费电子、资源、创新药、化工和游戏等领域 [1][2] - 关注有色金属（铜/铝/黄金）、资本品（锂电/风电设备/工程机械/重卡/光伏）及原材料（基础化工/玻纤/造纸/钢铁） [3] - 内需修复领域机会包括食品饮料、生猪养殖、旅游及景区 [3] - 科技成长板块推荐游戏、传媒、互联网、华为产业链（消费电子） [4] - 行业配置关注电力设备、通信、计算机、电子、汽车、传媒 [5] 基本面趋势 - 中国制造业全球竞争压力减缓 份额优势转向定价权及利润率长期回升 [2] - 欧美货币扩张配合财政扩张将在9月明确 国内反内卷与消费路径清晰化 [3] - 证券化率视角显示估值仍有上行空间 双轮驱动包括科技成长与PPI修复扩散行情 [4]

A股中报业绩总体表现 - 万得全A指数上半年实现净利润3.21万亿元 同比增速2.96% 较一季度3.47%回落0.51个百分点 [1] - 剔除金融和石油石化后净利润1.64万亿元 同比增速3.66% 较一季度5.28%回落1.61个百分点 [1] - 万得全A指数ROE TTM为7.73% 较一季度7.75%和2024全年7.92%略微下降 [1] 行业板块盈利表现分化 - 农林牧渔/钢铁/建筑材料/有色金属/电子板块归母净利润同比增速均高于30% 但较一季度有所放缓 [2] - 电力设备/国防军工板块归母净利润同比增速较一季度改善 [2] - 煤炭/轻工制造/商贸零售/石油石化板块净利润同比下滑超10% [2] - 食品饮料/家电/农林牧渔/有色金属/非银金融板块ROE高于10% 以蓝筹成分股为主 [2] - 钢铁/计算机/国防军工/商贸零售/建筑材料/传媒板块盈利水平欠佳 [2] 宽基指数业绩表现对比 - 创业板指数归母净利润同比增速13.44% 中证500指数增速7.3% 表现亮眼 [2] - 沪深300指数增速2.49% 上证50指数增速0.45% 中证500指数增速1.27% 小幅增长 [2] - 科创50指数增速-57.5% 北证50指数增速-12.6% 中证1000指数增速-4.2% 利润负增 [2] - 创业板指数ROE TTM达12.8% 上证50指数10.18% 沪深300指数9.71% 中证500指数9.5% 表现突出 [2] 下半年盈利展望 - 去年同期利润基数偏低 政策推动淘汰落后产能 PPI有望边际修复 带动盈利水平继续小幅改善 [3] - 期指行情更多由估值扩张推动 盈利改善贡献相对有限 [3] - 随着盈利逐步筑底 经济基本面向好对市场的驱动作用将增强 [3]